之六面對(duì)倒掛的收益率曲線

1、投資經(jīng)典翻譯系列之六面對(duì)倒掛的收益率曲線8 / 8文檔可自由編輯打印全球如何看待美國(guó)倒掛的收益率曲線，它將對(duì)金融市場(chǎng)帶來(lái)何等影響？Ahead of the CurveBy John Rubino 譯文源于 CFA Magazine /March-April 2007投資經(jīng)典翻譯系列之六在全球經(jīng)濟(jì)衰退的過(guò)程中，我們發(fā)現(xiàn)了一件有意思的事情（事實(shí)上，我們發(fā)現(xiàn)了很多很多有意思的事情）。雖然歐洲與美國(guó)短期利率陡然增高，美國(guó)國(guó)債出現(xiàn)了完全倒掛的收益率曲線，但是全球經(jīng)濟(jì)依然繁榮。（見(jiàn)表1）股票價(jià)格在上升，并購(gòu)活動(dòng)不斷創(chuàng)記錄，債券市場(chǎng)規(guī)模也飛速發(fā)展。熱錢(qián)正不斷從一種令人吃驚的投資渠道轉(zhuǎn)向另一種。它們創(chuàng)造著財(cái)富

2、，也帶來(lái)了煩惱，不過(guò)主要以創(chuàng)造財(cái)富為主。對(duì)于任何領(lǐng)域的投資人來(lái)說(shuō)，當(dāng)今的世界就是一個(gè)很大的糖果商店。然而這些現(xiàn)象從歷史上來(lái)看似乎不應(yīng)該如此。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Arturo Estrella和Frederic Mishkin的研究，美國(guó)完全倒掛的收益率曲線（也就是三個(gè)月期限的國(guó)債的收益率要高于十年期國(guó)債）應(yīng)該預(yù)示著衰退，而不是繁榮。這兩名經(jīng)濟(jì)學(xué)家在一份2005年的報(bào)告中指出：“從1950年起，收益率曲線判斷正確了幾乎所有的經(jīng)濟(jì)衰退，除了有一個(gè)錯(cuò)誤的信號(hào)，那是在1967年的信貸緊縮與生產(chǎn)力下降之前?！?收益率曲線的理論邏輯十分簡(jiǎn)單：銀行是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系中貨幣流動(dòng)性的傳統(tǒng)來(lái)源。它們的運(yùn)作模式是通過(guò)短期

3、定期存款和存款證向公眾借錢(qián)，然后以長(zhǎng)期的汽車(chē)或房屋抵押貸款的方式向公眾貸款。所以，利率差異越大，也就是長(zhǎng)期與短期的利率差額越大，銀行越賺錢(qián)，并且會(huì)有更大的積極性去借出資金。但是，如果把收益率曲線反轉(zhuǎn)，所謂的利率差異就會(huì)消失，銀行會(huì)發(fā)現(xiàn)它們?cè)趦?chǔ)蓄上所付出的利息要高于它們從貸款上得到的利潤(rùn)。因此，它們就開(kāi)始惜貸，最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停止。 對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，美國(guó)倒掛的收益率曲線是特別不利的，因?yàn)槊绹?guó)的消費(fèi)是出口型經(jīng)濟(jì)體比如亞洲、拉丁美洲和中東等地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)。美國(guó)的信貸緊縮對(duì)于全球的每個(gè)人來(lái)說(shuō)都是一種痛。 然而，我們現(xiàn)在看到的是信貸正以各種形式被創(chuàng)造，它們正以前所未有的數(shù)量出現(xiàn)在世界的各個(gè)角落

4、。（參見(jiàn)46頁(yè)“流動(dòng)的世界”）究竟還會(huì)發(fā)生什么？最近的一些解釋?zhuān)m然不是很有用）包括“全球儲(chǔ)蓄過(guò)?！焙汀爸i團(tuán)”。最為有趣的猜想是全球經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了根本性的改變，使任何一個(gè)國(guó)家（甚至是美國(guó)）的收益率曲線遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有以前那么重要。這個(gè)改變還促使新的信貸來(lái)源的產(chǎn)生，它們?cè)诤艽蟪潭壬溪?dú)立于傳統(tǒng)的銀行體系之外。 考慮以下問(wèn)題： 日元的利差交易：一個(gè)倒掛的收益率曲線對(duì)于在一個(gè)特定市場(chǎng)中的金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)可能是譯文源于 CFA Magazine /March-April 2007投資經(jīng)典翻譯系列之六個(gè)問(wèn)題。但是當(dāng)今由于資本可以在貨幣、交易所和交易工具中自由轉(zhuǎn)換，幾乎沒(méi)有人會(huì)被限制在一個(gè)單一的市場(chǎng)。作為香港Sp

