資產(chǎn)證券化在鐵路建設(shè)籌資中的應(yīng)用

1、資產(chǎn)證券化在鐵路建設(shè)籌資中的應(yīng)用摘要隨著經(jīng)濟(jì)的進(jìn)展，我國(guó)鐵路建設(shè)投資不足的問(wèn)題慢 慢顯露，資產(chǎn)證券化是金融創(chuàng)新浪潮中新崛起的一種主流融資技術(shù)， 己成為最近幾年來(lái)世界金融領(lǐng)域重要的金融創(chuàng)新工具。我國(guó)應(yīng)充分利 用資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具。本文要緊對(duì)如何借助這種新型融資 方式增強(qiáng)我國(guó)鐵路建設(shè)問(wèn)題進(jìn)行了研究，具體就資產(chǎn)證券化在我國(guó)鐵 路建設(shè)籌資中的可行性和有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題進(jìn)行了分析。關(guān)鍵詞資產(chǎn)證券化；項(xiàng)目融資；鐵路建設(shè)籌資一、我國(guó)鐵路建設(shè)投融資狀況（一）我國(guó)鐵路投融資的規(guī)模和結(jié)構(gòu)。近幾年來(lái)，中國(guó)鐵路建設(shè)年 投資規(guī)模大體維持在500600億元之間，但所占GDP的比重卻一直在 下降，從1998年的下降到20

2、04年的。20世紀(jì)80年代中期，中國(guó) 鐵路打破了由中央財(cái)政單一投資的格局，地址政府和企業(yè)以股分制方 式投資鐵路，合伙鐵路得以快速進(jìn)展。但從總量看，目前地址政府和 企業(yè)投資僅占10%左右，中國(guó)鐵路仍然要緊依托中央政府（鐵道部）進(jìn) 行投資建設(shè)。依照中長(zhǎng)期鐵路網(wǎng)計(jì)劃，中國(guó)的鐵路總長(zhǎng)將從2003年年末的 萬(wàn)千米增加到2020年的10萬(wàn)千米。這種短時(shí)間內(nèi)大幅擴(kuò)張鐵路里程 的方式無(wú)疑將減緩鐵路的運(yùn)力瓶頸，但巨額的投資需求也隨之而來(lái)。 依照測(cè)算，以后十幾年鐵路建設(shè)需要投入資金將達(dá)2萬(wàn)億元，也確實(shí) 是說(shuō)平均每一年花費(fèi)1000-1200億元，用于擴(kuò)展鐵路基礎(chǔ)設(shè)施。但目 前每一年投入到鐵路建設(shè)的資金總共只有不到6

3、00億元，可見資金缺 口之大。(二)我國(guó)當(dāng)前要緊的項(xiàng)目融資渠道及面臨的窘境。我國(guó)當(dāng)前要緊 面臨的融資渠道為各級(jí)政府財(cái)政預(yù)算內(nèi)資金、發(fā)行國(guó)債融資、銀行貸 款、利用土地籌集資金、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、B0T融資、股票籌資等，而這 些渠道又都存在局限性。1 .各級(jí)政府財(cái)力有限，大體上己無(wú)力知足大量的項(xiàng)目建設(shè)資金的 需求。近幾年，盡管各級(jí)政府對(duì)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資力度不斷加 大，但仍然難以知足社會(huì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)展和改善城市居民生活的需要，資金 不足的問(wèn)題仍然比較突出，這不僅使許多新建工程項(xiàng)目不能按時(shí)完成, 也使得城市公用事業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)加倍困難。2 .現(xiàn)有融資渠道難以進(jìn)一步拓展。(1)銀行貸款。商業(yè)銀行由于吸收的儲(chǔ)蓄存款

4、期限相對(duì)較短，一樣 不肯意向投資規(guī)模大、回收周期長(zhǎng)的項(xiàng)目提供大量的貸款。(2)發(fā)行國(guó)債籌資。發(fā)行國(guó)債在必然程度上能起到踴躍的作用，但 其發(fā)行量應(yīng)為適度規(guī)模。若是國(guó)債發(fā)行過(guò)度，從而致使了通貨膨脹， 或是“擠出” 了社會(huì)有效投資，市場(chǎng)有效配置資源的機(jī)制受到干擾， 經(jīng)濟(jì)總量均衡被打破，經(jīng)濟(jì)的進(jìn)展就會(huì)受到損害。這時(shí)國(guó)債發(fā)行就對(duì) 國(guó)民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了負(fù)效應(yīng)。(3)B0T籌資。在B0T方式中，私營(yíng)單位、承包商(一般是外商)在 特許期擁有該項(xiàng)目的操縱權(quán)(包括所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán))，鑒于操縱權(quán)如此 一個(gè)靈敏的問(wèn)題，政府對(duì)B0T方式的外商進(jìn)入采取較為謹(jǐn)慎的態(tài)度。（4）發(fā)行股票或債權(quán)籌資。發(fā)行股票或企業(yè)債券為項(xiàng)目融資是近幾年

