關(guān)于長期停牌股票的現(xiàn)金替代問題分析

1、關(guān)于ETF對長期停牌股票如何設(shè)計現(xiàn)金替代的經(jīng)驗分析華夏基金管理有限公司內(nèi)容提要對于長期停牌的股票，ETF如何在申購、贖回清單中設(shè)計現(xiàn)金替代，一直是業(yè)內(nèi)關(guān)注和討論的熱點問題。從股權(quán)分置改革以來的多次操作經(jīng)驗來看，設(shè)計何種現(xiàn)金替代，與個股停牌時間、停牌期間權(quán)益處理、ETF的申購、贖回流量及二級市場價格變動等諸多因素相關(guān)，需要具體問題具體分析，并沒有統(tǒng)一的答案，也可能沒有完美的答案，基本是各有利弊。從ETF的產(chǎn)品特點考慮，ETF的投資目標是跟蹤指數(shù)，所以保護ETF的利益應(yīng)以跟蹤指數(shù)為標準，而不應(yīng)主動判斷個股走勢，與市場博弈；而從ETF投資者的角度來看，雖然應(yīng)以保護長期投資者的利益為主，但是套利的短期

2、投資者對于促進ETF市場活躍、平抑ETF折溢價也有重要貢獻，所以保護ETF長期投資者利益不應(yīng)以犧牲短期投資者利益為代價。在此前提下，對于長期停牌的股票，我們在設(shè)計現(xiàn)金替代時的出發(fā)點是保持中性既保持對市場判斷的中性，也保持對長期、短期投資者利益判斷的中性，由此投資者可以根據(jù)自己對市場的判斷做出投資決策，并承擔(dān)其決策帶來的風(fēng)險和收益。關(guān)鍵詞：ETF、現(xiàn)金替代1ETF申購、贖回清單中的現(xiàn)金替代類型ETF申購、贖回清單中的現(xiàn)金替代類型有3種，禁止現(xiàn)金替代（標志為“禁止”）、可以現(xiàn)金替代（標志為“允許”）和必須現(xiàn)金替代（標志為“必須”）?！敖宫F(xiàn)金替代”是指在申購、贖回基金份額時，該成份證券不允許使用現(xiàn)

3、金作為替代。“可以現(xiàn)金替代”是指在申購基金份額時，允許使用現(xiàn)金作為全部或部分該成份證券的替代，但在贖回基金份額時，該成份證券不允許使用現(xiàn)金作為替代?！氨仨毈F(xiàn)金替代”是指在申購、贖回基金份額時，該成份證券必須使用現(xiàn)金作為替代。2對長期停牌股票的案例分析2.1如停牌期間權(quán)益尚不確定，優(yōu)先使用“可以現(xiàn)金替代”如股權(quán)分置改革中股東大會通過前的停牌，就屬于停牌期間權(quán)益尚不確定的情況。這時，如果采用“必須現(xiàn)金替代”，問題是無法對權(quán)益做出判斷，因此無法確定固定替代金額；如果采用“禁止現(xiàn)金替代”，問題是大部分投資者將無法參與申購，從而限制了基金的套利和交易活躍性。在這種情況下，一般采用“可以現(xiàn)金替代”。案例1

4、：上證50ETF對寶鋼股份股改停牌的現(xiàn)金替代處理寶鋼股份于2005年6月20日宣布股改，直到8月18日。期間有兩段連續(xù)停牌：第一段是從宣布股改（6月20日）到董事會決議公告日（6月28日），第二段是從股東大會權(quán)益登記日次一交易日（7月25日）到股改對價到賬日（8月18日）。股改方案為向流通股股東每10股送2.2股股份和1份認購權(quán)證，并于2005年8月14日通過股東大會決議，享有股改對價的權(quán)益登記日為7月22日。上證50ETF在股東大會通過之前（即6月20日至6月28日和7月25日至8月14日）對寶鋼股份采用“可以現(xiàn)金替代”，對各方產(chǎn)生了不同影響。1、對于長期投資者的影響：對于7月25日至8月1

5、4日停牌期間，由于權(quán)益登記日在停牌之前，基金將獲得贖回投資者的股改對價。2、對于申購套利者的影響：寶鋼的替代成本由復(fù)牌后的市場價格決定。但替代資金的凍結(jié)降低了資金使用效率。3、對于贖回套利者的影響：由于權(quán)益登記日在停牌之前，贖回獲得的寶鋼股票沒有股改對價，而且不能立即變現(xiàn)。此外，在“可以現(xiàn)金替代”下，還有兩個操作問題：（1）停牌時間。如果停牌時間超過20個交易日，按照基金招募說明書規(guī)定的規(guī)則，基金將按最近收盤價與申購?fù)顿Y者結(jié)算現(xiàn)金替代退補款，從而承擔(dān)未來股票復(fù)牌后市場價格波動的風(fēng)險。幸運的是，本案例中連續(xù)停牌時間未超過20個工作日。（2）贖回量。由于“可以現(xiàn)金替代”下申購給現(xiàn)金、贖回給股票，如

