機構投資者持股與上市公司盈余管理相關性研究

1、機構投資者持股與上市公司盈余管理相關性研究機構投資者持股與上市公司盈余管理相關性研究【摘要】文章采用滬深a股上市公司2007-2011年的相關數(shù) 據(jù)樣本，運用多元線性回歸模型實證檢驗機構投資者持股與盈余管理 之間的關系，并且依據(jù)機構投資者與被投資公司是否存在商業(yè)聯(lián)系對 機構投資者進行分類，以進一步檢驗不同類型機構投資者與盈余管理 的關系。研究結果表明，機構投資者在總體上能有效地抑制上市公司 的盈余管理，兩者呈負相關關系；壓力抵制型機構投資者能夠在公司 治理中發(fā)揮積極作用，有效地抑制盈余管理，而壓力敏感型機構投資 者則對盈余管理沒有顯著影響，不能起到積極的監(jiān)督治理作用。【關鍵詞】盈余管理 機構投

2、資者 公司治理盈余管理作為會計學界和經(jīng)濟學界一個廣泛研究的重耍課題，一 直備受國內外學者的關注。上市公司因為ip0、配股、增發(fā)、避免被 st及終止上市、避稅等各種動機，通過操控應計項目進行盈余管理， 使得財務報告不能客觀反映企業(yè)真實的經(jīng)營業(yè)績和財務狀況，降低了 會計信息的有用性，誤導投資者的決策，損害了投資者的利益，干擾 了資本市場的正常運作秩序。因此，如何制約上市公司日益嚴重的盈 余管理已經(jīng)成為一個很迫切的問題。已有研究表明，良好的公司治理能夠有效地抑制盈余管理。20 世紀80年代，世界成熟資本市場上“機構股東積極主義”興起，機 構投資者積極參與公司治理行為徹底改變了公司的股權結構，被認為

3、是一種最為重要外部公司治理機制創(chuàng)新。鑒于我國獨特的制度環(huán)境, 日益壯大的機構投資者能否發(fā)揮苴治理效應，抑制盈余管理，我國在 這方面的研究還比較少，且得出的結論不一致。更重耍的是，我國機 構投資者種類雖然多，但是國內的研究很少有考慮到機構投資者的異 質性，耍么將所有機構投資者作為一個整體研究，耍么就是選持股比 例最多的證券投資基金作代表來研究，殊不知，不同的機構投資者由 于在資金來源、持股目標、投資策略等方血的不同有可能對上市公司 治理的影響也不同。因此，本文采用滬深a股上市公司2007-2011 年度相對較長時期的數(shù)據(jù)樣本，來檢驗機構投資者與盈余管理之間的 關系，并進一步檢驗不同類型的機構投資

4、者對上市公司盈余管理的影 響有何不同。一、研究假設分析國內外文獻可以發(fā)現(xiàn)，國外關于機構投資者對盈余管理影響 的研究比較多，大多數(shù)的研究還是支持機構投資者積極參與公司治理 的，能夠抑制企業(yè)的盈余管理行為；而國內關于機構投資者與盈余管 理關系的研究相對較少，得出的結論也不一致。而且國內文獻采用的 上市公司數(shù)據(jù)大多數(shù)是2006年以前的，那吋我國機構投資者持股數(shù) 量還比較少，持股比例較低，機構投資者運作人士專業(yè)知識尚不足, 對上市公司的影響力有限。隨著我國股權分置改革的順利完成以及國 家政策的大力支持，我國機構投資者迅速發(fā)展，投資越來越具有專業(yè) 性，投資理念也由“投機為主”到“價值投資”的良性轉變。為

5、了獲 得更好的收益，維護自己的利益，機構投資者越來越有能力和動力積 極參與上市公司的治理，并對上市公司進行監(jiān)督。因此，本文提出假 設1：機構投資者總體持股比例與上市公司盈余管理負相關，即機構 投資者持股比例越高，上市公司盈余管理程度越低。國內很少有文獻考慮到機構投資者的異質性，都是將所有機構投 資者作為一個整體進行研究或者選取持股比例最多的證券投資基金 作代表來研究，但是不同類型的機構投資者投資風格各杲，自身特點、 承受風險的能力、利益沖突和信息處理能力上的差異對盈余管理的影 響可能會明顯不同。本文參考brickley> lease和smith （1988）的 研究方法，并結合我國的實際

