自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型DCF

1、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型DCF05 經(jīng)濟(jì)流的路徑   2009-09-03 13:37   閱讀354   評論0字號： 大大  中中  小小口袋中的經(jīng)濟(jì)常識_49 自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型之前所討論的各種比率倍數(shù)（相對估值方法）的最大缺陷是：它們?nèi)慷家詢r格為基礎(chǔ)，比較的是投資者為一支股票支付的價格和另一支股票支付的有什么不同。相對估值法反映的是，公司股票目前的價格是處于相對較高還是相對較低的水平。通過行業(yè)內(nèi)不同公司的比較，可以找出在市場上相對低估的公司。但這也并不絕對，如市場賦予公司較高的市盈率，也可能說

2、明市場對公司的增長前景較為看好，愿意給予行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢公司一定的溢價。而且，不同行業(yè)公司的指標(biāo)值不能做直接比較，其差異可能會很大。不管怎樣，比率不能告訴你一只股票實(shí)際上值多少錢。內(nèi)在價值的評估會讓你關(guān)注公司的價值，而非股票的價格。內(nèi)在的價值是你思考：如果我能買下整個公司，我會買嗎？現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型 DCF(Discounted cash flow)屬于絕對估值法。具體做法是：假設(shè)企業(yè)會快速成長若干年，然后平穩(wěn)成長若干年（也有人算成永續(xù)成長），把未來所有賺的自由現(xiàn)金流（通常要預(yù)測15-30年，應(yīng)該是企業(yè)的壽命吧），用折現(xiàn)率（WACC）折合成現(xiàn)在的價值。這樣，股票目前的價值就出來了：If 估值&g

3、t;當(dāng)前股價，當(dāng)前股價被低估。可以買入。If 估值<當(dāng)前股價，當(dāng)前股價被高估。需回避或賣出。股票的價值等于它未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，不多也不少。公司的價值取決于公司未來（在其壽命剩余期內(nèi)）所創(chuàng)造的現(xiàn)金流折現(xiàn)的凈值（注意：是凈值。所以要拿自由現(xiàn)金流來折現(xiàn)，而不是其他什么包含負(fù)債稅息的收入來折現(xiàn)）。企業(yè)的價值=前十年的自由現(xiàn)金流總和+永續(xù)經(jīng)營價值為什么是前10年？因為通常很難估算企業(yè)十年后的現(xiàn)金流。永續(xù)經(jīng)營價值，就是第10年后直到無限遠(yuǎn)的價值。1自由現(xiàn)金流公司通過把資本投出去產(chǎn)生收益，一些收益補(bǔ)償了營業(yè)費(fèi)用，另外一些用于公司的再投資，其余的就是自由現(xiàn)金流。記住，我們應(yīng)該關(guān)注自由現(xiàn)金流，因為它是每

4、年能夠從公司中拿出來而不損害經(jīng)營的資金。一家公司可以通過各種方式運(yùn)用自由現(xiàn)金流?？梢砸怨上⒌姆绞街Ц督o股東；或回購股票，來提高每一位股東的所有權(quán)百分比；或也可以把自由現(xiàn)金流保留下來，并把它投資在公司業(yè)務(wù)中。為什么未來現(xiàn)金流沒有當(dāng)期現(xiàn)金流值錢？因為：現(xiàn)在的錢你可以投資出去賺取某種利潤（錢生錢），有可能我們永遠(yuǎn)也無法得到未來的現(xiàn)金流，因為風(fēng)險的緣故。這就是“風(fēng)險溢價”。政府會為它們的債券支付給我們利息，而市場上沒有多少現(xiàn)金流像政府的債券那樣保險，所以我們需要加上一個額外的溢價，來補(bǔ)償我們可能永遠(yuǎn)收不到但已經(jīng)承諾給我們的現(xiàn)金的風(fēng)險政府債券利率加上風(fēng)險溢價！沒錯，你已經(jīng)知道什么是折現(xiàn)率了。2折現(xiàn)率如果

5、你有一個為期兩周的假期，但是你的老板在最后一刻讓你把假期延遲一年，你會向你的老板要求追加一些天數(shù)作為延遲的補(bǔ)償。換句話說，今年的5天休假等于明年的6天休假，你心里對休假的折現(xiàn)率是20%（=(6天-5天)/5天）。如果你認(rèn)為再增加一天也不會讓老板生氣的話，你也可以要求明年增加2天假期，這樣你心里的折現(xiàn)率就是40%（=(7天-5天)/5天）。現(xiàn)在你可以看到，投資者往往以一個很低的折現(xiàn)率來折現(xiàn)那些盈利穩(wěn)定的公司的未來現(xiàn)金流，因為他們相信那些公司未來現(xiàn)金流出現(xiàn)風(fēng)險的可能性很低。相對于承諾未來某一時點(diǎn)收益率會很好的公司，一個理性的投資者更愿意為一家現(xiàn)在就有利可圖的公司支付更多。折現(xiàn)率的算法，其實(shí)就是利率

