VIE 協(xié)議結(jié)構(gòu)法律問題

1、VIE 協(xié)議結(jié)構(gòu)法律問題解析闕凌云“VIE”（ Variable Interest Entities，直譯為“可變利益實體”）， 也稱“協(xié)議控制”模式。來源于2003年1月美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會(FASB) 頒布的第46號解釋函(FIN46)“可變利益實體的合并”(Consolidation of Variable Interest Entities)。VIE 協(xié)議架構(gòu)在2000年新浪公司紅籌上市中首次使用，亦被稱為“新浪模式”。 具體而言，就是境內(nèi)投資者在境外設(shè)立和控制的境外公司（通常為英屬維爾京群島公司（BVI）、開曼群島或香港公司），返程設(shè)立外商獨資企業(yè)（WFOE），以WFOE名義，通過

2、系列協(xié)議控制境內(nèi)實際經(jīng)營的公司，并取得境內(nèi)公司的大部分收入和利潤，境外上市主體合并WFOE及境內(nèi)公司的財務(wù)報表，實現(xiàn)境外上市。亦即，境內(nèi)公司構(gòu)成境外公司的可變利益實體，雙方報表合并，實現(xiàn)境內(nèi)權(quán)益境外上市。境內(nèi)公司紅籌上市采用VIE架構(gòu)的根本目的在于突破外商投資產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入的限制。 根據(jù)國務(wù)院指導(dǎo)外商投資方向規(guī)定 國務(wù)院2002年2月11日發(fā)布，外商投資項目分為鼓勵、允許、限制和禁止四類。其中鼓勵類、限制類和禁止類外商投資項目列入外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄 目前有效的為國家發(fā)展和改革委員會、商務(wù)部2011年12月24日發(fā)布的2011年修訂版。涉及到具體行業(yè)準(zhǔn)入，分別有外商投資電信企業(yè)管理規(guī)定、關(guān)于外商投資

3、廣告企業(yè)的若干規(guī)定等共計45項行政規(guī)章設(shè)置了準(zhǔn)入行政許可。例如根據(jù)外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄規(guī)定，“限制外商投資產(chǎn)業(yè)目錄，五、交通運輸、倉儲和郵政業(yè)7,電信公司：增值電信業(yè)務(wù)：外資比例不超過50%；.”。在此情形下，如不采取VIE架構(gòu)的交易安排，境外企業(yè)將無法實現(xiàn)對境內(nèi)企業(yè)的實際控制，進而無法合并資產(chǎn)和其他權(quán)益至境外上市主體。一、VIE模式的基本架構(gòu)以下為筆者曾參與的一個案例。該案例中的A公司是一家純內(nèi)資企業(yè)，定位于3G時代的移動廣告運營商為客戶提供全面的移動營銷管理、品牌傳播服務(wù)。擁有電信增值業(yè)務(wù)經(jīng)營許可證和部分知識產(chǎn)權(quán)。A公司已于2010年1月在紐約泛歐交易所掛牌。該公司境內(nèi)結(jié)構(gòu)如下圖：甲股東5

4、6.92%乙股東11.08%B公司20%C公司12%A公司子公司若干分公司若干說明：1、甲股東為境內(nèi)自然人和創(chuàng)始人，系公司法定代表人和公司實際控制人；2、乙股東為境內(nèi)自然人，系公司創(chuàng)始人之一；3、B公司和C公司分別為A公司分給創(chuàng)始人股份和管理層及員工激勵股份所設(shè)置；4、甲股東同時持有B公司60%的股份。為了實現(xiàn)境外上市，A公司上市團隊對其實施重組，為其搭建了一系列境內(nèi)外融資實體架構(gòu)，見下圖：BVI甲股東HK165.96%HK211.64%HK319.40%HK43.00%HK上市主體HK5WFOEA公司乙股東說明：1、BVI公司為甲股東在英屬維爾京群島注冊的有限公司；2、HK1HK3均為依據(jù)A

5、公司國內(nèi)股權(quán)結(jié)構(gòu)翻版在香港注冊的有限公司；3、HK公司為在香港注冊的公眾公司，是本次在紐約泛歐交易所掛牌的主體；4、HK4為本次融資的境外PE機構(gòu)；5、HK5為HK公司收購的香港注冊公司；6、WFOE公司為HK5在中國境內(nèi)全資設(shè)立的外商獨資企業(yè)。7、A公司與WFOE之間做協(xié)議安排?；驹恚篈公司擁有電信增值業(yè)務(wù)經(jīng)營許可證。鑒于我國對外資經(jīng)營電信增值業(yè)務(wù)實施限制政策，外資不得控股電信增值業(yè)務(wù)企業(yè)。因此，對WOFE與A公司及各股東之間實施了一系列協(xié)議安排。這些協(xié)議主要包括兩部分：一類是轉(zhuǎn)移業(yè)務(wù)收入的協(xié)議；另一類是獲得間接控制權(quán)的協(xié)議。通過一系列復(fù)雜的協(xié)議安排，HK公司間接取得了A公司實際運營的業(yè)

