資產(chǎn)價(jià)格泡沫貨幣政策因素相關(guān)探究進(jìn)展

1、資產(chǎn)價(jià)格泡沫貨幣政策因素相關(guān)探究進(jìn)展摘要：資產(chǎn)價(jià)格泡沫與貨幣政策的關(guān)系近年來(lái)引起金融學(xué) 術(shù)界的廣泛關(guān)注。文章以資產(chǎn)價(jià)格泡沫產(chǎn)生和破滅過(guò)程中的 貨幣政策因素為線索，回顧和梳理了相關(guān)理論進(jìn)展，重點(diǎn)探 討了貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的影響，并對(duì)該領(lǐng)域近幾年的 前沿研究進(jìn)行總結(jié)和展望。關(guān)鍵詞：資產(chǎn)價(jià)格泡沫；貨幣政策；金融穩(wěn)定一、資產(chǎn)價(jià)格泡沫的定義與理論研究20世紀(jì)60年代是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論的繁榮時(shí)期，與此同 時(shí)，一些學(xué)者對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成也提出一些看法。但是 直到20世紀(jì)80年代，經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格泡沫問(wèn)題的 正式研究仍然不多，這在很大程度上是由于經(jīng)濟(jì)學(xué)家分析的 理論基礎(chǔ)與統(tǒng)計(jì)工具的不足造成的。在市場(chǎng)有效

2、性假設(shè)成為 現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)尤其是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論基礎(chǔ)后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們圍 繞有效市場(chǎng)中是否存在資產(chǎn)價(jià)格泡沫展開(kāi)了激烈的討論。對(duì) 于什么是資產(chǎn)價(jià)格泡沫，西方理論界較為普遍認(rèn)同金德?tīng)柌?格(kindleberger , 1978)的定義，他定義資產(chǎn)價(jià)格泡沫 為某種或者幾種資產(chǎn)價(jià)格在波動(dòng)過(guò)程中突然上升，資產(chǎn)價(jià)格 的上升使人們產(chǎn)生將來(lái)價(jià)格會(huì)繼續(xù)上升的預(yù)期，不斷有新的 投資者進(jìn)入使得價(jià)格偏離其真實(shí)價(jià)值，投資者更關(guān)注買賣價(jià) 格的差異收益，而忽視資產(chǎn)本身的內(nèi)在價(jià)值，資產(chǎn)價(jià)格持續(xù) 上升后由于預(yù)期逆轉(zhuǎn)及缺少新的投資者會(huì)引發(fā)價(jià)格的迅速 下降，最終導(dǎo)致泡沫的破滅。資產(chǎn)價(jià)格泡沫對(duì)區(qū)域的金融系統(tǒng)乃至整個(gè)社會(huì)金融系 統(tǒng)都會(huì)產(chǎn)生破

3、壞性的影響。從最早的荷蘭郁金香狂熱到英國(guó) 南海泡沫，再到美國(guó)1929年的股市崩盤都是歷史上典型的 投機(jī)泡沫實(shí)例，20世紀(jì)末的日本股市暴漲暴跌使得日本經(jīng)濟(jì) 至今仍持續(xù)低迷，最為嚴(yán)重的是2008年以來(lái)美國(guó)發(fā)生的次 貸房地產(chǎn)泡沫造成的金融海嘯，給各國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成了巨 大的破壞。這些現(xiàn)象用傳統(tǒng)的金融理論幾乎都很難解釋。究 竟是什么因素導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格的泡沫過(guò)程，西方資產(chǎn)價(jià)格泡 沫的理論研究主要有理性資產(chǎn)價(jià)格泡沫和非理性資產(chǎn)價(jià)格 泡沫研究。理性資產(chǎn)價(jià)格泡沫理論利用模型揭示了資產(chǎn)價(jià)格 在穩(wěn)定的市場(chǎng)中會(huì)不斷膨脹，理性預(yù)期的投資者不介意對(duì)泡 沫而非對(duì)內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行投資，因?yàn)閮烧叨紩?huì)產(chǎn)生正的收益 率。在理性資產(chǎn)價(jià)