5、eculative Investor時(shí)事通訊的出版人，Steven Saville說(shuō)：“在那些能夠在日本市場(chǎng)（隔夜拆借利率為0.5%）進(jìn)行短期融資的人來(lái)說(shuō)，收益率曲線并沒(méi)有被倒掛?！彼裕憧梢栽谌毡窘桢X(qián)，用這些錢(qián)去買(mǎi)英國(guó)的長(zhǎng)期債券，這樣做能保證你的收益率曲線就是正的。當(dāng)然，這是一種保守的策略。Saville認(rèn)為比較刺激的做法是在日本借錢(qián)，然后去“投資”巴西或者土耳其債券。 日元的利差交易不僅僅限于國(guó)際市場(chǎng)的投機(jī)者。作為加利福尼亞太平洋投資管理公司的債券分析員，Sudesh Mariappa說(shuō)：“你會(huì)看到一大批日本的零售投資者。”日本的個(gè)人投資者通過(guò)共同基金和人壽保險(xiǎn)公司把他們所持有的日元（他

6、們可能是從低息的房屋抵押貸款中得到的）投入到全球市場(chǎng)的債券基金中去，從而購(gòu)買(mǎi)全球高收益的債券。Mariappa總結(jié)說(shuō)日本是一個(gè)全球流動(dòng)性的巨大來(lái)源。 所以，全球的收益率曲線現(xiàn)在依然非常陡峭，在一端，日本短期借貸的成本非常低，而在另一端，新興市場(chǎng)的債券收益可能接近兩位數(shù)。因此，利差交易依然非常賺錢(qián)。央行購(gòu)買(mǎi)：利差交易也只是全球流動(dòng)性泛濫的效應(yīng)之一，但不是最重要的。更重要的是中央銀行購(gòu)買(mǎi)美國(guó)債務(wù)。Mariappa 說(shuō)，"出口導(dǎo)向的國(guó)家瘋狂地積累儲(chǔ)備,仿佛明天就是世界末日一樣。中國(guó),日本和一些其他亞洲出口小國(guó)的中央銀行有超過(guò) 3 萬(wàn)億美元的儲(chǔ)備。"大體上，這些銀行把他們的貿(mào)易盈余

7、重新用來(lái)購(gòu)買(mǎi)美元債券?？傮w的運(yùn)行模式是這樣的：當(dāng)一個(gè)中國(guó)企業(yè)在貿(mào)易中賺了美元，他就去中國(guó)中央銀行把美元兌換成人民幣。中央銀行反過(guò)來(lái)再賣(mài)掉這些美元。但是，這樣做會(huì)降低美元對(duì)人民幣匯率， 使中國(guó)的商品對(duì)于美國(guó)消費(fèi)者來(lái)說(shuō)變得更貴。于是，中國(guó)中央銀行通過(guò)購(gòu)買(mǎi)美元債券來(lái)避免匯率陡增。日本也對(duì)他的貿(mào)易盈余做同樣的處理。 這種“賣(mài)方融資”（Vendor Financing）是中國(guó)和日本得以以有競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格把商品賣(mài)給美國(guó)，同時(shí)給美國(guó)一張無(wú)上限的信用卡來(lái)購(gòu)買(mǎi)外國(guó)商品?？偛吭O(shè)在紐約的對(duì)沖基金 Vicis Capital的創(chuàng)始人 John Succo 說(shuō)：“我們相信，購(gòu)買(mǎi)美國(guó)證券的外幣中，包括國(guó)債，公司債券，抵押債