6、務(wù)和資產(chǎn)，從而避開了外商投資產(chǎn)業(yè)目錄（2007版）對電信增值業(yè)務(wù)限制外商獨資和控股的政策。二、VIE結(jié)構(gòu)的合法性在過往眾多企業(yè)紅籌上市過程中，關(guān)于紅籌上市模式尤其是VIE模式的合法性問題，一直是境內(nèi)律師為境內(nèi)企業(yè)境外上市出具法律意見書的難點所在。2006年9月8日，由商務(wù)部、國資委、國家稅務(wù)總局、國家工商總局、中國證監(jiān)會、國家外匯管理局等六部委聯(lián)合頒行外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定（簡稱“10號文”）該文件已被（商務(wù)部令2009年第6號）文修訂，此次修訂主要基于反壟斷審查。以下仍簡稱“10號文”），10號文的并購審批、安全和反壟斷審查以及外商投資產(chǎn)業(yè)限制等審查規(guī)定，使得紅籌上市模式可能面臨商務(wù)部

7、門、證監(jiān)會、外匯管理局等部門的審批程序，在一定程度上減緩了國內(nèi)企業(yè)紅籌上市的趨勢，同時，也迫出了形形色色的變通交易架構(gòu)和模式。10號文第十一條規(guī)定：“境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義并購與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)的公司，應(yīng)報商務(wù)部審批；同時，當(dāng)事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)避前述要求。”VIE模式是否屬于第十一條所說的“其他方式” 規(guī)避審批要求，一直沒有定論，商務(wù)主管部門亦無明確的正式意見。通常認(rèn)為，VIE模式的合法性取決于兩個關(guān)鍵點：一是VIE架構(gòu)中各類協(xié)議的效力；二是中國法律、法規(guī)對該架構(gòu)的評價。1、VIE架構(gòu)中的各類協(xié)議的效力根據(jù)合同法規(guī)定，VIE架構(gòu)中的各

8、類協(xié)議的效力取決于是否需要履行合同法第四十四條合同法第四十四條：依法成立的合同，自成立時生效。法律、行政法規(guī)規(guī)定應(yīng)當(dāng)辦理批準(zhǔn)、登記等手續(xù)生效的，依照其規(guī)定。規(guī)定的批準(zhǔn)、登記等手續(xù)，以及是否存在合同法第五十二條規(guī)定 合同法第五十二條“有下列情形之一的，合同無效：（一）一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國家利益；（二）惡意串通，損害國家、集體或者第三人利益；（三）以合法形式掩蓋非法目的；（四）損害社會公共利益；（五）違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定?！睂?dǎo)致合同無效的情形。一般而言，VIE架構(gòu)中的各類協(xié)議主要包括：合作框架協(xié)議、戰(zhàn)略咨詢管理協(xié)議、技術(shù)開發(fā)協(xié)議、技術(shù)咨詢與服務(wù)協(xié)議、知識產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議、知

9、識產(chǎn)權(quán)許可使用協(xié)議、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議、投票權(quán)代理協(xié)議等，有的公司還安排有獨家購買期權(quán)協(xié)議等。首先，上述協(xié)議一般均按雙方章程的規(guī)定履行了股東會/董事會決議程序，符合雙方章程的規(guī)定，系雙方真實意思表示。其次，上述協(xié)議中，股權(quán)質(zhì)押協(xié)議需根據(jù)物權(quán)法規(guī)定進行質(zhì)押登記，知識產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議、知識產(chǎn)權(quán)許可使用協(xié)議需依據(jù)商標(biāo)、專利、或著作權(quán)法規(guī)規(guī)定辦理備案或登記。合同法第四十四條規(guī)定的“批準(zhǔn)、登記”，應(yīng)當(dāng)理解為只有法律、行政法規(guī)明確規(guī)定合同成立后必須經(jīng)過批準(zhǔn)、登記才生效的前提下，未依法履行“批準(zhǔn)、登記”，合同不能生效?，F(xiàn)行的中國法律、行政法規(guī)均無明文規(guī)定前述協(xié)議需履行批準(zhǔn)、登記才能生效。因此，VIE架構(gòu)中協(xié)議的簽訂和

