企業(yè)社會責任報告有顯著的市場效應嗎——基于雙重事件的聯合檢驗

1、財會通訊 2017,33,40-45企業(yè)社會責任報告有顯著的市場效應 嗎?一一基于雙重事件的聯合檢驗王攀劉樹剛浙江師范大學行知學院西南財經大學導出/參考文獻關注分享收藏打印摘要：本文考察了 2015年披露社會責任報告的a股上市公司的市場效應，研究結果發(fā) 現，在企業(yè)披露社會責任報告時，企業(yè)社會責任報告的信息沒有產生顯著性的 市場效應;但是在企業(yè)社會責任報告白皮書披露時，企業(yè)社會責任報告的信息產 生顯著性的市場效應，而且社會責任報告披露質量越好，其市場效應越顯著， 社會責任報告白皮書起到了信息強化的作用。關鍵詞：社會責任報告;企業(yè)社會責任報告口皮書;市場效應;一、引言2012年6月6日我國第一個媒

2、體指數“央視財經50指數”正式發(fā)布，企業(yè)的社 會責任成為評選入圍該指數的一個重要維度，隨著社會對企業(yè)社會責任的關注， 企業(yè)社會責任報告的披露不僅僅滿足社會對社會責任信息的需求，同時也積極 響應政府部門的要求。2015年中國企業(yè)社會責任報告數量持續(xù)增長，由2014年 的1231份增至1526份，同比增長24.0%,發(fā)展速度保持良好態(tài)勢。，企業(yè)的社 會責任報告披露呈現井噴的發(fā)展趨勢。根據信號傳遞理論，企業(yè)通過社會責任報告的披露體現企業(yè)社會責任的履行情 況，向市場傳遞良好的信號，但是我國企業(yè)的社會責任報告采取強制披露與自 愿披露相結合的形式，有部分企業(yè)被要求強制披露，但是并沒有限制披露的質 量，有的

3、企業(yè)自愿披露，市場是否都對披露社會責任報告的企業(yè)作出了反應， 其次市場是否能在企業(yè)社會責任報告評級之前識別企業(yè)社會責任報告的披露質 量，并對披露質量更好的企業(yè)作出市場反應?較多的研究探討企業(yè)的社會責任與 企業(yè)價值間的關系，部分學者發(fā)現企業(yè)的社會責任和企業(yè)價值并無關系（mewilliams and siegel, 2000;margolis and walsh, 2003;guidry and patten, 2010;宋獻中，龔明曉，2007;劉長翠，孔曉婷，2006;陳玉清，馬麗麗，2005), 有研究認為企業(yè)的社會責任會增加企業(yè)的日常經營成本，給企業(yè)帶來負面影響 (溫素彬，方苑，2008;

4、李正，2006);另一方面，有研究認為企業(yè)較好的社會責 任能提高企業(yè)的聲譽，增加顧客的忠誠度，降低經營風險，體現企業(yè)的可持續(xù) 發(fā)展價值，因此給企業(yè)帶來積極的效果(waddock and graves, 1997 ;h訂iman and keim, 2001;verschoor and murphy, 2002;margolis and walsh, 2003;ainscough et al., 2007.hui 1 and rothenberg, 2008;cheung et al., 2010;chcung et al., 2012;沈洪濤，楊熠，2008;朱松，2011;江炎駿等，2011

5、; 翟華云，2012)。當前，企業(yè)社會責任報告作為社會責任信息的披露載體，一般 都和企業(yè)的年度財務報告同時披露，那么披露信息過載或者市場存在的功能鎖 定現象是否會影響市場對企業(yè)社會責任報告的反應？同時在缺乏第三方社會責任 報告評級信息的情況下，市場能否識別企業(yè)的社會責任報告質量?市場對企業(yè)的 社會責任報告作出怎樣的評價?本文試圖檢驗企業(yè)社會責任報告披露的市場效應, 并通過企業(yè)社會責任報告披露和社會責任報告白皮書公布的雙重事件聯合檢驗， 為規(guī)范企業(yè)的社會責任報告披露提供經驗證據和政策建議。木文基于我國2015年的a股上市公司為研究樣木，分別在社會責任報告披露窗 口和中國企業(yè)社會責任報告白皮書公布