6、情況以及數(shù)據(jù)庫有關機構投資者數(shù)據(jù)統(tǒng) 計特點，將機構投資者劃分為壓力抵制型（基金、社?；?、qfii） 和壓力敏感型（保險公司、信托公司、綜合類券商、企業(yè)年金）機構 投資者兩大類。壓力抵制型機構投資者由于與被投資企業(yè)沒有商業(yè)上 的往來關系，和對獨立，且注重價值投資和長期投資，會出于對成本 和長期回報的考慮，對上市公司進行監(jiān)督；而壓力敏感型機構投資者 由于與被投資企業(yè)有著密切的商業(yè)上的往來和業(yè)務上的依賴關系，為 了維持現(xiàn)有的這種關系，他們往往會選擇放任上市公司的盈余管理行 為，不會去監(jiān)督公司管理層，不能在公司治理屮發(fā)揮積極作用。因此， 本文提出假設2和假設3。假設2：壓力抵制型機構投資者持股比例與

7、上市公司盈余管理負 相關，其持股比例越高，上市公司盈余管理程度越低。假設3：壓力敏感型機構投資者持股比例與上市公司盈余管理程 度關系不顯著，其持股比例對上市公司盈余管理無顯著影響。二、樣本選取與研究設計（-）樣木選取與數(shù)據(jù)來源由于2006年我國施行了新的企業(yè)會計準則，為了保持一致性, 避免新i口會計準則不同的影響，同吋也為了避免2005年股權分置改 革的影響,本文選取了所有滬深a股上市公司2006年以后（包括2006 年）的原始數(shù)據(jù)，又考慮到某些變量的計算要涉及到滯后一期的數(shù)據(jù), 因此，木文以2007-2011年為實際的研究樣木周期。木文中的有關 財務數(shù)據(jù)來口國泰安數(shù)據(jù)庫（csmar）和銳思數(shù)

8、據(jù)庫（resset）,有關 機構投資者的數(shù)據(jù)都來自銳思數(shù)據(jù)庫。并對初始樣本數(shù)據(jù)作了如下篩 選：（1）選取只發(fā)行a股的上市公司（不包括發(fā)行除a股以外還發(fā)行 其他股的上市公司）；（2）剔除了 st、pt公司；（3）剔除了具有特殊 性質的行業(yè)一一金融保險業(yè)；（4）剔除主營業(yè)務收入為零和凈資產(chǎn)小 于零的公司；（5）剔除了有異常數(shù)據(jù)和數(shù)據(jù)不完備的公司；（6）剔除 了行業(yè)樣木數(shù)不足15家上市公司的傳播與文化產(chǎn)業(yè)。最終得到4 729 個樣本，其中2007年有825家，2008年有861家，2009年有983家， 2010年有1 021家，2011年有1 039家，在數(shù)據(jù)處理過程中使用了 spss 17.0

9、和 excel 2007 等軟件。（二）變量選擇1 因變量：盈余管理水平的度量?？傮w來說，目前對于盈余管理 實證方法主要有三類：總體應計利潤模型、具體應計利潤模型以及盈 余分布模型?？傮w應計利潤法是盈余管理實證研究中最常用的一種方 法，根據(jù)國外學者dechow> sloan和sweeney （1995）和國內學者夏 立軍（2003）的研究，采用總體應計利潤法下的修正的jones模型能 夠很好地度量出上市公司的盈余管理水平。因此本文參照這一方法, 采用基于行業(yè)分類的、修正的jones模型來計算可操控性應計利潤來 衡量上市公司的盈余管理水平，其具體計算步驟如下：<!-endprint-

10、> <!-startprint->(1)按照公式(1t),分行業(yè)分年度進行回歸，計算出估計系數(shù)，。2.自變量。為了驗證三個假設，本文選取了機構投資者總體持股 (tinst)、壓力抵制型機構投資者持股(pres)和壓力敏感型機構投 資者持股(psen)三個解釋變量，由于機構投資者只有其持有股份達 到一定的規(guī)模的吋候才能對公司的決策產(chǎn)生影響，因此，本文參考高 雷、張杰(2008)，夏冬林、李剛(2008)的方法，采用機構投資者 在年末時點前十大股東中的持股比例來度量。其次，根據(jù)我國實際情 況以及銳思數(shù)據(jù)庫中有關機構投資者持股比例的統(tǒng)計特點，機構投資 者總體持股比例為基金、社?；?/p>