10、履行通常情況下無須向政府部門申請備案、同意、批準(zhǔn)、許可、授權(quán)。第三，上述協(xié)議通常不存在合同法第五十二條規(guī)定中前四項規(guī)定的情形。至于第五項情形，或會有個別協(xié)議的內(nèi)容不符合地方性法規(guī)、行政規(guī)章甚至政策性文件規(guī)定。1999年12月29日最高人民法院頒行最高人民法院關(guān)于適用中華人民共和國合同法若干問題的解釋（一）第四條明確規(guī)定“合同法實施以后，人民法院確認(rèn)合同無效，應(yīng)當(dāng)以全國人大及其常委會制定的法律和國務(wù)院制定的行政法規(guī)為依據(jù)，不得以地方性法規(guī)、行政規(guī)章為依據(jù)?！奔?009年5月13日最高人民法院頒行最高人民法院關(guān)于適用中華人民共和國合同法若干問題的解釋（二）第十四條規(guī)定：“合同法第五十二條第（五）項

11、規(guī)定的“強制性規(guī)定”，是指效力性強制性規(guī)定?！备鶕?jù)前述司法解釋，上述協(xié)議通常亦不存在合同法第五十二條規(guī)定的導(dǎo)致合同無效的情形。因此，上述一攬子協(xié)議內(nèi)容合法、有效，對協(xié)議各方具有法律約束力。2、中國法律、法規(guī)對該架構(gòu)的評價如前所述，VIE模式是否屬于10號文第十一條所稱的“其他方式” 規(guī)避審批要求，一直是核心問題所在。信息產(chǎn)業(yè)部于2006年7月13日發(fā)出關(guān)于加強外商投資經(jīng)營增值電信業(yè)務(wù)管理的通知。針對一些外國投資者通過域名授權(quán)、注冊商標(biāo)授權(quán)等形式，規(guī)避外商投資電信企業(yè)管理規(guī)定 外商投資電信企業(yè)管理規(guī)定2001年12月11日中華人民共和國國務(wù)院令第333號公布，根據(jù)2008年9月10日國務(wù)院關(guān)于修

12、改外商投資電信企業(yè)管理規(guī)定的決定修訂。該規(guī)定第六條規(guī)定“經(jīng)營基礎(chǔ)電信業(yè)務(wù)（無線尋呼業(yè)務(wù)除外）的外商投資電信企業(yè)的外方投資者在企業(yè)中的出資比例，最終不得超過49%。經(jīng)營增值電信業(yè)務(wù)（包括基礎(chǔ)電信業(yè)務(wù)中的無線尋呼業(yè)務(wù)）的外商投資電信企業(yè)的外方投資者在企業(yè)中的出資比例，最終不得超過50%?！保谖覈硟?nèi)非法經(jīng)營增值電信業(yè)務(wù)的問題，要求增值電信業(yè)務(wù)經(jīng)營者所使用的互聯(lián)網(wǎng)域名、注冊商標(biāo)應(yīng)為其（含公司股東）依法持有；場地和設(shè)施應(yīng)當(dāng)在經(jīng)營許可證業(yè)務(wù)覆蓋范圍內(nèi)設(shè)置，并與經(jīng)營者所獲準(zhǔn)經(jīng)營的增值電信業(yè)務(wù)相適應(yīng)。并且特別指出將會對互聯(lián)網(wǎng)公司使用VIE結(jié)構(gòu)進行密切審視，但沒有禁止。2009年9月28日，新聞出版總局、國

13、家版權(quán)局、全國“掃黃打非”辦公室聯(lián)合下發(fā)關(guān)于貫徹落實國務(wù)院“三定”規(guī)定和中央編辦有關(guān)解釋，進一步加強網(wǎng)絡(luò)游戲前置審批和進口網(wǎng)絡(luò)游戲?qū)徟芾淼耐ㄖㄐ鲁趼?lián)200913號）規(guī)定，“禁止外商以獨資、合資、合作等方式在中國境內(nèi)投資從事網(wǎng)絡(luò)游戲運營服務(wù)。外商不得通過設(shè)立其他合資公司、簽訂相關(guān)協(xié)議或提供技術(shù)支持等間接方式實際控制和參與境內(nèi)企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)游戲運營業(yè)務(wù)。也不得通過將用戶注冊、帳號管理、點卡消費等直接導(dǎo)入由外商實際控制或具有所有權(quán)的游戲聯(lián)網(wǎng)、對戰(zhàn)平臺等方式，變相控制和參與網(wǎng)絡(luò)游戲運營業(yè)務(wù)。違反規(guī)定的，新聞出版總署將會同國家相關(guān)部門依法查處，情節(jié)嚴(yán)重者將吊銷相關(guān)許可證、注銷相關(guān)登記?！边@被認(rèn)為是有關(guān)政