6、的算法。比如下表所示：年份自由現(xiàn)金流（美元）折現(xiàn)率9%200320002000200422002018=2200/1.09200524202037=2200/1.092200626622056=2200/1.093現(xiàn)金流的折現(xiàn)對于不同的公司來說，是有相當(dāng)大差別的。穩(wěn)定性公司周期性公司風(fēng)險性公司年份自由現(xiàn)金流（美元）折現(xiàn)率9%自由現(xiàn)金流（美元）折現(xiàn)率12%自由現(xiàn)金流（美元）折現(xiàn)率15%20032000200020002000002004220020182200196400200524202037198015780020062662205623761691200013152007292820742

7、8511812254014522008322120933421194132261604200935432113320716254097177120103953216239001764520319562011432721724681189166082160201247462185538319418325236610年現(xiàn)值累加總計320002091031999182073199912624期限和不確定性（風(fēng)險）對現(xiàn)值的影響很大。你（公司）收到現(xiàn)金流所需的時間越長，你（公司）實(shí)際收到現(xiàn)金流的不確定性越大，該現(xiàn)金流的現(xiàn)值就越低。折現(xiàn)率包含三點(diǎn)：現(xiàn)在的錢比未來的錢值錢。未來的錢是有風(fēng)險的，有可能我們永遠(yuǎn)

8、不會收到未來的現(xiàn)金流。未來不確定的公司的折現(xiàn)率更高，因為它未來現(xiàn)金流不能實(shí)現(xiàn)的可能性更大。相反，盈利穩(wěn)定、可以預(yù)期的股票具有較高的估值，因為它們未來現(xiàn)金流出現(xiàn)風(fēng)險的可能性較低。風(fēng)險越高的公司：特征低折現(xiàn)價值，高折現(xiàn)率周期性公司的10年折現(xiàn)，要比穩(wěn)定性公司的10年折現(xiàn)低約2700元（20910-18207=2703元）。因為穩(wěn)定性公司是更可以預(yù)測的，這意味著投資者對它的折現(xiàn)率不是那么高（沒有風(fēng)險溢價）。周期性公司在某些年以20%的速度增長，而在另外一些年份里增長率就減低很多了，這就使投資者感覺到它是一項風(fēng)險較高的投資，給股票估值時就使用了較高的折現(xiàn)率（風(fēng)險溢價），結(jié)果折現(xiàn)的現(xiàn)值就比較低。風(fēng)險性公

9、司的現(xiàn)值比穩(wěn)定性公司的現(xiàn)值少得更多，差不多是8300元（20910-12624=8286）。不但風(fēng)險性公司的大量現(xiàn)金流在未來可能無法兌現(xiàn)，而且我們對它們能否活下來經(jīng)營到未來那個時刻也沒有多大把握。因此我們就要為它設(shè)定一個很高的折現(xiàn)率（很高的風(fēng)險溢價）。所以，現(xiàn)金流的現(xiàn)值取決于數(shù)量、時間期限長短、和公司未來的風(fēng)險三個條件。（如果三種不同風(fēng)險的公司的十年，能保證賺到自由現(xiàn)金流。如果它們數(shù)額相同，由于利率（折現(xiàn)率）不同，利率越高，能獲得未來相同財富的現(xiàn)在所需投入就越低，所以利率最高的風(fēng)險性公司現(xiàn)值最低。）3計算現(xiàn)值如果使用10%作為折現(xiàn)率，未來一年獲得的100美元現(xiàn)金流的現(xiàn)值，就等于=100/(1+

10、10%)=90.91美元。未來兩年獲得的100美元的現(xiàn)值=100/(1+10%)2=82.64美元。你可以看出：折現(xiàn)率剛好是利率向后倒算。如果我們用r表示折現(xiàn)率，第n年的未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值CF，也就等于CF/(1+r)n。那折現(xiàn)率是由什么因素決定的呢？我們怎么知道到底是使用7%還是10%來折現(xiàn)呢？上面講過，除了機(jī)會成本或時間期限的因素外，最大的決定性因素是風(fēng)險。不幸的是，沒有辦法來精確計算準(zhǔn)確的折現(xiàn)率，因為風(fēng)險是一個很難準(zhǔn)確測量的因素。但在這里，你需要知道：實(shí)際上當(dāng)利息率增長的時候，折現(xiàn)率也要增長。對于利息率，你可以用長期國債的平均利率來做一個合理的替代。（記住，我們使用這個國債的利率，表示的是