6、窗口，采用事件研究法和收益模型探討 社會責任報告披露的市場效應，并進一步分析企業(yè)社會責任報告披露質量的市 場效應。研究結果發(fā)現，在企業(yè)社會責任報告披露的窗口，社會責任報告的披露 不存在顯著性的市場效應;但是在中國企業(yè)社會責任報告白皮書披露的窗口，社 會責任報告的披露具有顯著性的市場效應，并且質量更好的社會責任報告，其 市場效應更顯著。該實證結果表明，經過雙重事件的聯合檢驗，企業(yè)披露的社會 責任報告具有信息價值，并且屮科院公布的企業(yè)社會責任報告白皮書起到了信 息強化的作用。二、文獻綜述(-)國外文獻隨著企業(yè)社會責任受到市場的關注，那么企業(yè)的社會責任信息是否存在市場效 應呢?本文主要對企業(yè)社會責任

7、信息的市場效應文獻進行匯總。ingrarn (1978) 最早利用市場反應檢驗企業(yè)社會責任信息披露的有用性，研究發(fā)現企業(yè)披露的 部分社會責任信息具有顯著性的市場反應。margolis and walsh (2003)發(fā)現企 業(yè)的社會責任和企業(yè)的價值并無關系，一方面企業(yè)可能為了達到更高的社會環(huán) 境指標而付出更高的經營成本;另一方面企業(yè)較好的社會責任績效能提高企業(yè)的 聲譽和品牌。me w訂liams and siegel (2000)發(fā)現企業(yè)的社會責任績效與財務 績效不存在聯系o waddock and graves (1997) , h訂iman and keim (2001), verscho

8、or and murphy (2002) , hull and rothenberg (2008)發(fā)現企業(yè)的社 會責任給企業(yè)帶來正向的財務績效;anderson and frankie (1980) , ainscough, shank, and manul lang (2007) , cheung, tan, ahn, and zhang (2010) , cheung etal. (2012)探討企業(yè)社會責任對市場反應的影響，發(fā)現企業(yè)的社會責任帶來 了正向的市場反應。上述大部分研究結果表明，企業(yè)的社會責任對企業(yè)價值產生 正向影響。(二)國內文獻在我國，部分學者利用企業(yè)的社會責任會計指標，探

9、討社會責任與企業(yè)價值的 關系，陳玉清、馬麗麗(2005)建立利益相關者的社會責任貢獻指標體系，發(fā)現 社會責任貢獻信息與公司價值相關性不強。劉長翠、孔曉婷(2006)發(fā)現企業(yè)的 社會貢獻率與企業(yè)的財務經營指標相關性不大。溫素彬、方苑(2008)通過構建 利益相關者模型，發(fā)現社會責任績效對財務績效的影響為負。另一方面，有研究 利用內容分析法衡量企業(yè)的社會責任，李正(2006)采用內容分析法衡量企業(yè) 的社會責任信息，發(fā)現2003年521家上市公司的社會責任越多，企業(yè)價值越低。 宋獻中，龔明曉(2007)采用內容分析法衡量企業(yè)社會責任信息的質量，發(fā)現 社會責任信息的質量和決策價值相關性較低。沈洪濤，楊

10、熠(2008)采用公司社 會責任信息披露指數(sdt)衡量石化塑膠業(yè)的a股企業(yè)的csr信息披露狀況， 發(fā)現社會責任信息披露具有價值相關性。過去，由于企業(yè)的社會責任并沒有統一 的披露要求，而衡量企業(yè)社會責任的方法并不一致，因此探討企業(yè)的社會責任 對企業(yè)價值的影響并沒有形成一致的結論。隨著我國對企業(yè)社會責任報告的披露 法規(guī)先后出臺及媒體新聞、csr評級機構對企業(yè)社會責任報告的關注，有部分研 究分析企業(yè)社會責任報告的披露對企業(yè)價值的影響，朱松(2011)采用潤靈環(huán) 球責任評級(rks)對企業(yè)社會責任報告的評級衡量企業(yè)的社會責任情況，發(fā)現 企業(yè)的社會責任會在報告披露時影響市場對企業(yè)及盈余信息質量的評價