4、格泡沫理論的基礎(chǔ)上，經(jīng)濟(jì)學(xué)界陸續(xù)提出 了很多理性泡沫模型，促進(jìn)了理性泡沫理論的完善與系統(tǒng) 化。同時(shí)，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家從行為金融的角度來(lái)分析泡沫現(xiàn)象, 形成非理性泡沫研究理論。比較典型非理性泡沫理論模型有 噪音交易者模型、過(guò)度交易泡沫模型、投資者情緒模型等。 理性和非理性資產(chǎn)價(jià)格泡沫理論對(duì)泡沫模型做了大量的研 究，取得了杰出的成果，但總體而言資產(chǎn)價(jià)格泡沫的有關(guān)理 論還未能完全解釋資產(chǎn)泡沫現(xiàn)象，尤其是對(duì)資產(chǎn)泡沫的何時(shí) 產(chǎn)生、破裂及對(duì)策仍缺乏行之有效的預(yù)測(cè)和計(jì)量手段。二、資產(chǎn)價(jià)格泡沫的貨幣政策因素相關(guān)研究進(jìn)展隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，世界各國(guó)的金融資產(chǎn)存量不斷增 加，麥肯錫研究表明，到2006年底全球金融資產(chǎn)

5、達(dá)到167 萬(wàn)億美元，約為全球gdp的3. 5倍，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)在2007年3 月披露的數(shù)據(jù)，美國(guó)目前全部金融資產(chǎn)大約是其gdp的7倍 左右。以股票和房地產(chǎn)為代表的金融資產(chǎn)價(jià)格由于易受到貨 幣政策的影響，資產(chǎn)價(jià)格泡沫的貨幣政策因素受到日益廣泛 的關(guān)注和討論，已成為近年來(lái)資產(chǎn)價(jià)格泡沫領(lǐng)域的主要研究 方向之一。在金融理論發(fā)展早期，最先研究資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策關(guān) 系的理論是貨幣傳導(dǎo)理論，貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響主要 有凱恩斯的利率傳導(dǎo)渠道、托賓q效應(yīng)、財(cái)富效應(yīng)以及“金 融加速器”效應(yīng)理論等，貨幣工具變量通過(guò)影響投資來(lái)影響 債券等資產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)而影響產(chǎn)出和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。隨著貨幣供應(yīng) 理論及貨幣的內(nèi)生性研究，對(duì)貨幣

6、政策操作即中央銀行控制 貨幣工具對(duì)資產(chǎn)價(jià)格更直接的影響，成為資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政 策關(guān)系研究的熱點(diǎn)。研究表明，在20世紀(jì)80年代，日本、 荷蘭、英國(guó)等國(guó)家和地區(qū)發(fā)生的資產(chǎn)價(jià)格膨脹與當(dāng)時(shí)所采取 的金融改革有關(guān)，金融改革使企業(yè)和家庭增加了獲得信貸的 機(jī)會(huì)，由此導(dǎo)致國(guó)內(nèi)消費(fèi)和借貸的增長(zhǎng)，推動(dòng)了股票等資產(chǎn) 市場(chǎng)的膨脹。近年來(lái)的股票市場(chǎng)與貨幣政策關(guān)系研究得到了 相似的結(jié)論，即貨幣政策對(duì)股票價(jià)格影響顯著，寬松的貨幣 政策將導(dǎo)致股票價(jià)格上升，緊縮的貨幣政策如提高短期利率 會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格的下降。white (2008)認(rèn)為2001年2005 年間美國(guó)長(zhǎng)期低于1%甚至是負(fù)值的低利率政策是廉價(jià)的貨 幣政策，其結(jié)果導(dǎo)致

7、了資產(chǎn)價(jià)格與信貸的巨大需求泡沫。當(dāng) 過(guò)度投資和過(guò)度消費(fèi)轉(zhuǎn)變?yōu)閲?yán)重的通貨膨脹壓力時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ) 不得不停止貨幣擴(kuò)張，利率上升、房地產(chǎn)價(jià)格下跌及購(gòu)房人 斷供使房地產(chǎn)泡沫破滅成為引發(fā)次貸危機(jī)的根源。同時(shí)，一 些學(xué)者使用模型對(duì)資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研 究。goodhart和hofmann (2001)利用var模型對(duì)g7國(guó)家 的最優(yōu)貨幣政策研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)以及股票價(jià)格會(huì)影響需 求和膨脹指數(shù)，忽視資產(chǎn)價(jià)格會(huì)使分析貨幣政策的經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ?出現(xiàn)偏誤，從而使貨幣政策建立在一個(gè)錯(cuò)誤的經(jīng)濟(jì)模型上。goodhart和hofmann (2008)又利用固定效應(yīng)面板var考察 了 17個(gè)工業(yè)化國(guó)家在過(guò)去三十年來(lái)貨幣

