國(guó)美控制權(quán)之爭(zhēng) 2012-2013

1、 分析國(guó)美控制權(quán)之爭(zhēng)成員：陳蘇來、沈昕、牛靜波2 為什么黃光裕擔(dān)任國(guó)美電器主席期間未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃？上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)需要考慮哪些因素？13 （1）首先，家族企業(yè)的性質(zhì)決定 黃光裕擔(dān)任國(guó)美電器主席期間對(duì)公司董事會(huì)具有控制權(quán)，能夠控制公司的日常經(jīng)營(yíng)管理，那么實(shí)際上黃光裕也扮演了經(jīng)理人的角色。他就無需擔(dān)心公司經(jīng)理人的經(jīng)營(yíng)決策會(huì)背離作為大股東的他的利益。股權(quán)激勵(lì)的定義：是一種通過經(jīng)營(yíng)者獲得公司股權(quán)形式給予企業(yè)經(jīng)營(yíng)者一定的經(jīng)濟(jì)權(quán)利，使他們能夠以股東的身份參與企業(yè)決策、分享利潤(rùn)、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而勤勉盡責(zé)地為公司的長(zhǎng)期發(fā)展服務(wù)的一種激勵(lì)方法。也就是說股權(quán)激勵(lì)防止經(jīng)理的短期行為，引導(dǎo)、鼓勵(lì)經(jīng)理人為企業(yè)的長(zhǎng)

2、期發(fā)展考慮。（2）其次，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施意味著股權(quán)的稀釋，有可能會(huì)影響黃光裕在股東大會(huì)上的控制權(quán)。從黃光裕自身來說：黃光裕是個(gè)強(qiáng)勢(shì)的總裁，“一言堂”的管理方法讓公司治理的大權(quán)牢牢把握在手上。因此無需擔(dān)心經(jīng)理人的經(jīng)營(yíng)決策會(huì)背離大股東的利益。4上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)需要考慮的因素（1）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的可能性：公司的成長(zhǎng)性：成長(zhǎng)性好的公司更有可能實(shí)施股權(quán)激勵(lì)；公司的資產(chǎn)負(fù)債率：資產(chǎn)負(fù)債率越低越有可能使用股權(quán)激勵(lì)；公司的現(xiàn)金流量：現(xiàn)金流量差的公司更有可能使用股權(quán)激勵(lì)；公司前期的盈利能力：前期盈利能力好的公司更有可能使用股權(quán)激勵(lì) （2）股權(quán)的激勵(lì)對(duì)象：應(yīng)避免董事會(huì)只激勵(lì)董事會(huì)內(nèi)部成員的情況發(fā)生。股權(quán)激勵(lì)的受益

3、者要涉及公司的各個(gè)層面的核心人員。留住各個(gè)部門的核心人員，同時(shí)激勵(lì)其他員工奮發(fā)向上。 （3）激勵(lì)的考核指標(biāo)：績(jī)效指標(biāo)應(yīng)適當(dāng)。很多公司限制嚴(yán)格，長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃收益要沖破重重關(guān)卡才能實(shí)現(xiàn)。也就是說畫的餅比較誘人，但要吃上很難。當(dāng)計(jì)劃參加者發(fā)現(xiàn)有些績(jī)效指標(biāo)的達(dá)成難度太大，根本無法由此獲得計(jì)劃收益，反而會(huì)影響他們實(shí)現(xiàn)績(jī)效目標(biāo)的決心，致使計(jì)劃的激勵(lì)效果大打折扣，甚至?xí)鸬椒葱Ч? （4）激勵(lì)模式的選擇： 股權(quán)激勵(lì)模式有業(yè)績(jī)股票、股票期權(quán)、限制性股票、股票增值權(quán)、延期支付、虛擬股票、員工持股計(jì)劃、職工持股計(jì)劃。企業(yè)在選擇激勵(lì)模式時(shí)應(yīng)綜合考慮各方案的可行性并充分測(cè)算所需成本。 （5） 股權(quán)認(rèn)購(gòu)的價(jià)格： 國(guó)內(nèi)