11、。江炎駿 等(2011)發(fā)現企業(yè)社會責任報告的質量存在顯著正向的市場反應。崔華云 (2012)研究發(fā)現投資者關注企業(yè)社會責任報告的披露質量，企業(yè)的社會責任信 息披露質量越高，企業(yè)的股票買賣差價較低，股票換手率高。上述關于企業(yè)社會 責任與企業(yè)價值間的研究尚沒有一致的結論，主要的原因可能在于衡量企業(yè)社 會責任的方法并不一致，隨著上市公司的社會責任報告披露及csr評級機構的 岀現，市場將更多關注企業(yè)社會責任報告的披露信息;其次，大部分企業(yè)的社會 責任報告與年度財務報告同時披露，市場可能存在功能鎖定和信息過載等問題， 導致企業(yè)的社會責任信息缺乏足夠的市場關注;此外，我國企業(yè)的社會責任報告 披露仍處于起

12、步階段，不僅僅缺乏具體的編制標準，而口可靠的第三方評級機 構較少。通過上述文獻回顧，我國探討企業(yè)社會責任與企業(yè)價值的研究尚沒有一致的結 論，可能在衡量企業(yè)社會責任的方法并不一致，并且缺少獨立的第三方評級， 提供專業(yè)的、可靠的評級信息。因此，關于企業(yè)社會責任與企業(yè)價值的關系研究 可能存在以下幾個改進的方面:第一，隨著政府、媒體、市場對企業(yè)社會責任報 告的關注，本文將探討企業(yè)社會責任報告與企業(yè)價值間的關系，進一步分析社 會責任報告的披露質量對企業(yè)價值的影響;第二，本文采用中科院社會責任研究 中心公布的社會責任報告白皮書的評級信息，衡量企業(yè)社會責任報告的披露質 量，該官方的評級信息具有較大的影響力，

13、能為市場提供獨立的、可靠的評估信 息;第三，大部分企業(yè)的社會責任報告與企業(yè)年度財務報告同吋披露，市場可能 存在功能鎖定和信息過載等現彖，為了剔除上述問題的影響，本文將分別選取 企業(yè)社會責任報告披露和中國企業(yè)社會責任報告白皮書2015公布為研究事 件，對企業(yè)社會責任報告的市場效應進行雙重事件的聯合檢驗。三. 理論分析與研究假設社會責任報告是企業(yè)履行社會責任的信息載體，根據信號傳遞理論，披露社會 責任報告的企業(yè)向市場傳遞良好的信號，表明企業(yè)積極履行社會責任，顯示其 可持續(xù)發(fā)展能力，有利于提高社會形象和聲譽，良好的社會口碑能為企業(yè)帶來 長期的忠誠客戶;降低企業(yè)因社會責任缺失而而臨的懲罰風險，如環(huán)境污

14、染罰款 訴訟（沈洪濤等，2008）;獲得政府的支持，如獲得環(huán)保稅收優(yōu)惠、補貼等;獲取 融資成本更低的銀行借款（gross and roberts, 2011;黃藝翔、李遠慧,2012）; 提高企業(yè)未來績效，增加企業(yè)價值。近年來，關于企業(yè)社會責任缺失問題十分嚴 重，白云山、修正藥業(yè)、通化金馬、康美藥業(yè)、太極集團、仁和藥業(yè)、云南白藥、 聯邦制藥等著名藥企先后曝出藥品安全問題，藥品安全事件的曝光不僅拖累了 企業(yè)的銷售業(yè)績，還遭到了市場的負面評價。隨著輿論和政府監(jiān)管對企業(yè)社會責 任信息披露的影響（沈洪濤、馮杰，2012）,企業(yè)的社會責任成為市場關注的焦 點，并且當企業(yè)的社會責任報告成為企業(yè)披露社會責任

15、信息的重要渠道后，企 業(yè)的社會責任報告能為企業(yè)帶來正向的市場效應，基于上述分析，本文提出假 設1：假設1:上市公司社會責任報告在社會責任報告披露時存在正向的市場效應在我國，有研究發(fā)現我國的資木市場存在功能鎖定現象，投資者僅僅機械地關 注凈利潤指標或者凈利潤變動指標，其他財務信息和非財務信息由于缺乏關注， 并沒有產生顯著的市場效應;此外，有研究認為我國的資本市場存在信息過載的 現象，由于年度財務報告和其他報告同時披露，使得信息傳播的速度大于信息 接受者消化的速度，導致其他報告的信息無法得到顯著的市場效應;再加上投資 者對企業(yè)社會責任報告的認識較少，同時也無法辨別企業(yè)社會責任報告的披露 狀況，第三