8、，股票等，有 90%之多不是個(gè)人投資者而是中央銀行?！辟Y產(chǎn)證券化：現(xiàn)在，貿(mào)易收支的不平衡使得對(duì)優(yōu)質(zhì)債務(wù)的需求越來(lái)越強(qiáng)烈。問(wèn)題是如何提供這樣的債務(wù)。畢竟，美國(guó)國(guó)庫(kù)為中國(guó)提供的長(zhǎng)期債券已經(jīng)幾乎不能滿(mǎn)足中國(guó)需求了，更不用說(shuō)日本，沙特和其它貿(mào)易盈余的國(guó)家了。解決這個(gè)問(wèn)題的方法就是：資產(chǎn)證券化- 把不同的和低質(zhì)的債務(wù)結(jié)合成為優(yōu)質(zhì)的債券。 證券化是這樣的模式：一個(gè)如此的包裝高手把一些房產(chǎn)抵押，信用卡債務(wù)，家庭債務(wù)或公司債券結(jié)合在一起，放入一個(gè)稱(chēng)作“特別目的機(jī)制”（SPV）的法人實(shí)體。SPV 把這些債務(wù)捆綁成債券，把債券拆分成不同的份額，這些份額根據(jù)內(nèi)在不同的現(xiàn)金流而不同。最大份額的債券被賣(mài)給中央銀行和其他

9、優(yōu)質(zhì)債券的機(jī)構(gòu)買(mǎi)家。風(fēng)險(xiǎn)較大的份額被賣(mài)給對(duì)沖基金和其他愿意相信其有高額收益的買(mǎi)家。 這些證券的操作者一開(kāi)始從比較直接的方面入手，比如信用卡和抵押債務(wù)等，但是他們從此便掌握了如何把不同種類(lèi)的債務(wù)結(jié)合成一系列的債券（或者類(lèi)似債券的其他派生形式）。CLOs, CBOs, 現(xiàn)金流 CDOs, 合成 CDOs, CDO2, CMOs, CPDOs-產(chǎn)品種類(lèi)也隨著和銷(xiāo)量的 增長(zhǎng)而增加。甚至是沒(méi)有可預(yù)見(jiàn)收入的，比如私募利息等都被證券化了，這些現(xiàn)象是并購(gòu)現(xiàn)象加劇。 譯文源于 CFA Magazine /March-April 2007投資經(jīng)典翻譯系列之六證券化對(duì)于商業(yè)融資的影響是十分巨大的。以前，銀行每辦理一

10、筆抵押或是商業(yè)貸款，都持有這個(gè)債務(wù)直到其成熟為止。而現(xiàn)在，銀行可以立即賣(mài)掉它用收益繼續(xù)貸款。于是，銀行成了全球證券化機(jī)制的原材料供應(yīng)商，即使在負(fù)利率的情況下也并未抑制他的借貸。企業(yè)帳面的應(yīng)收帳款和存貨也可以迅速變現(xiàn)，用所得的現(xiàn)金來(lái)回購(gòu)股票或進(jìn)行收購(gòu)。(后來(lái)更傾向于用來(lái)收購(gòu))。私募基金公司現(xiàn)在也迅速變現(xiàn)它們的融資買(mǎi)斷和中層債務(wù)，這使得他們以最快的速度進(jìn)入新的交易中。 信用保險(xiǎn)：對(duì)于那些在新債券上追求收益的機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理人來(lái)說(shuō)，他們?nèi)匀恍枰蛩麄兊纳霞?jí)證明投資這些債券是有道理的。而這些上級(jí)并非成長(zhǎng)于證券化的時(shí)代。所以，“無(wú)限流動(dòng)性”之謎的最后一個(gè)部分就是尋求保險(xiǎn)，從而用來(lái)抵御不良貸款拖欠支付的危險(xiǎn)。

11、它主要指信用違約交換，一種私下協(xié)商的、雙邊的保險(xiǎn)合同。在這個(gè)合同下，承銷(xiāo)商同意為指定借款人的違約而支付相應(yīng)的賠償。銀行可以用信用違約交換來(lái)降低一筆貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)。比如，通過(guò)這個(gè)合同使銀行只承擔(dān)利率風(fēng)險(xiǎn)或者匯率風(fēng)險(xiǎn)。真正的信用違約交換市場(chǎng)是一個(gè)結(jié)構(gòu)化的金融市場(chǎng)，它能降低資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的違約風(fēng)險(xiǎn)。這里，這個(gè)保險(xiǎn)市場(chǎng)迅速地發(fā)展。（見(jiàn)數(shù)據(jù) 2） 當(dāng)一種金融產(chǎn)品比如信用違約交換從概念上被接受，真正的樂(lè)趣就開(kāi)始了。因?yàn)樾庞眠`約交換合約本身可以交易，它們就能被打包成資產(chǎn)證券化的債券。又因?yàn)楸O(jiān)管者沒(méi)有限制對(duì)于單個(gè)公司的債務(wù)能發(fā)行多少信用違約交換合約，保險(xiǎn)產(chǎn)品的數(shù)量就可以遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)相應(yīng)被保險(xiǎn)的貸款的數(shù)量。據(jù)統(tǒng)計(jì)，