11、、qfii、保險公司、信托公司、綜 合類券商、企業(yè)年金、其他機構投資者持股比例z和。壓力抵制型機 構投資者持股比例為基金、社?；?、qfii持股比例之和，壓力敏 感型機構投資者持股比例為保險公司、信托公司、綜合類券商、企業(yè) 年金持股比例z和。3控制變量。由于盈余管理除了會受到機構投資者的影響外，還 會受到其他一些因素的影響，縱觀已有文獻主要有以下兒個因素：(1) 公司的盈利能力，本文選用總資產(chǎn)凈利潤率(r0a)來衡量；(2)公 司的規(guī)模，用年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)(lsize)來衡量；(3)公司的 財務杠桿，用資產(chǎn)負債率(debt)來衡量；(4)公司的成長性，用總 資產(chǎn)增長率(gass)來衡量；(

12、5)公司的價值，用托賓q值(tbq) 來衡量，其計算公式：(股權市值+凈債務市值)一期末總資產(chǎn)，其中， 非流通股權市值用凈資產(chǎn)代替計算；(6)對管理人員的激勵，取董事 前三名與高管前三名薪酬總和的自然對數(shù)(pexec)來衡量；(7)行 業(yè)性質(indu),本文最終選取了 11個行業(yè)，設置10個行業(yè)啞變量。(三)研究模型為檢驗假設1、假設2、假設3,本文建立以下三個模型分別進 行多元線性回歸分析：三、實證結果與分析1 描述性統(tǒng)計結果。通過對全樣本的描述性統(tǒng)計(具體表格省略, 下同)可以發(fā)現(xiàn)，可操控性應計利潤的平均值為0.010 871,中位數(shù) 為0. 001 365,最小值為-0. 970 54

13、9,最大值為7.470 403,說明我 國上市公司普遍存在著盈余管理現(xiàn)象，而且既存在止向的盈余管理， 也存在負向的盈余管理，且各上市公司盈余管理的差異程度很大，分 布不均勻。機構投資者總體持股比例平均值達到了 20.74%,中位數(shù) 為15.28%,說明有超過一半的上市公司機構投資者總體持股水平低 于了平均水平，tinst的最小值為0. 000 10ltinst的最大值為0. 883 573,說明了我國各上市公司的總體機構投資者持股比例差異也很大。 壓力抵制型機構投資者持股比例的平均值為7. 40%,遠遠大于壓力敏 感型機構投資者持股比例的均值0. 99%。2.變量的相關性分析。通過對各個變量之

14、間的pearson相關分析 可以發(fā)現(xiàn)，因變量dacc與口變量、絕大部分控制變量都在1%的水平 上顯著相關，且 dacc 與 tinst、roa、lsize、debt、gass、tbq、pexec 的相關系數(shù)分別為-0052*、0189*、0105*、0011*、0513*、 -0. 050*、0.035* （*、*、*分別表示在 1%、5%、10%的水平上 顯著一一雙尾），這說明模型變量的選取比較合理，且自變量tinst 與控制變量z間的和關系數(shù)就和對來說比較小，說明自變量與控制變 量不存在嚴重的共線性，模型的構建也比較合理。3 回歸分析。（1）對假設1的檢驗。通過機構投資總體持股比例與盈余管

15、理 的多元回歸分析可以看出，在2007-2011年混合樣木中，模型通過 了 f 檢驗（f 檢驗值為 250. 658, sig值為 0. 000）, d. w 值為 1. 850, 接近2.0,說明模型的序列相關性不強，機構投資總體持股比例與盈 余管理在1%的水平上顯著負相關，且回歸系數(shù)為-0. 050 9,說明假 設1在混合樣本模型下成立，即機構投資者整體持股能抑制盈余管理。 從分年度樣木來看，模型整體也都通過了 f檢驗和自相關性檢驗， 2010年與2011年機構投資者總體持股比例與盈余管理的回歸系數(shù)分 別為-0.031、-0. 074,系數(shù)雖然也為負，但未通過t檢驗（t值分別 為-1.34

16、0, -1.928）,而其他年份的2007-2009年機構投資者總體持 股比例與盈余管理分別在5%、10%、5%的水平上顯著負相關，且回歸 系數(shù)分別為-0.061、-0. 046、-0072,所以總體來看，假設1基本得 到驗證。(2) 對假設2的檢驗。通過壓力抵制型機構投資者持股與盈余 管理的多元回歸分析可以看出，在2007-2011年混合樣木中，模型 通過了 f檢驗(f檢驗值為255. 286, sig.值為0. 000), d. w值為1. 863, 接近2.0,說明模型的序列相關性不強，壓力抵制型機構投資者持股 比例與盈余管理在1%的水平上顯著負相關，且回歸系數(shù)為-0179, 說明假設2