16、方csr評級機構對企業(yè)社會責任的評級信息較少，評級信息的公布 相對滯后，同時缺乏權威性和可靠性，導致企業(yè)披露的社會責任報告在披露時 缺乏顯著的市場效應。從2010年開始，中國社會科學院經濟學部企業(yè)社會責任研究中心每年都公布中國企業(yè)社會責任報告白皮書，通過六大指標的評級維度對每年披露的社會 責任報告進行詳細評分，涵蓋了社會責任信息的數量和質量信息。此外，市場會 關注白皮書的評級信息，企業(yè)社會責任報告的評級越高，披露質量越好，企業(yè) 傳遞的信息更加充分，表明企業(yè)履行社會責任的狀況越好，而市場效應也更顯 著。因此社會責任報告白皮書具有信息強化的功能，企業(yè)社會責任報告在白皮書 公布時存在顯著的市場效應，

17、基于上述分析，木文提出假設2、假設3:假設2:上市公司社會責任報告在中國企業(yè)社會責任報告h皮書2015公布吋 存在正向的市場效應假設3:社會責任報告披露質量更好的上市公司在中國企業(yè)社會責任報告白皮 書2015公布時存在更好的市場效應ui、研究設計（-）樣本選擇與數據來源本文選擇2015年a股上市公司作為研究樣本，剔除st類公司、金融行業(yè)公司以 及對一些數據缺失的樣本進行剔除，最終得到研究樣本包括1857個觀察值，其 中企業(yè)社會責任報告與年度財務報告同時披露的樣本共474個，沒有披露社會 責任報告的樣本共1383個，樣本數據來源于國泰安數據庫（csmar）及萬得數 據庫（whd） o（二）變量定

18、義 本文將根據選取的事件研究窗口，采用市場指數調整法計算樣本在事件窗口內 的累計超額收益率car,本文定義car為企業(yè)在事件日前后各10個交易日的累 計超額收益率，其他主要變量見表1的定義。表1主要變量定義下載原表變昴代碼1變址名稱變址計貝car累計超額收益率計w勺件窗n（-io.io）7c內累計超額收益率ue毎股收益變化標 準化2015年每股收益與2014年每股收益的變化數 除以那件窗口開始前一天（第11天）的股價csr披緡社會責任報告當樣本披幽社會貴任報告時取1：沒有披鴛社 會資任報告時取0eps每股盈利2015年每股收益除以事件窗口開始前夭（第-11天）的股價（三）研究窗口與研究方法（1

19、）企業(yè)社會責任報告披露窗口。企業(yè)社會責任報告一般和企業(yè)的年度財務報告 同時披露，為了排除年報信息的披露影響，本文將使用配對樣本法和收益模型 法檢驗社會責任報告披露的市場效應。木文計算披露社會責任報告的樣木在社會責任報告披露日前10個交易日和后10 個交易日的超額收益率以及配對樣本在年度財務報告披露日前10個交易日和后 10個交易口的超額收益率，并通過配對樣本均值t檢驗和屮值z檢驗探討披露 社會責任報告的樣本是否獲得市場效應，本文的配對樣本法的基本配對原則如 下：第一步，2015年度沒有披露社會責任報告；第二步，配對樣本與樣本企業(yè)同屬一個行業(yè)，行業(yè)的分類標準按照證監(jiān)會13個 行業(yè)大類標準； 第三

20、步，配對樣本和樣本企業(yè)的總資產利潤率相差20%以內，即|r0achr|20%;第四步，配對樣本和樣本企業(yè)的總資產規(guī)模相差7%以內，即| asset chr|燮7%;roachr |和| asset chr|的計算公式分別為:roachr hroa 廠roas ""roasa ssec h r其中:roa為配對樣本的總資產利潤率；roas為披露樣本的總資產利潤率；asseti為配對樣本的總資產規(guī)模；assets為披露樣本的總資產規(guī)模；第五步，經過第三步和第四步選出滿足條件的配對樣本后，再選擇totalchr最 小的樣木為最終的配對樣木，totalchr的計算公式為：total

