制藥行業(yè)分析及價值評估

1、L o g oL o g o公司分析及價值評估公司分析及價值評估 L o g oL o g oContents行業(yè)分析行業(yè)分析一公司分析公司分析二公司價值評估公司價值評估三L o g oL o g o行業(yè)分析行業(yè)分析 制藥制藥 永不衰落的朝陽產(chǎn)業(yè)永不衰落的朝陽產(chǎn)業(yè)L o g oL o g o行業(yè)分析行業(yè)分析制藥業(yè)概述制藥業(yè)概述 1全球制藥業(yè)現(xiàn)狀全球制藥業(yè)現(xiàn)狀 2中國制藥業(yè)現(xiàn)狀中國制藥業(yè)現(xiàn)狀 3L o g oL o g o行業(yè)分析行業(yè)分析行業(yè)分類行業(yè)分類L o g oL o g o行業(yè)分類行業(yè)分類v根據(jù)產(chǎn)業(yè)結構劃分，制藥業(yè)屬于第二產(chǎn)根據(jù)產(chǎn)業(yè)結構劃分，制藥業(yè)屬于第二產(chǎn)業(yè)。制藥業(yè)是醫(yī)藥行業(yè)的主體部分

2、，是業(yè)。制藥業(yè)是醫(yī)藥行業(yè)的主體部分，是國民經(jīng)濟的重要組成部分。其子行業(yè)包國民經(jīng)濟的重要組成部分。其子行業(yè)包括：原料藥及制劑、中藥飲片及中成藥、括：原料藥及制劑、中藥飲片及中成藥、生物制品及藥品。具體的產(chǎn)品包括中藥生物制品及藥品。具體的產(chǎn)品包括中藥材、中藥飲片、中成藥、化學原料藥及材、中藥飲片、中成藥、化學原料藥及其制劑、抗生素、生化藥品、放射性藥其制劑、抗生素、生化藥品、放射性藥品、血清、疫苗、血液制品和診斷藥品品、血清、疫苗、血液制品和診斷藥品等。等。 L o g oL o g o影響因素影響因素v（1）社會發(fā)展水平）社會發(fā)展水平 L o g oL o g o影響因素影響因素v（2）人口因素

3、人口因素 人口絕對數(shù)量的增長圖1-1 人口數(shù)和制藥工業(yè)產(chǎn)值相關關系圖L o g oL o g o影響因素影響因素v （2）人口因素人口因素 人口結構的變化 我國人口結構越來越表現(xiàn)出兩大顯著的變化：第一，城鎮(zhèn)人口的增長速度快于鄉(xiāng)村人口增長速度，鄉(xiāng)村人口占總人口的比例在不斷下降而城鎮(zhèn)人口的比例則不斷上升；第二，老年人所占的比例迅速上升，我國將逐漸進入老齡化社會。城鎮(zhèn)人口的平均用藥消費是鄉(xiāng)村人口的7倍，老年人用藥又多于青壯年，這樣未來期間我國用藥總額將有較大增長。L o g oL o g o影響因素影響因素行業(yè)法規(guī)行業(yè)法規(guī) 定價政策定價政策 招標采購制度招標采購制度廣告政策廣告政策醫(yī)療保險制度醫(yī)療保

4、險制度( 3 ) 政策因素政策因素受政府影響大受政府影響大L o g oL o g o影響因素影響因素v（4 4）經(jīng)濟全球化）經(jīng)濟全球化 L o g oL o g o影響因素影響因素v（5 5）知識產(chǎn)權保護）知識產(chǎn)權保護 知識產(chǎn)權在制藥行業(yè)越來越受到關注。它代表著一個國家醫(yī)藥科技發(fā)展水平，而且對發(fā)展制藥業(yè)具有至關重要的作用。 同時對于藥品生產(chǎn)企業(yè)而言，擁有的知識產(chǎn)權狀況也影響著企業(yè)所面臨挑戰(zhàn)的大小和市場機遇多少。 我國加入世貿(mào)組織后，對藥品知識產(chǎn)權的保護水平已經(jīng)達到了與貿(mào)易有關的知識產(chǎn)權協(xié)定的要求，在藥品知識產(chǎn)權保護領域實現(xiàn)了與國際接軌。 L o g oL o g o行業(yè)特征行業(yè)特征 v （1

5、）產(chǎn)業(yè)鏈與結構）產(chǎn)業(yè)鏈與結構圖1-2 制藥產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈基 礎基 礎化 工化 工產(chǎn)產(chǎn) 品品中中間間體體高 級高 級中 間中 間體體原原料料藥藥制制劑劑藥藥低低 價格、附加值價格、附加值 高高L o g oL o g o行業(yè)特征行業(yè)特征 v（1）產(chǎn)業(yè)鏈與結構）產(chǎn)業(yè)鏈與結構圖圖1-3 全球藥企的金字塔結構全球藥企的金字塔結構Innovator(創(chuàng)新類廠商創(chuàng)新類廠商):輝瑞、默克等輝瑞、默克等Specialty(專利藥廠專利藥廠)：糖尿病專：糖尿病專科、諾和諾德等科、諾和諾德等Generic（通用名藥廠）：（通用名藥廠）：Teva等等APIs（）：規(guī)范市場的原料）：規(guī)范市場的原料藥廠商藥廠商APIs（

