人民幣升值壓力與策略選擇

1、人民幣升值壓力與策略選擇世界一片灰暗，經(jīng)濟(jì)卻光彩照人地站在舞臺(tái)中央。當(dāng)掌聲響 起來(lái)的時(shí)候，我們同時(shí)又聽(tīng)到了前排觀眾嘰嘰喳喳的飛短流 長(zhǎng)。正是在這種背景之下，關(guān)于人民幣應(yīng)該升值的言論在國(guó) 際上傳得沸沸揚(yáng)揚(yáng)。自2002年下半年以來(lái)，日本和美國(guó)官方相繼拋出了關(guān)于人民幣匯率應(yīng)該做出調(diào)整的發(fā)言。一時(shí) 間，人民幣匯率成為國(guó)內(nèi)外政界、學(xué)術(shù)界以及實(shí)業(yè)界矚目的 執(zhí)占。八、八、。2003年以來(lái)，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)熱氣騰騰，但是潛在的謎團(tuán)撲朔迷離。有的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家敏銳地指出，在觀察中國(guó)宏觀 經(jīng)濟(jì)的時(shí)候，人民幣匯率是綱（宋國(guó)青，2003）。在的形勢(shì)下，對(duì)人民幣匯率的討論顯得更為迫切：人民幣為什么會(huì)突 然面臨升值的壓力？在人

2、民幣升值的壓力下，是否應(yīng)該積極 調(diào)整人民幣名義匯率？人民幣如果升值會(huì)面臨哪些方面的 成本和收益？人民幣匯率制度調(diào)整應(yīng)該米取什么樣的策 略？一、人民幣升值的外部和內(nèi)部壓力人民幣升值輿論分別來(lái)自內(nèi)外兩方面的壓力。1外部壓力19952002年，美國(guó)對(duì)外保持了強(qiáng)勢(shì)美元政策，美元經(jīng)過(guò)貿(mào)易比重加權(quán)的名義有效匯率升值27%,剔除價(jià)格因素后的實(shí)際有效匯率升值34%.強(qiáng)勢(shì)美元政策雖然促進(jìn)了同時(shí)期 美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但也給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了巨大的負(fù)面影響。根據(jù)美國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)所 Bergsten（2003）的觀點(diǎn)，美元升值 1 個(gè)百分點(diǎn)會(huì)帶來(lái)100億美元的經(jīng)常項(xiàng)目逆差，持續(xù)的美元升 值最終造成了每年超過(guò)5000億美元的經(jīng)常

3、項(xiàng)目逆差（相當(dāng)于美國(guó)全年 GDP的5%）。過(guò)去五年中，有四年的經(jīng)常項(xiàng)目 赤字/ GDP比率每年上升接近1個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)常項(xiàng)目赤字的 不斷積累使得美國(guó)目前的凈國(guó)際投資頭寸達(dá)到了3萬(wàn)億美元，而且每年以20%的速度增長(zhǎng)。為了對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目赤字和資 本出口融資，美國(guó)每年需要引進(jìn)1萬(wàn)億美元。美國(guó)可持續(xù)的凈國(guó)際投資頭寸/ GDP比率為30%35%，如果超過(guò)這一警 戒線，巨額貿(mào)易逆差隨時(shí)可能給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)雪崩。在這一 形勢(shì)下，強(qiáng)勢(shì)美元政策勢(shì)必進(jìn)行調(diào)整。在巨額貿(mào)易赤字的壓力下，布什政府實(shí)際上已經(jīng)放棄了 前任的強(qiáng)勢(shì)美元政策。2002年以來(lái)，美元開(kāi)始貶值。截至2003年6月，經(jīng)過(guò)貿(mào)易比重加權(quán)的美元累計(jì)貶值10%20%

4、,但是，這尚不足以將美元調(diào)整到可維持的經(jīng)常項(xiàng)目赤字水 平。美國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所認(rèn)為美元的貿(mào)易加權(quán)匯率還需要再 貶值10%-15%，才能夠?qū)?經(jīng)常項(xiàng)目赤字”/GDP比率調(diào)整到 可持續(xù)的水平上。然而，如何才能促成美元的持續(xù)貶值呢？根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)采用的貿(mào)易加權(quán)美元指數(shù)，對(duì)美元幣值影響程 度最大的美國(guó)貿(mào)易伙伴國(guó)貨幣依次為加拿大元、歐元、 日兀、墨西哥比索和人民幣。加拿大和美國(guó)唇齒相依，墨西 哥既是美國(guó)的近鄰，又是穩(wěn)定拉美金融局勢(shì)的關(guān)鍵。因此， 未來(lái)匯率走勢(shì)集中體現(xiàn)在美元、歐元、日元和人民幣的博弈 上。在20022003年初的美元貶值過(guò)程中，美元相對(duì)歐元 貶值幅度很大，但是對(duì)日元貶值幅度很小。當(dāng)前歐元對(duì)美元

