公司金融主要理論概述1

1、第五章 公司財務理論概述 財務是一門非常年輕的學科，在1970年尤金琺瑪（Fama）定義“有效資本市場”以前，我們可以將其稱之為公司財務理論的初創(chuàng)期。公司財務理論公司財務理論 美美 威廉威廉L. L.麥金森麥金森 著著/ /劉明輝劉明輝 主譯主譯第一節(jié)、完美資本市場的儲蓄和投資第一節(jié)、完美資本市場的儲蓄和投資1930年 歐文費雪（Irving Fisher） 1、效用原理：資本市場通過提供一種低成本的方式，使擁有剩余財富的經濟代理人（儲蓄人）和擁有投資機會但超出自身財力的代理人（借款人）實現(xiàn)其目標。由于節(jié)省了搜尋成本，整個經濟中的儲蓄額和投資額將比沒有資本市場時大得多，顯著提高了雙方的效用。

2、2、分離原理：資本市場產生了單一的利率，使借貸雙方進行消費和投資決策時都可以以此為依據，這反過來又促使投資和籌資決策互相分離。在決策時，只需要比較收益是否高于市場利率，無需考慮投資偏好。費雪效應與預期通脹P173 費雪效應（費雪等式）：費雪效應（費雪等式）： （1+Rf) = (1+a) (1+i) 等式說明了投資者要求的真實利率和期望通脹率之間的函數(shù)關系。對于較低的通脹率而言，可表示為： Rf=a+i Rf=無風險利率 a=投資者要求的真實利率（根據通脹水平調整后的收益率） i=債務期內預期通脹率 模型中暗示了這樣一個假定：實際利率在一定時間內保持穩(wěn)定，名義利率的變動是由通脹率的預期變動引起

3、的。（但實證研究表明，這一假設并不總是成立）C11+r M2135421534無中心市場下的早期經濟交易中心市場下的交易N(N-1)/2=10N(1)=5關于費雪分離的失效關于費雪分離的失效 但是，如果市場的交易成本金額較大，借款利率與貸款利率不同，會導致費雪的分離理論失效。此時，具有不同無差異曲線的個人，會選擇不同的投資水平。 如果沒有一個單一的市場利率，他們就無法將投資決策權授予廠商管理者。 。第二節(jié)、投資組合理論第二節(jié)、投資組合理論1952年年 哈里馬科維茨（Harry Markowitz) 不要把雞蛋放在一個籃子里（公司財務理論P6） 當增加投資組合中的資產數(shù)量時，投資組合中的風險，將

4、不斷降低；其期望收益率，是所有個別資產期望收益的加權平均數(shù)。 通過組合投資而不是投資于個別資產，投資者可以在不減少收益的情況下降低投資的總風險。一、投資組合收益率（第三章P100） 投資組合收益率通過對投資組合中單個資產收益率的加權平均計算求得。為了便于理解，假定只選兩個資產：資產i和資產j。 E(RP)=WiE(Ri)+WjE(Rj)E(RP)=投資組合的期望收益率W=投資組合中各下標的資產所占比重（Wj=1-Wi）i&j=投資組合中的 i 項資產和 j 項資產 上述公式對任何大小的投資組合均適用，而上述公式對任何大小的投資組合均適用，而不僅僅是兩個資產的投資組合。不僅僅是兩個資產的

5、投資組合。 二、投資組合資產數(shù)量與投資風險關系 隨著資產的加入，分散化作用使投資組合的總風險逐漸降低至一個極限，即所有的非系統(tǒng)風險（又稱可分散風險或特定風險）全部被分散掉，剩下的只是投資組合對系統(tǒng)風險（不可分散風險）的敏感程度。 (總風險=可分散風險+不可分散風險)投資組合風險投資組合中的資產數(shù)量有效投資組合：有效投資組合：有效投資組合：有效投資組合：有效投資組合：有效投資組合： 在一定收益條件下風險在一定收益條件下風險在一定收益條件下風險在一定收益條件下風險在一定收益條件下風險在一定收益條件下風險水平最低水平最低水平最低水平最低水平最低水平最低 在一定風險水平下收益在一定風險水平下收益在一定

6、風險水平下收益在一定風險水平下收益在一定風險水平下收益在一定風險水平下收益最高最高最高最高最高最高第三節(jié)、資本結構理論第三節(jié)、資本結構理論1958年年 米勒&莫迪里阿尼（Miller&Modigliani) 主要觀點： 公司所擁有的資產組合的價值， 取決于資產所產生的經營現(xiàn)金流量。 命題一：總價值不變規(guī)律。公司的市場價值 不受資本結構的影響。p7 命題二：杠桿公司所有者權益的預期收益等 于非杠桿公司的資本比率加上風險 溢酬（風險報酬）。p325 這是一個世紀難題，Miller&Modigliani在資本結構理論中認為，資本結構與總價值無關。雖然在現(xiàn)實中，公司及個人所得稅