5、我國(guó)進(jìn)展較快的一種融資渠道。但發(fā)行股票融資需披露相當(dāng)多的企 業(yè)信息，且發(fā)行上市的費(fèi)用比較大；而在發(fā)行企業(yè)債券方面，審批相 當(dāng)嚴(yán)格，融資企業(yè)一樣來(lái)講難以進(jìn)入國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)融資。二、我國(guó)鐵路應(yīng)用資產(chǎn)證券化的可行性分析（一）我國(guó)鐵路可用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)。資產(chǎn)證券化對(duì)證券化的 資產(chǎn)有明確要求，即證券化的資產(chǎn)必需能在以后產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的穩(wěn)固的 現(xiàn)金流，且有持續(xù)一按時(shí)期的低違約率、低損失率的歷史記錄，證券 的歸還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存續(xù)期間，金融資產(chǎn)的債務(wù)人有普遍的地域 和人口散布，原所有者已持有該資產(chǎn)一段時(shí)刻，有良好的信譽(yù)記錄， 資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價(jià)值，或它關(guān)于債務(wù)人的效用很高。只有 符合上述特點(diǎn)的資產(chǎn)才

6、能證券化。鐵路符合伙產(chǎn)證券化條件的資產(chǎn)有: 鐵路建設(shè)基金、客運(yùn)收入、貨運(yùn)收入，網(wǎng)運(yùn)分離后路網(wǎng)公司收取的過(guò) 路費(fèi)。這些資產(chǎn)在以后都可產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的穩(wěn)固的現(xiàn)金流，且資產(chǎn)收益 具有普遍的地域散布和利用者，資產(chǎn)本息歸還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)存續(xù)期 間。只要其在一按時(shí)期內(nèi)有低損失率記錄和在一按時(shí)期內(nèi)有低違約率 持續(xù)記錄，即達(dá)到資產(chǎn)證券化理想要求。（二）鐵路應(yīng)用資產(chǎn)證券化的障礙及解決方法。資產(chǎn)證券化需要發(fā) 達(dá)的資本市場(chǎng)，健全的法律環(huán)境，和高素養(yǎng)的金融人材，在具體的操 作進(jìn)程中，資產(chǎn)證券化是通過(guò)金融機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)上來(lái)實(shí)現(xiàn)的。而國(guó) 內(nèi)的資本市場(chǎng)近幾年盡管有較快的進(jìn)展，但仍不夠發(fā)達(dá)，法律環(huán)境也 不容樂(lè)觀，法律法規(guī)不健全，

7、執(zhí)法不嚴(yán)，又沒(méi)有特殊的稅收優(yōu)惠政策 和足夠的高素養(yǎng)金融人材,這些都直接對(duì)國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化造成阻礙。 尤其是鐵路企業(yè)虧損面大，底子薄，若是在國(guó)內(nèi)直接推行資產(chǎn)證券化 會(huì)碰到很多無(wú)法克服的困難。因此，鐵路應(yīng)用資產(chǎn)證券化應(yīng)該以國(guó)際 資本市場(chǎng)為沖破口，目前，中國(guó)資產(chǎn)證券化成功的例子都是在國(guó)際資 本市場(chǎng)上運(yùn)作成功的，鐵路應(yīng)用資產(chǎn)證券化也應(yīng)該從國(guó)際運(yùn)作開始， 推行離岸資產(chǎn)證券化，等到國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)慢慢成熟后，再 在國(guó)內(nèi)實(shí)行資產(chǎn)證券化來(lái)推動(dòng)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的進(jìn)展。（三）資產(chǎn)證券化用于我國(guó)客運(yùn)專線建設(shè)融資的探討。作為一種相 當(dāng)做熟的金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化形成了完整的理論體系，而且具有區(qū) 別于其他資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方式的