11、機(jī)會成本，因為我們可以確定我們一定會得到政府承諾的，到期會支付給我們的利息。）在2003年中期，美國10年期債權(quán)的平均收益率大約是5.5%，我們就使用這個利率，因為這不是精確的科學(xué)。你也許會喜歡使用5%或6%的利率來表示機(jī)會成本。一家公司的風(fēng)險水平，可以通過觀察公司股票的波動相對于市場波動的大小簡單估計出來。傳統(tǒng)的風(fēng)險定義認(rèn)為，如果一家公司的股價突然從30美元跌到20美元，這支股票已經(jīng)開始變得更有風(fēng)險了。在晨星公司，我們不是這個風(fēng)險定義的熱心追隨者，因為我們認(rèn)為一般來說，股票便宜比股價高企是相對降低了風(fēng)險的（前提是假設(shè)公司的核心業(yè)務(wù)沒有發(fā)生戲劇性的變化）。一家公司的風(fēng)險是由我們預(yù)期公司產(chǎn)生現(xiàn)金

12、流的可能性決定的。·周期性：周期性行業(yè)（如鋼鐵、水泥）的公司其現(xiàn)金流，要比穩(wěn)定性行業(yè)（如餐飲）的公司的現(xiàn)金流更難以預(yù)期，因此它們的風(fēng)險水平也更高。·競爭優(yōu)勢：詳見邁克爾·波特（Michael E. Porter）的競爭三部曲競爭戰(zhàn)略、競爭優(yōu)勢、國家競爭優(yōu)勢。·財務(wù)杠桿雙刃劍作用：一般來說，負(fù)債較多的公司比負(fù)債較少的公司風(fēng)險大。景氣好的時候，高財務(wù)杠桿能使公司盈利得更好。但景氣差的時候，由于盈利減少，高財務(wù)杠桿就會使公司償還債務(wù)變得困難。·復(fù)雜性：風(fēng)險的本質(zhì)是不確定性（沒人是信息完全掌握者），評估你看不見的東西是很難的。業(yè)務(wù)或財務(wù)結(jié)構(gòu)足夠復(fù)雜的公

13、司，比簡單的、容易理解的公司更有風(fēng)險，因為越復(fù)雜越能做手腳，欺他人不懂（金融衍生產(chǎn)品）。公司很可能把一些令人不愉快的事情隱藏在你所忽視的財務(wù)報告的腳注里。·公司規(guī)模：小公司通常比大公司風(fēng)險大，因為它們更容易受到不利事件的打擊。小公司也常常缺少多樣化的產(chǎn)品線和堅實(shí)的客戶基礎(chǔ)。·公司經(jīng)營與管理：以前的文章談過。綜上所述，你應(yīng)該怎樣把所有的這些風(fēng)險，加權(quán)體現(xiàn)在一個折現(xiàn)率里呢？沒有標(biāo)準(zhǔn)的答案。記?。航o折現(xiàn)率賦值不是一個精確的科學(xué)，對一家公司來說沒有“準(zhǔn)確”的折現(xiàn)率。4計算永續(xù)年金價值（perpetuity value, PV）CF：你估計的最后現(xiàn)金流g：你期望的現(xiàn)金流的長期增長率r

14、：折現(xiàn)率永續(xù)年金價值=CFn(1+g)/(r-g)=第11年的自由現(xiàn)金流/ (貼現(xiàn)率-永續(xù)利潤增長率)永續(xù)經(jīng)營的現(xiàn)值=永續(xù)年金價值/(1+貼現(xiàn)率)的十次方例如，假設(shè)我們用一個10年的折現(xiàn)現(xiàn)金流模型對一家11%折現(xiàn)率的公司進(jìn)行計算。我們估計這家公司的現(xiàn)金流將在第10年達(dá)到10億美元，之后他的現(xiàn)金流將以固定的3%年增長率增長。（3%通常是一個很好的長期增長率數(shù)字，因為它大致是美國GDP增長率的平均水平。如果你對一家處于衰退行業(yè)中的公司估值，可以使用2%。）它第11年的現(xiàn)金流=10億美元*（1+3%的年增長率）=10.3億美元。11%的折現(xiàn)率減去3%的長期增長率，是8%。所以，該公司的永續(xù)年金價值（

15、CF）=10.3/8%=128.8億美元。這些現(xiàn)金流的現(xiàn)值PV是多少呢？因為折現(xiàn)率r=11%，n=10年，所以永續(xù)年金的現(xiàn)值PV=128.8/1.1110=45.36億美元。現(xiàn)在，把所有年份的折現(xiàn)值相加起來，第一年到第十年的折現(xiàn)值，加上永續(xù)年金的折現(xiàn)值。然后除以股份數(shù)，就得到你估值的股票的現(xiàn)價。簡單的10年估值模型：預(yù)測下一個10年的自由現(xiàn)金流（FCF），把這些未來自由現(xiàn)金流折現(xiàn)成現(xiàn)值。折現(xiàn)FCF=那一年的FCF/(1+r)n。（r=折現(xiàn)率，n=被折現(xiàn)的年份數(shù)）計算永續(xù)年金價值，并把它折現(xiàn)成現(xiàn)值。永續(xù)年金價值=FCF10*(1+g)/(r-g)。fcf10的意思是指第10年這一年的自由現(xiàn)金流數(shù)