5、可能已經(jīng)高估了歐元，出于歐洲的貿(mào)易保護(hù)主義壓力和雙邊 關(guān)系的考慮，歐元繼續(xù)升值幾乎不可能。在美元貶值過(guò)程當(dāng) 中，日本官方一直阻撓日元升值，過(guò)去一段時(shí)期內(nèi)日本政府 動(dòng)用330億美元干預(yù)外匯市場(chǎng)以阻礙元升值，這至少減少日 元升值4%.美國(guó)政府一再向日本政府施加壓力，反對(duì)它干預(yù) 外匯市場(chǎng)的做法，但是，日本經(jīng)濟(jì)已經(jīng)焦頭爛額，出口部門 成為日本惟一有競(jìng)爭(zhēng)力的部門，因此日本非常擔(dān)心日元升值 對(duì)出口帶來(lái)不利影響。近年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逆風(fēng)飛揚(yáng)，出口勢(shì)頭非常迅猛， 外資源源不斷地流入，外匯儲(chǔ)備一再創(chuàng)出新高。在這種背景 下，美國(guó)和日本均出現(xiàn)了要求人民幣升值的言論。日本宣稱 中國(guó)向外輸出通貨緊縮，美國(guó)則號(hào)召中國(guó)實(shí)行

6、更加靈活的匯 率制度，其真實(shí)動(dòng)機(jī)都是希望中國(guó)承擔(dān)世界經(jīng)濟(jì)調(diào)整的沉重 成本。由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)遲遲難以強(qiáng)勁復(fù)蘇，強(qiáng)勢(shì)美元政策不得 不調(diào)整，而美國(guó)又不愿意單方面承擔(dān)美元貶值的代價(jià)，所以 勢(shì)必要求主要貿(mào)易國(guó)的貨幣升值。歐元在前一輪已經(jīng)完成了 升值，日元和人民幣升值成為下一步貫徹美元貶值的目標(biāo)。在中國(guó)日益崛起的制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力下，日本政府擔(dān)心單方面 升值會(huì)讓已經(jīng)競(jìng)爭(zhēng)白熱化的出口產(chǎn)業(yè)雪上加霜。但是，如果 日本貨幣當(dāng)局繼續(xù)干預(yù)外匯市場(chǎng)阻礙日元升值，勢(shì)必會(huì)遭到 美國(guó)反對(duì)。于是，美國(guó)和日本都把矛頭指向人民幣。2內(nèi)部壓力如果拋開(kāi)外部的輿論壓力和政治問(wèn)題，從國(guó)內(nèi)的宏觀經(jīng) 濟(jì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)角度來(lái)看，本幣是否應(yīng)該升值取

7、決 于名義匯率是否偏離了中長(zhǎng)期的均衡匯率水平。如果偏離了 均衡匯率的中長(zhǎng)期運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)，名義匯率就需要相應(yīng)調(diào)整，否 則就出現(xiàn)了所謂的匯率失調(diào)現(xiàn)象。匯率失調(diào)成本非常高，它 不僅意味著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)資源配置的低效率，同時(shí)也會(huì)給短期的 宏觀經(jīng)濟(jì)管理帶來(lái)困難，長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和短期宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn) 定都將受到不利影響。最終，失調(diào)的名義匯率水平也不能維 持。這里所說(shuō)的均衡匯率是一個(gè)中長(zhǎng)期的概念，它意味著與 內(nèi)部均衡和外部均衡保持一致的均衡匯率水平，同時(shí)也是能 夠最有效地保證資源合理配置度和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的匯率水 平。需要指出的是，均衡匯率并不是指人們常說(shuō)的購(gòu)買力平 價(jià)。因?yàn)榫鈪R率應(yīng)是動(dòng)態(tài)均衡，而不是像購(gòu)買力平價(jià)所描 述的

8、那樣簡(jiǎn)單地與物價(jià)指數(shù)相協(xié)調(diào)的匯率。而且，匯率可能 會(huì)隨著貿(mào)易條件、勞動(dòng)生產(chǎn)率等基本經(jīng)濟(jì)要素的變化而發(fā)生 變化。這時(shí)，按照購(gòu)買力平價(jià)算出的均衡匯率反而可能是不 均衡的。同時(shí)，盡管在短期內(nèi)也存在上的均衡匯率，但是短 期內(nèi)有很多不確定因素都會(huì)影響到匯率水平，比如通過(guò)預(yù)期 影響均衡匯率水平的泡沫因素。因此，發(fā)現(xiàn)短期均衡匯率既 不現(xiàn)實(shí)，同時(shí)對(duì)匯率政策調(diào)整也沒(méi)有太多意義。比較而言， 對(duì)判斷匯率是否失調(diào)更有意義的參考指標(biāo)是中長(zhǎng)期的均衡 匯率水平。中長(zhǎng)期內(nèi)，影響均衡匯率的短期泡沫因素都被剔 除，中長(zhǎng)期均衡匯率主要由經(jīng)濟(jì)中一系列經(jīng)濟(jì)基本面因素所 決定。人民幣是否應(yīng)該升值的關(guān)鍵參考依據(jù)就是中長(zhǎng)期內(nèi)人 民幣均衡匯率