21、chr = roachr 鐘ssefhr其次，本文通過構建收益模型，深入研究社會責任報告的披露對企業(yè)累計超額 收益率的貢獻，具體模型如下：carrpo+p.ue.+ prsr t+p：epsh+et(1)其中car代表樣本在披露事件窗口內的累計超額收益率;uet代表樣本未預期盈 余;csr.為虛擬變量，代表樣木是否披露社會責任報告;epsi代表樣木去年的每 股盈利情況，具體變量說明見表1,假設 兀顯著大于0,則表明企業(yè)披露的社 會責任報告具有顯著的市場效應，相反則不存在顯著性的市場效應。(2) 中國企業(yè)社會責任報告白皮書披露窗口。中國企業(yè)社會責任報告白皮書公布 前后，市場是否更加關注披露社會責

22、任報告的企業(yè)，并識別社會責任報告質量 更好的企業(yè)，木文將使用事件研究法探討白皮書披露前后的市場效應。木文計算 社會責任報告白皮書披露日前10個交易日和后10個交易日的累計超額收益率率, 通過獨立樣本均值t檢驗和屮值z檢驗檢驗社會責任報告披露的市場效應。本文 將根據是否披露社會責任報告把樣本分成2組，分別驗證2組的累計超額收益率 是否存在顯著性差異，假如披露社會責任報告的樣本比沒披露的樣本的累計超 額收益率更大，h存在顯著性差異，則表明白皮書的披露使得企業(yè)社會責任報 告的價值得到強化。同時，本文根據口皮書上的評分，以評分高于30分的樣本為一組，命名為“已 起步企業(yè)”；以評分小于等于30分的樣本為

23、一組，命名為“起步企業(yè)”。分別驗 證2組的累計超額收益率是否存在顯著性差異，假如“已起步企業(yè)”比“起步 企業(yè)”的累計超額收益率更大，h存在顯著性差異，則表明白皮書的公布使得 社會責任報告質量較高的企業(yè)獲得更多的市場關注，白皮書通過評分讓市場識 別企業(yè)社會責任報告的披露質量。五、實證分析(-)研究事件上市公司社會責任報告的披露(1)配對樣本檢驗結果。根據本文的配對原則進行樣本配對，其中只有232個披 露csr的樣本可以找到合適的配對樣本，其配對結果見表2,從表2中可以看到 披露樣木與配對樣木的平均值在資產規(guī)模、盈利能力和業(yè)績增長方面不存在顯著 性差異，配對效果較好;而配對樣本組的中值在資產規(guī)模上

24、存在5%的顯著性差 異，而盈利能力、業(yè)績增長方而不存在顯著性差異;總體而言，配對效果較好。表2披露樣本的配對情況下載原表平均值樣木數披踞樣本配對樣本雄異1值資產(億元)23257.5157.080.441.56roa2328.748.740.00-0.05ue2320.00390.0057-0.00180.861中位值樣本數披霽樣本配對樣本差異z值資產(億尤)23233.7833.90-0.12-2.01*roa2327.867.800.06-0.02ue2320.00350.00120.00071.548(2)累計超額收益率car檢驗。圖1是樣木企業(yè)和配對樣木企業(yè)在事件窗口內的 累計超額收益

25、率趨勢圖，從圖1看到披露樣木和配對樣木在事件窗口 t二-10到 t二-5內的累計超額收益率都呈現平滑穩(wěn)定狀態(tài)，從t二-5到t二-1之間，二者的 累計超額收益率快速上升，當t二1,報告披露后突然下降，z后二者的累計超 額收益率走勢一直平滑且小于零。除了 t=-10天外，配對樣本的累計超額收益率 均大于披露樣本的累計超額收益率，本文對配對樣本組的car進行了配對樣本t 檢驗和z中值檢驗，結果見表3。從表3的結果可知除了 t二-10天外，配對樣木 的car值均大于披露樣本的car值;從t二-9到t二-1,二者的car值差距逐漸增 大;z后二者的car值差距又逐漸縮小，從t值和z值來看，二者的累計超額