16、額。把永續(xù)年金價值進(jìn)行折現(xiàn)=永續(xù)年金價值/(1+r)1010年折現(xiàn)現(xiàn)金流之和加上永續(xù)年金折現(xiàn)現(xiàn)金價值來計算全部所有者權(quán)益價值。所有者權(quán)益價值合計=10年折現(xiàn)現(xiàn)金流之和+永續(xù)年金折現(xiàn)每股價值=所有者權(quán)益價值合計/股份數(shù)對高樂氏公司估值對高樂氏公司的假設(shè)股票市價=45美元行在外的股份=2.21億股下一年度自由現(xiàn)金流=6.3億美元估計一下在未來的5-10年，自由現(xiàn)金流增長有多快。如果公司是周期性的，不要忘記加入一些表現(xiàn)不好的年份。這個數(shù)字的大小取決于我們之前討論過的所有因素公司成長有多快、競爭對手的實(shí)力、公司的資本需求等。對高樂氏公司來說，第一步是看一看過去10年里自由現(xiàn)金流增長得有多快，你計算時會

17、得出大約9%的增長速度。在20世紀(jì)90年代期間，像沃爾瑪這樣的巨型量販超市銷售收入的增加幾乎達(dá)高樂氏公司銷售收入的1/4，已經(jīng)削弱了高樂氏這種消費(fèi)產(chǎn)品公司的討價還價能力。所以我們保守地假設(shè)自由現(xiàn)金流增長只有往年的5%。假設(shè)下一個十年它的自由現(xiàn)金流將以5%的速度增長。永續(xù)年金增長率g=3%估計一個長期增長率，我使用GDP長期平均增長率3%。折現(xiàn)率r=9%貼現(xiàn)率可以以十年長期國債為選擇參考標(biāo)準(zhǔn)，貼現(xiàn)率越高（對目標(biāo)公司的風(fēng)險溢價越高）則越趨于保守。財務(wù)上高樂氏公司有一點(diǎn)點(diǎn)負(fù)債，大量的自由現(xiàn)金流和非周期性業(yè)務(wù)，所以我們使用9%的折現(xiàn)率，這低于我們之前討論的10.5%的平均水平。畢竟高樂氏公司是完全可以

18、預(yù)期的公司。高樂氏公司10年估值模型第1步：預(yù)測下一個10年的自由現(xiàn)金流FCF假設(shè)增長率保持5%不變，自由現(xiàn)金流單位（100萬美元）年數(shù)12345678910自由現(xiàn)金流630661.5=630*1.05694.6729.3765.8804.1844.3886.5930.8977.3第2步：把這些自由現(xiàn)金流折現(xiàn)成現(xiàn)值折現(xiàn)因子=(1+r)n，r是利率，n是折現(xiàn)的年數(shù)。年數(shù)12345678910合計自由現(xiàn)金流630661.5694.6729.3765.8804.1844.3886.5930.8977.3除以r1.091.0921.0931.0941.0951.0961.0971.0981.0991.

19、0910=折現(xiàn)后的自由現(xiàn)金流577.9556.8536.3516.7497.7479.4461.8444.9428.6412.84913.01第3步：計算永續(xù)年金價值，并把它折現(xiàn)成現(xiàn)值永續(xù)年金價值PV=CFn(1+g)/(r-g)。其中，CF是你估計的最后（第10年的）現(xiàn)金流，g是永續(xù)年金增長率，r是折現(xiàn)率永續(xù)年金價值=(977.3*1.03)/(9%-3%)=16776.98折現(xiàn)=16776.98/1.0910=7086.78第4步：計算所有者權(quán)益合計=永續(xù)年金現(xiàn)值7087.05+下一個十年現(xiàn)金流現(xiàn)值4913.01=12000.06第5步：計算每股價值=12000.06/221=54.3元。

20、5安全邊際因為任何估值和分析都會發(fā)生錯誤，所以你應(yīng)該只在你估值的公司內(nèi)在價值的折扣價位上買入。這個折扣就叫做安全邊際。上面的練習(xí)，我們估值高樂氏股價是54美元，而它的股票正以45美元的價格交易。如果我們對股價的估值是對的，那我們的回報是54-45=9美元，20%的收益。再加上大約9%的折現(xiàn)率（一只股票的折現(xiàn)率有時也叫必要收益率），就是29%。這是一個相當(dāng)不錯的收益率了。但如果我們估值錯了怎么辦？如果高樂氏公司的真實(shí)價值只有40美元，那我們在45美元買入時就虧了。所以，有一個安全邊際就像有了一份保險，能有助于我們防止以過高的價格買入。比如，我們在買入高樂氏公司股票之前，需要一個20%的安全邊際，