9、的變動(dòng)趨勢(shì)。人民幣中長(zhǎng)期內(nèi)的均衡匯率運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)如何呢？我們比 較了目前測(cè)算實(shí)際均衡匯率的四種體系，最終確定了單方程 協(xié)整均衡匯率模型（張斌，2003）。這個(gè)模型用一系列在中長(zhǎng)期內(nèi)與實(shí)際均衡匯率保持穩(wěn)定關(guān)系的經(jīng)濟(jì)基本面因素確 定均衡匯率水平。與以往用相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)測(cè)算均衡匯率的 方法相比，這套方法在理論上更加優(yōu)越，它允許均衡匯率在 中長(zhǎng)期發(fā)生變動(dòng)。我們確定的均衡匯率模型得出了以下三個(gè)對(duì)目前匯率 政策具有參考意義的結(jié)論：第一，19942001年，均衡匯率累計(jì)升值了 %，平均每年升值 ，模型顯示中長(zhǎng)期內(nèi)的均衡 匯率面臨平穩(wěn)的持續(xù)升值趨勢(shì)；第二，進(jìn)入2002年以后，隨著美元貶值，人民幣實(shí)際有效匯率也跟著

10、發(fā)生較大幅度的 貶值，這與人民幣實(shí)際均衡匯率的運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)正好相反，人民幣較大程度地偏離了均衡匯率水平。我們估計(jì)，2003年上半年人民幣低估幅度至少達(dá)到了 %10%;第三，模型中均衡 匯率升值主要推動(dòng)因素是：（1）國(guó)內(nèi)制度改革所帶來(lái)的廣義 的相對(duì)技術(shù)進(jìn)步；（2）對(duì)外開(kāi)放政策，尤其是吸引外資政策 對(duì)廣義技術(shù)進(jìn)步的推動(dòng)。模型中得到的一個(gè)基本結(jié)論是，人民幣實(shí)際均衡匯率在1994年以后面臨持續(xù)的升值趨勢(shì)。 為什么這個(gè)區(qū)間內(nèi)人民幣 名義匯率成功地保持了固定匯率，而沒(méi)有受到均衡匯率升值 的持續(xù)性壓力呢？主要原因是，在此期間美元處于強(qiáng)勢(shì)，而 人民幣實(shí)行了釘住美元的匯率制度，盡管人民幣名義匯率不 變，但是隨著美元

11、名義有效匯率升值，人民幣名義有效匯率 也跟著升值了將近 20%，所以，均衡匯率升值對(duì)名義匯率的 壓力不是非常明顯。但是，時(shí)移事異。隨著美兀貶值，人民 幣名義有效匯率跟著貶值，這時(shí)候均衡匯率升值對(duì)名義匯率 升值的壓力就凸現(xiàn)出來(lái)了。二、人民幣低估可能帶來(lái)的不利影響如果人民幣均衡匯率只是在外部輿論壓力下出現(xiàn)了短 期均衡匯率低估，而中長(zhǎng)期的均衡匯率水平與目前的名義匯 率并沒(méi)有發(fā)生趨勢(shì)性的偏離，人民幣名義匯率就不需要調(diào) 整。人民幣升值壓力的主要解決辦法應(yīng)該是加強(qiáng)與外部的溝 通協(xié)商，并通過(guò)國(guó)內(nèi)其它一些政策措施緩解人民幣升值壓 力，目前的名義匯率水平大可不動(dòng)。如果人民幣中長(zhǎng)期的均 衡匯率存在趨勢(shì)性的升值趨勢(shì)

12、，目前釘住美元的匯率制度就 需要做出調(diào)整，人民幣名義有效匯率水平需要根據(jù)中長(zhǎng)期的 均衡匯率運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)做出調(diào)整。否則，與人民幣實(shí)際均衡匯率 偏離的名義匯率意味著匯率失調(diào)，會(huì)帶來(lái)一系列不利影響。就目前的情況來(lái)看，美國(guó)依然面臨巨額的經(jīng)常項(xiàng)目逆 差，美元在未來(lái)時(shí)期內(nèi)走強(qiáng)的可能性不大。如果美國(guó)力圖將 經(jīng)常項(xiàng)目赤字調(diào)整到可持續(xù)水平，美元還有可能進(jìn)一步下 調(diào)。對(duì)于中國(guó)目前的單一釘住美元匯率制度來(lái)說(shuō)，美元升值 有利于緩解人民幣實(shí)際均衡匯率升值的壓力。但是，如果美 元穩(wěn)定或繼續(xù)貶值，人民幣升值壓力則會(huì)凸現(xiàn)出來(lái)。人民幣 名義匯率如果沒(méi)有及時(shí)調(diào)整，出現(xiàn)了所謂的匯率失調(diào)格局， 將會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)資源配置和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、國(guó)內(nèi)宏觀

13、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、 收入分配和產(chǎn)業(yè)帶來(lái)諸多不利影響。第一，從資源配置和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的角度來(lái)看，盡管匯 率低估對(duì)出口部門和進(jìn)口替代部門有利，但是損害了非貿(mào)易 品部門的發(fā)展，實(shí)際上意味著對(duì)兩個(gè)產(chǎn)業(yè)采取了歧視性的差 別政策。匯率低估則以外幣表示的本國(guó)產(chǎn)品價(jià)格更為便宜， 出口競(jìng)爭(zhēng)力可能因此提高。同時(shí)，以本幣表示的進(jìn)口品價(jià)格 上漲，從而抑制了本國(guó)居民對(duì)進(jìn)口商品的需求，限制了進(jìn)口20世紀(jì)90年代以來(lái)，由于國(guó)內(nèi)需求的增長(zhǎng)相對(duì)遲緩，紛紛 到國(guó)際市場(chǎng)上尋找出路。在這一背景下，出口對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì) 增長(zhǎng)起到了強(qiáng)勁的拉動(dòng)作用。但是，值得注意的是，這只是 特定時(shí)期的產(chǎn)物。從長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的源泉是投資和技 術(shù)的提高，與貿(mào)易順差