6、）：非規(guī)范市場的原）：非規(guī)范市場的原料藥廠商料藥廠商Reginal:非規(guī)范市場的區(qū)非規(guī)范市場的區(qū)域類廠商域類廠商L o g oL o g o行業(yè)特征行業(yè)特征 v (2)行業(yè)的價值鏈行業(yè)的價值鏈 圖圖1-4 醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)價值鏈醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)價值鏈 保險補償 產(chǎn) 品開發(fā) 生產(chǎn) 銷售和市場 付款人 新藥發(fā)現(xiàn)醫(yī)師和醫(yī)院病人 大制藥公司 生物技術公司 專業(yè)制藥公司 醫(yī)療設備公司 生物信息公司 合同研究組織 合同生產(chǎn) 合同銷售L o g oL o g o行業(yè)特征行業(yè)特征1v制藥行業(yè)與制藥行業(yè)與宏觀經(jīng)濟周期宏觀經(jīng)濟周期相關性較弱相關性較弱2v制藥行業(yè)周期不明顯，產(chǎn)品生命周期短3v高投入高風險高利潤性行業(yè)(3)(3)行

7、業(yè)特點行業(yè)特點L o g oL o g o行業(yè)特征行業(yè)特征 v圖圖1-5 各行業(yè)研發(fā)投入占銷售額的比重各行業(yè)研發(fā)投入占銷售額的比重由于藥品這一消費品的特殊性，制藥業(yè)的研發(fā)投入遠遠高于其他行業(yè)，美國制藥企業(yè)在過去7年間研究開發(fā)投入約占其銷售額的18%，其中美國研究制藥工業(yè)協(xié)會（PhRMA）會員企業(yè)在2007年的研究開發(fā)投資額就已經(jīng)達到了450億美元，根據(jù)該協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)字，就研發(fā)投入占銷售額的比重而言，制藥工業(yè)是航天工業(yè)和國防工業(yè)的5倍，是計算機軟件和服務業(yè)的2倍。 L o g oL o g o行業(yè)特征行業(yè)特征 v制藥業(yè)投入的高風險主要體現(xiàn)在兩個方面，一方制藥業(yè)投入的高風險主要體現(xiàn)在兩個方面，一方

8、面是尋找有希望成為藥物的面是尋找有希望成為藥物的“前導化合物前導化合物”的風的風險，在合成的上萬種化合物中只有十幾、二十種險，在合成的上萬種化合物中只有十幾、二十種化合物通過實驗室測試，有可能成為新藥，最終化合物通過實驗室測試，有可能成為新藥，最終可能只有一種候選開發(fā)品能夠通過無數(shù)次嚴格的可能只有一種候選開發(fā)品能夠通過無數(shù)次嚴格的檢測和實驗而成為真正的可用于臨床的新藥。目檢測和實驗而成為真正的可用于臨床的新藥。目前高速化學合成、高通量篩選、超速計算機處理前高速化學合成、高通量篩選、超速計算機處理能力和其他技術的應用使尋找前導化合物的風險能力和其他技術的應用使尋找前導化合物的風險有所降低。另一方

9、面，高風險表現(xiàn)在臨床實驗階有所降低。另一方面，高風險表現(xiàn)在臨床實驗階段，風險存在情況如表段，風險存在情況如表1-2。 L o g oL o g o行業(yè)特征行業(yè)特征 在臨床實驗階段失敗率高達90%多，再加上臨床前研究階段的失敗率，兩者合計在99.99%左右，即新藥上市率只有0.01%-0.02%。醫(yī)藥研究人員傾注了數(shù)年甚至數(shù)十年的心血，研究機構在新藥研發(fā)方面投入的數(shù)億美元的資金，都可能化為泡影，巨大的沉默成本正是高風險的體現(xiàn)。L o g oL o g o全球制藥業(yè)現(xiàn)狀全球制藥業(yè)現(xiàn)狀 v 全球制藥業(yè)現(xiàn)狀全球制藥業(yè)現(xiàn)狀L o g oL o g o全球制藥業(yè)現(xiàn)狀全球制藥業(yè)現(xiàn)狀v 關于對未來幾年的預測，

10、關于對未來幾年的預測，IMSIMS healthhealth 在在20092009年年4 4月調月調低了低了20092009年的銷售增長預期，估計全球藥品銷售額的年的銷售增長預期，估計全球藥品銷售額的增幅將降低到增幅將降低到2.5-3.52.5-3.5左右（此前的預期是左右（此前的預期是4.5%-4.5%-5.5%5.5%），市場銷售額也由），市場銷售額也由“超過超過82008200億美元億美元”調整為調整為“超過超過75007500億美元億美元”。在未來五年內(nèi)，即。在未來五年內(nèi)，即20132013年以前，年以前，全球藥品銷售額增長不會超過全球藥品銷售額增長不會超過6 6，而只是維持在，而只是

11、維持在3-63-6之間徘徊。之間徘徊。 20092009年全球醫(yī)藥市場的主要影響因素包括以下幾個方年全球醫(yī)藥市場的主要影響因素包括以下幾個方面：專利到期，創(chuàng)新產(chǎn)品上市減緩，醫(yī)療費用支付遲面：專利到期，創(chuàng)新產(chǎn)品上市減緩，醫(yī)療費用支付遲滯（經(jīng)濟衰退使一些發(fā)達國家政府更嚴格地控制醫(yī)藥滯（經(jīng)濟衰退使一些發(fā)達國家政府更嚴格地控制醫(yī)藥費用開支，提倡應用仿制藥）。費用開支，提倡應用仿制藥）。L o g oL o g o全球制藥業(yè)現(xiàn)狀全球制藥業(yè)現(xiàn)狀v L o g oL o g o中國制藥業(yè)現(xiàn)狀中國制藥業(yè)現(xiàn)狀生產(chǎn)規(guī)模生產(chǎn)規(guī)模 銷售與盈利狀況銷售與盈利狀況 出口狀況出口狀況 存在問題存在問題 L o g oL o