26、收 益率在(-10, 10)這個事件窗口內并沒有呈現顯著性差異，沒有證據表明社會 責任報告披露具有市場效應。0.020.0150.010.0050 -0.005 -0.01 0015+披露樣本配對樣本圖1披露樣本與配對樣本car值趨勢圖下載原圖(3) 收益模型檢驗。本文按照收益模型的方法，計算事件窗口(-10, 10)內的 car值、業(yè)績變動ue,去年每股收益eps情況，其描述性統計見表4。從表4中 能看到披露社會責任報告樣木的累計超額收益率car均值大于沒有披露的樣木， 披露報告的樣本市場效應更好，具體的收益模型冋歸結果見表5o表5的結果顯 示，ue系數為0. 337,在1%的水平下統計顯著

27、;eps和csr的系數均并不顯著。 上述結果表明，當企業(yè)披露社會責任報告時，該行為并沒有引起顯著的市場反 應。綜上所述，通過配對樣木檢驗和收益模型檢驗，并沒有證據表明企業(yè)社會責任 報告的披露存在顯著的市場效應，該結果并不能支持本文的假設1,同時表明 我國資本市場可能存在功能鎖定、信息過載等問題，或者市場對企業(yè)社會責任報 告的認識不足，在缺乏第三方csr評級機構下難于識別企業(yè)的社會責任報告的 信息價值。那么在社會責任報告白皮書公布后，相關的社會責任報告評級分數能 否帶來顯著的市場效應？事件窗類型披露樣本配對樣本(-10,-10)平均值0.000011-0.000007c中位值-0.001463-

28、0.003213c(-10,-9)平均值-0.0009180.001819中位值-0.004009-0.001783(-10,-8)平均值0.0000640.003527中位值-0.005847-0.004158(-10,-7)平均值0.0006910.002311中位值-0.002847-0.004985c(-10,-6)平均值-0.0003220.003671中位值-0.003638-0.003639c(-10,-5)平均值-0.0010840.006292中位值-0.003882-0.000642(-10,-4)平均值0.0000240.009117中位值-0.0008250.00246

29、6(-10,-3)平均值0.0020080.010947中位值-0.0024740.000798(-10,-2)平均值0.0043980.013779中位值-0.0033060.003467(-10,-1)平均值0.0041270.015266中位值-0.001143-0.000130(-10,1)平均值-0.0061780.002529中位值-0.004219-0.000475(-10,2)平均值-0.007426-0.002152中位值-0.004080-0.011095c(-10,3)平均值-0.007715-0.000421分類n極小值極大值均值標準差car總樣本1857-0.2656

30、9720.4076416-0.0099-1730.0950108披踞樣本474-0.21199180.3442839-0.00621260.0871312沒披循樣本1383-0.26569720.1076416-0.01122730.0975621ue總樣本1857-0.22995440.21720240.00209070.0233056披需樣本474-0.22995410.19226890.00325140.0265848沒披踞樣木1383-0.18636360.21720240.00169280.0220661eps總樣本1857-0.18331960.20227270.02099330.

31、0244479474-0.11668070.19205230.02864700.0278728曲勿1383-0.18331960.20227270.01837020.0225793csr總樣本1857010.260.436（二）研究事件中國企業(yè)社會責任報告白皮書2015的公布表5收益模型回歸結果下載原表ue0.337(2.1csr0.003 (0.(eps0.120(1.(截距-0.014n1857adjr?0.005仃）披露樣木與沒披露樣木。圖2結果表明社會責任報告白皮書公布的前后10 個交易日內，披露樣本的car值均大于沒披露的樣本，從t-4天到t二10天，二 者的car值逐漸下降，但是披

32、露樣本的下降幅度小于沒披露樣本，該結果符合 本文預期，為了檢驗二者累計超額收益率是否存在差異，本文對二者的car值 進行了配對樣本均值t檢驗和中值z檢驗，結果見表6。從表6中可以看到除了 t二-7、-6、1、2這四天外，在其他事件日，披露樣木的car值均顯著大于沒披 露樣本的car值，說明社會責任報告白皮書的公布使得市場關注企業(yè)的社會責 任報告，企業(yè)披露社會責任報告的信息價值得到了強化。披露報告企業(yè) *沒有披露報告企業(yè)圖2披露樣本與沒披露樣本car值趨勢圖下載原圖(2)已起步樣本與起步樣本。根據社會責任報告口皮書的評分可知，己起步樣本 共107個，起步樣本共384個。圖3結果顯示除t=-7天外