14、并無(wú)直接的關(guān)系。當(dāng)前中國(guó)的出口部 門已經(jīng)出現(xiàn)利潤(rùn)率越來(lái)越低，換匯成本不斷增加的問(wèn)題。這 說(shuō)明政策的扭曲導(dǎo)致了一定程度上的資源錯(cuò)誤配置，即出口 部門受到過(guò)度鼓勵(lì)，資本、勞動(dòng)力等大量涌入出口部門。于 是，在給定資源總量的條件下，國(guó)內(nèi)的生產(chǎn)和服務(wù)業(yè)實(shí)際上 受到抑制。第二，從國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的角度來(lái)看，人民幣低估必 然會(huì)帶來(lái)自主性國(guó)際收支順差，如果市場(chǎng)形成人民幣升值預(yù) 期，還會(huì)引發(fā)短期投機(jī)資本流入。2003年上半年以來(lái)，中國(guó)出現(xiàn)了兩百多億美元不能正常解釋的資本流入，一下子由以 往的資本外逃轉(zhuǎn)變成了資本非法流入，這在很大程度上是投 機(jī)資本預(yù)期人民幣升值的影響。不論是經(jīng)常項(xiàng)目和 FDI帶來(lái)的自主性國(guó)際收支

15、順差，還是投機(jī)資本的流入，都會(huì)對(duì)短期 宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定帶來(lái)威脅。更多的外匯資金意味著外匯市場(chǎng)上 更多的超額外匯供給。外匯占款吸納受到國(guó)內(nèi)貨幣供給增量 的限制，多余的外匯供給最終需要私人部門吸納。私人部門 吸納外匯的必要條件是人民幣利率必須低于美元利率，否則 私人部門不會(huì)持有更多外匯。總的來(lái)說(shuō)，人民幣低估帶來(lái)的 自主性國(guó)際收支順差不僅會(huì)威脅到國(guó)內(nèi)通貨膨脹，還會(huì)造成 利率下調(diào)剛性。人民幣利率必須被動(dòng)地跟著美元走，貨幣當(dāng) 局在一定程度上喪失了貨幣政策獨(dú)立性。另外，在匯率低估 的格局下，如果市場(chǎng)形成了強(qiáng)烈的人民幣升值預(yù)期，國(guó)內(nèi)的 貿(mào)易和投資行為將會(huì)受到嚴(yán)重的不確定性影響。第三，從收入分配的角度來(lái)看，人民幣

16、低估有利于貿(mào)易 品的制造業(yè)廠商，尤其是國(guó)外直接投資廠商，但是將不利于 非貿(mào)易品的制造業(yè)廠商。在匯率低估的情況下，與非貿(mào)易品 相比，貿(mào)易品的相對(duì)價(jià)格上升。對(duì)于貿(mào)易品的生產(chǎn)商來(lái)說(shuō)， 這意味著其產(chǎn)品售價(jià)的提高超過(guò)了其所使用的非貿(mào)易中間 產(chǎn)品的價(jià)格。但是，如果匯率進(jìn)行調(diào)整，那么非貿(mào)易品的制 造商將從本幣升值中獲益，因?yàn)檫@提高了其產(chǎn)品的國(guó)內(nèi)相對(duì) 價(jià)格。人民幣低估還使得進(jìn)口商的成本增加，使得本國(guó)的債 務(wù)人必須支付更多的本幣才能兌換成相應(yīng)的外幣來(lái)還本付 息，無(wú)疑加重了企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。更為重要的是，在目前這 種匯率跟著外貿(mào)走，外貿(mào)跟著出口走的情況下，對(duì)內(nèi)部門的 利益受到損害。；對(duì)外部門”即參加國(guó)際貿(mào)易的商人和

17、國(guó)際投 資者們每時(shí)每刻都要面對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)，所以他們希望保持匯率 穩(wěn)定。在內(nèi)部平衡與外部平衡出現(xiàn)沖突的時(shí)候甚至不惜犧牲 國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定目標(biāo)。與之相反，對(duì)內(nèi)部門”即非貿(mào)易品的生產(chǎn)商和國(guó)內(nèi)服務(wù)業(yè)的提供商對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策的自主性更加 關(guān)注。由于它們主要在國(guó)內(nèi)開(kāi)展業(yè)務(wù)，匯率的變動(dòng)對(duì)其影響 相對(duì)較小，而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的繁榮和衰退則直接影響到它們的利 益。這些利益集團(tuán)主張政府更多地考慮國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，保持 貨幣政策的自主性，以便增加國(guó)家對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的調(diào)控能 力。考慮到勞動(dòng)力要素的流動(dòng)很難跨越國(guó)界，所以可以認(rèn)為 為數(shù)眾多的工人將支持 對(duì)內(nèi)部門”的政治主張（何帆、李志 遠(yuǎn)，2002）。事實(shí)上，非貿(mào)易品部門從業(yè)人員，比如農(nóng)民