12、 g o中國制藥業(yè)現(xiàn)狀中國制藥業(yè)現(xiàn)狀v生產(chǎn)規(guī)模生產(chǎn)規(guī)模 v 圖圖1-6 2009上半年制藥業(yè)總產(chǎn)值情況上半年制藥業(yè)總產(chǎn)值情況2009年16月，醫(yī)藥行業(yè)累計完成工業(yè)總產(chǎn)值4766.6億元，同比增長17.8，高于全國工業(yè)平均水平（1.8）16個百分點；工業(yè)增加值同比增長14.0，高于全國工業(yè)平均水平（7.0）7個百分點。其中，化學原料藥和化學藥制劑業(yè)分別完成工業(yè)總產(chǎn)值909.8億元和1393.3億元，同比各增長6.8和20.8；中成藥制造業(yè)和中藥飲片加工業(yè)分別完成956.2億元和235.9億元，同比各增長18.3和26.2；生物生化制品業(yè)完成403.2億元，同比增長22.4；醫(yī)療儀器設備及器械和衛(wèi)

13、生材料及醫(yī)藥用品制造業(yè)分別完成425.7億元和238.2億元，同比各增長19.6和26.5。除化學原料藥外，其他6個分行業(yè)增速均高于行業(yè)平均水平。L o g oL o g o中國制藥業(yè)現(xiàn)狀中國制藥業(yè)現(xiàn)狀v銷售與盈利狀況銷售與盈利狀況 v 圖1-7 2009上半年制藥業(yè)銷售情況 2009年 16月，醫(yī)藥工業(yè)實現(xiàn)銷售產(chǎn)值4519.9億元，同比增長17.7，增幅水平較一季度下降0.6個百分點。 其中，化學原料藥和化學藥制劑業(yè)分別完成863.9億元和1312.5億元，同比各增長7.1和18.8；中成藥和中藥飲片加工業(yè)分別完成891.4億元和226.7億元，同比各增長18.5和26.7；生物生化制品業(yè)完

14、成383.7億元，同比增長23.1；醫(yī)療儀器設備及器械和衛(wèi)生材料及醫(yī)藥用品制造業(yè)分別完成413.9和231.0億元，同比各增長20.3和27.6。除化學原料藥外，其他6個分行業(yè)增速均高于行業(yè)平均水平。L o g oL o g o中國制藥業(yè)現(xiàn)狀中國制藥業(yè)現(xiàn)狀v銷售與盈利狀況銷售與盈利狀況 v 圖1-8 2009年1-5月制藥業(yè)利潤情況15月,醫(yī)藥工業(yè)累計實現(xiàn)利潤總額344.3億元，同比增長17.95，相對于全國工業(yè)平均22.9的負增長，醫(yī)藥工業(yè)繼續(xù)保持較快的增長水平。其中，化學藥制劑業(yè)實現(xiàn)利潤111.6億元，同比增長16.8；中成藥和中藥飲片加工業(yè)分別實現(xiàn)利潤69.6億元和11.1億元，同比各增

15、長27.9和30.7；生物生化制品業(yè)35.9億元，同比增長20.7；醫(yī)療儀器設備及器械和衛(wèi)生材料及醫(yī)藥用品制造業(yè)分別實現(xiàn)利潤35.2億元和14.3億元，同比各增長28.9和52.1。衛(wèi)生材料及醫(yī)藥用品、中藥飲片加工、醫(yī)療儀器設備及器械、中成藥和生物生化制品5個分行業(yè)利潤增速高于行業(yè)平均水平，化學藥制劑利潤增速略低于行業(yè)平均水平，而化學原料藥制造業(yè)實現(xiàn)利潤54.1億元，同比下降了4.13個百分點，多年來首次負增長。L o g oL o g o中國制藥業(yè)現(xiàn)狀中國制藥業(yè)現(xiàn)狀v 出口狀況出口狀況v圖圖1-9 2009年年1-5月制藥業(yè)出口情況月制藥業(yè)出口情況2009年15月，醫(yī)藥保健產(chǎn)品出口總額121

16、.9億美元，同比下降2.77,出口增長仍然乏力。其中，化學藥原料出口64.5億美元，同比下降10.0；醫(yī)療器械類產(chǎn)品出口42.6億美元，同比增長4.0；西成藥出口4.4億美元，同比增長2.7；生化藥出口4.98億美元，同比增長62.2；植物提取物出口2.53億美元，同比增長18.8；中成藥出口6130萬美元，同比下降9.1；中藥材及飲片出口1.9億美元，同比下降14.2。L o g oL o g o中國制藥業(yè)現(xiàn)狀中國制藥業(yè)現(xiàn)狀v 中國制藥業(yè)存在問題中國制藥業(yè)存在問題v（1）企業(yè)規(guī)模小、抗風險能力差、國際化程度低）企業(yè)規(guī)模小、抗風險能力差、國際化程度低v（2）投入少，創(chuàng)新能力不足）投入少，創(chuàng)新能

17、力不足v（3）制藥企業(yè)發(fā)展資金缺乏，融資渠道單一）制藥企業(yè)發(fā)展資金缺乏，融資渠道單一v（4）支撐技術和生產(chǎn)裝備落后）支撐技術和生產(chǎn)裝備落后v（5）能耗大、污染重以及資源浪費等問題突出）能耗大、污染重以及資源浪費等問題突出v（6）制藥業(yè)政策、體制、管理機制還不完善）制藥業(yè)政策、體制、管理機制還不完善L o g oL o g o行業(yè)分析行業(yè)分析v 醫(yī)藥指數(shù)與上證指數(shù)和滬深300指數(shù)走勢對比L o g oL o g o行業(yè)分析行業(yè)分析熱點聚焦熱點聚焦L o g oL o g o行業(yè)分析行業(yè)分析v1、新醫(yī)改、新醫(yī)改v國家發(fā)改委、衛(wèi)生部和人保部國家發(fā)改委、衛(wèi)生部和人保部23日聯(lián)合發(fā)布日聯(lián)合發(fā)布改改革藥品

