注冊制下企業(yè)股權(quán)融資機會主義行為探究

1、    注冊制下企業(yè)股權(quán)融資機會主義行為探究    邱靜提要 注冊制下股票良莠全部交由市場判斷，普通投資者由于缺乏專業(yè)知識，加上信息的嚴重不對稱，企業(yè)有機會也有能力進行機會主義的利己行為。對該類行為的識別及治理是保證資本市場有序發(fā)展的關(guān)鍵。關(guān)鍵詞：注冊制；股權(quán)融資；機會主義行為基金項目：貴州省軟科學研究項目（黔科合基礎(chǔ)20161517-2號，2016gz97931）；貴州省教育廳高校人文社會科學研究項目（2016gh02）；貴州財經(jīng)大學重點學科專項建設(shè)經(jīng)費資助：f83 ：a收錄日期：2016年10月30日一、注冊制下企業(yè)股權(quán)融資機會主義行為產(chǎn)生的原因目前

2、，我國股票發(fā)行注冊制施行工作正有序推進中。注冊制是一種更為市場化的股票發(fā)行制度，注冊制下證券監(jiān)管機構(gòu)只審查公司申報文件的全面性與準確性，對發(fā)行人的價值判斷直接交由市場來決定。也就是說，只要證券發(fā)行人提供的材料不存在虛假、誤導(dǎo)或者遺漏，即使該證券沒有任何投資價值，證券主管機關(guān)也無權(quán)干涉。注冊制改革會逐漸改變新股發(fā)行壟斷管理的方式，將會逐步改善目前我國股市的投機氛圍。但由于股票好壞全部交由投資者決定，投資者對發(fā)行人的資產(chǎn)質(zhì)量、投資價值自主判斷并承擔投資風險，企業(yè)股權(quán)融資失去監(jiān)管部門的審核，將會對投資者的判斷能力形成巨大的考驗。尤其對于缺乏專業(yè)知識的大量普通投資者而言，注冊制下其合法權(quán)益能否得到保障

3、，將更依賴于企業(yè)會計信息披露的質(zhì)量。注冊制是一個過程，這個過程中核準的內(nèi)容越來越少，范圍越來越小，信息披露要求越來越高，信息欺詐和市場操縱懲罰的規(guī)則會越來越嚴格。但在這個過程中，可能滋生一些不規(guī)范的行為，如部分企業(yè)可能為了在市場上獲取更多利益，采取自利的機會主義行為。機會主義行為是“以詭計尋求自利”（williamson，1975），說明人的本性中一直存在損人利己的一面。在注冊制下，對證券及公司的實質(zhì)性判斷全部交由投資者，而普通投資者由于缺乏專業(yè)知識，對企業(yè)的信息解讀動機和能力都較低，并且與公司間存在嚴重的信息不對稱，其決策將更多依賴于公司披露的信息。交易雙方嚴重的信息不對稱和勢力不均衡，為機

4、會主義行為提供了溫床。企業(yè)股權(quán)融資機會主義行為動機主要有以下兩點：（一）資金動機。企業(yè)股權(quán)融資中，發(fā)行人的目標主要在于以較低的籌資成本取得較多的籌資額，發(fā)行企業(yè)擁有投資者所不了解的有關(guān)企業(yè)業(yè)績與未來發(fā)展前景的信息，企業(yè)上市前有限的公開信息是投資者判斷企業(yè)價值的最重要依據(jù)，投資者只能依賴發(fā)行企業(yè)的信息披露來進行投資決策。由于信息的生成主體在于企業(yè)內(nèi)部人員，外部潛在投資者無法獲知企業(yè)內(nèi)部信息，注冊制下企業(yè)ipo又沒有政府監(jiān)管審批，企業(yè)為在融資時籌集到更多資金，并使融資過程更為順利，自然會產(chǎn)生自利的機會主義行為。（二）控制動機。機會主義行為者認為，股價上升可以使企業(yè)以較少的控制權(quán)稀釋為代價來籌措所需

5、資本。投資者很難去判斷企業(yè)信息質(zhì)量，發(fā)行者有動機和能力運用職業(yè)判斷編制財務(wù)報告，或有意識地創(chuàng)造或改變企業(yè)發(fā)生的經(jīng)濟業(yè)務(wù)以改變財務(wù)報告的內(nèi)容，滋生盈余管理行為。管理者在股權(quán)融資時出于機會主義對會計信息進行的盈余管理，將大幅度美化信息，從而提升股價，維護其在企業(yè)的控制權(quán)。二、注冊制下企業(yè)股權(quán)融資機會主義行為產(chǎn)生的前提（一）會計盈余信息具有有用性1、會計盈余信息對股票價格的影響。學者研究發(fā)現(xiàn)，會計盈余將對股票價格產(chǎn)生重大影響。一方面市場上股價會對財務(wù)報告中的信息做出直接反應(yīng)；另一方面會計信息與股價的聯(lián)系也可通過計量模型予以反映。ball & brown（1968）運用事件研究法，將財務(wù)報告信