8、本質(zhì)特點(diǎn)。資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品在特性與設(shè) 計(jì)上必然有其特殊的優(yōu)勢(shì)，只有如此它才可能取得如此快速的進(jìn)展。1.資產(chǎn)證券化應(yīng)用于鐵路客運(yùn)專線的可行性分析。資產(chǎn)證券化 （ABS）是以項(xiàng)目（包括未建項(xiàng)目）所屬的全數(shù)或部份資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以該項(xiàng) 目資產(chǎn)所能帶來(lái)的穩(wěn)固預(yù)期收益為保證，通過(guò)信譽(yù)增級(jí)和信譽(yù)評(píng)級(jí)， 在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券（主若是債券）來(lái)召募資金的一種融資方式。ABS 的本質(zhì)是一種以項(xiàng)目以后收益為基礎(chǔ)的融資模式。（1）鐵路客運(yùn)專線適合于ABS的條件。鐵路客運(yùn)專線穩(wěn)固的現(xiàn)金 流。鐵路客運(yùn)專線將第一在我國(guó)經(jīng)濟(jì)最為發(fā)達(dá)、客運(yùn)任務(wù)最為忙碌的 地域進(jìn)行建設(shè)。由于經(jīng)濟(jì)收入水平較高、乘坐客運(yùn)專線出行的需求大, 以后將取得

9、穩(wěn)固增加的現(xiàn)金流。鐵路客運(yùn)專線在技術(shù)創(chuàng)新和資金投入上都有質(zhì)的飛躍。比較其社 會(huì)效益，國(guó)家將更看重其直接經(jīng)濟(jì)效益，因此，客運(yùn)專線的運(yùn)營(yíng)和治 理模式會(huì)有所創(chuàng)新，并具有較強(qiáng)的相對(duì)獨(dú)立性。以上兩點(diǎn)說(shuō)明我國(guó)鐵路客運(yùn)專線項(xiàng)目能夠知足進(jìn)行ABS的最大體 條件，即被證券化資產(chǎn)在以后具有良好穩(wěn)固的預(yù)期收益，而且運(yùn)作相 對(duì)獨(dú)立。(2) ABS客運(yùn)專線項(xiàng)目的優(yōu)勢(shì)。ABS融資具有保留原始權(quán)益人的 所有權(quán)和運(yùn)營(yíng)權(quán)、降低建設(shè)融資本錢、減輕分散投資風(fēng)險(xiǎn)、改良資產(chǎn) 欠債治理等運(yùn)作優(yōu)勢(shì)，從而更適合處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的中國(guó)國(guó)情。鐵 路客運(yùn)專線的修建將帶動(dòng)沿線經(jīng)濟(jì)以更快的速度進(jìn)展。客運(yùn)專線是重 點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目，假設(shè)該項(xiàng)目融資采納ABS方式

10、，那么不可幸免地會(huì)有政 府及鐵道部的參與，該類債券將取得較高的資信評(píng)級(jí)，必將受到國(guó)內(nèi) 外投資者的青睞。(3)運(yùn)作進(jìn)程的假想。ABS應(yīng)用于鐵路客運(yùn)專線建設(shè)融資運(yùn)作進(jìn)程 假想如下圖：成立客運(yùn)專線公司。選定ABS目標(biāo)，形成資產(chǎn)池，原始權(quán)益人 為鐵路客運(yùn)專線公司。鐵道部可成立相對(duì)獨(dú)立的客運(yùn)專線公司，由該 公司選定其所屬的即將修建的客運(yùn)專線中的一段，分析其在以后能夠 產(chǎn)生的現(xiàn)金收入流；同時(shí)選一段與該客運(yùn)專線有相似現(xiàn)金流的既有忙 碌線，作為對(duì)未建客運(yùn)專線的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)備，按必然比例將這段鐵路優(yōu)質(zhì) 資產(chǎn)臨時(shí)劃歸該客運(yùn)專線公司治理；最后將這段客運(yùn)專線及其選定的 相關(guān)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)定為ABS目標(biāo)，形成某客運(yùn)專線資產(chǎn)池。 組

