關(guān)于寶能收購萬科股權(quán)的概況及影響與啟示

1、寶能系控股深圳萬科的概況及影響與啟示深圳市寶能投資集團有限公司以下簡稱：寶能集團深圳市鉅盛華股份有限公司以下簡稱：鉅盛華前海人壽保險股份有限公司以下簡稱：前海人壽安邦人壽保險股份有限公司以下簡稱：安邦人壽安邦財產(chǎn)保險股份有限公司以下簡稱：安邦保險華潤股份有限公司以下簡稱：華潤股份萬科企業(yè)股份有限公司（股票代碼000002）以下簡稱：萬科一、舉牌控股的基本概況1.標(biāo)的企業(yè)：萬科企業(yè)股份有限公司萬科企業(yè)股份有限公司，簡稱萬科或萬科集團，其成立于1984年，而后于1991年“深萬科A”在深圳證券交易所上市，證券簡稱：萬科A、證券代碼：000002，總部位于中國深圳市鹽田區(qū)大梅沙環(huán)梅路33號萬科中心。

2、經(jīng)過30多年的發(fā)展至今，據(jù)2014年年報顯示，當(dāng)期企業(yè)總資產(chǎn)5084億元，營業(yè)收入1463億元，凈利潤157億元，穩(wěn)居中國市場第一，是中國當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)的旗艦企業(yè)。2.收購方：寶能控股（中國）有限公司寶能創(chuàng)始于1992年，總部位于深圳，現(xiàn)注冊資本6.2億港幣。歷經(jīng)二十余年穩(wěn)健發(fā)展，現(xiàn)已成為一家以綜合物業(yè)開發(fā)為基礎(chǔ)，協(xié)同發(fā)展商業(yè)運營、酒店餐飲、現(xiàn)代物流、文化傳媒、金融等多元產(chǎn)業(yè)及健康醫(yī)療、教育、養(yǎng)老服務(wù)等民生產(chǎn)業(yè)的大型現(xiàn)代化集團公司。3.寶能系（一致行動人）持股情況寶能集團自2015年7月到2015年12月底，經(jīng)過四次舉牌（以每5%需要公告披露一次），整個寶能系合計持有萬科24.26%，位列第一

3、大股份。項目時 間增持主體（法人）內(nèi)容增持后持股比例12015年7月初前海人壽買入5.53億股，持股比例5%。買入價格為13.28元-15.47元，以區(qū)間平均價14.38元計算，耗資約79.45億元。寶能系持股5%22015年7月底鉅盛華買入價格13.28-15.99元價格區(qū)間的中值14.64元計算，增持比例5%，耗資約80.87億元。寶能系持股10%32015年8月底買入價格約14元，增持比例5.04%，耗資77.93億元。寶能系持股15.04%42015年11月27日開始南方資本等資管通道增持5.49億股，比例4.969%，耗資96.52億元。寶能系持股20.01%52015年12月相關(guān)一

4、致行動人增持4.25%寶能系持股24.26%（以上股份數(shù)據(jù)截至2015年12月24日。）4.股權(quán)分布情況項目相關(guān)方（名稱）持股比例備注“舉牌方”寶能系24.26%（鉅盛華持有19.45億股，占總股本17.6%，前海人壽持有7.35億股，占總股本6.65%）“原大股東”華潤15.23%“第三方”安邦保險持股比例占總股本的6.18%注：以上“總股本“包含A股和H股。二、寶能系控股萬科路線圖圖1導(dǎo)入資金路徑：浙商銀行浙寶基金鉅盛華購買萬科回流資金路徑：寶能投資浙寶基金鉅盛華寶能投資圖2第一條路徑是資金導(dǎo)入流：據(jù)相關(guān)規(guī)定，銀行的錢是不能直接買賣股票，政策上是不允許的，于是浙商銀行通過自己的控股子公司華