4、外上市公司基本都是依據(jù)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)制定股票期權(quán)行權(quán)價(jià)。主要缺點(diǎn)是容易受股市周期性波動(dòng)的影響，在牛市時(shí)，業(yè)績(jī)低于市場(chǎng)平均水平的經(jīng)理人員也可能從中獲利，在熊市時(shí)，業(yè)績(jī)高于市場(chǎng)平均水平的經(jīng)理人員也可能因股市下跌而沒有獲得激勵(lì)。 相比于較規(guī)范、完善的香港股票市場(chǎng)，我國(guó)A股股票二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)比較大，存在著較多的市場(chǎng)操縱行為，在設(shè)計(jì)行權(quán)價(jià)時(shí)，選擇時(shí)間段比較長(zhǎng)。比如，將股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公布前30個(gè)交易日的平均收盤價(jià)作為行權(quán)價(jià)已成為多數(shù)上市公司的做法。6以陳曉為首的董事會(huì)為什么沒有利用增發(fā)股份的授權(quán)？7（1）第一，收到黃光裕的制約。因?yàn)辄S光裕在8月27號(hào)聲明，若在特別股東大會(huì)召開前之一增發(fā)，發(fā)20%股份的額度

5、無論是一次或多次配發(fā)，大股東都同意按相同條件全部認(rèn)購(gòu)相關(guān)配發(fā)之股份；如果采取定向增發(fā)方式，大股東承諾認(rèn)購(gòu)總發(fā)行額55-65%之股份，認(rèn)購(gòu)價(jià)格比增發(fā)溢價(jià)5%。增發(fā)股權(quán)將達(dá)不到攤薄大股東的權(quán)益份額，這是原因之一。（2）第二，陳曉已握有獲得控制權(quán)的部分籌碼。即使不增發(fā)股份也有可能獲得控制權(quán)的籌碼（3）第三，增發(fā)股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。有可能對(duì)獲得控制權(quán)產(chǎn)生諸多不確定性因素未增發(fā)股權(quán)8 籌碼2010年中期業(yè)績(jī)報(bào)告顯示的高投資收益率,可以吸引到機(jī)構(gòu)投資者的親睞。貝恩資本債轉(zhuǎn)股的支持，使得貝恩資本以及陳曉陣營(yíng)共握有15.10%的股權(quán)。 風(fēng)險(xiǎn)2010年國(guó)美電器發(fā)布的中期業(yè)績(jī)顯示實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)9.62億元，比2009年同期增長(zhǎng)

6、65.86%，陳曉并以投資收益率來吸引機(jī)構(gòu)投資者。這表明2010年公司經(jīng)營(yíng)較好，資金充裕，完全沒有必要增發(fā)新股。而如果此時(shí)陳曉宣布增發(fā)新股來攤搏老股東的權(quán)益，便完全暴露了陳曉以犧牲股東權(quán)益為代價(jià)奪得國(guó)美控制權(quán)的野心。 再者，假設(shè)以陳曉為首的董事會(huì)增發(fā)了20%的股份，那么，原來的老股東可能會(huì)因被稀釋了股份而不肯支持陳曉，那原本的爭(zhēng)取絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者支持的計(jì)劃就很可能會(huì)失敗。 因此，種種因素表明增發(fā)股份對(duì)陳曉來說可謂得不償失。9 貝恩資本如何巧妙債轉(zhuǎn)股使大股東失守34%黃金底線？ 102010年9月15日貝恩公告?zhèn)D(zhuǎn)股。轉(zhuǎn)股后，黃光裕家族的股份將被推薄至32.46%。根據(jù)香港聯(lián)交所的相關(guān)規(guī)定，如

7、果轉(zhuǎn)股后，單一股東持股比率低于12個(gè)月以來的最低比率，可以再增持2%，不受向全體股東發(fā)起要約收購(gòu)條款限制。這意味著黃光裕方面可以繼此前的兩次增持后，再度增持2%，從而達(dá)到34%黃金底線。但是，貝恩債轉(zhuǎn)股的日期選擇非常巧妙，根據(jù)聯(lián)交所債轉(zhuǎn)股“T+5”的時(shí)間規(guī)定，貝恩在9月15日公告轉(zhuǎn)股，5個(gè)交易日后才能完成相關(guān)轉(zhuǎn)股手續(xù)，而這一天正是9月22日獲得9月28日股東大會(huì)投票權(quán)的過戶截止日。這意味著，留給黃光裕方面增持的時(shí)間只有9月22日當(dāng)天。而這顯然是不太可能完成的任務(wù)11 重選竺稼為非執(zhí)行董事的贊成票占94.76%，可見大股東黃光裕也投了贊成票，為什么大股東一直反對(duì)貝恩三位董事進(jìn)入國(guó)美電器董事會(huì)，而