18、和醫(yī)療服務價格形成機制的意見革藥品和醫(yī)療服務價格形成機制的意見。 次日，次日，醫(yī)藥板塊指數(shù)下跌醫(yī)藥板塊指數(shù)下跌187.95點，下跌點，下跌5.63%，超過，超過大盤的下跌速度。大盤的下跌速度。L o g oL o g o行業(yè)分析行業(yè)分析v2、新醫(yī)改、新醫(yī)改空方觀點空方觀點：v 醫(yī)藥市場將重新洗牌，如果嚴格執(zhí)行相關政醫(yī)藥市場將重新洗牌，如果嚴格執(zhí)行相關政策，全國有三分之一的制藥企業(yè)可能倒掉。策，全國有三分之一的制藥企業(yè)可能倒掉。 在公布的入選國家基本藥物名錄的307種藥物背后，每一個藥品的遴選都意味著一些藥品生產(chǎn)企業(yè)未來的命運。對于很多中小制藥企業(yè)來說，能否進入該目錄在某種程度上決定了公司的生死

19、存亡，而招標采購就意味著過去有些生產(chǎn)同一類藥品的企業(yè)之間要產(chǎn)生競爭，很可能會出現(xiàn)醫(yī)藥企業(yè)兼并重組的現(xiàn)象，或將導致醫(yī)藥市場重新洗牌。 特別是進行定價招標后，毛利很低的企業(yè)將無法生存 。 L o g oL o g o行業(yè)分析行業(yè)分析v2、新醫(yī)改、新醫(yī)改多方觀點：多方觀點： 明確的政策減少了行業(yè)的不確定因素，加速明確的政策減少了行業(yè)的不確定因素，加速整個醫(yī)藥行業(yè)的整合。整個醫(yī)藥行業(yè)的整合。 加快淘汰落后產(chǎn)能，逐漸使有綜合實力和核心競爭力的公司脫穎而出，成為行業(yè)龍頭， 而且國家并不是不加區(qū)分的統(tǒng)一進行強制降價，因此降價對醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)的公司的影響是各有不同的。 醫(yī)藥價格制定要有利于激發(fā)企業(yè)和醫(yī)療機構提高創(chuàng)

20、新能力和動力，研究開發(fā)新產(chǎn)品和新技術，保護和扶持中醫(yī)藥發(fā)展，提高醫(yī)藥行業(yè)整體競爭能力。 L o g oL o g o行業(yè)分析行業(yè)分析3、甲流、甲流 甲流肆虐全球，到本月初為止已有甲流肆虐全球，到本月初為止已有200多個國多個國家和地區(qū)遭受了侵襲。進行有效的疫苗接種是迅家和地區(qū)遭受了侵襲。進行有效的疫苗接種是迅速建立人群免疫屏障、阻斷流感大流行蔓延并減速建立人群免疫屏障、阻斷流感大流行蔓延并減少和降低其危害的有效預防手段，然而現(xiàn)階段由少和降低其危害的有效預防手段，然而現(xiàn)階段由于全球產(chǎn)能有限，甲流疫苗將遠遠滿足不了巨大于全球產(chǎn)能有限，甲流疫苗將遠遠滿足不了巨大的市場需求，市場的不飽和必將強烈地刺激

21、著甲的市場需求，市場的不飽和必將強烈地刺激著甲流疫苗的高速增長。據(jù)流疫苗的高速增長。據(jù)Market and Market 公司公司預測，未來兩年內(nèi)，該市場將以預測，未來兩年內(nèi)，該市場將以222.4%的復合增的復合增長率強勢攀升，到長率強勢攀升，到2011年更將飆漲至年更將飆漲至70.3億美元。億美元。 L o g oL o g o行業(yè)分析行業(yè)分析v4、原料藥題材原料藥題材v 因為出口復蘇和補充庫存等原因，近期原料藥因為出口復蘇和補充庫存等原因，近期原料藥特別是維生素的價格穩(wěn)中有升。特別是維生素的價格穩(wěn)中有升。 L o g oL o g o公司分析公司分析“藥中茅臺藥中茅臺” 片仔癀片仔癀L o

22、 g oL o g o公司分析公司分析財務分析財務分析公司近年業(yè)績公司近年業(yè)績主營構成主營構成公司簡介公司簡介 L o g oL o g o公司分析公司分析v五百年的歷史、五百年的歷史、v五百年的精華、五百年的精華、v五百年的傳承。五百年的傳承。v擁有片仔癀，讓具擁有片仔癀，讓具有悠久歷史和中華有悠久歷史和中華文化的精髓伴隨我文化的精髓伴隨我們的生活，呵護我們的生活，呵護我們的健康、升華我們的健康、升華我們的精神。們的精神。 L o g oL o g o公司簡介公司簡介v 片仔癀公司主要從事片仔癀系列及其他中成藥品的生片仔癀公司主要從事片仔癀系列及其他中成藥品的生產(chǎn)經(jīng)營。其中，片仔癀系列產(chǎn)品占

23、主營收入的產(chǎn)經(jīng)營。其中，片仔癀系列產(chǎn)品占主營收入的38.44%。是國家火炬計劃重點高新技術企業(yè)、我國中成藥行業(yè)是國家火炬計劃重點高新技術企業(yè)、我國中成藥行業(yè)50強企業(yè)，主導產(chǎn)品片仔癀具有近強企業(yè)，主導產(chǎn)品片仔癀具有近500年悠久歷史，年悠久歷史，在行業(yè)內(nèi)擁有獨一無二的地位。在行業(yè)內(nèi)擁有獨一無二的地位。08年，公司獲得中藥年，公司獲得中藥三類新藥證書及生產(chǎn)批準文號，入選福建省三類新藥證書及生產(chǎn)批準文號，入選福建省2008年第年第一批國家級高新技術企業(yè)名單。片仔癀是我國僅有的一批國家級高新技術企業(yè)名單。片仔癀是我國僅有的優(yōu)勢中藥品種之一優(yōu)勢中藥品種之一,具有清熱解毒具有清熱解毒,調節(jié)免疫力以及保調