21、那么我們就不應(yīng)該在每股45美元買入，而是應(yīng)該等到股價跌到43美元再買入（我們估值的54美元*(1-20%)=54*80%=43.2美元）。這樣做后，即使我們當(dāng)初的54美元的估值是錯的，真正的價值是40美元，這只股票帶給我們的損失也有限。所有股票都不一樣，因此所有的安全邊際也不一樣。我對波音公司的預(yù)測缺乏信心，所以在買入波音的股票之前，我需要更大的安全邊際。在晨星公司，安全邊際對有較強(qiáng)競爭優(yōu)勢的穩(wěn)定的公司為20%，對沒有競爭優(yōu)勢的高風(fēng)險公司為60%。平均起來，對大多數(shù)公司來說，我們需要一個30-40%的安全邊際。我們認(rèn)為，寧可在初始估值時由于謹(jǐn)慎錯失一些穩(wěn)定的投資機(jī)會，也不要反過來因買入價格太高

22、而遭受重創(chuàng)，因為虧錢的代價比失去一些機(jī)會會使你的處境更糟。/ / /總結(jié)：DCF如今已被廣泛運(yùn)用在金融的各個領(lǐng)域。特別是保險行業(yè)要涉及到精算的問題。我曾經(jīng)和香港某投行的一個負(fù)責(zé)IPO項目的人士聊天，我問他：“你們?nèi)绾螢樯鲜械钠髽I(yè)定價？”他回答說：“看PEG。”我又問：“怎么確定增長率？”（注：PEG中的G為英文單詞縮寫，代表增長之意）他接著回答：“看同行業(yè)其他公司的增長率情況?！笨磥恚BPEG這樣相對容易的估值方法尚且不能準(zhǔn)確運(yùn)用，那么在DCF模型中如何確定種種參數(shù)值呢？DCF好說不好做?，F(xiàn)金流折現(xiàn)在實(shí)際應(yīng)用中的問題是：未來若干年的現(xiàn)金流量如何定量？沒有人能準(zhǔn)確的預(yù)估將來的事情，自己的事情都很

23、難預(yù)估，何況別人的事情？明天的事情都很難預(yù)估，何況明年的事情甚至今后10年的事情？折現(xiàn)率如何確定？即使對未來10年的現(xiàn)金流預(yù)估正確了，但只要折現(xiàn)率的選擇不當(dāng)，凈現(xiàn)值的計算就難達(dá)理想的效果。由于企業(yè)的折現(xiàn)采取的是復(fù)利計算，所以，即使折現(xiàn)率只有1%的差異也將導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)值巨大的差異。模型的結(jié)果還是依賴于您設(shè)定的參數(shù)。為什么快速增長率是20%而不是10%？為什么永續(xù)增長率是5%而不是3%？為什么折現(xiàn)率是9%而不是12%？為什么要設(shè)定企業(yè)快速增長10年而不是20年？為什么要假定企業(yè)永續(xù)增長，而不是享有一個企業(yè)的平均壽命？DCF（自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型）涉及到過多的主觀判斷，因此，企圖精確估值是很難做到的

24、。我們的分析師經(jīng)常把EPS估計到幾毛幾分，具體股票的估值也是經(jīng)常精確到分，顯然這是一個“精確的錯誤”。怎樣確定現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率呢？對于現(xiàn)金流量，巴老堅持用“所有者收益”（其實(shí)就是自由現(xiàn)金流）。財務(wù)報表人為遵循了“會計分期”的假設(shè)，人為將一些公司的經(jīng)營周期切割為1年1年的，但事實(shí)上，會計年度與公司的經(jīng)營周期經(jīng)常不合拍，不少公司的收益經(jīng)常出現(xiàn)波動。比如說一家非周期性公司和一家周期性公司在未來10年內(nèi)年均利潤均為1億，但非周期性公司的估值可能是25億，而周期性公司的估值可能只有10億甚至6億，這其中的原因何在？單從利潤來看，是看不出問題的，原因就出在自由現(xiàn)金流上，周期性公司為了同樣的收益水平，往往要

25、增加營運(yùn)資本和長期經(jīng)營資產(chǎn)，同樣的EPS其自由現(xiàn)金流比非周期性的公司低得多。因此，大體預(yù)估資本支出和營運(yùn)資本的追加，也比貌似精確的現(xiàn)金流折現(xiàn)重要得多。對于折現(xiàn)率的確定，主要思考兩個方面：無風(fēng)險回報率是多少？計劃在該項資產(chǎn)上面獲得多大的風(fēng)險回報率？巴老用的是長期國債利率。這很好理解，巴老看重的是機(jī)會成本，如果一只股票未來的收益率跑不贏長期國債，他根本就不會選擇它。面對估值的不確定性，巴老提出了2種解決方法：a.堅持能力圈原則，固守自己能理解的行業(yè)；b.堅持在買入上留有很大的安全邊際。巴老說過“如果一項資產(chǎn)目前市價只是略低于其內(nèi)在價值，我們沒有興趣買入它；只有在有顯著折扣時我們才會買入”?，F(xiàn)金流折