8、最后卻投了贊成票？12（1）首先，需要明確一點(diǎn)的是黃光裕是反對(duì)3個(gè)董事全進(jìn)董事會(huì)還是反對(duì)貝恩資本的人進(jìn)董事會(huì)？從投票結(jié)果來看，黃光裕反對(duì)的是貝恩資本的3個(gè)董事全進(jìn)董事會(huì)。對(duì)于擁有國(guó)美電器10%股權(quán)的貝恩資本，在董事會(huì)中擁有適當(dāng)?shù)亩孪皇峭耆侠淼模?位董事而非3位董事）。這一點(diǎn)黃光裕應(yīng)該也是承認(rèn)的，否則不會(huì)贊成第一項(xiàng)決議。（2）其次，黃光裕要考慮到公司的整體利益，如果貿(mào)然得罪貝恩資本，將面對(duì)24億的賠償金額。而這對(duì)黃來說也是得不償失的。13（3）再者，對(duì)于黃光裕來說，他的目的是為了與陳曉抗衡，而不是對(duì)付作為國(guó)美電器另一大股東的貝恩資本。 所以，只要保證陳曉在董事會(huì)所控制的人員少于半數(shù)，黃光

9、裕的目的就達(dá)到了。畢竟，貝恩債轉(zhuǎn)股后是第二大股東，黃光裕不想跟貝恩過不去，像貝恩這種投資機(jī)構(gòu)不會(huì)干預(yù)日常運(yùn)作。大摩和摩根大通都沒有參與進(jìn)來，投行不想?yún)⑴c到公司內(nèi)部的爭(zhēng)執(zhí)中，只需要看到公司良好運(yùn)轉(zhuǎn)帶來收益，黃這么做可能是想表明他不和其他投資機(jī)構(gòu)以及外資沖突。 14（4) 最后，就竺稼本人而言，他對(duì)涉及國(guó)內(nèi)公司的多種跨境并購(gòu)和國(guó)際融資交易有豐富、廣泛經(jīng)驗(yàn)。 于二零零六年加進(jìn)貝恩資本亞洲有限公司前，他曾任摩根士丹利投資銀行部的董事總經(jīng)理及中國(guó)業(yè)務(wù)的首席執(zhí)行官。 他亦是于港交所上市的中視金橋國(guó)際傳媒控股有限公司的非執(zhí)行董事。選他無可厚非，而且非執(zhí)行董事本來就不參與具體運(yùn)作。 15 為什么大股東黃光裕的

10、第四項(xiàng)議案獲得通過？516同意撤銷陳曉的贊成票為48.11%，表明黃光裕能夠控制48.11%*81.23%=39.08%的表決權(quán)而第四項(xiàng)議案的贊成票為54.62%，即為54.62%81.23%=44.37%的表決權(quán)。44.37%-39.08%=5.29% 。而其中摩根大通的表決權(quán)為5.96%。與5.29%十分接近，可以作如下猜測(cè)，作為大股東之一的摩根大通，也不希望把增發(fā)股份的權(quán)利授予董事會(huì)，以免自己的股權(quán)遭到稀釋。猜測(cè)17如果真是摩根等這些海外機(jī)構(gòu)所為，不得不說他們很懂得平衡，一家公司治理結(jié)構(gòu)如果沒有相互制約，失去平衡就很容易出問題，所以，他們既不愿意看到完全是黃光裕的公司，也不愿意讓國(guó)美電器