17、在混合樣本模型下成立，即壓力抵制型機構投資者持股能 抑制盈余管理。從分年度的樣木看，模型整體也都通過了f檢驗和自 相關性檢驗，只有2009年壓力抵制型機構投資者比例與盈余管理的 負相關關系(系數(shù)為-0. 058,t值為-1152)未通過顯著性檢驗,2007、 2008、2010、2011年壓力抵制型機構投資者持股比例與盈余管理分 別在1%、10%、5%、10%的水平上顯著負相關，且回歸系數(shù)分別為-0.217、 -0. 116、-0. 117、-0. 182?？傮w來看，假設2也基本得到驗證。(3) 對假設3的檢驗。通過對壓力敏感型機構投資者持股比例與盈余管理的多元回歸分析可以看出，無論是在混合樣

18、本還是分年度 的樣本中，雖然模型整體都通過了 f檢驗和自和關性檢驗，但是壓力 敏感型機構投資者持股比例與盈余管理的回歸系數(shù)均不顯著，說明壓 力敏感型機構投資者并不能發(fā)揮抑制盈余管理的作用，本文的假設3 成立。<!-endprint-> <!-startprint->4穩(wěn)健性分析。為了驗證研究結論是否可靠，木文還進行了穩(wěn)健性檢驗，將控制變量 中的總資產(chǎn)凈利潤率換成凈資產(chǎn)收益率，流動比率替換成資產(chǎn)負債率, 主營業(yè)務收入增長率替換成總資產(chǎn)增長率，市場價值替代托賓q值， 對樣木重新進行回歸，相關的回歸系數(shù)符號沒有發(fā)生變化，顯著性水 平也沒發(fā)生多大的改變，說明本文的研究結論具有一

19、定的穩(wěn)定性。四、研究結論與啟示木文選取所有滬深a股上市公司的2007-2011年相對較長吋期 的數(shù)據(jù)樣木，運用多元線性回歸模型實證檢驗了機構投資者對盈余管 理的影響，研究結果表明：機構投資者在總體上能夠有效抑制上市公 司的盈余管理，即機構投資者持股比例越高，上市公司盈余管理程度 越低。進一步劃分機構投資者類型后發(fā)現(xiàn)，不同的機構投資者對盈余 管理的影響不同，壓力抵制型機構投資者能夠在公司治理中發(fā)揮積極 作用，有效地抑制盈余管理，而壓力敏感型機構投資者則對盈余管理 沒有顯著影響，不能起到監(jiān)督治理作用。本文的研究結論從理論上豐富了機構投資者與盈余管理問題領 域的研究成果，特別是國內關于不同類型的機構

20、投資者對上市公司盈 余管理的不同影響的研究，同吋本文的研究結論對于政府部門有關政 策制定和中小股東也有一定的現(xiàn)實啟示意義。對于政府部門來說，有 助于為監(jiān)管部門監(jiān)管和約束上市公司的盈余管理行為提供經(jīng)驗證據(jù), 在一定程度上也支持了我國有關部門大力推動機構投資者發(fā)展政策 的正確性。此外，由于機構投資者發(fā)揮積極的監(jiān)督治理作用，主要是 壓力抵制型機構投資者的功勞，因此政府有關部門在大力推動機構投 資者的發(fā)展，促進各類機構投資者多元化協(xié)調持續(xù)發(fā)展的同時，可以 適度地放寬對壓力抵制型機構投資者持股比例的限制，充分發(fā)揮其積 極的監(jiān)督治理效用，以提高上市公司的公司治理水平，抑制其盈余管 理水平，提高資木市場的運

21、行效率，保護中小股東的利益。(喻凱副教授為會計系主任、碩導、博士；伍麗輝系會計學研究 牛)參考文獻1 cheng c s a and reitenga a l. characteristics of institutional investors and discretionary accrualseb/ol http： /ideas repec org/ a./eme/i jaipp/vl7y2009ilp5-26 html.2 suto m, toshtno m. behavioral biases of japanese institutional investors： fund management and corporate governancejan international review, 2005 (13)3 brickley j, lease r, smith c. ownership structure and voting on antitakeover amendmentsjjournal of