6、息分為好和壞兩組研究公司財務(wù)報告發(fā)布這一事件前后股價的波動情況。研究發(fā)現(xiàn)，財務(wù)報告反映的信息與股價呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，實證檢驗了市場對會計信息的反映。beaver（1981）提出，會計信息中盈余的作用是向投資者傳遞信號，該信號有助于投資者對企業(yè)真實收益做出判斷和估計，投資者將依據(jù)這個判斷做出投資決策。2、會計盈余信息對締結(jié)契約的影響。企業(yè)契約的締結(jié)以財務(wù)報告提供的信息為基礎(chǔ)，提供會計信息是減少信息不對稱的重要手段。由于注冊制下企業(yè)股權(quán)融資時提供的會計信息完全經(jīng)投資者自行判斷，投資者所處的信息劣勢更為明顯，操縱被運用于各種契約的會計信息成為管理層謀取自身利益最大化的機會主義行為的重要途徑。（二）

7、機會主義行為存在的客觀條件1、會計準則不完備給予采取機會主義行為的技術(shù)空間。會計盈余信息對股價和契約的影響是機會主義行為產(chǎn)生的主觀條件，企業(yè)會在權(quán)衡收益和成本后采取相應(yīng)的措施。但是，即使主觀上想要采取機會主義行為，也要有客觀上的實施條件。作為信息系統(tǒng)，會計提供對主體持續(xù)經(jīng)營存在影響的價值量信息。在權(quán)責發(fā)生制下，對經(jīng)濟業(yè)務(wù)的反映不僅有現(xiàn)金收支，還涉及應(yīng)計、攤銷等項目。作為會計工作規(guī)范的會計準則雖然對各種會計程序有所規(guī)定，但無法做到一一規(guī)定所有事項，這就存在一定的判斷與選擇。契約的不完全性給予了管理者利用主觀選擇操縱會計盈余信息的機會與空間，客觀上成為機會主義行為得以實施的條件。2、信息不對稱給予

8、采取機會主義行為的現(xiàn)實空間。利益相關(guān)者掌握的信息不對等導(dǎo)致機會主義行為。早在20世紀70年代，jensen & meckling就提出所有者和管理者存在信息不對稱的代理問題。理論和實務(wù)界對于該問題的研究成果非常豐碩，企業(yè)通過諸如股權(quán)激勵等制度安排盡可能減少管理者可能出現(xiàn)的逆向選擇和道德風險。但這類制度是否有效則是通過會計信息來判斷，而會計信息正是由管理者提供的。管理者由于直接介入企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營而具有信息優(yōu)勢，并且他的行動具有較強的隱蔽性，企業(yè)外部人不容易發(fā)現(xiàn)，這就為管理者采取機會主義行為留下了現(xiàn)實的空間。三、注冊制下企業(yè)股權(quán)融資機會主義行為的影響因素 （一）企業(yè)內(nèi)部治理因素1、企業(yè)股權(quán)結(jié)

9、構(gòu)與企業(yè)機會主義行為?，F(xiàn)有研究認為，合理的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)可制衡企業(yè)各利益相關(guān)者，而股權(quán)的相互制衡可有效解決大股東掏空、經(jīng)營者內(nèi)部人控制等公司治理問題，從而在一定程度上抑制企業(yè)進行盈余管理等機會主義行為。第一，從流通股比例角度考慮。一般認為，企業(yè)流通股比例越高，股票流動性越強，越能有效抑制企業(yè)機會主義行為。流通股股東一方面可通過股東大會任免管理者或影響管理者，另一方面可通過賣出股票造成股價下滑，從而形成更換企業(yè)經(jīng)理人的壓力，影響企業(yè)治理。第二，從股權(quán)集中度角度考慮。現(xiàn)有研究提出兩種觀點：一種觀點認為大股東持股比例高，會出現(xiàn)其侵吞小股東利益的情況，會通過盈余管理等機會主義行為將企業(yè)資源轉(zhuǎn)移給自己，且

10、持股比例越高，資源轉(zhuǎn)移越便捷，大股東掏空現(xiàn)象越嚴重；另一種觀點則相反，認為大股東的存在會減少由于股權(quán)分散帶來的中小股東普遍的搭便車行為，從而減少內(nèi)部人控制現(xiàn)象，進而減少盈余管理等機會主義行為。第三，從控股股東性質(zhì)角度考慮。研究表明，由于股權(quán)國有有利于改善企業(yè)治理環(huán)境，國有上市企業(yè)機會主義行為顯著少于非國有企業(yè)。2、管理層激勵與企業(yè)機會主義行為。首先，從管理層持股比例角度考慮。管理層持股被認為是解決委托代理問題的有效途徑。管理者持有企業(yè)股份使得管理者利益訴求與股東趨于一致，有助于緩解管理者機會主義短視行為。也有相反觀點認為，當管理者持股比例過高時，會出現(xiàn)壕溝效應(yīng)，即持有較多股份的管理者同時擁有較