11、成為陳曉的公司。18試分析大股東黃光裕失去 控制權(quán)的原因及過程。19黃光裕個(gè)人原因方面公司治理方面黃光裕平時(shí)并不注重治理機(jī)制建設(shè)，過于崇尚個(gè)人權(quán)威，對(duì)管理層缺乏必要的信任和有效的激勵(lì)，留下了巨大的治理隱患。1.黃在職時(shí)的過渡強(qiáng)化董事會(huì)職權(quán)2.貝恩資本注入公司20過渡強(qiáng)化董事會(huì)職權(quán)（1）國(guó)美在香港上市，遵循的是英美法系，英美法系和大陸法系對(duì)于董事會(huì)和股東會(huì)權(quán)力邊界的界定大不一樣，大陸法系講究“股東會(huì)中心制”，即董事會(huì)只擁有股東會(huì)明確授予它的權(quán)力；而英美法系則奉行“董事會(huì)中心制”，即除了股東會(huì)保留的，董事會(huì)具有一切權(quán)力。由此，使得黃光裕得以自己控制董事會(huì)時(shí)期過渡強(qiáng)化董事會(huì)的權(quán)利。具體為： 國(guó)美電器

12、公司章程規(guī)定無需股東大會(huì)批準(zhǔn)，董事會(huì)可以隨時(shí)調(diào)整董事會(huì)結(jié)構(gòu)，包括隨時(shí)任免、增減董事，且不受人數(shù)限制。這就導(dǎo)致了以陳曉為首的董事會(huì)直接宣布委任貝恩資本的三名代表為非執(zhí)行董事，無需經(jīng)過股東大會(huì)的選舉，避過了黃光裕的34%黃金底線。 董事會(huì)還獲得了大幅度的擴(kuò)大股本的“一般授權(quán)”，包括供股、定向增發(fā)以及對(duì)管理層、員工實(shí)施各種期權(quán)、股權(quán)激勵(lì)等。這就使得以陳曉為首的董事會(huì)可以繞過股東大會(huì)直接實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，拉攏其他董事。以上這兩步，是陳曉獲得董事會(huì)控制權(quán)的關(guān)鍵的兩步。通過增加新的董事并拉攏老董事，使得獲得董事會(huì)成員中國(guó)半數(shù)成員的支持。21貝恩資本注入公司（2）貝恩資本注入公司，并巧妙利用香港聯(lián)交所“T+

13、5”的時(shí)間規(guī)定，順利完成債轉(zhuǎn)股。轉(zhuǎn)股后，黃光裕家族的股份被推薄至32.46%，無法守住34%的黃金底線。再加上股東大會(huì)的其他機(jī)構(gòu)投資者對(duì)陳曉的支持，黃光裕失去股東大會(huì)控制權(quán)顯而易見。 綜上所述，當(dāng)刑事犯罪使得黃光裕失去董事席位時(shí)，陳曉就巧妙地利用了以上這兩點(diǎn)，使得黃光裕一直處于被動(dòng)地位，直至失去控制權(quán)。22 試分析陳曉取得控制權(quán)的原因及過程23黃光裕過渡強(qiáng)化董事會(huì)權(quán)利犧牲公司利益，換取貝恩投資以高投資回報(bào)率吸引機(jī)構(gòu)投資者同第六題,不再贅述24犧牲公司利益，換取貝恩投資面對(duì)貝恩資本提出的苛刻條件， 陳曉卻仍然堅(jiān)持以資本短缺為由與其合作。但是據(jù)國(guó)美2008年及2009年的年報(bào)顯示，國(guó)美2008、2

14、009年的銷售毛利率分別為9.82%和9.98%，銷售凈利率分別為2.24%和3.11%，總資產(chǎn)收益率分別為4.00%和3.99%，凈資產(chǎn)收益率分別為12.84%和12.08%。表明2009年國(guó)美電器的經(jīng)營(yíng)還是處于穩(wěn)定狀態(tài)，并沒有受到2008年黃光裕入獄的影響。同時(shí)也表明國(guó)美電器經(jīng)營(yíng)良好，完全可以拒絕貝恩資本的苛刻條件而選擇對(duì)公司更有利的投資者。因此，可以看出陳曉從一開始引入貝恩資本便已經(jīng)與貝恩資本私下協(xié)商好要爭(zhēng)奪公司的控制權(quán)，這一點(diǎn)也可以在貝恩資本的3個(gè)條件中得到體現(xiàn)。而貝恩資本的支持也是陳曉取得控制權(quán)的另一大關(guān)鍵因素。25以高投資回報(bào)率吸引機(jī)構(gòu)投資者2010年8月23日，國(guó)美電器發(fā)布中期業(yè)

