pe選擇合伙制還是公司制優(yōu)劣勢比較分析

1、pe 選擇合伙制還是公司制優(yōu)劣勢比較分析問題的提出 PE 籌備過程中， 選擇何種組織形式， 是籌 備者十分關(guān)注的問題。不同組織形式，直接影響到基金的治 理結(jié)構(gòu)、靈活程度、決策程序，并最終影響 PE 業(yè)務(wù)的開展。 本文就有限合伙制基金與公司制基金的優(yōu)劣點做概要梳理， 拋磚引玉，供籌備者參考。 正文 一、有限合伙制 有限合 伙企業(yè)是大多數(shù) PE 采用的法律架構(gòu)，也是被國外投資機(jī)構(gòu) 普遍認(rèn)可和使用的組織形式。 有限合伙企業(yè)由有限合伙人（LP）和普通合伙人（GP）組成，有限合伙人以其認(rèn)繳的出 資額為限對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任，普通合伙人對合伙企業(yè) 債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。一般而言，PE 的投資人主要以有

2、限合伙的身份存在，提供 PE 所需的大部分資金，承擔(dān)有限 責(zé)任；PE 的管理者作為普通合伙人，少量出資或不進(jìn)行貨幣 出資（按照我國合伙企業(yè)法，允許普通合伙人以勞務(wù)出 資；但按國際慣例，普通合伙人一般按1%的比例對基金少量出資），承擔(dān)無限連帶責(zé)任。 有限合伙制基金運營、管理 的組織架構(gòu)圖為： 上圖中，基金投資人與基金管理人分別 以有限合伙人、普通合伙人身份組建有限合伙制基金，基金 設(shè)立后委托基金管理人（普通合伙人）進(jìn)行管理。 有限合 伙制受多數(shù) PE 機(jī)構(gòu)青睞，主要是因為，與公司制相比，有 限合伙制具有以下優(yōu)勢和特點：1、分配機(jī)制自由 公司制 基金需要整個基金有盈利才可以分配，而有限合伙制基金不

3、 受公司法約束，可以采取按項目分配收益的機(jī)制。理論 上講，當(dāng)基金所投資的某個或某些項目盈利不理想時，并不 必然影響其它項目利潤分配，這給基金內(nèi)部結(jié)構(gòu)的設(shè)計預(yù)留 了充足的制度空間。 公司制基金一般會要求同股同利，相 同的股份享有相同的收益分配權(quán)。有限合伙制基金可以不按 出資比例進(jìn)行分配， 各合伙人之間可以綜合考慮資本、 勞務(wù)、 技術(shù)、資源等各種因素，根據(jù)各合伙人的實際貢獻(xiàn)大小確定 分配比例。公司制基金往往按年核算、統(tǒng)一分配，有限合 伙制基金的分配時點、核算范圍等可做靈活約定。等等。 從 法律基礎(chǔ)層面講， 合伙企業(yè)法僅對有限合伙制基金的利 潤分配作了原則性規(guī)定，將分配機(jī)制的設(shè)計更多了交由各合 伙人

4、自由協(xié)商。 合伙企業(yè)法第三十三條規(guī)定： “合伙企業(yè) 的利潤分配、虧損分擔(dān)，按照合伙協(xié)議的約定辦理；合伙協(xié) 議未約定或者約定不明確的，由合伙人協(xié)商決定；協(xié)商不成 的，由合伙人按照實繳出資比例分配、分擔(dān)；無法確定出資 比例的，由合伙人平均分配、分擔(dān)。 ” 2、治理結(jié)構(gòu)合理 有 限合伙制基金中，管理人是普通合伙人，是基金的執(zhí)行事務(wù) 合伙人，其代表基金開展各項投資業(yè)務(wù)是合伙企業(yè)法的 制度安排。 公司制基金中， 管理人并不能當(dāng)然的取得此項 “代 表人”的身份。 有限合伙制基金的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)可以由各 合伙人自行約定， “自治”的廣度和深度均遠(yuǎn)高于公司制基金。例如，有限合伙制基金可以在基金內(nèi)部，針對不同的項