14、府部門首次命令禁止VIE架構(gòu)，但僅限于網(wǎng)絡(luò)游戲領(lǐng)域。2011年9月有媒體披露網(wǎng)絡(luò)流傳著一份名為關(guān)于土豆網(wǎng)等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市情況匯報的報告，但未經(jīng)官方確認(rèn)網(wǎng)易科技訊2011年9月19日消息，“據(jù)國外媒體報道，四位法律界消息人士透露，中國證券監(jiān)管機構(gòu)正在要求政府禁止被新浪和百度等海外上市企業(yè)采用的存在爭議的公司結(jié)構(gòu)，這種結(jié)構(gòu)也同樣被海外投資者對中國本土公司進行的數(shù)千起其它投資中所采用?！痹搱蟮乐刑峒霸摲輬蟾妗Ｔ搱蟾鎸Ｕ玛U述了境外互聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)的協(xié)議控制問題。該報告認(rèn)為，協(xié)議控制的實質(zhì)是外資對境內(nèi)企業(yè)的控制，應(yīng)納入外資并購、外資行業(yè)準(zhǔn)入政策的管理范圍。協(xié)議控制存在以下三個方面的違規(guī)之處：（1）實質(zhì)

15、上規(guī)避了10號文第十一條的規(guī)定；（2）逃避外匯監(jiān)管，向境外逐步轉(zhuǎn)移資產(chǎn)。協(xié)議顯失公平，存在向境外輸送利潤的嫌疑；（3）違背外資行業(yè)準(zhǔn)入政策，使外資行業(yè)禁入形同虛設(shè)。該報告同時建議加強監(jiān)管，明確10號文第十一條規(guī)定的情形，采用VIE架構(gòu)的企業(yè)必須經(jīng)商務(wù)部審批并會簽證監(jiān)會。但其后，商務(wù)部澄清中國商務(wù)主管部門并未頒布法律法規(guī)及政策，以規(guī)制VIE結(jié)構(gòu)。在隨后企業(yè)紅籌上市的案例中，亦有境內(nèi)外律師向就VIE架構(gòu)非正式咨詢商務(wù)部，商務(wù)部外資司有關(guān)人員亦給予了相同的回復(fù)。從過往以VIE模式紅籌上市的公司來看，中國政府對該模式可以說一直是默許的。中國律師出具的法律意見亦均肯定了這一點。律師通常認(rèn)為，即使今后可能

16、頒布相關(guān)規(guī)定對VIE實施監(jiān)管，根據(jù)法不溯及既往原則，在此之前已形成的VIE架構(gòu)亦不應(yīng)受到影響。3、香港交易所對VIE模式的態(tài)度香港交易所2012年8月27日再次登載一則上市決策的修訂香港交易所登載一則上市決策的修訂(LD43-3) - (于2011年11月及2012年8月更新)。摘要如下 圖片摘自網(wǎng)站：香港交易所在2005年專門針對協(xié)議控制發(fā)布過一個上市決策（HKEx-LD43-3）。在以披露為本的監(jiān)管方針下，香港交易所決定協(xié)議控制模式不會導(dǎo)致公司不宜上市。后經(jīng)2011年11月，2012年8月兩次更新，依然承認(rèn)協(xié)議控制模式，只是披露繼續(xù)加強。由于受到支付寶事件影響，香港聯(lián)交所對通過VIE上市的

17、企業(yè)特別關(guān)注和從嚴(yán)審查，可能要求申請企業(yè)針對原VIE結(jié)構(gòu)采取改進措施，加強VIE結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性和控制力。綜上，境內(nèi)企業(yè)通過VIE模式境外上市，國家相關(guān)部門對VIE結(jié)構(gòu)采取默許的態(tài)度，目前并沒有實質(zhì)的可操作的明文規(guī)定。仍舊有眾多的國內(nèi)企業(yè)通過VIE模式成功在境外上市。根據(jù)關(guān)于土豆網(wǎng)等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市情況匯報附表“國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市情況統(tǒng)計”，截止2011年8月底，我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在境外上市接近40家，總市值月1600億美元，均可能存在實質(zhì)規(guī)避我國外資行業(yè)準(zhǔn)入政策 鑒于該文件并未被官方確認(rèn)，因此無法核實數(shù)據(jù)的來源和真實性，僅供參考。但值得注意的是，VIE模式正在受到政府的密切關(guān)注和研究。一旦國家

18、相關(guān)部委出臺相應(yīng)的規(guī)定，可能會對采取VIE結(jié)構(gòu)的公司造成影響，乃至引發(fā)一次境外紅籌上市相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的“大地震”。三、VIE架構(gòu)的面臨的進一步法律問題正如上文分析，VIE架構(gòu)無論從系列協(xié)議的效力及我國監(jiān)管部門的評價均可以認(rèn)為是合法的，至少是被監(jiān)管部門默許的。該架構(gòu)亦能夠為擬上市地區(qū)或國家證券管理部門所接受。同時，亦不可忽視VIE架構(gòu)中存在的法律風(fēng)險，更不能當(dāng)然地認(rèn)為今后仍能夠順暢地利用VIE結(jié)構(gòu)實現(xiàn)境外上市。（一）政策風(fēng)險問題如前所述，隨著政府部門對VIE架構(gòu)的關(guān)注和研究，不排除商務(wù)部、證監(jiān)會等部委會出臺細(xì)化10號文第十一條的相關(guān)政策解釋。同時，在近幾年司法實踐中，亦出現(xiàn)了兩例值得關(guān)注的個案：1、