12、在 2005 年相對(duì)于德?tīng)柛Ｆ?chē)系統(tǒng) 20 億美元的債務(wù)來(lái)說(shuō)，發(fā)行了 250 億的保險(xiǎn)產(chǎn)品。因?yàn)檫`約率很低，對(duì)沖基金發(fā)現(xiàn)推出信用保險(xiǎn)產(chǎn)品十分有利可圖，就像在干旱的日子里賣(mài)洪水保險(xiǎn)一樣。他們爭(zhēng)先恐后地提供信用違約交換合約，以至于讓它們的價(jià)格降低，并使被保債券在總體回報(bào)率上更吸引人。 當(dāng)然，在干旱的日子里賣(mài)洪水保險(xiǎn)的挑戰(zhàn)在于要找到愿意出手的買(mǎi)家。但是，德克薩斯基金管理公司 David W. Tice & Associates 的市場(chǎng)策略師 Doug Noland 認(rèn)為，這項(xiàng)任務(wù)將由金融市場(chǎng)來(lái)完成。投資銀行幾乎可以向任何公司提供很低成本的融資，許多瀕臨破產(chǎn)的公司也樂(lè)意接受這樣的融資方式。銀行

13、再將這些貸款打包成證券化產(chǎn)品，而對(duì)沖基金為它們提供信用保險(xiǎn)。這樣導(dǎo)致這些“高評(píng)級(jí)”的債券很受那些對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡的機(jī)構(gòu)的歡迎。Noland 說(shuō)：“如果沒(méi)有對(duì)于信用保險(xiǎn)這么大的需求，我認(rèn)為就沒(méi)有這么低成本的貸款市場(chǎng)。”回購(gòu)與收購(gòu)（Buybacks and buyouts）：由于有了低成本的貸款，越來(lái)越多的公司在回購(gòu)它們的股票。比如，Anheuser Busch 公司最近就表明了對(duì)于杠桿操作“更為激進(jìn)”的態(tài)度，譯文源于 CFA Magazine /March-April 2007投資經(jīng)典翻譯系列之六希望能在 2007 年回購(gòu)價(jià)值 25 億美元的股票。溫迪、亨氏和家得寶乃至數(shù)以百計(jì)的公司都有類(lèi)似的計(jì)劃。

14、總的來(lái)說(shuō)，在標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)中的公司在 2006 年共回購(gòu)價(jià)值超過(guò) 4310 億美元的股票，是 2003 年的 3 倍。（見(jiàn)數(shù)據(jù) 3） 對(duì)于大型公司來(lái)說(shuō)，股票回購(gòu)在缺乏很好的內(nèi)部增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的情況下能提升公司的股價(jià)。對(duì)于小型的公司來(lái)說(shuō)，杠桿操作可以被用來(lái)預(yù)防私募資本公司利用低成本的貸款來(lái)尋求對(duì)這些公司的收購(gòu)。在 19 世紀(jì) 80 年代，可能被收購(gòu)的對(duì)象利用杠桿操作來(lái)使它們對(duì)于收購(gòu)方來(lái)說(shuō)失去吸引力。然而這個(gè)方法現(xiàn)在看起來(lái)不怎么管用，因?yàn)?2006 年全球并購(gòu)交易總額同比增加 38%，達(dá)到 3.79 萬(wàn)億美元。 當(dāng)杠桿操作的熱情正高漲時(shí)，投機(jī)級(jí)別的公司債券的違約率也正在下降（因?yàn)闃I(yè)績(jī)?cè)俨畹墓救?/p>