18、、 從事第三產(chǎn)業(yè)的大量城市底層人員的利益受到了不平等待 遇，而在低估的人民幣水平上，整個(gè)國(guó)內(nèi)消費(fèi)群體沒(méi)有及時(shí) 享受到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的福利改進(jìn)。第四，從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度來(lái)看，持續(xù)的匯率低估會(huì)延遲 國(guó)內(nèi)企業(yè)的 走出去戰(zhàn)略”拖延了它們的產(chǎn)業(yè)升級(jí)和技術(shù)進(jìn) 步的步伐。日本當(dāng)年的教訓(xùn)可以引以為戒。上世紀(jì)80年代以前，在長(zhǎng)期匯率低估的保護(hù)下，日本企業(yè)的海外投資規(guī)模 很小。進(jìn)入80年代以后，低估的匯率再也難以維持，日元 突然高升，國(guó)內(nèi)企業(yè)也一股腦地涌向海外。海外投資需要較 高的風(fēng)險(xiǎn)管理水平，企業(yè)家對(duì)復(fù)雜的國(guó)際資本市場(chǎng)操作規(guī)則 也需要有深入了解，這些都是需要循序漸進(jìn)，從干中學(xué)。面 對(duì)突如其來(lái)的本幣升值，日本企業(yè)在缺

19、乏海外投資經(jīng)驗(yàn)的情 況下盲目冒進(jìn)，大量收購(gòu)美國(guó)資產(chǎn)。當(dāng)日本人收購(gòu)了美國(guó)的 洛克菲勒大廈和哥倫比亞電影公司之后，美國(guó)人曾經(jīng)驚呼日 本將收購(gòu)美國(guó)。但事實(shí)證明，80年代后期日本對(duì)美國(guó)資產(chǎn)的 大量收購(gòu)其實(shí)非常被動(dòng)和盲目，并最終承受了巨額損失。三、人民幣升值的成本和收益人民幣低估會(huì)帶來(lái)一系列不利影響，然而，匯率調(diào)整也 并非沒(méi)有成本。在選擇升值還是貶值的時(shí)候，我們迫切需要明確人民幣升值的成本和收益。1. ;人民幣升值的成本目前關(guān)于人民幣匯率升值的討論中，除去那些帶有民族 主義和重商主義色彩的觀點(diǎn)之外，學(xué)者們提到的人民幣升值 可能面臨的成本大致有以下幾方面：第一，可能減少外部需求和出口，并到實(shí)現(xiàn)短期的增長(zhǎng)

20、目標(biāo)；第二，可能增加國(guó)外直接投資成本，不利于吸引新的 外商直接投資：第三，可能造成結(jié)構(gòu)性調(diào)整所帶來(lái)的短期失 業(yè)：第四，可能會(huì)引發(fā)投機(jī)資本對(duì)人民幣匯率的沖擊；第五，人民幣升值降低進(jìn)口品價(jià)格，另外還可能影響投資者信心， 減少國(guó)內(nèi)需求，會(huì)帶來(lái)通貨緊縮（麥金農(nóng)，1997 ）。從一般的經(jīng)濟(jì)學(xué)來(lái)看，以上提到的這些成本往往與匯率 升值聯(lián)系到一起。但是，如果緊密結(jié)合的實(shí)際情況，這些， 成本還有待進(jìn)一步，有些成本即使發(fā)生，其影響也十分有限， 甚至是模糊不清的。第一，人民幣升值對(duì)出口的影響可能并不明顯。高盛銀 行胡祖六（2003）指出，人民幣匯率出口彈性非常小，匯率 調(diào)整不會(huì)給出口帶來(lái)太大變化。這與中國(guó)獨(dú)特的貿(mào)易

21、結(jié)構(gòu)有 關(guān)。，來(lái)料加工裝配貿(mào)易和進(jìn)料加工貿(mào)易在中國(guó)的出口中占 55% 同時(shí)，來(lái)料加工裝配貿(mào)易、進(jìn)料加工貿(mào)易和外商的機(jī)械 設(shè)備進(jìn)口占所有進(jìn)口的近 60%，如果再考慮到一般貿(mào)易當(dāng)中 原材料和投資品的進(jìn)口，這個(gè)比例還有很大的上升余地。來(lái) 料加工裝配貿(mào)易只賺取固定的工繳費(fèi)，與匯率的變動(dòng)基本上 沒(méi)有關(guān)系。進(jìn)料加工貿(mào)易的情況稍微復(fù)雜，這取決于進(jìn)口的 中間產(chǎn)品和原材料所占的比重。當(dāng)人民幣升值之后，出口價(jià) 格上升，對(duì)這部分的出口不利，但是其購(gòu)買力提高，能夠購(gòu) 買更多的進(jìn)口品。兩相權(quán)衡，匯率變動(dòng)的凈效應(yīng)仍然有待觀 察。同時(shí)，中國(guó)的部分出口品在國(guó)際市場(chǎng)上的占有率相當(dāng)之 高，而且與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的成本相差很遠(yuǎn)，中國(guó)是這些