26、現(xiàn)估值法（DCF）適用于那些現(xiàn)金流可預(yù)測度較高的行業(yè)，但對于現(xiàn)金流波動頻繁、不穩(wěn)定的行業(yè)，其準(zhǔn)確性就會降低。由于對未來十幾年現(xiàn)金流做準(zhǔn)確預(yù)測難度極大，DCF較少單獨(dú)作為唯一的估值方法來給股票定價。50 案例公司估值全面分析05 經(jīng)濟(jì)流的路徑   2009-09-04 15:38   閱讀82   評論0   字號： 大大  中中  小小  口袋中的經(jīng)濟(jì)常識_50 案例公司估值全面分析 1業(yè)務(wù)前景Biomet公司醫(yī)療器材制造商Biomet公司，制造人造關(guān)節(jié)及各種用于整形外科收入

27、的產(chǎn)品。這家公司已有25年的歷史。整形外科器材行業(yè)是相當(dāng)有吸引力的，老齡化的社會為人造關(guān)節(jié)增加了源源不斷的需求。這個市場正以7-10%的速度增長，而且因為年度提價3-4%（這在整形外科行業(yè)是相當(dāng)平常的），因此銷售收入每年增長10%-14%。這對一家平均水平的整形外科器材公司是當(dāng)有把握的。人造關(guān)節(jié)的毛利率相當(dāng)豐厚，因為這個行業(yè)的進(jìn)入門檻很高，而且有著很高的轉(zhuǎn)換費(fèi)用。每一家公司的產(chǎn)品都有些許不同，這意味著如果要更換產(chǎn)品，整形外科醫(yī)生們就要花時間重新研究這些產(chǎn)品。所以除非新產(chǎn)品能提供巨大的潛在利益，在這個行業(yè)里的市場份額能保持相當(dāng)穩(wěn)定。 我們來閱讀Biomet公司和它的幾個競爭對手的10-

28、k報告（10-K是向美國證券交易委員會提交的年度報告，10-Q是季度報告）。2競爭優(yōu)勢慎重的投資者所求的卓越財務(wù)表現(xiàn)是：協(xié)調(diào)一致和持續(xù)增長的自由現(xiàn)金流。自由現(xiàn)金流相對于銷售收入比率在5%以上（而且通常高于這個比率），以及非常一致的營業(yè)毛利率和銷售凈利率。這里沒有模棱兩可，任何公司能在10年的時間里把銷售收入的10%以上轉(zhuǎn)化成自由現(xiàn)金流，就說明這個公司是相當(dāng)不錯的。·Biomet公司的歷史自由現(xiàn)金流（單位/100萬美元） 1993199419951996199719981999200020012002經(jīng)營性現(xiàn)金43.865.752.668.5123121.8148.5131.

29、6190.5184.2資本支出-14.9-6.6-28.9-14.1-21.4-44.1-51.1-43.1-35.3-62.3自由現(xiàn)金流28.959.123.754.4101.677.797.488.5155.2121.9FCF/銷售收入（%）8.615.95.210.217.511.912.99.615.110.2 ·Biomet公司盈利能力數(shù)據(jù) 1993199419951996199719981999200020012002營業(yè)毛利率%2727.326.325.726.327.622.728.628.231.1銷售凈利率%19.118.717.517.618

30、.319.115.418.919.220.1資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率%1.1110.910.90.80.80.80.8資產(chǎn)收益率%2118.717.515.818.317.212.315.115.416.1財務(wù)杠桿1.21.21.21.21.11.31.31.31.31.3凈資產(chǎn)收益率%25.222.4211920.122.41619.62020.9   Biomet的凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)收益率的趨勢看上去就像恒星一樣持久不變，它有高的毛利率、相當(dāng)好的資產(chǎn)收益率和適度的財務(wù)杠桿。它在財務(wù)報表上的唯一墨點(diǎn)，就是99年的毛利率突然從19%下降到大約15%左右。我們需要研究一下。

31、60;·Biomet公司的歷史營業(yè)費(fèi)用（單位/100萬美元） 1993199419951996199719981999200020012002管理費(fèi)用122.2136.2169.3199.5211.5232.9265.6326.6374.8437.7研發(fā)費(fèi)用1820.521.824.123.236.135.540.24350.8其他0000005511.726.10營業(yè)利潤90.5101.8119137.3159.8180.1171.7263.7290.7370.7  99年較低的毛利率似乎應(yīng)歸于公司記錄的0.55億美元“其他”費(fèi)用。這項0.55億美元的

32、非經(jīng)常性費(fèi)用與一家競爭對手的糾紛有關(guān)。醫(yī)療器材行業(yè)是一個經(jīng)常有訴訟的行業(yè)。我們要特別注意Biomet的資產(chǎn)負(fù)債表，以確信公司有財力應(yīng)付這些偶然發(fā)生的法律糾紛。 3成長性收入增長增長率%1993199419951996199719981999200020012002年度對比2211.321.218.38.412.216.321.51215.63年平均  18.1 16.9 15.9 12.9 12.3 16.6 16.5 16.3 10年平均        17.3 15.8 可以看出B