15、今也能得到便宜的貸款）。到年末為止，債務(wù)拖欠率僅僅為 1.7%。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu) Derivative Fitch 在年終報(bào)告中指出：“不良貸款市場(chǎng)在 2006 年得到了長(zhǎng)足的發(fā)展?！闭且?yàn)樨?cái)務(wù)情況最弱的公司看起來(lái)也能按時(shí)償還貸款，信用差額，也就是高評(píng)級(jí)債券與低評(píng)級(jí)債券利率的差額，在過(guò)去的一年中降低了一半。 央行是無(wú)關(guān)緊要的？當(dāng)今的全球金融體系可以被認(rèn)為是一系列由信用產(chǎn)生的反饋環(huán)。美國(guó)的消費(fèi)者利用信貸來(lái)購(gòu)買(mǎi)從亞洲制造商那里進(jìn)口的貨物以及從中東石油公司那里進(jìn)口的石油。這些國(guó)家再用貿(mào)易順差來(lái)購(gòu)買(mǎi)以美元計(jì)價(jià)的債券，從而使美國(guó)消費(fèi)者能借錢(qián)消費(fèi)。資產(chǎn)證券化能幫低品質(zhì)的債券轉(zhuǎn)變成現(xiàn)金，使銀行能夠貸出更多的低品質(zhì)

16、的貸款。對(duì)沖基金提供便宜的信用保險(xiǎn)，使投資銀行能承銷(xiāo)更多高回報(bào)率的債券，從而使借款人違約的概率減小并增加信用保險(xiǎn)的吸引力。 這樣便形成了一種體系，在這種體系中，傳統(tǒng)的央行工具比如收益率曲線和準(zhǔn)備金要求的運(yùn)作方式都與以前有所不同，甚至不再起作用。而政府也不再完全控制一個(gè)國(guó)家的貨幣環(huán)境。 如果收益率曲線現(xiàn)在是全球化的，那單個(gè)國(guó)家的隔夜拆借利率（通常是央行的主要貨幣管理手段）就會(huì)變得不那么有效。然而，Noland 認(rèn)為證券化已經(jīng)使銀行的準(zhǔn)備金要求與當(dāng)代的信貸增長(zhǎng)不那么有關(guān)。當(dāng)今，一個(gè)資產(chǎn)證券化機(jī)構(gòu)比如 Fannie Mae（聯(lián)邦國(guó)家抵押貸款協(xié)會(huì)）可譯文源于 CFA Magazine /March-A

17、pril 2007投資經(jīng)典翻譯系列之六以發(fā)行商業(yè)票據(jù)（實(shí)際上是從貨幣市場(chǎng)上借貸資金）并從對(duì)沖基金那里購(gòu)買(mǎi)以抵押貸款為資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品。對(duì)沖基金又把募集到的資金投入到一個(gè)貨幣市場(chǎng)基金中去，而這個(gè)基金又購(gòu)買(mǎi)更多的由 Fannie Mae 發(fā)行的商業(yè)票據(jù)。Noland 說(shuō)：“Fannie Mae 從市場(chǎng)中吸走流動(dòng)性，回報(bào)以債券?！彪m然銀行被要求存有一定數(shù)量的準(zhǔn)備金來(lái)應(yīng)付未來(lái)可能出現(xiàn)的擠兌，F(xiàn)annie Mae 和其它資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行人不受此項(xiàng)限制。Noland 認(rèn)為這樣會(huì)導(dǎo)致信貸幾乎可以無(wú)限制地?cái)U(kuò)張。 與此同時(shí)，“貨幣”的概念也在發(fā)生著改變。現(xiàn)在大多數(shù)交易都是電子化的，所以任何被認(rèn)為是安全的并具

18、有流動(dòng)性的東西都可以具有一些貨幣的功能（交換的介質(zhì)、價(jià)值的儲(chǔ)藏）。Noland認(rèn)為一系列讓人眼花繚亂的投資工具，比如貨幣市場(chǎng)基金，回購(gòu)協(xié)議和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，都有了“貨幣化”的特征。他說(shuō)：“你想創(chuàng)造多少，就可以創(chuàng)造多少，對(duì)于它們的需求是貪得無(wú)厭的?！彼J(rèn)為這種現(xiàn)象解釋了為什么世界主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣總量的增長(zhǎng)會(huì)在全球信貸迅速擴(kuò)張的過(guò)程中顯得相對(duì)比較緩慢。他說(shuō)：“只關(guān)注貨幣的總量會(huì)低估真正的能量?！比绻堰@種新時(shí)代的信貸創(chuàng)造與巨大的貿(mào)易不平衡結(jié)合在一起，我們會(huì)看到一系列對(duì)全世界央行的獨(dú)特的挑戰(zhàn)。想象一下，如果你來(lái)管理美聯(lián)儲(chǔ)。你國(guó)家的經(jīng)濟(jì)正有著異常巨大的貿(mào)易赤字，而你的貿(mào)易伙伴們正在大量堆積以美元計(jì)價(jià)的