19、中國國際經(jīng)濟貿(mào)易仲裁委員會上海分會仲裁案 該信息來源于網(wǎng)絡(luò)搜索，鑒于仲裁以不公開審理為原則，未能查到具體的案例和裁判文書。僅供參考。2012年，中國國際經(jīng)濟貿(mào)易仲裁委員會上海分會仲裁的兩個涉及同一家網(wǎng)絡(luò)游戲運營公司VIE結(jié)構(gòu)爭議案例，仲裁機構(gòu)均認(rèn)定VIE協(xié)議安排無效，其裁決的依據(jù)包括：以表面合法形式掩蓋非法目的；違反我國禁止外國投資者投資網(wǎng)絡(luò)游戲運營業(yè)務(wù)的強制性規(guī)定。由于仲裁裁決以不公開仲裁為原則，筆者未能查閱到公開的裁決書。但根據(jù)查詢的零星信息，可知中國國際經(jīng)濟貿(mào)易仲裁委員會上海分會的主要依據(jù)應(yīng)當(dāng)是新初聯(lián)200913號文。由于該文件不屬于法律和行政法規(guī)，因此，仲裁委才會引用合同法五十二條第（

20、三）項規(guī)定，認(rèn)為上述VIE協(xié)議無效。由于“新初聯(lián)200913號”文件已明令禁止網(wǎng)絡(luò)游戲運營采取VIE架構(gòu)規(guī)避審批，因此，中國國際經(jīng)濟貿(mào)易仲裁委員會上海分會亦無不當(dāng)。但這僅為個案，且僅限于網(wǎng)絡(luò)游戲運營行業(yè)，不具有普遍意義。2、寶生鋼鐵VIE架構(gòu)被地方政府否決案2010 年 4 月,寶生鋼鐵以換股方式收購了一家香港公司。該香港公司在中國大陸擁有一家附屬子公司(WFOE),子公司通過VIE協(xié)議,控制了該公司和河北的一個冷軋機鋼鐵公司的全部經(jīng)濟收益。這種做法與先前互聯(lián)網(wǎng)公司上市的制度安排沒有區(qū)別,并且已經(jīng)很普遍。但此次河北省地方政府認(rèn)為該協(xié)議違背了中國現(xiàn)行的有關(guān)外商投資企業(yè)的管理政策和國家法規(guī)。自此,

21、寶生公司不得不中止與河北鋼鐵公司的 VIE 協(xié)議,并放棄在美國市場進行融資。2011 年 3 月,寶生鋼鐵撤銷其在美國總計 3800 萬美元的上市申請。寶生鋼鐵事件是首個被公開披露的中國政府部門否定VIE架構(gòu)的案例。2005年制定的鋼鐵產(chǎn)業(yè)政策規(guī)定對國有鋼鐵企業(yè)不允許外資控股，即不超過50%。但由于鋼鐵行業(yè)的特殊性，實際操作中，對重要的鋼鐵企業(yè)都存在不成文的限制。但此后，工信部2011年12月7日公布的鋼鐵工業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃已明確將放開鋼鐵產(chǎn)業(yè)外資進入限制工信部2011年12月7日公布的鋼鐵工業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃表述“中國鋼鐵行業(yè)已具備相當(dāng)?shù)膶嵙?，我們要敢于吸引國外頂尖鋼鐵企業(yè)投資參股國內(nèi)

22、鋼鐵企業(yè)，吸引他們參與重大項目，要舍得給對方利益，以迅速提高我們的管理和開發(fā)能力?！薄Ｒ虼?，此次河北省政府否決寶生鋼鐵VIE架構(gòu)，亦應(yīng)當(dāng)理解為針對特定行業(yè)投資限制的個案，不具有指導(dǎo)意義。（二）非創(chuàng)始人股東或?qū)嶋H控制人控制權(quán)問題1、支付寶事件。2011年5月，雅虎提交給美國證券交易委員會的文件披露，馬云以VIE結(jié)構(gòu)安排不能依照非金融機構(gòu)支付服務(wù)管理辦法 非金融機構(gòu)支付服務(wù)管理辦法（人民銀行令2010第2號）。辦法規(guī)定未經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)，任何非金融機構(gòu)和個人不得從事或變相從事支付業(yè)務(wù)；同時，又規(guī)定外商投資支付機構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍、境外出資人的資格條件和出資比例等，由中國人民銀行另行規(guī)定，報國務(wù)院批準(zhǔn)。