11、 建特設(shè)目的機(jī)構(gòu)（SPV）。SPV創(chuàng)建的惟一目的是購(gòu)買擬證券化的資產(chǎn)并 發(fā)行資產(chǎn)支撐證券，SPV法律上具有獨(dú)立地位?？紤]到項(xiàng)目的重要性 和避稅的因素，該SPV可由鐵道部與世界知名信托投資公司在國(guó)際免 稅區(qū)（如素有避稅天堂之稱的百慕大群島、開曼群島等）聯(lián)合成立，但 必需保證SPV與成立的客運(yùn)專線公司彼此獨(dú)立。構(gòu)造“真實(shí)出售二原始權(quán)益人（客運(yùn)專線公司）與新成立的SPV 簽定生意合同，將資產(chǎn)池中的部份資產(chǎn)過(guò)戶給SPVo生意合同中必需 規(guī)定：若是該客運(yùn)專線公司發(fā)生破產(chǎn)清算，被證券化的資產(chǎn)將不作為 清算對(duì)象，從而用破產(chǎn)隔離的方法實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的“真實(shí)出售二由 于“真實(shí)出售”的只是客運(yùn)專線公司以后一按時(shí)期

12、內(nèi)的部份現(xiàn)金收入 流，因此可不能使客運(yùn)專線公司失去對(duì)客運(yùn)專線的實(shí)際經(jīng)營(yíng)決策權(quán)， 也可不能改變其所有權(quán)結(jié)構(gòu)，客運(yùn)專線公司在那個(gè)進(jìn)程中還可依照自 身進(jìn)展需要保留部份資產(chǎn)收益能力。信譽(yù)增級(jí)。信譽(yù)增級(jí)是ABS進(jìn)程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，它通過(guò)各類方 法增強(qiáng)資產(chǎn)支撐證券的信譽(yù)級(jí)別，愛惜投資者的利益。在客運(yùn)專線公 司能夠采取給予SPV直接追索權(quán)、破產(chǎn)隔離、將證券設(shè)計(jì)為優(yōu)先/次級(jí) 結(jié)構(gòu)、設(shè)立獨(dú)立的客運(yùn)專線資產(chǎn)債券擔(dān)保儲(chǔ)蓄金等內(nèi)部信譽(yù)增級(jí)方式, 或可采取由鐵道部提供信譽(yù)擔(dān)保、向保險(xiǎn)公司購(gòu)買違約保險(xiǎn)等外部信 譽(yù)增級(jí)方式。信譽(yù)評(píng)級(jí)。在對(duì)客運(yùn)專線資產(chǎn)證券信譽(yù)增級(jí)后，SPV將委托一 家信譽(yù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)即將發(fā)行的資產(chǎn)支持債券進(jìn)行信

13、譽(yù)評(píng)級(jí)。在ABS中， 信譽(yù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)只針對(duì)擬證券化的資產(chǎn)而言，并非針對(duì)發(fā)行人的 整體綜合伙信，這是與一樣公司債券評(píng)級(jí)的不同的地方，也正是ABS 的一個(gè)獨(dú)特優(yōu)勢(shì)?？紤]到權(quán)威性，信譽(yù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可聘請(qǐng)國(guó)際知名的公 司來(lái)?yè)?dān)當(dāng)。證券承銷。鑒于客運(yùn)專線的重要性，由國(guó)內(nèi)極具實(shí)力的券商或 國(guó)際知名投資銀行依照信譽(yù)評(píng)級(jí)的結(jié)果，負(fù)責(zé)客運(yùn)專線資產(chǎn)化證券的 發(fā)行工作。SPV從證券承銷商那里取得證券發(fā)行收入，用此收入向原 始權(quán)益人（客運(yùn)專線公司）支付先前的購(gòu)買價(jià)款。如此客運(yùn)專線公司便 通過(guò)ABS方式成功籌集到客運(yùn)專線建設(shè)資金。資產(chǎn)資金治理與還本付息。成功融資后，客運(yùn)專線在原始權(quán)益 人（客運(yùn)專線公司）的治理下修建并運(yùn)營(yíng)