5、 目設(shè)置不同的投資人，項目實行獨立核算，權(quán)利、義務(wù)、責(zé) 任均可獨立于未參加目標(biāo)項目投資的合伙人；有限合伙制基 金還可以在基金內(nèi)部，針對同一個項目設(shè)置不同優(yōu)先級別的 投資人，使不同投資偏好的投資人可以選擇不同風(fēng)險、收益 級別的投資者身份，方便于各類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的設(shè)計、 實施。3、 稅收便利合伙企業(yè)法 第六條規(guī)定：“合伙企業(yè)的生 產(chǎn)經(jīng)營所得和其他所得，按照國家有關(guān)稅收規(guī)定，由合伙人 分別繳納所得稅。” 據(jù)此，合伙制框架下，在有限合伙企業(yè) 層面無須繳納所得稅，所得稅按照“先分后稅”原則由合伙 人（基金的投資人） 繳納， 這就為投資者提供了 “財務(wù)穿透” 的通道，基金投資的損益直接反映在投資者自身的財務(wù)

6、報表 上，不改變投資者原來的納稅待遇。有人認(rèn)為，合伙制基 金減少了所得稅的納稅環(huán)節(jié)，與公司制相比，總體稅負(fù)有較 大優(yōu)勢。但事實上， 根據(jù)我國現(xiàn)行稅收規(guī)定， 對投資人而言， 采取有限合伙制與公司制的總體稅負(fù)差異尚不能一概而論， 該問題筆者已在“有限合伙制與公司制基金稅負(fù)分析”部分 詳細(xì)分析。 為了更直觀的體會合伙制基金方式靈活、程序 簡便、分配機(jī)制自由、治理結(jié)構(gòu)合理的特點，舉一例說明。 某基金由甲、乙、丙、丁四個機(jī)構(gòu)出資人出資設(shè)立，基金的 基本情況如下： 基金名稱R 基金組織形式 有限合伙制 基金管理人 甲公司基金規(guī)模 認(rèn)繳總額 3.5 億，已全部出資到位 出 資人 甲公司 :1% 乙公司 :4

7、7% 丙公司 :42% 丁公 司:10% 存續(xù)期 5 年 目前情況 基金設(shè)立已滿 2 年，已完成 3.5 億元投資，目前已有項目退出， 收回投資 5000 萬元，即基金帳面現(xiàn)金為 5000 萬元。 現(xiàn) 有一化工項目，總投資額為 1 億元，投資周期為 2 年，預(yù)期 年化收益率為 30%，基金管理人甲公司有權(quán)在受托管理范圍 內(nèi)將帳面資金 5000 萬元投資于該化工項目， 尚缺 5000 萬元。 詢問基金出資人乙、 丙、丁，乙公司愿意繼續(xù)對基金增資 2500 萬元，用于對該化工項目的投資；同時，甲公司又尋找到一 新的出資人戊公司，愿意通過基金對該化工項目投資 2500 萬元，但乙公司、戊公司要求：對

8、該化工項目的投資要單獨 核算，兩年到期退出后即進(jìn)行分配，退出基金。 為順利完成該項目投資， R 基金可作如下結(jié)構(gòu)化設(shè)計： 1、原出資人 甲、乙、丙、丁設(shè)置為 A 組合伙人，其權(quán)利義務(wù)維持原合伙 協(xié)議之約定不變；2、乙公司出資 2500 萬，戊公司（新增 合伙人）出資 2500 萬，組成 B 組合伙人，所出資金專項用 于該化工項目； 3、2 年到期收回投資后， B 組合伙人即進(jìn) 行分配、清算。 由此，形成如下的投資模式： 該種操作 模式，合伙制基金中可以順利實現(xiàn)， 公司制基金則很難實現(xiàn)， 具體原因是： 1、乙、戊的新增出資，經(jīng)各合伙人認(rèn)可、修 改合伙協(xié)議并實際出資即可，無需驗資，甚至不需逐次履行