22、產(chǎn)品的價(jià) 格制定者，匯率升值反而會(huì)提高出口收入，而不是降低出口 收入。出口競(jìng)爭(zhēng)力的長(zhǎng)期動(dòng)力并不是廉價(jià)政策，而是結(jié)構(gòu)調(diào) 整，提高非價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。遺憾的是，中國(guó)企業(yè)的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)沒(méi) 有轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)優(yōu)勢(shì)。第二，90年代中期以后，F(xiàn)DI流入的動(dòng)因發(fā)生了新的變 化。更多的FDI來(lái)自歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的跨國(guó)公司，投資于中國(guó) 的目的更傾向于瞄準(zhǔn)中國(guó)的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，而不像以往那些東南 亞中小企業(yè)利用中國(guó)作為出口加工平臺(tái)（ UNCTAD，2002） 匯率升值雖然提高了 FDI新建投資的投資成本，但是，也提 高了美元計(jì)價(jià)的外商投資企業(yè)在本地市場(chǎng)的銷售收入。匯率 升值可能會(huì)阻礙一部分利用中國(guó)勞動(dòng)力、土地等各方面成本 優(yōu)勢(shì)的FDI流入

23、，但同時(shí)也可能鼓勵(lì)一批試圖進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng) 的FDI流入。因此，匯率升值對(duì) FDI流入的影響還不確定。第三，根據(jù)聯(lián)合國(guó)貿(mào)易和會(huì)議2002年貿(mào)易與發(fā)展報(bào) 告的，在17個(gè)重要樣本國(guó)內(nèi)，中國(guó)的單位勞動(dòng)工資最低， 樣本國(guó)工資分別是中國(guó)工資的倍不等，即使考慮到單位勞 動(dòng)力的生產(chǎn)效率，17個(gè)樣本國(guó)家當(dāng)中也有 10個(gè)國(guó)家高于中 國(guó)的成本。因此，即使匯率升值，如果幅度不是非常大，中 國(guó)的勞動(dòng)力成本依然具有比較優(yōu)勢(shì)，失業(yè)壓力也不會(huì)很大。 退一步講，即使出口部門的就業(yè)受到一定的影響，但是匯率 低估是否應(yīng)該作為解決就業(yè)的政策呢？匯率政策就其本身 性質(zhì)而言，應(yīng)該是維持宏觀穩(wěn)定而非促進(jìn)就業(yè)的政策工具。 讓匯率政策促進(jìn)就業(yè)，

24、實(shí)際上是通過(guò)對(duì)整個(gè)價(jià)格體系的扭曲 來(lái)實(shí)現(xiàn)局部的政策目標(biāo)，這將帶來(lái)更大的資源錯(cuò)誤配置。第四，匯率調(diào)整過(guò)程當(dāng)中，可能會(huì)引發(fā)投機(jī)資本對(duì)匯率 的沖擊，但是，解決投機(jī)資本的根本做法在于徹底消除匯率 升值預(yù)期，這就需要將名義匯率水平調(diào)整到與實(shí)際均衡匯率 相一致的運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)。這才是使市場(chǎng)對(duì)名義匯率保持信心的最 有效手段。名義匯率調(diào)整過(guò)程中之所以會(huì)引發(fā)投機(jī)，主要原 因是調(diào)整的策略失當(dāng)，而非匯率調(diào)整本身。如果名義匯率調(diào) 整并未到位，市場(chǎng)仍有匯率進(jìn)一步升值的預(yù)期，投機(jī)資本將 乘虛而入。因此，重要的是選擇合適的匯率調(diào)整時(shí)機(jī)和策略， 不應(yīng)該因?yàn)楹ε峦稒C(jī)就拒絕匯率調(diào)整。拉丁美洲國(guó)家貨幣危 機(jī)和危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)表明，在匯率失調(diào)的

25、名義匯率水平上，才最 容易引起投機(jī)資本的沖擊。第五，匯率升值對(duì)進(jìn)口品價(jià)格的影響不足以對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià) 水平發(fā)生非常顯著的影響。畢竟，中國(guó)的進(jìn)口接近半數(shù)屬于 來(lái)料加工和來(lái)料裝配貿(mào)易。這些進(jìn)口品價(jià)格下降不會(huì)帶動(dòng)國(guó) 內(nèi)產(chǎn)品價(jià)格的普遍下降。同時(shí)，在中國(guó)的進(jìn)口中，能源和原 材料等初級(jí)產(chǎn)品所占的比重，以及技術(shù)含量較高的化學(xué)制 品、機(jī)械和設(shè)備等制成品進(jìn)口比重逐漸增加。近年來(lái)，大部 分初級(jí)產(chǎn)品和資本、技術(shù)密集型產(chǎn)品的美元單價(jià)均有不同程 度的上升（王仁言，2003）。1993 2000年，中國(guó)進(jìn)口價(jià)格 總指數(shù)上升了 19%，其中制成品上升20%，初級(jí)產(chǎn)品上升16%. 除了匯率變動(dòng)直接影響進(jìn)口品的價(jià)格，進(jìn)而影響國(guó)內(nèi)整體