8、、信貸、資產(chǎn)與經(jīng) 濟(jì)活動(dòng)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)這些變量之間存在顯著的多方關(guān) 系，并且在資產(chǎn)價(jià)格上漲期間更為明顯。我國(guó)學(xué)者也對(duì)國(guó)外 的資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策關(guān)系進(jìn)行了相關(guān)研究，張建華(2008) 認(rèn)為美國(guó)2006年2007年基準(zhǔn)利率過(guò)快提高，是導(dǎo)致房地 產(chǎn)價(jià)格下跌的重要原因。昌忠澤(2010)認(rèn)為美國(guó)金融危機(jī) 與流動(dòng)性沖擊和貨幣政策失誤有關(guān)，但危機(jī)后美國(guó)向金融市 場(chǎng)注入的流動(dòng)性有效地降低了金融市場(chǎng)崩潰的概率。李健、 鄧瑛（2011）對(duì)美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格泡沫積聚時(shí)期的研究表明資產(chǎn) 價(jià)格上漲實(shí)體推動(dòng)因素不足，重要的還是貨幣推動(dòng)因素。隨著我國(guó)近些年股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)的快速發(fā)展以及人 民幣升值預(yù)期增強(qiáng)，資產(chǎn)價(jià)格泡沫現(xiàn)象逐

9、漸顯現(xiàn)，資產(chǎn)價(jià)格 受貨幣政策因素影響也引起了我國(guó)學(xué)者與貨幣政策當(dāng)局的 關(guān)注。易綱和王召（2002）肯定貨幣政策對(duì)股市價(jià)格的直接 影響，他們認(rèn)為在短期中貨幣政策主要作用于股票價(jià)格，股 票價(jià)格對(duì)貨幣政策的反應(yīng)先于普通的商品價(jià)格，在中短期股 票價(jià)格和商品價(jià)格的同向變動(dòng)。呂江林（2005）研究了上證 綜合指數(shù)與實(shí)際gdp之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，結(jié)果顯示股票指數(shù)與 gdp存在著雙重協(xié)整關(guān)系和單向因果關(guān)系，結(jié)論認(rèn)為貨幣政 策應(yīng)當(dāng)對(duì)股價(jià)變動(dòng)做出適當(dāng)反應(yīng)。瞿強(qiáng)（2007）認(rèn)為貨幣政 策面臨的物價(jià)穩(wěn)定與資產(chǎn)價(jià)格膨脹的挑戰(zhàn)仍然等待新的理 論解釋。王虎、王宇偉和范從來(lái)（2008）利用非限制性var 模型研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)股票價(jià)格

10、波動(dòng)在一定程度上包含了未來(lái) 物價(jià)膨脹信息，可以作為貨幣政策實(shí)施的指示器。三、貨幣政策應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的相關(guān)研究進(jìn)展近年來(lái)國(guó)際上在資產(chǎn)價(jià)格泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期的貨幣政策對(duì) 策問(wèn)題上存在著相對(duì)立的兩派觀點(diǎn)，即以伯南克和格特勒 （bernanke & gertler, 1989）為代表的無(wú)為論和以切凱蒂 （cecchetti et al. , 2000）為代表的有為論。無(wú)為論認(rèn)為， 只有在資產(chǎn)價(jià)格的膨脹已實(shí)際引起物價(jià)的通貨膨脹，此時(shí)貨 幣政策才應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)價(jià)格采取相應(yīng)措施，如果物價(jià)未發(fā)生膨 脹，就不應(yīng)單獨(dú)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格膨脹采取措施。無(wú)為論強(qiáng)調(diào)了貨 幣政策在調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格方面所面臨的困難，首先是資產(chǎn)價(jià)格 波動(dòng)