33、iomet公司收入增長有一點(diǎn)易變性，波動范圍從8%-20%。但是在這10年間銷售收入的增長率基本是平均的。在讓我們看看盈利增長是否也如此穩(wěn)健。銷售凈利潤增長率%1993199419951996199719981999200020012002年度對比21.78.913.118.914.618.1-7.242.711.720.63年平均  14.513.615.517.27.916.11424.310年平均        16.715.7除了99年受到那0.55億美元法律費(fèi)用的影響之外，它的盈利增長

34、一直很優(yōu)秀。每年15%的增長速度持續(xù)10年（10年平均15%的增速）是很難的。另外，Biomet公司十年平均15.7的盈利增長率與15.8%的銷售收入增長率非常協(xié)調(diào)一致。這就意味著Biomet如此穩(wěn)健的財務(wù)成果也許不是靠會計游戲創(chuàng)造的。一家好公司的盈利增長應(yīng)當(dāng)是通過年復(fù)一年地銷售更多的產(chǎn)品。 4盈利性我們?yōu)锽iomet公司穩(wěn)健的現(xiàn)金流和高的資本收益率打了很高的分?jǐn)?shù)，但我們還要分析是什么驅(qū)動Biomet的盈利能力的。我們使用損益表來看。百分率損益表19931994199519961997199819992000200120021993收入100100100100100100100100

35、100100100銷售成本31.230.831.432.6323130.330.228.727.931.2銷售毛利率=-68.869.268.667.4686969.769.871.372.168.8管理費(fèi)用 36.436.537.437.336.535.835.135.536.436.736.4研發(fā)費(fèi)用5.45.54.84.545.54.74.44.24.35.4其他0000007.31.32.500營業(yè)毛利率=-2727.226.425.627.527.722.628.628.231.127這些比率是相當(dāng)可靠、穩(wěn)定的財務(wù)結(jié)果。毛利率達(dá)到70%，而且看上去它們在那段時間里一直在逐漸增長，這意

36、味著這家公司有能力保持它所銷售的貨物的定價能力，并且能夠控制制造產(chǎn)品的原材料成本。企業(yè)銷售和管理費(fèi)用一直穩(wěn)定在銷售收入的一個百分比，這意味著Biomet公司不像它的成長一樣更有效率。但因為Biomet的企業(yè)銷售和管理費(fèi)用大部分是公司付給銷售人員的工資，銷售人員銷售得越多，得到的工資也越多，這也是合情合理的。最后，公司研發(fā)費(fèi)用對銷售收入的比例一直在下降，盡管這可能是正面的，因為當(dāng)Biomet公司把研發(fā)費(fèi)用分散到巨大的銷售收入基數(shù)上時，研發(fā)所占比重就會降低，但我們還是需要確認(rèn)Biomet沒有削減太多的研究費(fèi)用。我們也可以把Biomet花費(fèi)在研發(fā)上的費(fèi)用和其競爭對手相比較。 5財務(wù)健康狀況

37、Biomet沒有長期負(fù)債，流動比率在4左右，對于一家沒有負(fù)債之憂的公司來說是相當(dāng)高的。而且公司把現(xiàn)金水平持續(xù)保持在總資產(chǎn)的15%左右。你應(yīng)當(dāng)注意的是：像Biomet這樣有如此盈利的公司為什么把那么多現(xiàn)金堆積在資產(chǎn)負(fù)債表上。對于一家公司，如果它預(yù)期在未來幾年內(nèi)會有一筆大的投資，那么臨時性籌措資金是好事情。但是現(xiàn)金在資產(chǎn)負(fù)債表上呆得太長時間，就說明使用不是很有效率。如果你看到現(xiàn)金以總資產(chǎn)一定比例年復(fù)一年的增加，這是財務(wù)健康的信號，但你還要弄清楚為什么管理層不回購股票、或者把它再投入到公司業(yè)務(wù)中去。 6風(fēng)險在評估像Biomet公司那樣每一個方面得分都如此好的企業(yè)時，設(shè)想一個可能的空頭情形是

38、尤其至關(guān)重要的。事情看上去太好以至于無法讓人相信是真實(shí)的。除了訴訟風(fēng)險外，另一個需關(guān)心的方面是Biomet在國外的經(jīng)營不像在美國本土那樣好。公司在國外的銷售收入只占公司的25%左右，但是營業(yè)利潤只占12%。也就是說，國外的分部占全公司很大比例，但盈利只有國內(nèi)水平的一半。而且增長也不快。我們應(yīng)該弄清楚Biomet對它國外經(jīng)營情況的計劃是怎樣的。為什么盈利如此之少，增長如此之慢？如果Biomet不能盡快把國外經(jīng)營進(jìn)入軌道，難道公司想把這些業(yè)務(wù)一起出售，還是有其他更大戰(zhàn)略方面的原因？公司是否需要國際化的形象？我們應(yīng)努力站到答案，以使我們知道一家公司在國外的經(jīng)營風(fēng)險有多大。Biomet的規(guī)模也是個問題