14、。同時(shí)，SPV委托一家托管行 （可選擇一家資信較好的國(guó)有商業(yè)銀行）收取并治理被證券化的客運(yùn)專 線資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金收入流。托管行負(fù)責(zé)收取并治理資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn) 金收入，以便SPV向投資者還本付息。到規(guī)按期限時(shí)，SPV可再委托 這家托管行直接向投資者還本付息，并向證券承銷商等各類機(jī)構(gòu)支付 效勞費(fèi)，最后將剩余資金返還給原始權(quán)益人。三、問(wèn)題與風(fēng)險(xiǎn)分析（一）鐵路建設(shè)引入ABS面臨的問(wèn)題1 .法律問(wèn)題。ABS的各個(gè)環(huán)節(jié)需要通過(guò)具有法律效勞的合同來(lái)維 持。而目前我國(guó)尚未針對(duì)ABS的法律法規(guī)，作為金融創(chuàng)新的ABS在應(yīng) 用中確信會(huì)與我國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域現(xiàn)行的法律法規(guī)產(chǎn)生沖突?，F(xiàn)有某些法律 法規(guī)條款關(guān)于ABS來(lái)講，輕那么增

15、加其交易本錢，重那么嚴(yán)峻阻礙其 生存。因此，假設(shè)將ABS應(yīng)用于鐵路客運(yùn)專線融資，首要前提是修改 和補(bǔ)充現(xiàn)行相關(guān)法律法規(guī)，使ABS在某些領(lǐng)域（如交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng) 域）變得合法，在法律上為ABS營(yíng)造生存空間。2 .會(huì)計(jì)問(wèn)題。國(guó)內(nèi)已經(jīng)有很多學(xué)者指出，要引進(jìn)ABS必需對(duì)我國(guó) 現(xiàn)行會(huì)計(jì)制度做出相應(yīng)完善乃至創(chuàng)新?！皶?huì)計(jì)制度阻礙著資產(chǎn)證券化交 易推動(dòng)的速度，寬松而確信的會(huì)計(jì)制度成為ABS順利推行的重要制度 性保障之一，中國(guó)推行ABS的一個(gè)首要任務(wù)確實(shí)是對(duì)會(huì)計(jì)制度的修改 和制定3 .稅收問(wèn)題?？瓦\(yùn)專線融資所涉及的資產(chǎn)超級(jí)龐大，加上ABS復(fù) 雜的交易結(jié)構(gòu)，假設(shè)按現(xiàn)行的稅制征稅，ABS融資模式將被繁重的稅 賦壓

16、垮。因此，給予ABS各要緊參與者以適當(dāng)?shù)亩愂諆?yōu)惠，調(diào)整現(xiàn)行 的部份稅制和稅率，是在我國(guó)開展ABS的另一個(gè)大體前提。4 .資本市場(chǎng)。我國(guó)資本市場(chǎng)還處于低級(jí)時(shí)期，存在問(wèn)題較多，一 項(xiàng)ABS交易會(huì)涉及到多家金融中介效勞機(jī)構(gòu)，如資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、資產(chǎn) 評(píng)估機(jī)構(gòu)、投資銀行及會(huì)計(jì)師事務(wù)所等。目前，我國(guó)這些機(jī)構(gòu)離ABS 的要求還有不同程度的差距，專門是了解國(guó)情的高級(jí)金融人材十分匱 乏，因此，大力培育和引進(jìn)金融中介機(jī)構(gòu)和高級(jí)金融人材是引入ABS 的必要前提。（二）鐵路客運(yùn)專線的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)鐵路客運(yùn)專線建設(shè)不管采納輪軌技術(shù)仍是磁懸浮技術(shù)，都有必然 的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。這種技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)自然會(huì)轉(zhuǎn)移到融資風(fēng)險(xiǎn)上，這將給鐵路客 運(yùn)專線的建設(shè)融資組成必然的障礙。但這種技術(shù)上的風(fēng)險(xiǎn)只是臨時(shí)的, 隨著我國(guó)修建鐵路客運(yùn)專線體會(huì)的積存和技術(shù)上的成熟，這一融資障 礙將愈來(lái)愈小。(三)鐵路客運(yùn)專線的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)這要緊涉及到我國(guó)鐵路系統(tǒng)的內(nèi)部改革與機(jī)制轉(zhuǎn)換問(wèn)題。第一， 鐵路客運(yùn)專線建成后的運(yùn)營(yíng)模式是采納現(xiàn)有鐵路“上下一體”模式， 仍是采納“上下分離”模式，還有待專家的論證。第二是客運(yùn)專線企 業(yè)內(nèi)部的治理體制、用人機(jī)制是不是真正能夠比現(xiàn)有鐵路企業(yè)的舊有 模式有一個(gè)質(zhì)的提高，還要看爾后的政