11、的原因復(fù)雜多樣，貨幣政策調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格能力受到限 制；其次是貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行調(diào)控會(huì)扭曲資產(chǎn)價(jià)格的 形成機(jī)制，容易誘發(fā)投資者的道德風(fēng)險(xiǎn)；最后是頻繁變動(dòng)貨 幣政策會(huì)損害貨幣政策信譽(yù)。無(wú)為論認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格泡沫很難 得到確認(rèn)，同時(shí)貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響還具有不確定因 素，因此貨幣政策目標(biāo)不能盯住資產(chǎn)的任何特定價(jià)格水平， 只有在資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)實(shí)際影響到了物價(jià)膨脹、產(chǎn)出水平和經(jīng) 濟(jì)預(yù)期時(shí)，才需要對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的變化采取一定措施。同時(shí)， 盯住資產(chǎn)價(jià)格的貨幣政策會(huì)產(chǎn)生許多缺點(diǎn)，首先很難獲得資 產(chǎn)的合理價(jià)格，此外貨幣政策以資產(chǎn)價(jià)格作為目標(biāo)可能導(dǎo)致 目標(biāo)以外的產(chǎn)出波動(dòng)和通貨膨脹。有為論認(rèn)為在資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)超過(guò)其基本面時(shí)

12、，就需要采 取相應(yīng)貨幣政策應(yīng)對(duì)，直接作用于資產(chǎn)價(jià)格，減少資產(chǎn)價(jià)格 泡沫將取得更好的宏觀經(jīng)濟(jì)效果。如果貨幣政策僅盯住物價(jià) 膨脹，很有可能錯(cuò)過(guò)資產(chǎn)價(jià)格泡沫引發(fā)的金融結(jié)構(gòu)失衡情 況。金融結(jié)構(gòu)失衡會(huì)對(duì)危及銀行和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債，進(jìn)而加 劇失衡狀況，影響產(chǎn)業(yè)循環(huán)周期。貨幣政策及時(shí)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格 波動(dòng)進(jìn)行反應(yīng)會(huì)有利于控制泡沫避免隨后實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)生更 大的危機(jī)。國(guó)外研究中關(guān)于挪威等較小國(guó)家經(jīng)濟(jì)中房?jī)r(jià)、證 券價(jià)格對(duì)利率等貨幣政策的研究數(shù)據(jù)表明，將資產(chǎn)價(jià)格納入 目標(biāo)的積極貨幣政策會(huì)有更好表現(xiàn)。bor io和lowe (2002) 認(rèn)為在低通脹下，若貨幣政策僅盯住通貨膨脹，會(huì)使信貸持 續(xù)增長(zhǎng)造成的需求壓力首先體現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)

13、格上而不是商品 與服務(wù)價(jià)格上，資產(chǎn)價(jià)格膨脹將導(dǎo)致金融結(jié)構(gòu)失衡o ahearne(2005)發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫與gdp、投資、cpi及產(chǎn)出缺口 有關(guān)，而且上漲往往開(kāi)始于寬松的貨幣政策，需要貨幣政策 在資產(chǎn)價(jià)格泡沫形成之前作出反應(yīng)ocastro(2008)認(rèn)為2007 年金融危機(jī)源于美國(guó)而非歐元區(qū)，很大程度上歸因于歐元區(qū) 貨幣政策抑制了資產(chǎn)價(jià)格泡沫，而美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有采取應(yīng)對(duì)資產(chǎn) 泡沫的貨幣政策措施。我國(guó)學(xué)者瞿強(qiáng)(2001)較早研究了貨 幣政策與資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系，認(rèn)為貨幣政策應(yīng)該適當(dāng)關(guān)注股票市 場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)。郭田勇(2006)也對(duì)我國(guó)貨幣政策與資產(chǎn)價(jià) 格關(guān)系進(jìn)行了分析，認(rèn)為貨幣政策應(yīng)該關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格，當(dāng)資 產(chǎn)價(jià)