39、。我們應(yīng)該留意規(guī)模更大的競爭對手?jǐn)D壓它的風(fēng)險。最后再看看一些行業(yè)風(fēng)險（政策上的）的情況。醫(yī)療保險報銷制度的變革，或者其他政治上的調(diào)整結(jié)果，可能對整個外科醫(yī)療器材行業(yè)產(chǎn)生巨大沖擊。 7管理考察Biomet公司股東簽署的委托書是我們評估其高層管理人員薪酬的第一站。對于那些收到股票期權(quán)的高級管理人員來說，在某一特定的年份里，沒有一個高級管理人員收到的期權(quán)超過派發(fā)期權(quán)總數(shù)的1%，這說明期權(quán)分布的范圍很寬，遍及全公司上下。而且公司的股份總數(shù)在過去的幾十年里幾乎沒有變動，這說明Biomet公司只是使用期權(quán)來激勵員工和高層，并沒有稀釋股東價值。 8估值好公司很少是便宜的，即使高增長率和強(qiáng)

40、大的盈利能力意味著我們值得為這只股票付出現(xiàn)金來投資，我們也不能付得太多，否則我們的投資就不太可能得到合理的回報。我們發(fā)現(xiàn)Biomet公司之前以28倍市盈率交易，過于昂貴了，它遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了市場大約20倍的市盈率。但是它與過去5年公司平均38倍的市盈率相比還是相當(dāng)?shù)偷?。價格對現(xiàn)金流比率（P/CF）告訴我們：35倍的P/CF比率高于市場的14倍P/CF比率。但是比Biomet公司自己的歷史平均45倍要低得多。 使用折現(xiàn)現(xiàn)金流對Biomet公司估值Biomet公司的假設(shè)股票市價（美元）29 發(fā)行在外股份（100萬股）258 下一年度自由現(xiàn)金流（100萬美元）180 

41、;永續(xù)年金增長率%3% 折現(xiàn)率%9%我使用比市場10.5%低的折現(xiàn)率9%，因為Biomet公司是一家財務(wù)穩(wěn)健的公司。 第1步：預(yù)測下一個10年的自由現(xiàn)金流（FCF），并折現(xiàn)Biomet的自由現(xiàn)金流在過去幾年里增長相當(dāng)穩(wěn)健，如果未來5年的自由現(xiàn)金流以15%的速度增長，并且我們適當(dāng)?shù)丶俣˙iomet開始損失市場份額，并且之后的5年增長開始放緩，我們看到Biomet在下一個10年里將要產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流現(xiàn)值大約是20億美元左右。假設(shè)增長率持續(xù)不變?yōu)?%，自由現(xiàn)金流單位/100萬美元年數(shù)12345678910比上一年的增長率 15%15%15%15%15%10%10%5%5

42、%自由現(xiàn)金流180207238.1273.8314.8362398.3438.1460483把這些自由現(xiàn)金流折現(xiàn)折現(xiàn)因子=(1+r)n，其中r是折現(xiàn)率，n是折現(xiàn)的年數(shù)年數(shù)12345678910合計自由現(xiàn)金流180207238.1273.8314.8362398.3438.1460483 除以折現(xiàn)率r1.091.0921.0931.0941.0951.0961.0971.0981.0991.0910 =折現(xiàn)后的自由現(xiàn)金流 165.1174.2183.8193.9204.6215.9217.9219.9211.82041991.1 第2步：計算永續(xù)年金價值，并把它折現(xiàn)

43、成現(xiàn)值永續(xù)年金價值PV=Year10FCF*(1+g)/(r-g)。其中g(shù)是永續(xù)年金增長率，r是折現(xiàn)率。永續(xù)年金價值PV=(483*1.03)/(9%-3%)=8291.16。（483是第十年的自由現(xiàn)金流數(shù)額，注意不是第十年的現(xiàn)值）折現(xiàn)8191.16/1.0910=3502.27 第3步：計算所有者權(quán)益合計10年折現(xiàn)現(xiàn)金流折現(xiàn)總和+永續(xù)年金的折現(xiàn)值=1991.13+3502.27=3502.27 第4步：計算每股價值每股價值=3502.27百萬美元/258百萬股=21.29美元/股截至本書股市真規(guī)則寫作時，這只股票以28美元/股交易，看上去高于我們的估值。不過，也許是我們預(yù)測它的競爭對手在5年后就開始吞食它的市場份額有些保守，也許我們對這家公司10年后只有3%的增長率假設(shè)地低了那是與經(jīng)濟(jì)增長相同的相當(dāng)?shù)偷脑鲩L率。因此，讓我們試一下另外一種情況，我們假設(shè)Biomet在第6年后增長得更快，并且我們把預(yù)測的期限外推到15