23、從而暫時阻擋了外資的進入。獲取國內(nèi)第三方支付牌照及危機國家安全為由，單方終止了VIE架構(gòu)的協(xié)議控制安排，將本屬于阿里巴巴集團所有的在線支付業(yè)務(wù)“支付寶”的所有權(quán)轉(zhuǎn)讓與馬云控制的浙江阿里巴巴電子商務(wù)有限公司，使雅虎對支付寶業(yè)務(wù)失去控制，進而雅虎引發(fā)異議。最終馬云與雅虎等通過一定的利益讓渡最終和平解決“支付寶事件”，對于雅虎等境外投資者而言，亦是一種無奈的選擇?！爸Ц秾毷录卑l(fā)生后，亦引起了香港聯(lián)交所對VIE架構(gòu)上市公司股東可控性和穩(wěn)定性的關(guān)注。并連續(xù)兩次對2005年香港交易所登載一則上市決策的修訂(LD43-3) 2005年，香港聯(lián)交所專門針對協(xié)議控制問題公布決策文件香港交易所登載一則上市決策的

24、修訂(LD43-3) 的更新。2011年新增內(nèi)容，包括：聯(lián)交所并要求采用結(jié)構(gòu)性合約的申請人及其保薦人：（1）提供其在業(yè)務(wù)營運中采用結(jié)構(gòu)性合約的原因；（2） 當(dāng)法律允許申請人無須采用結(jié)構(gòu)性合約方式經(jīng)營業(yè)務(wù)時，取消結(jié)構(gòu)性合約安排；（3）確保結(jié)構(gòu)性合約的措施，并規(guī)定了包括一項授權(quán)文件以及訂定仲裁條款的詳細(xì)內(nèi)容。在此基礎(chǔ)上，再次于2012年新增內(nèi)容。包括：在全部或部分業(yè)務(wù)中使用結(jié)構(gòu)性合約的申請人應(yīng)在其招股章程披露規(guī)定的關(guān)于結(jié)構(gòu)性合約的數(shù)據(jù)；在招股章程中有關(guān)結(jié)構(gòu)性合約的披露應(yīng)遵循的指導(dǎo)性原則等。上述新增加的審核內(nèi)容，大大提高了對VIE架構(gòu)股東控制權(quán)的穩(wěn)定要求。在采用VIE架構(gòu)的企業(yè)中，理論上都存在創(chuàng)始人

25、可能終止VIE協(xié)議，然后轉(zhuǎn)移運營公司經(jīng)營牌照或重要資產(chǎn)的可能性。投資方通過協(xié)議控制運營公司的財務(wù)、資產(chǎn)和經(jīng)營管理。在發(fā)生類似支付寶事件時，投資方如何通過系列協(xié)議達到控制和保護運營公司的重要資產(chǎn)，取得實際控制權(quán)，中國法院和仲裁機構(gòu)尚無真正意義上可參考的案例。本文將在下文中嘗試探討。2、VIE架構(gòu)中相關(guān)協(xié)議的法律問題和風(fēng)險根據(jù)香港交易所登載一則上市決策的修訂(LD43-3) - (于2011年11月及2012年8月更新)第18項要求：“除第13段所述事宜外，聯(lián)交所并要求采用結(jié)構(gòu)性合約的申請人及其保薦人：a. 提供其在業(yè)務(wù)營運中采用結(jié)構(gòu)性合約的原因；b. 當(dāng)法律允許申請人無須采用結(jié)構(gòu)性合約方式經(jīng)營業(yè)

26、務(wù)時，取銷結(jié)構(gòu)性合約安排；c. 確保結(jié)構(gòu)性合約：(i) 包括一項授權(quán)文件，即OPCO公司 香港交易所登載一則上市決策的修訂(LD43-3)系針對某擬上市公司審核決策過程的披露，但不能披露具體公司名稱，以簡稱登載。股東授予申請人董事及其繼任人（包括取代申請人董事的清盤人）行使OPCO公司股東所有權(quán)力（包括在股東大會上表決、簽署會議紀(jì)錄、將文件送交有關(guān)公司注冊處存盤等）”；第19項要求：“在全部或部分業(yè)務(wù)中使用結(jié)構(gòu)性合約的申請人應(yīng)在其招股章程披露以下關(guān)于結(jié)構(gòu)性合約的數(shù)據(jù)：c.何以董事相信授予申請人于OPCO公司獲得重大控制權(quán)及經(jīng)濟利益的每份結(jié)構(gòu)性合約均可根據(jù)中國及當(dāng)?shù)胤捎行?zhí)行?！贝隧椧鬄橹Ц?/p>