7、，破產成本等因素會影響人們對公司價值的判斷，但經過50年的研究，人們還是無法對這一問題做出簡單而明確的解釋。二、M&M資本結構無關論的假設 1、所有實物資產歸公司所有。 2、資本市場無摩擦。沒有公司及個人收入所得稅，證券可以無成本地、直接地交易或買賣，沒有破產成本。 3、公司只能發(fā)行兩種類型的證券，即有風險的股票和無風險的債券。 4、公司和個人都能按無風險利率借入或借出款項。 5、投資者對公司利潤的未來現(xiàn)金流預期都是相同的。 6、現(xiàn)金流是不斷增加的。 7、所有公司都可以歸納為幾個“相等的利潤等級”中的一類，在此等級上，公司股票的收益與在該等級上的其他公司的股票收益完全比例相關。三、定理

8、 M&M定理一 P322 V= (S+D) =V =企業(yè)公開發(fā)行的證券價值S =企業(yè)股票的市場價值D =企業(yè)負債的市場價值NOI=平均經營利潤（凈經營收入）p =預期收入折現(xiàn)率 這意味著：“任何公司的市場價值與其資本結構無關，它由未來預期收入折現(xiàn)得到”。NOIpM&M定理二 P325 k = p +k =杠桿公司股票的預期收益p =非杠桿公司（無負債公司）資本比率（資本收益率）r =債券利息率D =債券的市場價值S =股票的市場價值（分式為資本溢價） 它表明：“每股預期收益等于同等級內的無負債公司資本比率加上一個風險溢價”。(p - r) DS資本結構模型中的總價值確定曲線 兩

9、個基本問題：1、資本結構是否重要？能否通過改變負債與權益結構的比率來增加或減少該公司有價證券的 市場價值？2、什么因素決定 了公司負債與權益的最佳比率？第四節(jié)、股利政策第四節(jié)、股利政策1961年年 米勒&莫迪里阿尼（Miller&Modigliani)一、主要觀點： 如果某公司的投資政策保持不變，在完美市場條件下，現(xiàn)金股利的支付不會影響公司的總價值（MM股利無關論）理由： 不論如何分配股利，通過發(fā)行新股都能使公司價值得到補償（在完美資本市場條件下，公司在需要資金時，就可以迅速并無成本的發(fā)行新股）二、股利與公司總體價值 p(t)= V(t)= p(t)=表示某一時期的收益率V(t

10、)=期初公司總價值D(t)=當期支付的股利總額d(t)=當期支付的每股股利n(t)=期初發(fā)行在外的股票數(shù)量p(t+1)=期末每股公司股票價格p(t)=期初每股公司股票價格1+p(t)=折現(xiàn)率（例：p370-371）D(t) + n(t) p(t+1)1 + p(t)d(t) + p(t+1) - p(t)p(t)公司股價評估的基本模型：p(t)= d(t) + p(t+1)1 + p(t)第五節(jié)、資本資產定價模型與套利定價理論 威廉威廉-夏普（夏普（William F. Sharpe） 1964年年一、資本資產定價模型 依據資本資產定價模型（CAPM），投資者運用投資組合進行多角化投資，個別資

11、產風險可以相互抵消，因而決策時無需考慮這種非系統(tǒng)風險，只有投資組合的系統(tǒng)風險才具有決策意義，投資組合的系統(tǒng)風險是組合中個別資產風險的加權平均數(shù)。資產的系統(tǒng)風險越大，所要求的收益率就越高。 在均衡條件下，每項資產所能提供的收益率應與它在均衡條件下，每項資產所能提供的收益率應與它和市場投資組合的期望收益的協(xié)方差呈線性相關。和市場投資組合的期望收益的協(xié)方差呈線性相關。 E(Rj) = Rf +j(Rm-Rf) E(Rj)=市場投資組合中，單項資產j的每只股票的期望收益率 Rf=無風險資產的現(xiàn)行收益率 j=資產j的協(xié)方差 Rm=市場投資組合的期望收益率 (Rm-Rf)=市場風險補償率二、套利定價理論二

12、、套利定價理論 夏普與馬科維茨一起獲得夏普與馬科維茨一起獲得1990年度諾貝爾經濟學獎，年度諾貝爾經濟學獎，但該模型很快暴露出許多明顯問題，這些問題至今還困擾但該模型很快暴露出許多明顯問題，這些問題至今還困擾著學術界著學術界p12 ，不少學者對該模型進行了深入地研究。，不少學者對該模型進行了深入地研究。 羅斯的套利定價理論羅斯的套利定價理論(Arbitrage Pricing Theory,APT)認認為，某項資產的期望收益源于該項資產對一項或多項系統(tǒng)為，某項資產的期望收益源于該項資產對一項或多項系統(tǒng)因素的敏感性而不是像因素的敏感性而不是像CAPM（資本資產定價模型）所描（資本資產定價模型）所描述的那樣，只源于該項資產對市場投資組合收益的協(xié)方差。述的那樣，只源于該項資產對市場投資組合收益的協(xié)方差。某項資產的收益對各項資產的敏感程度，稱為生產能力因某項資產的收益對各項資產的敏感程度，稱為生產能力因素（素（Factor loading）。大多數(shù)普通股受到）。大多數(shù)普通股受到35個因素的影個因素的影響。響。 盡管盡管CAPM理論較為完善且易于理解，但遠不如理論較為完善且易于理解，但遠不如A