14、格變動(dòng)影響央行通脹預(yù)期時(shí)，貨幣政策需做出反應(yīng)。四、總結(jié)與展望總體來(lái)看，國(guó)內(nèi)外相關(guān)的文獻(xiàn)大多是肯定資產(chǎn)價(jià)格泡沫 受貨幣政策因素的影響，但也存不足之處：一是國(guó)內(nèi)外相關(guān) 的文獻(xiàn)大多是關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格對(duì)通貨膨脹的影響，進(jìn)而考慮采 取相應(yīng)貨幣政策，缺乏貨幣政策直接影響資產(chǎn)價(jià)格的分析， 這些理論還不能完全解決貨幣政策如何影響資產(chǎn)價(jià)格泡沫 的問(wèn)題，研究更多關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格對(duì)通貨膨脹的影響，試圖將 資產(chǎn)價(jià)格作為通貨膨脹因子納入貨幣政策目標(biāo)中，對(duì)貨幣政 策資直接影響產(chǎn)價(jià)格的關(guān)注不足。二是大多數(shù)研究是以一國(guó) 或經(jīng)濟(jì)相似的幾個(gè)國(guó)家為研究對(duì)象，缺乏比較，不同國(guó)家的 資產(chǎn)證券化規(guī)模使得各國(guó)資產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣政策敏感性存在 著差異。

15、在金融資產(chǎn)總值超過(guò)gdp數(shù)倍的西方發(fā)達(dá)國(guó)家，貨 幣政策的調(diào)整不可避免對(duì)要資產(chǎn)價(jià)格形成較大影響，而在金 融資產(chǎn)總量?jī)H為gdp-倍左右的中國(guó)，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣政策 的反應(yīng)可能并不是很明顯。三是研究多集中于股票價(jià)格與貨 幣政策，忽略了房地產(chǎn)價(jià)格等其他易受貨幣政策影響的資 產(chǎn)，不能全面考察貨幣政策在資產(chǎn)價(jià)格中的作用。四是研究 多關(guān)注于資產(chǎn)價(jià)格上升過(guò)程中貨幣政策因素的討論，對(duì)資產(chǎn) 價(jià)格泡沫破滅過(guò)程中貨幣政策因素討論較少。分析中一般借 鑒“泰勒規(guī)則”中通脹率和gdp缺口對(duì)貨幣政策指示作用， 缺少對(duì)傳導(dǎo)變量投資的分析，事實(shí)上投資在貨幣政策影響資 產(chǎn)價(jià)格泡沫中起重要傳導(dǎo)作用。現(xiàn)有的研究雖然還不完善，但都趨向認(rèn)同

16、以股票和房地 產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價(jià)格易受貨幣政策的影響，寬松的貨幣政策 會(huì)引起資產(chǎn)價(jià)格泡沫，不關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格泡沫的貨幣政策調(diào)整 會(huì)引起資產(chǎn)價(jià)格意外波動(dòng)，造成金融不穩(wěn)定，這種預(yù)期可以 作為中央銀行制定貨幣政策的重要參考依據(jù)。近年貨幣政策 論理一直在爭(zhēng)論是否存在一種可能性，即在中央銀行貨幣政 策目標(biāo)是唯一的價(jià)格穩(wěn)定情況下，通過(guò)事先提高利率，從而 影響(增大)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的破裂概率，這樣雖然短期內(nèi)經(jīng) 濟(jì)體的通貨膨脹水平可能會(huì)與目標(biāo)值相偏離，但從長(zhǎng)期來(lái) 看，能夠使得福利損失最小化，反而可能是最優(yōu)的貨幣政策。 當(dāng)前的主流觀點(diǎn)雖然認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格泡沫與貨幣政策密切相 關(guān)，但是還沒(méi)有明確支持貨幣政策直接干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格。

17、資產(chǎn) 價(jià)格泡沫中的貨幣政策影響因素仍有很多爭(zhēng)論，還沒(méi)有完善 理論或模型解釋。資產(chǎn)價(jià)格泡沫與貨幣政策的重要性決定了 兩者關(guān)系將成為學(xué)界持續(xù)的研究熱點(diǎn)。參考文獻(xiàn)：1. 易綱，王召貨幣政策與金融資產(chǎn)價(jià)格.經(jīng)濟(jì)研究， 2002, (3)： 13-20.2. 呂江林.我國(guó)的貨幣政策是否應(yīng)對(duì)股價(jià)變動(dòng)做出反 應(yīng)？.經(jīng)濟(jì)研究，2005, (3)： 80-90.3. 王虎，王宇偉，范從來(lái).股票價(jià)格具有貨幣政策指 示器功能嗎來(lái)自中國(guó)19972006年的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).金融 研究，2008, (6)： 94-108.4. 張健華美國(guó)次貸危機(jī)與金融制度重構(gòu)，金融研究， 2008, (12)： 1-9.5. 昌忠澤.流動(dòng)性沖

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