24、節(jié)免疫力以及保護肝功能的作用護肝功能的作用,特別對各種無名高熱特別對各種無名高熱,無名中毒無名中毒,疼痛疼痛等具有獨特療效等具有獨特療效,被國家被國家863認定為臨床輔助治療藥物。認定為臨床輔助治療藥物。 L o g oL o g o公司分析公司分析業(yè)務構成業(yè)務構成主營構成主營構成地區(qū)構成地區(qū)構成L o g oL o g o主營構成主營構成醫(yī)藥流通 制藥 化妝品和護膚品 L o g oL o g o主營構成主營構成業(yè)務構成業(yè)務構成公司的主要收入源于醫(yī)藥流通，占51%，但由于行業(yè)競爭激烈，其毛利率僅為4.89%，遠低于制藥和化妝品。公司的主打藥品片仔癀由于其獨特的療效和稀缺性，以及受到獨家生產(chǎn)、

25、資源受限，產(chǎn)能無法擴張的因素影響，有較強的定價能力，毛利率高達近70%，但因為原材料的限制，其增長速度與其他相比較為緩慢。公司的藥妝業(yè)務在08年同比增長了62.58%，且其毛利率高達58.14%，可以預期其未來將成為公司的主要利潤增長點。 L o g oL o g o主營構成主營構成地區(qū)構成地區(qū)構成公司實施國際、國內(nèi)市場并重的市場開發(fā)戰(zhàn)略，努力優(yōu)化海外市場布局，產(chǎn)品出口港、澳、臺、新加坡、日本、韓國、菲律賓、馬來西亞、泰國、越南、印尼、澳大利亞、加拿大、美國、阿根廷等國家和地區(qū)。2008年，片仔癀在國內(nèi)的銷售改為處方藥，直接導致了銷售的下滑，對此公司加大了在海外的銷售力度，并于該年將片仔癀在海

26、外的價格上調，銷售收入出現(xiàn)恢復性增長。L o g oL o g o公司業(yè)績公司業(yè)績公司近年業(yè)績公司近年業(yè)績L o g oL o g o公司業(yè)績公司業(yè)績v 從公司近幾年的業(yè)績增長情況看：從公司近幾年的業(yè)績增長情況看：v第一第一 雖然片仔癀系列產(chǎn)品在公司收入中所占的比重在逐漸雖然片仔癀系列產(chǎn)品在公司收入中所占的比重在逐漸下降，但仍是公司毛利的主要來源。下降，但仍是公司毛利的主要來源。v第二第二 片仔癀系列產(chǎn)品的毛利率較為穩(wěn)定，主要是由于公司片仔癀系列產(chǎn)品的毛利率較為穩(wěn)定，主要是由于公司的提價速度跟隨其生產(chǎn)成本的上漲的幅度，故其毛利率可以的提價速度跟隨其生產(chǎn)成本的上漲的幅度，故其毛利率可以一直保持著

27、較高的水平。一直保持著較高的水平。v第三第三 從公司和片仔癀系列產(chǎn)品的增長情況看，片仔癀產(chǎn)品從公司和片仔癀系列產(chǎn)品的增長情況看，片仔癀產(chǎn)品銷售的自然增長已經(jīng)出現(xiàn)了瓶頸，在沒有提價因素刺激，經(jīng)銷售的自然增長已經(jīng)出現(xiàn)了瓶頸，在沒有提價因素刺激，經(jīng)銷商囤貨的這種市場反饋機制存在下，片仔癀的銷售量及額銷商囤貨的這種市場反饋機制存在下，片仔癀的銷售量及額度均會下降。但是由于片仔癀沒有進入國家醫(yī)保目錄，其提度均會下降。但是由于片仔癀沒有進入國家醫(yī)保目錄，其提價不需要國家審批，未來仍存在成本推動型提價可能，故這價不需要國家審批，未來仍存在成本推動型提價可能，故這種提價拉動型業(yè)績增長模式仍會存在種提價拉動型業(yè)

28、績增長模式仍會存在(片仔癀近三年已經(jīng)經(jīng)片仔癀近三年已經(jīng)經(jīng)歷過歷過5次漲價次漲價)。L o g oL o g o公司業(yè)績公司業(yè)績 第四第四 片仔癀的獨到之處就是在于它的業(yè)績增長是提價拉動型的，而不片仔癀的獨到之處就是在于它的業(yè)績增長是提價拉動型的，而不同于國內(nèi)絕大多數(shù)制劑型企業(yè)是營銷拉動型。片仔癀價格小幅上漲沒有同于國內(nèi)絕大多數(shù)制劑型企業(yè)是營銷拉動型。片仔癀價格小幅上漲沒有抑制其終端消費，這才是其提價拉動型增長模式存在的根本原因。這是抑制其終端消費，這才是其提價拉動型增長模式存在的根本原因。這是因為：因為：1、由于片仔癀的高定價和高定位，使它的消費者對其價格、由于片仔癀的高定價和高定位，使它的消

29、費者對其價格4%左左右漲幅的敏感度相對較低。右漲幅的敏感度相對較低。2、由于片仔癀的神奇功效，也成為饋贈親、由于片仔癀的神奇功效，也成為饋贈親友的較好選擇。產(chǎn)品的高定價更使這種選擇相得益彰。友的較好選擇。產(chǎn)品的高定價更使這種選擇相得益彰。3、片仔癀的獨、片仔癀的獨特療效使其消費者對其有一定忠誠度特療效使其消費者對其有一定忠誠度片仔癀提價拉動型業(yè)績增長模式 麝 香 緊 張國家管制高價且有價無市公司原材料成本上升麝香存貨下降公 司 產(chǎn) 品 提 價銷售量及額度的提升經(jīng)銷商大量囤貨L o g oL o g o公司財務分析公司財務分析歷史比較分析歷史比較分析1橫向比較分析橫向比較分析2L o g oL