5、福證券參與出資設(shè)立浙寶基金，并出資132.9億元購買浙寶基金發(fā)行的資產(chǎn)管理計劃，再通過浙寶基金將錢通過參股的方式輸入給鉅盛華，直接購買萬科股票。第二條路徑是資金導(dǎo)出流：寶能系首先質(zhì)押了鉅盛華持有的7.28億股萬科股票，融了51億元給寶能投資，再加上其它（含自有資金）合計16億，共計出資67億做“誘餌”兜底資金，再巧立“浙寶基金”這一名目（基金殼公司），用2倍杠桿引入浙商銀行的132.9億元銀行理財資金，最終一并注入鉅盛華。以下是關(guān)于寶能系收購萬科的資金杠桿（數(shù)據(jù)來源于財富會其公布的某一份專業(yè)機構(gòu)的調(diào)研報告）：圖3報告顯示，鉅盛華以19億自有資金操作了高達520億元的資金量，綜合杠桿率高達26倍

6、。三、寶能控股下屬企業(yè)概況1.寶能系架構(gòu)圖（包括但不限于）截至目前的寶能系結(jié)構(gòu)圖：寶能地產(chǎn)寶能控股 姚氏兄弟 100% 95%寶能投資中炬高新 100%韶能股份 42%南玻集團 99% 34%鉅盛華萬科25%前海人壽華僑城>90% 24% 9%合肥百貨7%南寧百貨10%中國金洋86%其余20家上市公司明星電力5%太平洋證券5%2.鉅盛華深圳市鉅盛華股份有限公司成立于2002年1月，注冊資本163億元，經(jīng)營范圍：投資興辦實業(yè)（具體項目另行申報）；計算機軟件開發(fā)，合法取得土地使用權(quán)的房地產(chǎn)開發(fā)、經(jīng)營；企業(yè)營銷策劃、信息咨詢（不含人才中介、證券、保險、基金、金融業(yè)務(wù)及其它限制項目）；建材、機械

7、設(shè)備、辦公設(shè)備、通信設(shè)備、五金交電、電子產(chǎn)品、家具、室內(nèi)裝修材料的購銷；國內(nèi)貿(mào)易，貨物及技術(shù)進出口；自有物業(yè)租賃；供應(yīng)鏈管理。（以上法律、行政法規(guī)禁止的項目除外，法律、行政法規(guī)限制的項目須取得許可后方可經(jīng)營）。其主營業(yè)務(wù)為其主營業(yè)務(wù)為實業(yè)投資與投資管理，以金融為紐帶，涵蓋現(xiàn)代物流、健康醫(yī)療、綠色農(nóng)業(yè)等多種業(yè)態(tài)。據(jù)公開資料顯示：歸屬于母公司所有者凈利潤（2012-2015）（單位：億元RMB）項目2012年2013年2014年2015年（1-10月）凈利潤1.501.722.6111.14數(shù)據(jù)來源：第一財經(jīng)3.前海人壽前海人壽保險股份有限公司于2012年2月成立，注冊資本為人民幣35億元。深圳市

8、鉅盛華實業(yè)發(fā)展有限公司、深圳市深粵控股有限公司、廣州立白企業(yè)集團有限公司、深圳粵商物流有限公司、深圳市凱誠恒信倉庫有限公司、深圳市健馬科技開發(fā)有限公司等6家公司共同發(fā)起籌建前海人壽保險股份有限公司。前海人壽財務(wù)概況（2013-2015）：（單位：萬元）序號項目2015年1-9月2014年2013年1資產(chǎn)總額12602540.875600877.831703919.372已賺保費738370.04337005.994060.993投資收益779407.62421076.87138409.704凈利潤397776.1713293.95955.695所有者權(quán)益1127609.75590882.3/（