26、價(jià) 格水平之外，麥金農(nóng)和大野健一（1999）認(rèn)為，匯率升值預(yù) 期會(huì)導(dǎo)致通貨緊縮壓力。他們認(rèn)為，升值預(yù)期使得企業(yè)擔(dān)心 競(jìng)爭(zhēng)力下降，所以不愿意投資，消費(fèi)者認(rèn)為進(jìn)口價(jià)格會(huì)進(jìn)一 步下降，所以延遲消費(fèi)，于是內(nèi)需不振，物價(jià)下跌。但是， 從中國(guó)的情況來(lái)看，匯率保持穩(wěn)定并不能消除升值預(yù)期。相 反，只有當(dāng)匯率進(jìn)行了合理、及時(shí)的調(diào)整之后，才能減少投 資預(yù)期中的不確定性，并更容易得到市場(chǎng)信任。因此，關(guān)于 匯率升值預(yù)期與國(guó)內(nèi)物價(jià)的關(guān)系不足以構(gòu)成匯率升值的成 本。2. 人民幣升值的收益人民幣升值的收益是多方面的。第一，將匯率調(diào)整到與 實(shí)際均衡匯率運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)保持一致的水平上，同時(shí)也意味著得 到了與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)資源配置效率最優(yōu)的

27、匯率價(jià)格。它消除了貿(mào) 易品和非貿(mào)易品相對(duì)價(jià)格扭曲，有利于各個(gè)產(chǎn)業(yè)的平衡發(fā) 展，有利于長(zhǎng)期的資源配置和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。第二，匯率積極調(diào) 整把匯率調(diào)整的主動(dòng)權(quán)交到了貨幣管理當(dāng)局手中，同時(shí)也留 給貨幣當(dāng)局一定的政策調(diào)整空間，有利于宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。第 三，匯率積極升值提升了人民幣購(gòu)買力，有助于提高人民生 活福利水平。同時(shí)，匯率升值導(dǎo)致的收入分配更有利于農(nóng)民 和城市的第三產(chǎn)業(yè)從業(yè)人員。第四，匯率積極升值等于向市 場(chǎng)宣布，中國(guó)貨幣當(dāng)局是以國(guó)際收支平衡而不是以狹隘的貿(mào) 易順差為政策目標(biāo)的。這種建立在國(guó)際收支平衡政策導(dǎo)向上 的匯率調(diào)整會(huì)得到市場(chǎng)擁護(hù)，所建立的匯率水平有堅(jiān)實(shí)的經(jīng) 濟(jì)基本面支撐，這其實(shí)也是避免貨幣危機(jī)或金

28、融危機(jī)最根本 的策略。第五，匯率積極升值減少了貿(mào)易順差，有助于減少 針對(duì)中國(guó)的貿(mào)易摩擦。第六，匯率積極升值減少了財(cái)政出口 補(bǔ)貼的壓力，有利于將更多資金用于公共部門經(jīng)濟(jì)基本建 設(shè)。根據(jù)我們的，從目前中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，人民幣升值 的收益非常明確，但是升值的成本需要進(jìn)一步分析?？偟膩?lái) 看，我們的判斷是利大于弊。四、人民幣升值策略選擇面臨國(guó)內(nèi)外的人民幣升值壓力，貨幣當(dāng)局主要有以下四 種選擇方案。以下，我們分別對(duì)各種方案進(jìn)行比較。1繼續(xù)保持當(dāng)前的人民幣匯率，并采取一系列相關(guān)措施 減少人民幣升值壓力這個(gè)方案的好處更多地體現(xiàn)在貿(mào)易和投資的結(jié)算層面， 當(dāng)然還可以借助釘住美元穩(wěn)定國(guó)內(nèi)物價(jià)水平（這也是很多發(fā) 展

29、中國(guó)家選擇固定匯率制度的初衷），但是目前中國(guó)沒(méi)有這方面的需要。缺陷有以下幾個(gè)方面：（1）當(dāng)美元和世界其它主要貨幣匯率波動(dòng)時(shí)，也帶來(lái)了人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)， 不利于貿(mào)易和投資，某些時(shí)候也可能為短期資本沖擊埋下隱 患。（2）忽視了實(shí)際均衡匯率的趨勢(shì)性變動(dòng)趨勢(shì)。人民幣實(shí) 際均衡匯率面臨長(zhǎng)期性的升值趨勢(shì)，而固定釘住美元的匯率 制度則無(wú)法反映實(shí)際均衡匯率變動(dòng)對(duì)名義匯率調(diào)整的需要。 19942001年期間，人民幣實(shí)際均衡匯率升值 20%，同期美 元的名義有效匯率也升值了 20%，因此，釘住美元的人民幣 借助美元的升值緩解了人民幣實(shí)際均衡匯率升值。但是這種 情況只能說(shuō)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的好運(yùn)氣，只有當(dāng)美元在未來(lái)繼