30、o g o公司財務分析公司財務分析v 歷史比較分析歷史比較分析L o g oL o g o公司財務分析公司財務分析v 歷史比較分析歷史比較分析L o g oL o g o公司財務分析公司財務分析v 歷史比較分析歷史比較分析L o g oL o g o公司財務分析公司財務分析v 歷史比較分析歷史比較分析L o g oL o g o公司財務分析公司財務分析v 橫向比較分析橫向比較分析L o g oL o g o公司財務分析公司財務分析v 橫向比較分析橫向比較分析L o g oL o g o公司財務分析公司財務分析v 橫向比較分析橫向比較分析L o g oL o g o公司財務分析公司財務分析v 橫

31、向比較分析橫向比較分析L o g oL o g o公司財務分析公司財務分析v 杜邦分析杜邦分析凈資產(chǎn)收益率凈資產(chǎn)收益率12.71% 13.4%總資產(chǎn)收益率總資產(chǎn)收益率8.73% 9.33%權益乘數(shù)權益乘數(shù)1/（1-0.33） 1/（1-0.3）主營業(yè)務利潤率主營業(yè)務利潤率18.51% 18.55%總資產(chǎn)周轉率總資產(chǎn)周轉率0.47% 0.50%凈利潤凈利潤9935.72 9315.28主營業(yè)務收入主營業(yè)務收入53676.74 50228.74 主營業(yè)務收入主營業(yè)務收入53676.74 50228.74資產(chǎn)總額資產(chǎn)總額120659.51 102699.97主營業(yè)務收入主營業(yè)務收入53676.74

32、50228.74全部成本全部成本42073.21 40385.05其他利潤其他利潤369.37 2478.86所得稅所得稅2037.18 3007.27 流動資產(chǎn)流動資產(chǎn)70746.52 58329.37長期資產(chǎn)長期資產(chǎn)49913.00 44310.62主營業(yè)務成本主營業(yè)務成本 34102.85 32552.77營業(yè)費用營業(yè)費用 3695.81 3966.32管理費用管理費用 3836.05 3406.14財務費用財務費用 438.50 459.8313195.05 12064.69貨幣資金貨幣資金 5009.85 0 短期投資短期投資15558.35 13831.09 應收賬款應收賬款341

33、91.02 26378.98 存貨存貨7301.12 6054.61 其他其他26601.22 21039.55 長期投資長期投資18462.69 19113.62 固定資產(chǎn)固定資產(chǎn)0 0 無形資產(chǎn)無形資產(chǎn)4389.69 4038.23 其他其他+- 2008年9月30日- 2009年9月30日L o g oL o g o 公司估值公司估值 公司估值公司估值L o g oL o g ov為什么要制作財務模型和進為什么要制作財務模型和進 行公司估值？行公司估值？L o g oL o g o投資銀行角度投資銀行角度v 財務模型和公司估值是投資銀行的重要方法，廣泛運用財務模型和公司估值是投資銀行的重

34、要方法，廣泛運用于各種交易。于各種交易。 籌集資本（籌集資本（capital raising)； 收購合并（收購合并（mergers & acquisitions)； 公司重組（公司重組（corporate restructuring)； 出售資產(chǎn)或業(yè)務（出售資產(chǎn)或業(yè)務（divestiture)v 公司估值有利于我們對公司或其業(yè)務的內(nèi)在價值公司估值有利于我們對公司或其業(yè)務的內(nèi)在價值（intrinsic value）進行正確評價，從而確立對各種交進行正確評價，從而確立對各種交易進行訂價的基礎。易進行訂價的基礎。v 同時，公司估值是投資銀行勤勉盡責（同時，公司估值是投資銀行勤勉盡責（due

35、 diligence）的重要部分，有利于問題出現(xiàn)時投資銀行的免責。的重要部分，有利于問題出現(xiàn)時投資銀行的免責。L o g oL o g o投資管理角度投資管理角度v 對投資管理機構而言，在財務模型的基礎上進行公司估值對投資管理機構而言，在財務模型的基礎上進行公司估值不僅是一種重要的研究方法，而且是從業(yè)人員的一種基本不僅是一種重要的研究方法，而且是從業(yè)人員的一種基本技能。它可以幫助我們：技能。它可以幫助我們： 將對行業(yè)和公司的認識轉化為具體的投資建議將對行業(yè)和公司的認識轉化為具體的投資建議 預測公司的策略及其實施對公司價值的影響預測公司的策略及其實施對公司價值的影響 深入了解影響公司價值的各種變

36、量之間的相互關系深入了解影響公司價值的各種變量之間的相互關系 判斷公司的資本性交易對其價值的影響判斷公司的資本性交易對其價值的影響v 財務模型和對公司進行估值不是我們工作的最終目標，財務模型和對公司進行估值不是我們工作的最終目標，是我們?yōu)閷崿F(xiàn)目標（即提出投資建議）所需的重要工具。是我們?yōu)閷崿F(xiàn)目標（即提出投資建議）所需的重要工具。L o g oL o g o公司估值的基礎公司估值的基礎v基于公司是否持續(xù)經(jīng)營，公司估值的基礎可分為基于公司是否持續(xù)經(jīng)營，公司估值的基礎可分為兩類。兩類。 持續(xù)經(jīng)營的公司持續(xù)經(jīng)營的公司（On-going Business） 假定公司將在可預見的未來持續(xù)經(jīng)營假定公司將在可