19、債券。作為回應(yīng)，你已經(jīng)設(shè)計(jì)出了倒掛的收益率曲線，這在以前的日子里足以用來(lái)使貿(mào)易恢復(fù)平衡。 然而現(xiàn)在，銀行依然在放貸，投機(jī)者依然在投機(jī)，信貸依然非常便宜。看起來(lái)全球金融體系已經(jīng)習(xí)慣了你緩慢加息的步伐，把資金從抵押貸款轉(zhuǎn)向了并購(gòu)交易。Mariappa 說(shuō)：“美國(guó)的金融環(huán)境今年實(shí)際上已經(jīng)寬松了許多。”貿(mào)易赤字正在一條不可持續(xù)的軌道上運(yùn)行。所以，你現(xiàn)在正考慮是否繼續(xù)加息而不是減息。但是，這種的 25 個(gè)基點(diǎn)甚至是 50 個(gè)基點(diǎn)的加息是否有用？你面對(duì)的是一條全球收益率曲線，從日本的 0.5%到許多發(fā)展中國(guó)家的 8%甚至更高。對(duì)于一個(gè)充斥著杠桿交易的經(jīng)濟(jì)體，更大幅度更快的加息舉措是否奏效？當(dāng)越來(lái)越多的美元

20、在其它國(guó)家（其中一些未必友好）中慢慢積累，你對(duì)匯率和信貸環(huán)境的控制是否會(huì)越來(lái)越不濟(jì)？現(xiàn)在這些都是“謎團(tuán)”。從國(guó)際貿(mào)易系統(tǒng)順差的那一端來(lái)看，問(wèn)題也依然不容小覷。中國(guó)和日本都在用新印刷出來(lái)的鈔票來(lái)吸收它們出口工業(yè)所帶來(lái)的美元，并用這些美元投資美國(guó)債券。為了限制本幣升值，中國(guó)把人民幣與美元掛鉤，并加緊制訂銀行業(yè)規(guī)則來(lái)控制國(guó)內(nèi)信貸平衡（對(duì)于中國(guó)尚未完全開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)依然是種有效的工具）。為了控制本幣的價(jià)值，日本刻意把利率保持在一個(gè)很低的水平，借此鼓勵(lì)利差交易，用來(lái)抵消日元升值的壓力。 到目前為止，這些措施運(yùn)行得都還不錯(cuò)。人民幣在過(guò)去的一年中對(duì)于美元只有輕微的升值，而日元?jiǎng)t是貶值的。貿(mào)易依然勢(shì)不可擋。不

21、過(guò)這樣的措施最多也只能在短期內(nèi)奏效。沒(méi)有一個(gè)國(guó)家能無(wú)限制地吸收美元?，F(xiàn)在中國(guó)的月貿(mào)易順差額已經(jīng)超過(guò) 200 億美元，在美國(guó)保護(hù)主義的壓力正在形成，所以這樣規(guī)模的順差可能會(huì)由于政治的原因而走到盡頭。Mariappa 說(shuō)：“在任何情況下，如果他們不斷（通過(guò)購(gòu)買(mǎi)美元）創(chuàng)造人民幣，你可以預(yù)期通貨膨脹?！比欢?，讓人民幣迅速升值又會(huì)給予重要的出口工業(yè)毀滅性的打擊。這是另一個(gè)謎團(tuán)。 巨大的經(jīng)濟(jì)體比如美國(guó)、日本和中國(guó)通常有時(shí)間來(lái)對(duì)付它們的金融不平衡。而對(duì)于小國(guó)家來(lái)說(shuō)，全球流動(dòng)性過(guò)?？梢栽谝灰归g成為威脅。比如在泰國(guó)，央行行長(zhǎng) Tarisa Watanagase 就說(shuō)過(guò)：“外來(lái)資本流入投資組合和貸款在 2006