27、寶事件發(fā)生后，香港證券監(jiān)管機構(gòu)2012年對采用VIE架構(gòu)的國內(nèi)企業(yè)提出的最新要求。根據(jù)香港交易所上述要求，VIE架構(gòu)涉及的協(xié)議應(yīng)主要包含以下幾類：a.獨家技術(shù)咨詢和服務(wù)協(xié)議。該協(xié)議旨在把國內(nèi)運營公司的主要利潤通過合同安排轉(zhuǎn)給WFOE。b.表決權(quán)委托協(xié)議。該協(xié)議旨在把國內(nèi)運營公司的股東表決權(quán)指定給WFOE所指定的特定人士，實際上運營公司的決策權(quán)由WFOE掌握。c.股權(quán)質(zhì)押協(xié)議。該協(xié)議旨在運營公司的名義股東把其持有運營公司的股權(quán)質(zhì)押給WFOE用來擔(dān)保運營公司和WFOE之間簽訂的系列協(xié)議的履行。d.購股權(quán)協(xié)議。該協(xié)議旨在在法律法規(guī)或政策許可的條件下，或運營公司、國內(nèi)的名義股東違反前述合同的情況下，W

28、FOE可行使購股權(quán)，將運營公司的股權(quán)由自己持有或由自己指定人士持有。e.其他協(xié)議。主要涉及知識產(chǎn)權(quán)和專有技術(shù)轉(zhuǎn)讓或許可使用、相關(guān)業(yè)務(wù)合作等。這些協(xié)議旨在使運營公司能夠通過WFOE實際取得境外融資。由于VIE架構(gòu)各方的權(quán)利義務(wù)均來源于合同約定，因此上述系列協(xié)議能否被中國法律所認(rèn)可和支持，并且創(chuàng)始人一方違約時守約方能否獲得勝訴及被強制執(zhí)行，實際上是VIE架構(gòu)能否為香港交易所所接受的核心問題。在國內(nèi)運營公司創(chuàng)始人或名義股東違反合同約定時，其往往以因協(xié)議違反國家法規(guī)、政策應(yīng)歸于無效或可撤銷為由作為抗辯理由。關(guān)于上述協(xié)議中的合法性和有效性，本文已在前述章節(jié)做了論述，在此不做贅述。合同法的精神亦旨在鼓勵意

29、思自治和誠信交易。因此，除非協(xié)議確違反了法律、行政法規(guī)的規(guī)定，而且該規(guī)定還必須是強制性、效力性的規(guī)定或；存在合同法第五十二條關(guān)于合同無效的情形，守約方獲得訴訟支持應(yīng)可預(yù)計。唯需關(guān)注的是實際操作過程中的風(fēng)險。由于依合同所取得的權(quán)利本質(zhì)上是債權(quán)，其有別于物權(quán)所固有的對世排他權(quán)。債權(quán)的實現(xiàn)需有賴于合同相對方的完全履行。因此，WFOE能否通過與國內(nèi)運營公司及其名義股東簽署協(xié)議對運營公司實現(xiàn)完全地控制，實際上存在一定的不確定性。（1）關(guān)于表決權(quán)委托。如前所述，表決權(quán)委托協(xié)議的目的在于把國內(nèi)運營公司的股東表決權(quán)指定給WFOE所指定的特定人士，實際上運營公司的決策權(quán)由WFOE掌握。協(xié)議中通常約定有“不可撤銷

30、委托”條款，這亦是能夠為境外證券市場監(jiān)管機構(gòu)所接受的條款。但由于境內(nèi)外法律的差異，“不可撤銷委托”條款對于VIE架構(gòu)中WFOE的投票權(quán)卻不一定具有完全的保障。合同法第四百一十條規(guī)定：“委托人或者受托人可以隨時解除委托合同。因解除合同給對方造成損失的，除不可歸責(zé)于該當(dāng)事人的事由以外，應(yīng)當(dāng)賠償損失?！庇纱丝梢姡谖泻贤?，合同的當(dāng)事人雙方均享有任意解除權(quán)，可任意解除合同。即不管相對人是否同意，雙方均得以隨時解除合同。這也是委托合同在解除權(quán)的行使方面與其它合同相比所獨有的特征。合同解除后的法律后果只能是違約方賠償損失，卻無法強制委托方繼續(xù)委托受托人辦理委托事務(wù)，這亦與委托合同具有高度人身信賴原則相

31、一致。因此，“不可撤銷委托”條款在中國法律層面是缺乏法律依據(jù)的。如果委托人撤銷委托，受托人將失去繼續(xù)行使股東投票權(quán)的法律依據(jù)，進而對公司失去控制。只能追究原委托股東的違約責(zé)任，要求賠償損失。而該損失需提供充分的證據(jù)證明并能為法院或仲裁機構(gòu)所采信。（2）關(guān)于履約擔(dān)保和強制收購股份為了保證VIE架構(gòu)協(xié)議，尤其是利潤轉(zhuǎn)移協(xié)議的履行，通常都會通過簽署一份股權(quán)質(zhì)押協(xié)議，把國內(nèi)實際運營公司的股權(quán)質(zhì)押給WFOE指定人。根據(jù)國家工商總局工商行政管理機關(guān)股權(quán)出質(zhì)登記辦法 工商行政管理機關(guān)股權(quán)出質(zhì)登記辦法（2008年國家工商總局令第32號）的相關(guān)規(guī)定，股權(quán)質(zhì)押登記應(yīng)當(dāng)不存在法律障礙。但由于擔(dān)保合同為從合同，各地工