37、預見的未來持續(xù)經(jīng)營 可使用三種估值方法可使用三種估值方法破產(chǎn)的公司破產(chǎn)的公司（Bankrupt Business) 公司處于財務困境，已經(jīng)或將要破產(chǎn)公司處于財務困境，已經(jīng)或將要破產(chǎn) 主要考慮出售公司資產(chǎn)的可能價格主要考慮出售公司資產(chǎn)的可能價格L o g oL o g o公司估值主要方法公司估值主要方法 通過發(fā)現(xiàn)某一資產(chǎn)相對于目前確定價格的通過發(fā)現(xiàn)某一資產(chǎn)相對于目前確定價格的其他資產(chǎn)而言有多少價值其他資產(chǎn)而言有多少價值股票的價值等于預期未來全部紅利的現(xiàn)值股票的價值等于預期未來全部紅利的現(xiàn)值總和總和任何資產(chǎn)（包括企業(yè)）的價值等于其未來任何資產(chǎn)（包括企業(yè)）的價值等于其未來全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和全部現(xiàn)

38、金流量的現(xiàn)值之和L o g oL o g o公司估值公司估值優(yōu)點缺點 相對法 簡便客觀 容易理解和接受 對市場現(xiàn)行認識的反映 可比公司選擇問題DDMA 股利是公司最直接的對于股東的回報的一種表現(xiàn)形式B 與自由現(xiàn)金流、凈利潤相比，股利往往更加穩(wěn)定 A 并不適用于現(xiàn)時不分紅的公司B 如果股利政策與公司未來的盈利不相關，則DDM法也是不適用的DCFA 適用于那些股利不穩(wěn)定，但現(xiàn)金流增長相對穩(wěn)定的公司B 適用于現(xiàn)金流能較好反映公司盈利的公司 A基于大量假定，需要主觀判斷, 終值在估值結果中占有相當大比例,較為理論化B價值的變動隨著變量變化的太敏感,也就是說誤差極大 L o g oL o g o相對估值

39、理論基礎相對估值理論基礎v相對估值分析常常運用于下列情形： 確定股票市場對估值對象相當于其他公司的估值確定股票市場對估值對象相當于其他公司的估值 確立公司進行確立公司進行IPO的估值基準的估值基準 確立收購非公眾公司的估值基準確立收購非公眾公司的估值基準 確定多元化公司分拆后的價值（確定多元化公司分拆后的價值（Break-up Value)主要應用主要應用L o g oL o g o可比公司的選擇可比公司的選擇v 從某種意義上將，每個公司都可以說是獨一無二的。選擇可比公司時，最重要的是確定與估值對象相同或相似的公司。但某些時候，可比公司數(shù)量非常有限， 要有些靈活性?？杀裙敬_定后，應制作文件說

40、明選擇的原因。 這些公司的行業(yè)這些公司的行業(yè)/業(yè)務是否相同？業(yè)務是否相同？ 這些公司的規(guī)模是否接近？這些公司的規(guī)模是否接近？ 這些公司及其業(yè)務的所在地？這些公司及其業(yè)務的所在地？ 這些公司的資本結構是否有顯著差別？這些公司的資本結構是否有顯著差別？問題清單問題清單 這些公司的所有權結構是否相近？這些公司的所有權結構是否相近？ 這些公司的銷售渠道是否相近？這些公司的銷售渠道是否相近？ 這些公司的預期增長率是否接近？這些公司的預期增長率是否接近？ 這些公司的監(jiān)管環(huán)境是否有顯著差別？這些公司的監(jiān)管環(huán)境是否有顯著差別？L o g oL o g o公司估值公司估值EPS PEPBEV/EBITDA 年份

41、年份2008 2008 2008 2008云南白藥云南白藥0.96 54.17 6.2335.8片仔癀片仔癀1.01 24.5 4.8 27.4相對法L o g oL o g o貼現(xiàn)率貼現(xiàn)率v 權益成本的計算通常使用權益成本的計算通常使用CAPM。為此，必須知道為此，必須知道、rf和風險和風險溢價溢價(rm-rf) 。v 所謂風險溢價指股票市場的平均收益率和無風險資產(chǎn)的平均收所謂風險溢價指股票市場的平均收益率和無風險資產(chǎn)的平均收益率之間的差；通常，是根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計算。益率之間的差；通常，是根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計算。 其基本假定是，其基本假定是，歷史上市場組合相對于無風險資產(chǎn)的風險溢價在將來會穩(wěn)定在歷史

42、上市場組合相對于無風險資產(chǎn)的風險溢價在將來會穩(wěn)定在歷史平均水平上。歷史平均水平上。v 因此，理論上可以用任何無風險資產(chǎn)因此，理論上可以用任何無風險資產(chǎn) 的平均年度收益率作為的平均年度收益率作為rf ，并以此為基礎確定風險溢價。但所使用的無風險利率必須和市并以此為基礎確定風險溢價。但所使用的無風險利率必須和市場組合相對于該無風險資產(chǎn)的風險溢價相匹配。場組合相對于該無風險資產(chǎn)的風險溢價相匹配。v 在實踐中，人們通常用估值當時十年期國債的收益率為在實踐中，人們通常用估值當時十年期國債的收益率為rf ，并，并使用使用S&P500的歷史年度平均收益率和十年期國債的歷史年度的歷史年度平均收益率和十

43、年期國債的歷史年度平均收益率的差來確定風險溢價。平均收益率的差來確定風險溢價。L o g oL o g o加權平均資本成本（加權平均資本成本（WACC）v WACC（Weighted Average Cost of Capital）是股本成本和債務稅后成本的加權平均數(shù)。其中，E為股票市值，D為債務市值（通常用帳面值代替），T為公司的邊際稅率。 )1(TKDEDKDEEWACCDE股本成本EK負債的成本DKL o g oL o g o中國公司的貼現(xiàn)率中國公司的貼現(xiàn)率v 估值中國市場的折現(xiàn)率是對估值中國市場的折現(xiàn)率是對DCF方法的運用是一個很大的方法的運用是一個很大的挑戰(zhàn)。從無風險資產(chǎn)和市場組合的