11、多的投票權(quán)，對企業(yè)具有極大的影響力，出于自身利益，反而會采取過度的利己行為；其次，從管理者薪酬角度考慮。由于信息不對稱，管理者的努力程度無法直接觀測，只能根據(jù)會計利潤信息來反映，因此很多企業(yè)直接以會計利潤信息作為衡量管理者薪酬的依據(jù)。管理者出于最大化自身利益，會采取機會主義行為進行盈余管理，對期末會計利潤進行包裝。3、董事會特征與企業(yè)機會主義行為。第一，從董事會規(guī)模角度考慮。從該角度也有兩種完全相反的觀點，一種認為董事會成員越多，成員之間就越不容易形成一致意見，成員間一致同意進行某種機會主義行為的可能性就低；另一種觀點認為，董事會人員越多，可能出現(xiàn)“三個和尚沒水吃”、大家都等著別人出面的情況，

12、反而削弱了對經(jīng)理人的監(jiān)督和制約。第二，從董事會獨立性角度考慮。企業(yè)獨立董事來自外部，其中有財務(wù)方面的專門人員，能從專業(yè)角度識別企業(yè)盈余管理等機會主義行為。同時，為了維護獨立董事自身的社會地位，也會對企業(yè)機會主義行為提出質(zhì)疑。但基于我國的研究數(shù)據(jù)，也有部分學者指出，由于經(jīng)理人控制著企業(yè)權(quán)力，獨立董事的提名、薪酬等均由管理層決定，我國獨立董事并沒有發(fā)揮其應(yīng)有的監(jiān)督作用。第三，從董事會領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)角度考慮。如果企業(yè)董事長和總經(jīng)理兩職合一，股東通過董事會對經(jīng)理人的監(jiān)督力度會大大削弱，提高經(jīng)理人采取機會主義牟取私利的可能性。同時，董事長如果任命更多的管理者成為董事，將加重內(nèi)部人控制現(xiàn)象，進一步弱化股東對經(jīng)

13、理人的監(jiān)督力度。（二）企業(yè)外部治理因素1、市場競爭與企業(yè)機會主義行為。首先，從經(jīng)理人競爭角度考慮。經(jīng)理人競爭給企業(yè)經(jīng)理人帶來的壓力，導(dǎo)致兩種對應(yīng)的后果：一種認為擔心被替換的壓力從而帶來公司治理積極的影響，抑制管理者機會主義行為動機；另一種則認為擔心被替換的壓力反而激起管理者美化報表的動機，加大機會主義行為的可能性。其次，從產(chǎn)品競爭角度考慮。市場競爭激烈降低了市場上信息的不對稱，管理者會較多地考慮有利于企業(yè)發(fā)展的策略，發(fā)揮治理機制的積極性，提高治理效率，減少機會主義行為。2、制度環(huán)境與企業(yè)機會主義行為。首先，從企業(yè)所在地市場化程度角度考慮。市場化程度高的地區(qū)，往往市場競爭激烈，激烈的市場競爭提高

14、公司治理效率；其次，從法律制度角度考慮。完善的法律有效保護投資者利益，顯著降低企業(yè)機會主義行為概率。3、機構(gòu)投資者與企業(yè)機會主義行為。機構(gòu)投資者關(guān)注的重點在于投資增值。部分學者認為，機構(gòu)投資者因為具有較強的專業(yè)知識，將起到積極的監(jiān)督作用。也有部分學者對機構(gòu)投資者的積極作用產(chǎn)生質(zhì)疑，認為當監(jiān)督成本較高時，他們也會搭便車，從而削弱對企業(yè)機會主義行為的約束。4、審計機構(gòu)與企業(yè)機會主義行為。獨立審計機構(gòu)擁有充足的專業(yè)知識與經(jīng)驗，能有效提高企業(yè)的治理水平。由大型事務(wù)所審計的公司其機會主義行為概率較低。綜上，注冊制優(yōu)勢的體現(xiàn)有一個完善的過程，這一過程中由于對發(fā)行股票企業(yè)的判斷完全交由投資者，而投資者與企業(yè)間有嚴重的信息不對稱，企業(yè)有動機、也有能力和途徑采取機會主義行為以達到利己的目的。對該機會主義行為進行有效識別并治理是保證注冊制順利實施、促進市場有序發(fā)展的重要前提。主要參考文獻：1曾伏娥，劉紅翠，王長征.制度距離、組織認同與企業(yè)機