32、商行政管理部門內(nèi)部規(guī)定或潛規(guī)則，有些地區(qū)并不受理除主合同為借款合同以外的股權(quán)質(zhì)押登記。根據(jù)物權(quán)法第二百二十六條規(guī)定“以基金份額、股權(quán)出質(zhì)的，當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)訂立書面合同。以基金份額、證券登記結(jié)算機構(gòu)登記的股權(quán)出質(zhì)的，質(zhì)權(quán)自證券登記結(jié)算機構(gòu)辦理出質(zhì)登記時設(shè)立；以其他股權(quán)出質(zhì)的，質(zhì)權(quán)自工商行政管理部門辦理出質(zhì)登記時設(shè)立?！?，因此，股權(quán)質(zhì)押協(xié)議應(yīng)當(dāng)辦理質(zhì)押登記，質(zhì)權(quán)方可成立。雖然不辦理登記并不影響股權(quán)質(zhì)押協(xié)議的效力，但無法實現(xiàn)從債權(quán)請求權(quán)向物權(quán)的轉(zhuǎn)換。另外，在訂立該類協(xié)議時，投資人往往根據(jù)國際慣例，約定該擔(dān)?？瑟毩⑸也豢沙蜂N。對于此類約定的效力，目前在國內(nèi)司法實踐中亦存在爭議。擔(dān)保法第五條規(guī)定，“擔(dān)保

33、合同是主合同的從合同，主合同無效，擔(dān)保合同無效。擔(dān)保合同另有約定的，按照約定”。從該條法律規(guī)定來看，似乎約定擔(dān)保合同獨立于主合同生效是可行的。但依據(jù)物權(quán)法第一百七十二條第一款規(guī)定：“設(shè)立擔(dān)保物權(quán)，應(yīng)當(dāng)依照本法和其他法律的規(guī)定訂立擔(dān)保合同。擔(dān)保合同是主債權(quán)債務(wù)合同的從合同。主債權(quán)債務(wù)合同無效，擔(dān)保合同無效，但法律另有規(guī)定的除外。”。物權(quán)法取消了擔(dān)保法中關(guān)于“擔(dān)保合同另有約定的，按照約定”的說法，變?yōu)椤胺闪碛幸?guī)定的除外”。同時，物權(quán)法第一百七十八條規(guī)定“擔(dān)保法與本法的規(guī)定不一致的，適用本法?！?，亦排除了獨立物保由當(dāng)事人自由約定的可能。最高人民法院關(guān)于“湖南機械進出口公司、海南國際租賃公司與寧波東

34、方投資公司代理進口合同案” 最高人民法院（1998）經(jīng)終字第184號判決書的判決亦認(rèn)為，擔(dān)保合同中雖然有“本擔(dān)保函不因委托人的原因?qū)е麓磉M口協(xié)議書無效而失去擔(dān)保責(zé)任”的約定，但在國內(nèi)民事活動中不應(yīng)采取此種形式的合同約定。因此，所謂“不可撤銷擔(dān)?！被颉皳?dān)保合同獨立生效”的相關(guān)約定在中國法律環(huán)境下，沒有法律依據(jù)。一旦VIE架構(gòu)中的主合同被認(rèn)定為無效，則擔(dān)保合同亦歸于無效。投資人將失去行使質(zhì)權(quán)取得國內(nèi)運營公司股權(quán)的權(quán)利依據(jù)。為保障境外投資人對國內(nèi)運營公司的實際控制，VIE架構(gòu)中還有一個重要的協(xié)議就是收購股權(quán)協(xié)議。該協(xié)議要點有二：一是當(dāng)條件許可時（通常為中國法律不再限制時），強制國內(nèi)運營公司股東向WFOE指定人轉(zhuǎn)讓股份；二是國內(nèi)運營公司或其名義股東違反前述合同時，WFOE得行使購股權(quán)。由于上述協(xié)議中，WFOE得以實現(xiàn)收購股份的依據(jù)基于合同約定，如果國內(nèi)運營公司股東屆時不愿意轉(zhuǎn)讓股權(quán)，則投資人只能依據(jù)協(xié)議約定起訴或仲裁，在獲得司法支持后通過申請法院強制執(zhí)行取得對國內(nèi)運營公司的股權(quán)。最高人民法院關(guān)于人民法院執(zhí)行工作若干問題的規(guī)定（試行）最高人民法院1998年6月11日頒布第53條、第54條和56條均規(guī)定，人民法院可以對股權(quán)及股息凍結(jié)、