6、果累計贖回量超過停牌前存量，ETF將無股可給，導(dǎo)致贖回失敗。幸運的是，本案例中50ETF在停牌期間的累計贖回量沒有超過停牌前的基金規(guī)模。2.2如停牌期間權(quán)益確定，優(yōu)先使用“必須現(xiàn)金替代”對于停牌期間權(quán)益確定的情況，使用禁止現(xiàn)金替代、可以現(xiàn)金替代或必須現(xiàn)金替代都是可行的，且各有利弊。對于“可以現(xiàn)金替代”，我們上面提到了兩個操作問題，還有一個操作問題是計算替代退補款時需要對停牌期間的權(quán)益做出調(diào)整，會計處理較為復(fù)雜。目前業(yè)內(nèi)通常采用“必須現(xiàn)金替代”，也有采用“禁止現(xiàn)金替代”的。下面結(jié)合案例具體分析。案例2：上證180ETF 對招商銀行配股停牌的處理招商銀行在2010年3月2日發(fā)布配股說明書，每10股

7、配1.3股，配股價格為8.85元，權(quán)益登記日3月4日，除權(quán)日3月15日，并于3月5日至3月14日停牌。招商銀行3月4日收盤價為16.12元，3月15日收盤價為3.15元。180ETF最小申購、贖回單位為300萬份，在申購、贖回清單中，對招商銀行停牌期間設(shè)為“禁止現(xiàn)金替代”，數(shù)量為6200股。3月15日復(fù)牌后，對招商銀行設(shè)為“可以現(xiàn)金替代”，除權(quán)調(diào)整后數(shù)量為7000股。設(shè)為“禁止現(xiàn)金替代”對各方的影響分析如下。1、對長期投資者的影響：由于權(quán)益登記日在停牌之前，停牌期間，基金申購得到或贖回付出的招商銀行股票都沒有配股權(quán)。如果期間申購大于贖回，長期投資者的權(quán)益將被稀釋，如果期間贖回大于申購，長期投資

8、者的權(quán)益將被增強。2、對申購套利者的影響：在申購套利之外還保留了招商銀行配股權(quán)。3、對贖回套利者的影響：贖回獲得的招商銀行股票沒有配股權(quán)，而且無法即時變現(xiàn)。由此可見，在招商銀行停牌期間，贖回套利比申購套利有明顯的劣勢，所以反映在市場表現(xiàn)上，180ETF的二級市場交易價格出現(xiàn)了較為明顯的折價。折價幅度反映了投資者對配股權(quán)價值的預(yù)期。圖1：上證180ETF折溢價情況（%）數(shù)據(jù)來源：天相信息此外，在“禁止現(xiàn)金替代”下還有一個問題是由于成份股停牌，大部分投資者將無法參與申購套利，基金套利不順暢可能影響交易的活躍度，導(dǎo)致折溢價的擴大。案例3：上證50ETF對招商銀行配股停牌的處理同樣是對案例2中的招商銀

9、行停牌，上證50ETF最小申購、贖回單位為100萬份，在申購、贖回清單中，對招商銀行停牌期間設(shè)為“必須現(xiàn)金替代”，數(shù)量為10400股，固定替代金額167648元。3月15日復(fù)牌后，將現(xiàn)金替代標志設(shè)為“可以現(xiàn)金替代”，除權(quán)調(diào)整后數(shù)量為11700股。設(shè)為“必須現(xiàn)金替代”對各方的影響分析如下。1、對長期投資者的影響：由于申購、贖回都采用現(xiàn)金替代，由此造成的跟蹤拖累由基金即長期投資者承擔(dān)。2、對申購套利者的影響：中性。3、對贖回套利者的影響：中性。在“必須現(xiàn)金替代”下，套利可順暢進行。但考慮到申購、贖回的資金流動，ETF可能需要為應(yīng)對贖回進行一定的變現(xiàn)，或為應(yīng)對申購需要在股票復(fù)牌后按當(dāng)時市場價格買入，這些都將為ETF造成一定的跟蹤誤差。3經(jīng)驗小結(jié)從實踐經(jīng)驗來看，對于長期停牌的股票，ETF在申購、贖回清單中設(shè)計何種現(xiàn)金替代，與個股停牌時間、停牌期間權(quán)益處理、ETF的申購、贖回流量及二級市場價格變動等諸多因素相關(guān)，沒有統(tǒng)一的答案，也可能沒有完美的答案。從ETF的產(chǎn)品特點考慮，ETF的投資目標是跟蹤指數(shù)，所以保護ETF的利益應(yīng)以跟蹤指數(shù)為標準，而不應(yīng)主動判斷個股走勢，與市場博弈；而從ETF投資者的角度來看，雖然應(yīng)以保護長期投資者的利益為主，但是套利的短期投資者對于促進ETF市場