33、，已起步樣本的累計 超額收益率均大于起步樣本，從t二-4天開始，二者的累計超額收益率呈現逐漸 下降的過程，但是己起步樣木與起步樣木的累計超額收益率的差距逐漸增加， 結果表明社會責任報告的披露質量越好，市場效應越好。表7為已起步樣本與起 步樣本獨立樣本均值t檢驗、中值z的檢驗結果。表7結果顯示除t=-7天外，己 起步樣本的累計超額收益率均大于起步樣本，從t=4到t二10天內，累計超額收 益率存在顯著性差異，說明社會責任報告評分越高，市場效應越好，企業(yè)社會 責任報告白皮書公布后，引起市場對企業(yè)社會責任報告的關注，而且由于評級 分數的存在，使得市場更加關注披露質量更好的企業(yè)，其市場效應更加顯著。上述

34、結果支持了本文的假設2和假設3,隨著企業(yè)社會責任白皮書的公布，市場 重新關注企業(yè)的社會責任問題，披露社會責任報告的企業(yè)向市場傳達其履行社 會責任的情況，通過社會責任報告展示企業(yè)在公司戰(zhàn)略、環(huán)境保護、員工待遇等 各方面的信息，增強企業(yè)的核心競爭力，體現了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，因此 白皮書公告后，披露社會責任報告的企業(yè)的市場效應較強。同時通過社會責任報 告口皮書的評分，加強市場對企業(yè)社會責任報告的認識，識別披露信息質量更 好的企業(yè)，其市場效應更加顯著，社會責任報告白皮書提供權威的、可靠的機構 評級信息，引導市場關注企業(yè)社會責任信息，起到信息強化功能。表6披露樣木與沒披露樣木檢驗結果下載原表事件窗類

35、型披露樣本car沒披露樣本car(-10,-10)平均值-0.014918-0.022559中位值-0.013994-0.022035(-10,-9)平均值-0.011567-0.015936中位值-0.009498-0.014181(-10,-8)平均值-0.011473-0.015003中位值-0.008787-0.014124(-10,-7)平均值-0.010325-0.011875中位值-0.007763-0.011909(to,-6)平均值-0.013135-0.015725中位值-0.011200-0.014853(-10,-5)平均值-0.014363-0.018503中位值-0

36、.009887-0.016144(-10,-4)平均值-0.028509-0.037347中位值-0.026023-0.037962(-10,-3)平均值-0.036023-0.047931中位值-0.031223-0.046195(-10,-2)平均值-0.041764-0.052511中位值-0.037024-0.049280(-10,-1)平均值-0.033846-0.042275中位值-0.033838-0.042328(-10,1)平均值-0.030563-0.035335中位值-0.030963-0.035624(-10,2)平均值-0.032791-0.038863中位值-0.0

37、31812-0.038453(-10,3)平均值-0.043681-0.054446己起步企業(yè).超步企業(yè)0010203040506070800000000圖3已起步樣本與起步樣本car值趨勢圖下載原圖表7已起步樣本與起步樣本檢驗結果下載原表事件窗類型己起步樣本car起步樣本car一(-10,-10)平均值卜0.012993-0.015455(中位值-0.011557-0.014500(-10,-9)平均值0.010993-0.011727(中位值$0.007466-0.010540(-10,-8)平均值0.010723-0.011682 (中位值-0.006021-0.010171(-10,-

38、7)平均值 j-0.011031-0.010128 -中位值0.006764-0.008484(-10,-6)平均值-0.011398-0.013619(中位 #0.011099-0.011349(-10,-5)平均 值$0.013741-0.014537(中位值#0.010405-0.009856-(-10,-4)平均值卜0.024418-0.029649(中位值”0.024158-0.026474(-10,-3)平均 值0.028769-0.038045(中位值s.023673-0.034425(-10,-2)"均值卜0.032110-0.044454(中位佰-0.031089-0.039310(-10-1)平均侑- 0.024484-0.036455(中位值u.028512-0.036168(-10,1)平均值- 0.021547-0.033075(中位值-0.021465-0.033134(-10,2)平均值r.024902-0.034990(中位值0.025338-0.034329(-10,3)平均值5.03268