15、績(jī)，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)9.62億元，比2009年同期增長(zhǎng)65.86%。陳曉將投資收益率放在第一位的立場(chǎng)在機(jī)構(gòu)投資者面前頗具優(yōu)勢(shì)。而2010年9月28日股東特別大會(huì)，以陳曉為首的陣營(yíng)獲得超過半數(shù)的的支持率可以推測(cè)得出，陳曉確實(shí)以高投資回報(bào)率吸引了部分機(jī)構(gòu)投資者26股權(quán)分散下，創(chuàng)始人應(yīng)如何保持對(duì)公司的控制權(quán)？827保持實(shí)質(zhì)上的控股權(quán) （1）聯(lián)合部分現(xiàn)有股東（合并至少達(dá)到相對(duì)控股比例），通過協(xié)議形成一致行動(dòng)人 （2）聯(lián)合部分現(xiàn)有股東（合并至少達(dá)到相對(duì)控股比例）重新成立以董事長(zhǎng)絕對(duì)控股的投資公司，從而在股東大會(huì)上爭(zhēng)取主導(dǎo)權(quán)； （3）交叉持股關(guān)聯(lián)公司或關(guān)系友好公司之間相互持有對(duì)方股權(quán)，在其中一方受到收購(gòu)?fù){時(shí)，另

16、一方伸以援手在表態(tài)和有關(guān)投票表決時(shí)支持目標(biāo)公司的反收購(gòu)。A.存量股份調(diào)整28 B、定向增發(fā)股份 （1）按照職務(wù)序列向管理層增發(fā)股份，實(shí)現(xiàn)增持股份提高相對(duì)控股比例；戰(zhàn)略投資者大股東UPDATES前提：聯(lián)合持股達(dá)到相對(duì)控股（34%）或者絕對(duì)控股地位享有股票收益權(quán)股票表決權(quán)無限期委托給大股東（2）引進(jìn)財(cái)務(wù)型戰(zhàn)略投資者29 C、股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃（人力控制） 公司董事會(huì)為公司管理層制定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，一方面約束公司管理層長(zhǎng)期為企業(yè)服務(wù)，同時(shí)提高公司的相對(duì)控股能力。 D、董事會(huì)設(shè)定(1)董事的提名方式。可以規(guī)定提名公司董事的股東的持股時(shí)間和比例的限制。 (2)提名董事人數(shù)?？梢詫?duì)股東提名董事人數(shù)進(jìn)行限制。這特別

17、適用于股權(quán)比較分散的公司，這樣即使收購(gòu)方取得上市公司較大比例的股份，由于提名董事人數(shù)的限制，其是難以掌握公司的控制權(quán)的。(3)限制董事資格條款?？梢栽诠菊鲁讨幸?guī)定公司董事的任職條件，非具備某些特定條件者不得擔(dān)任公司董事，給收購(gòu)方增加選送合適人選出任公司董事的難度。(4)董事更換實(shí)行董事輪換制（前提是董事會(huì)成員需要足夠多，9名以上，加上獨(dú)立董事）。公司章程規(guī)定可以規(guī)定董事的更換每年只能改選1/4或1/3等。這樣，收購(gòu)者即使收購(gòu)到了足夠的股權(quán)，也無法對(duì)董事會(huì)做出實(shí)質(zhì)性改組。30 E.發(fā)揮獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)的作用 輔助股東對(duì)董事會(huì)的決定起到監(jiān)督作用。 F、章程修改 實(shí)施絕對(duì)多數(shù)條款。根據(jù)新公司法的規(guī)定，修改公司章程必須經(jīng)出席股東會(huì)議的股東所持表決權(quán)的2/3以上通過才行。只要在公司章程做出規(guī)定的事項(xiàng)，要對(duì)其做出修改不是一件很容易的事情。因此如果在公司章程中規(guī)定，對(duì)反收購(gòu)條款的修改也需要絕對(duì)多數(shù)的股東同意才能生效，這個(gè)比例通常為80。這樣，敵意收購(gòu)者如果要獲得具有絕對(duì)多數(shù)條款公司的控制權(quán)，通常需要持有公司很大比例的股權(quán)，這在一定程度上增加了收購(gòu)的成本和收購(gòu)難度