9、以上數(shù)據(jù)來源于新浪網(wǎng)數(shù)據(jù)、南方都市報及相關(guān)報道）4.寶能地產(chǎn)寶能地產(chǎn)股份有限公司于2002年7月成立于廣東深圳，注冊資本11.18億元。其股東為深圳市中林實業(yè)發(fā)展有限公司、華潤深國投信托有限公司、寶能控股（中國）有限公司。綜合物業(yè)開發(fā)是公司規(guī)模增長的核心動力，經(jīng)過13年的發(fā)展，力獲了“深圳綜合實力10強企業(yè)”，并榮獲“2015中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)價值50強”、“2015中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)品牌價值專業(yè)特色10強城市綜合體運營”兩項國家級殊榮。目前公司已成功進駐珠三角、長三角、環(huán)渤海灣以及東北、西北、西南、華中等區(qū)域，完成在全國23個核心城市的業(yè)務(wù)布局，在建各類綜合體項目達40多個。從全國企業(yè)信用信

10、息公示系統(tǒng)中查詢得知：該公司股權(quán)分別在2014年10月31日與2015年06月16日進行了（部分或全部）股權(quán)質(zhì)押。從時間點來看，不排除為該股東行為為寶能系收購萬科提供了資金支持。四、杠桿收購的概念及特點（一）杠桿收購的概念杠桿收購是指以企業(yè)本身相對少量的資金作為基礎(chǔ)，以目標(biāo)公司的資產(chǎn)或股權(quán)做抵押，通過在資本市場上籌資大量資金以達到并購需要資金的數(shù)量，從而對目標(biāo)企業(yè)完成并購并且獲得超額收益的特殊方法。在一般的情況下，并購活動中所需要的外部資金數(shù)量相當(dāng)于并購總價值的80%-90%，剩下部分來自并購發(fā)起者本身，通過杠桿效應(yīng)但可能成功的并購企業(yè)。對于收購過程中所產(chǎn)生的大量債務(wù)，則通過對被收購企業(yè)進行重

11、組，并以重組后的未來利潤和現(xiàn)金流償還債務(wù)，進而實現(xiàn)“蛇吞象”。而在寶能系并購萬科過程中，在并購的資金方面充分展現(xiàn)了這一點。 在實施杠桿收購的過程中，需要實施者對融資成本、目標(biāo)公司的價值、資本市場環(huán)境、收購后產(chǎn)生的收益和退出風(fēng)險都需要有個準(zhǔn)確的估算，規(guī)避融資成本過高帶來的風(fēng)險以及在收購過程中可能會遭遇的損失。由于杠桿收購80%以上的資金來自天外部，所以非常依賴資本市場。在我國，前些年由于資本市場并不成熟，可供選擇的融資方式較少，在籌集資金和退出階段均受到一定的阻礙，而隨著資本市場的多層次發(fā)展，杠桿收購這一方式也逐步顯露出來，在2015年寶能系收購萬科的事件上已經(jīng)得到驗證。未來也將會涌現(xiàn)更多類似案

12、例，杠桿收購也將迎來在中國資本市場上快速發(fā)展。（二）杠桿收購的特征相比較其他企業(yè)并購方式，杠桿收購有其獨有的特點：1.杠桿收購的高負債性。通過杠桿收購的定義可知，在收購過程中，實施者僅出資并購總價值的10%-20%，剩下資金均需要外部籌集。2.杠桿收購的資金來源的廣泛性。并購者僅僅使用很少的自有資本操作，其余絕大部分或通過債權(quán)融資，或通過發(fā)行證券，或借助各種金融衍生工具來獲得大量的資金，完成對目標(biāo)企業(yè)的收購。在寶能系并購萬科的案例中，其通過股權(quán)質(zhì)押、控股子公司（前海人壽）發(fā)債、銀行（建設(shè)銀行、民生銀行、浙商銀行）質(zhì)押貸款及理財資金、各種資管計劃（華福證券、南方資本）等各類融資途徑，籌集了大量資