44、收益率的差距難于得到挑戰(zhàn)。從無風險資產(chǎn)和市場組合的收益率的差距難于得到可靠的風險溢價?？煽康娘L險溢價。 *人民幣利率未市場化，不人民幣利率未市場化，不存在可用的收益率曲線存在可用的收益率曲線 *A股市場未經(jīng)歷完整的經(jīng)股市場未經(jīng)歷完整的經(jīng)濟周期，歷史數(shù)據(jù)不能代濟周期，歷史數(shù)據(jù)不能代表經(jīng)濟現(xiàn)實表經(jīng)濟現(xiàn)實 *A股市場存在很多制度性股市場存在很多制度性的缺陷，歷史數(shù)據(jù)不反映經(jīng)的缺陷，歷史數(shù)據(jù)不反映經(jīng)濟現(xiàn)實濟現(xiàn)實主要原因L o g oL o g o中國公司的貼現(xiàn)率中國公司的貼現(xiàn)率 A股市場的無風險利率目前可用股市場的無風險利率目前可用1年期存款利率年期存款利率 A股市場的風險溢價目前可能使用股市場的風險

45、溢價目前可能使用1516較為恰較為恰當當L o g oL o g oDDMv股利貼現(xiàn)模型（Dividend Discount Model）是對公司未來分配的股利進行預測并進行貼現(xiàn)的方法。 一般模型一般模型DDM的不同類型的不同類型 Gordon 模型模型 兩期模型兩期模型 1)1 (tttrDPS每股價值grPOgROEBVgrDPS%)101（每股價值)()1()1(1grgDPSrDPSNNttt每股價值 三期模型三期模型 )()1()1()1(22111grgDPSrDPSrDPSNNtttNttt每股價值 假定公司已進入穩(wěn)定增長期假定公司已進入穩(wěn)定增長期假定公司經(jīng)過高速成長期后假定公司

46、經(jīng)過高速成長期后進入穩(wěn)定增長期進入穩(wěn)定增長期 假定公司經(jīng)過高速成長期后假定公司經(jīng)過高速成長期后通過過渡期再進入穩(wěn)定增長期通過過渡期再進入穩(wěn)定增長期L o g oL o g oDCFv 特點：特點：v 是對持續(xù)經(jīng)營公司內(nèi)在價值的評估是對持續(xù)經(jīng)營公司內(nèi)在價值的評估v 需要對公司經(jīng)營活動和資本結構作出若干假定需要對公司經(jīng)營活動和資本結構作出若干假定v 依據(jù)依據(jù)510年（或者覆蓋公司超常增長期）的財務預測年（或者覆蓋公司超常增長期）的財務預測v 可利用財務模型對各種假定加以測試，并深入了解各種可利用財務模型對各種假定加以測試，并深入了解各種變量的相互關系變量的相互關系L o g oL o g oDCF

47、v DCF的運用需要的輸入變量包括現(xiàn)金流量、貼現(xiàn)率等。的運用需要的輸入變量包括現(xiàn)金流量、貼現(xiàn)率等。 L o g oL o g oDCF步驟步驟行業(yè)分析行業(yè)分析（Industry Analysis） 確定公司所處行業(yè)確定公司所處行業(yè) 分析行業(yè)的增長前景和利潤水平分析行業(yè)的增長前景和利潤水平 確定行業(yè)成功的關鍵要素（確定行業(yè)成功的關鍵要素（Key Success Factors)公司分析公司分析（Company Analysis） 概述公司現(xiàn)狀和歷史趨勢概述公司現(xiàn)狀和歷史趨勢 對公司進行分析，確定競爭優(yōu)勢對公司進行分析，確定競爭優(yōu)勢 分析公司策略，判斷是否具有或發(fā)展可持續(xù)的競爭優(yōu)勢分析公司策略，判

48、斷是否具有或發(fā)展可持續(xù)的競爭優(yōu)勢財務模型財務模型（Financial Modeling） 分析公司發(fā)展趨勢分析公司發(fā)展趨勢 確定財務模型的關鍵假定確定財務模型的關鍵假定 制作包括利潤表，資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量表在內(nèi)制作包括利潤表，資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量表在內(nèi) 的財務模型的財務模型IIIIIIL o g oL o g oDCF步驟步驟現(xiàn)金流量折現(xiàn)現(xiàn)金流量折現(xiàn)（Discounted Cash Flow） 計算公司的現(xiàn)金流量計算公司的現(xiàn)金流量 確定相應現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率確定相應現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率 現(xiàn)金流量貼現(xiàn)確定公司估值現(xiàn)金流量貼現(xiàn)確定公司估值敏感性分析敏感性分析（Sensitivity Analysis）

49、 敏感性分析（敏感性分析（Sensitivity Analysis） 情景分析（情景分析（ Scenario Analysis）現(xiàn)實檢驗現(xiàn)實檢驗（Reality Check） 可比公司分析可比公司分析 可比交易分析可比交易分析VVIVIIL o g oL o g o自由現(xiàn)金流量（自由現(xiàn)金流量（FCF）股東和債權人的現(xiàn)金流量股東和債權人的現(xiàn)金流量v FCF（Free Cash Flow) 是指公司經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除公司業(yè)務發(fā)展的投資需求后可分給資本提供者的現(xiàn)金。 從從EBIT開始開始FCF的計算的計算 從從EBITDA開始開始 從從NI開始開始 OtherCapExNWCADTEBITFCF&)1 (OtherCapExNWCTADTEBITDAFCF&)1 (OtherCapExNWCADTIIIENIFCF&)1 (）EBI