22、年的前十個(gè)月比 2005 年整年番了不止一番?！保ㄒ?jiàn)數(shù)據(jù) 4） 譯文源于 CFA Magazine /March-April 2007投資經(jīng)典翻譯系列之六截止 2005 年 11 月，泰銖相對(duì)于美元每周升值 1%。泰國(guó)的出口企業(yè)開(kāi)始咆哮，泰國(guó)央行也開(kāi)始尋求解決的辦法。Watanagase 認(rèn)為降低利息來(lái)使泰銖貶值會(huì)引起通貨膨脹。這樣的政策在任何情況下都很可能失敗。她說(shuō)：“通過(guò)日元的利差交易，投資者可以獲得將近 400 個(gè)基點(diǎn)的收益，所以即使是 50 個(gè)基點(diǎn)的升息也不能阻擋這樣的投機(jī)交易?！币虼?，泰國(guó)央行選擇了資本控制，對(duì)于短期外來(lái)投資收稅。熱錢(qián)在震驚中開(kāi)始撤退，使泰國(guó)股票市場(chǎng)在一天內(nèi)跌去 15

23、%，讓市場(chǎng)再度為“亞洲傳染病”開(kāi)始恐慌，擔(dān)心國(guó)際資本的撤退會(huì)砸垮新興市場(chǎng)。在壓力之下，泰國(guó)央行放松了一些限制。到了一月中旬，市場(chǎng)開(kāi)始穩(wěn)定。這其中的教訓(xùn)是：越是小規(guī)模、依靠出口的國(guó)家，當(dāng)今的熱錢(qián)越是難以操作。沒(méi)有所謂的尚方寶劍，危機(jī)可能會(huì)突然出現(xiàn)。 一個(gè)美麗新世界或者一次重大改正？現(xiàn)在我們來(lái)解決涉及數(shù)兆美元的問(wèn)題：容易借到如此大額貸款的狀況能持續(xù)嗎？現(xiàn)代金融工程是否能消除國(guó)家貨幣政策和銀行監(jiān)管之間的矛盾摩擦，從而建立有效的機(jī)制，使得資本得到最優(yōu)使用并且風(fēng)險(xiǎn)被有效降低？或者，我們坐在載滿(mǎn)沉沉債務(wù)的巴士，卻想避開(kāi)危險(xiǎn)的懸崖? 主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀點(diǎn)似乎偏向光明的未來(lái)。盡管大部分分析報(bào)告會(huì)加上對(duì)“雙赤字”

24、和能源價(jià)格的警示，一月份的藍(lán)籌經(jīng)濟(jì)瞭望（Blue Chip Economic Forecast）預(yù)測(cè)2007年保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。創(chuàng)造更多工作機(jī)會(huì)，降低通脹并降低進(jìn)入衰退的風(fēng)險(xiǎn)?；陬^條新聞上的數(shù)字，說(shuō)是“金發(fā)女孩經(jīng)濟(jì)”（即高增長(zhǎng)低通脹的增長(zhǎng)模式）似乎也合適。 但是，在繁榮的表面下，經(jīng)濟(jì)不均衡正在累積。美國(guó)貿(mào)易逆差在2006年超過(guò)7000億美元。債務(wù)不斷積累，尤其是美國(guó)僅在去年就借入3.5兆美元?！泵绹?guó)的總債務(wù)現(xiàn)已近乎GDP的3.6倍。在1929年時(shí)也才2.8倍，”John Succo 說(shuō)道，“而且新債促進(jìn)增長(zhǎng)的能力在減弱：20年前，借入一美元就能為美國(guó)GDP創(chuàng)造出一美元。現(xiàn)在卻要5到6美元才行。” 不論你信不信，Succo 說(shuō)的數(shù)字實(shí)際上低估了問(wèn)題的嚴(yán)重性，美國(guó)總審計(jì)長(zhǎng)David Walker說(shuō)道。政府信托基金，比如社保和醫(yī)?；穑ㄒ?jiàn)圖5）的缺口猛增。這是因?yàn)樾碌木葷?jì)金增多和嬰兒潮一代開(kāi)始退休。20002006年期間，基金缺口從已經(jīng)令人咋舌的20兆美元（沒(méi)錯(cuò)，就是兆）漲到50兆美元。“我們面臨永不退潮的人口海嘯，”Walker 說(shuō)道，“現(xiàn)在走的路絕對(duì)、完譯文源于 CFA Magazine /March-April 2007投資經(jīng)典翻譯系列之六全行不通。