13、金，也進一步放大了杠桿。3.杠桿收購的高風(fēng)險性。杠桿收購的風(fēng)險主要來自四個方面：第一種風(fēng)險是信息風(fēng)險，是因為并購方不了解目標(biāo)企業(yè)的背景和所處的市場情況，但是管理層收購可以在一定程度上避免此類風(fēng)險的發(fā)生；第二種風(fēng)險是財務(wù)風(fēng)險，由于并購過程需要大量的債務(wù)融資，財務(wù)杠桿很大，利息費用負擔(dān)沉重，所以財務(wù)風(fēng)險很大。第三種風(fēng)險是操作風(fēng)險，是由于杠桿收購過程中，涉及到了很多復(fù)雜的環(huán)節(jié)，致使在操作過程中需要面對獨有的風(fēng)險。第四種風(fēng)險是市場風(fēng)險，如果在收購的過程中，整個證券市場出現(xiàn)“黑天鵝”事件或是整個市場發(fā)生根本性逆轉(zhuǎn)（或出現(xiàn)巨幅波動），比如：寶能系收購萬科的過程中，從萬科于2015年12月21日停牌至今，整

14、個大盤累計下跌30%以上，這在香港的萬科H股已反映出來，萬科A股如果復(fù)牌（萬科A停牌時的價格是24.43元，而萬科H已從24港元下跌到17港元），股價將面臨巨大的下行壓力，而寶能系并購的資金池中有很多的資金是杠桿資金，設(shè)有平倉線的，如果發(fā)生股價大幅下跌，不排除平倉的可能性（因股市下行，監(jiān)管收緊，面臨資金和政策風(fēng)險），而這也為收購增添了不確定性因素。五、杠桿收購對中國經(jīng)濟的影響與啟示（一）對收購方而言具有積極影響：通過杠桿收購企業(yè)（多數(shù)是上市公司），可以做到以“小”搏“大”，達到“蛇”吞“象”的效果。杠桿收購在國際上已早有先例并日益形成了趨勢，以美國的KKR集團（Kohlberg Kravis

15、Roberts & Co. L.P.，簡稱KKR）為代表，從1976年開始至2006年（30年間）KKR累計完成了146項私募投資，交易總額超過了2630億美元。其中的經(jīng)典案例為1998年KKR對勁霸電池(Duracell)杠桿收購1988-1989年KKR以310億美元，杠桿收購RJR.Nabisco(當(dāng)時美國的巨型公司之一，業(yè)務(wù)范圍為煙草和食品) ，也是世界金融史上最大的收購之一。截至2006年9月30日，KKR投下去的270億美元資本已經(jīng)創(chuàng)造了大約700億美元的價值。（二）對被收購方（標(biāo)的企業(yè)）而言需未雨綢繆：伴隨中國證券市場的不斷發(fā)展，涌現(xiàn)出了越來越多的上市企業(yè)，這里不乏股權(quán)較

16、為分散的上市企業(yè)（一般控股股東持股比例占總股本的25%以下），如萬科（前控股股東華潤15%，后遭遇寶能系舉牌）、浦發(fā)銀行（控股股東上海國際21.16%，后遭遇安邦保險舉牌），民生銀行（前控股股東新希望17%，后遭遇富德保險舉牌），鄂武商（控股股東武漢商聯(lián)25.13%，后遭遇浙江銀泰舉牌），新華百貨（控股股東物美控股30.93%，后遭遇上海寶銀及上海兆贏崔軍（30%）舉牌），在極端的行情或情行下，可能會面臨遭遇“野蠻人”通過杠桿并購股份進行舉牌，增加了被惡意收購的風(fēng)險。這也間接的促進了企業(yè)在發(fā)展過程中進一步優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，為企業(yè)穩(wěn)步發(fā)展提供良好的內(nèi)部環(huán)境。(三)對整個中國經(jīng)濟發(fā)展而言具有其積極意義1.杠桿收購有利于增強企業(yè)實力，促進企業(yè)發(fā)展通過杠桿收購可以把了那些分散配置、管理較差、經(jīng)營效率低的企業(yè)資產(chǎn)合理地重組合起來，改善經(jīng)營管理，增強企業(yè)實力，淘汰落后企業(yè)。對于上市公司而言，杠桿收購可以提高上市公司的經(jīng)營效率。中國有許多上市公司經(jīng)營不善，明虧潛虧時有發(fā)生，但由于其規(guī)模大，不易被收