30、續(xù)保 持升值的情況下，繼續(xù)單一釘住美元的固定匯率制度才能夠 持續(xù)下去。我們并不能指望未來(lái)美元一直會(huì)持續(xù)升值。一旦 美元停止升值甚至是貶值，人民幣固定釘住美元就不可能持 續(xù)維持下去。（3）受以上兩方面因素的影響，貨幣當(dāng)局的外 匯占款波動(dòng)劇烈，而且趨勢(shì)上保持上升。外匯占款的不斷增 加會(huì)縮減貨幣當(dāng)局政策空間，國(guó)內(nèi)的利率政策和其它宏觀經(jīng) 濟(jì)政策也受到限制。如果處理不當(dāng)，會(huì)出現(xiàn)匯率低估一一外匯占款增加一一通貨膨脹，或者是匯率低估 一一投機(jī)資本流 入利率上升剛性一一零利率陷阱，兩者都會(huì)破壞國(guó)內(nèi)的 宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。近期，為了應(yīng)對(duì)人民幣升值壓力，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界提出了諸 多緩解人民幣升值壓力的措施。比如

31、，提高美元國(guó)內(nèi)存款利 率、減少居民持有外匯的限制、降低出口退稅、放寬企業(yè)海 外投資限制等。這些措施可能在一定程度上緩解外匯市場(chǎng)上 的超額外匯供給，但是作用將有限，而且可能會(huì)帶來(lái)后遺癥。 在市場(chǎng)普遍預(yù)期人民幣升值的情況下，即使鼓勵(lì)居民多持有 外匯或者是企業(yè)海外投資，都未必奏效。為什么私人部門要 冒人民幣可能升值所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)呢？對(duì)于降低出口退稅、放 寬企業(yè)對(duì)外投資限制等措施更值得商榷。這些措施不屬于宏 觀經(jīng)濟(jì)政策措施，也不是對(duì)應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的政策工具。出 口退稅是要給國(guó)內(nèi)出口商一個(gè)平等的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)機(jī)會(huì)，對(duì)外投 資限制更多屬于產(chǎn)業(yè)和制度層面的考慮。當(dāng)前人民幣面臨升 值壓力，但未來(lái)難保不會(huì)出現(xiàn)貶值壓力，

32、如果出現(xiàn)了貶值壓 力，這些措施就很不利。因此，針對(duì)匯率升值壓力問(wèn)題，還 是丁伯根規(guī)則比較好：對(duì)癥下藥，其它的輔助措施要慎重考 慮，避免政策的短期性和后遺癥。比較而言，諸如更加嚴(yán)格監(jiān)管短期投機(jī)資本對(duì)人民幣的 沖擊；實(shí)行差別準(zhǔn)備金制度，適當(dāng)提高對(duì)新增非居民人民幣 存款的準(zhǔn)備金要求，從而降低銀行對(duì)其支付的利率：提高境 內(nèi)美元利率水平等措施更有意義。這些措施屬于宏觀經(jīng)濟(jì)管理政策范疇內(nèi)的政策工具，提高廠人民幣對(duì)抗投機(jī)資本的能 力。2. 次性較大幅度的升值，然后繼續(xù)釘住美元并保持穩(wěn)疋這一方案的好處在于可以緩解人民幣升值壓力，但是缺 點(diǎn)也非常明顯，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：（1）只是解決了一時(shí)的人民幣升值壓力，不

33、能從根本上緩解人民幣實(shí)際均衡匯率 持續(xù)升值對(duì)人民幣固定匯率的壓力。（2）當(dāng)美元相對(duì)世界其它主要貨幣發(fā)生波動(dòng)時(shí)，人民幣實(shí)際有效匯率會(huì)隨著美元價(jià) 值波動(dòng)而波動(dòng)，這等于是將美元與日元、歐元的匯率波動(dòng)引 入到人民幣實(shí)際有效匯率波動(dòng)當(dāng)中。保持固定的人民幣名義 匯率始終將無(wú)法擺脫潛在的投機(jī)壓力。如果短期資本流動(dòng)管 理不是非常有效，人民幣匯率將會(huì)不斷面臨因?yàn)槭澜缰饕?幣匯率波動(dòng)所帶來(lái)的人民幣投機(jī)壓力。3. 攬子釘住匯率采取一攬子釘住，好處在于可以避免由于美元和世界其 它主要貨幣波動(dòng)對(duì)人民幣名義匯率的壓力。畢竟，釘住一攬 子貨幣（如果權(quán)數(shù)是根據(jù)貿(mào)易額確定的）；實(shí)際上是穩(wěn)定了 名義有效匯率。但是，釘住一攬子貨幣也面臨諸多缺陷： （1） 貨幣當(dāng)局會(huì)面臨操作環(huán)節(jié)的困難。如果選擇完全意義上的釘 住一攬子貨幣，外匯市場(chǎng)上的人民幣匯率時(shí)時(shí)刻刻都要根據(jù) 世界主要貨幣的匯率變動(dòng)進(jìn)行調(diào)整。 （2）過(guò)于頻繁波動(dòng)的名 義匯率不利于國(guó)際貿(mào)易和投資的正常進(jìn)行。畢竟，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì) 部門應(yīng)對(duì)名義匯率頻繁波動(dòng)還需要一個(gè)適應(yīng)過(guò)程和相應(yīng)的