9、嚴(yán)格的工商變更程序即可生效實施，操作方便、靈活。2、合伙企業(yè)法在更廣、更深的層面尊重合伙人契約自由、 意思自治，允許 A 、B 組合伙人權(quán)利、義務(wù)、責(zé)任完全獨立， 特殊的稅收及財務(wù)制度設(shè)計也支持 A 、B 組合伙人獨立核算。 3、合伙制基金層面，各合伙人可隨時分配，并可對分配的 范圍、數(shù)額做充分約定；如采取公司制，則需在基金整體盈 利的情況下，方可進(jìn)行股東分配。二、公司制 少數(shù) PE 機(jī) 構(gòu)采取公司制的組織形式。 公司法允許 PE 機(jī)構(gòu)采用有限 責(zé)任公司或股份有限公司，實踐中采取公司制的PE 一般都選擇有限責(zé)任公司。 在公司制基金中，管理人與其它投資 人一樣，僅以出資額為限對基金的債權(quán)債務(wù)承擔(dān)

10、有限責(zé)任。 管理人對基金的投資更多體現(xiàn)了“跟投”的性質(zhì)，因不對基 金的債權(quán)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，故對管理人的風(fēng)險控制機(jī) 制弱于有限合伙制。 事實上，在公司制基金中，管理人對 基金出資的必要性大大減弱。實踐中，管理人對公司制基金 出資，更多的是進(jìn)行管理人與出資人之間的“捆綁” ，便于 管理人獲得基金的受托管理。也有出資人直接組建、控制基 金及基金管理人， 因同受出資人的實際控制， 故基金及基金 管理人之間不再彼此或單向持股。 總體而言，公司制基金 的一般模式是： 公司制基金具備以下優(yōu)點或特點：1、治理結(jié)構(gòu)成熟、完善 公司制基金可依據(jù)公司法組建股東 會、董事會、監(jiān)事會，內(nèi)部決策、治理結(jié)構(gòu)相對完善、

11、固定， 管理模式較為統(tǒng)一?；鸬倪\營更大程度上有法可依、有章 可循。相對于靈活的有限合伙制而言，公司制基金內(nèi)部治理 結(jié)構(gòu)的制約機(jī)制更有效。 2、能更多的體現(xiàn)投資者的權(quán)利 投 資人作為股東，可以通過股東會或董事會委任并監(jiān)督基金管 理人。股東會還可以直接任命基金的外部審計機(jī)構(gòu)，并具有 審議批準(zhǔn)基金會計報表的權(quán)利。一般情況下，股東不直接干 預(yù)基金的具體運營；實踐操作中股東可以依據(jù)公司章程對重 大投資項目行使表決權(quán)或否決權(quán)。此外，部分股東能夠通過 基金投資委員會參與投資決策。 有限合伙制所提供的投資 者權(quán)利與公司制相比有一定弱化。 基金管理人 （普通合伙人） 在基金的運營中處于主導(dǎo)地位。 3、穩(wěn)定性更

12、好 公司制基 金對出資人出資、繳付期限、增減資程序等都有相對明確、 嚴(yán)格的要求， 基金設(shè)立后， 投資人的自由度和選擇空間較小， 基金的穩(wěn)定性加強(qiáng)。例如：在有限合伙制基金中，投資人可 以約定相對概括的繳付出資的條件，甚至可以約定“經(jīng)合伙 人一致同意”時繳付出資；但在公司制基金中，則一般會明 確繳付出資的具體時間。兩者相比，有限合伙制基金后續(xù)資 金不能如期繳付、基金不能正常運營的風(fēng)險高于公司制，穩(wěn) 定性低于公司制。 4、治理難度低于有限合伙制 公司制基 金的制度設(shè)計和結(jié)構(gòu)安排較為規(guī)范、統(tǒng)一，有限合伙制基金 可以有更多的差異化設(shè)計，這種差異化設(shè)計致使合伙制基金 不能整齊劃一的標(biāo)準(zhǔn)化管理，而需實行差異化管理，增加了基金的管理難度。例如：有限合伙制基金可能針對不同的項 目組建不同的投資人、采取不同的決策程序，在制度設(shè)計、 運營決策、財務(wù)核算等方面比公司制基金更為復(fù)雜。三、其他影響基金組織形式的因素 有限合伙制、公司制各自特 點及優(yōu)缺點，是影響基金組織形式選擇的重要因素，基金發(fā) 起人與基金投資人往往結(jié)合自身的實際需要，選定最終的組 織形式。除此之外，基金發(fā)起人與投資人的一些特殊需要， 對組織形式的選擇也會起到?jīng)Q定作用。例如：如果基金管理 人為國有性質(zhì)，管理人在發(fā)起設(shè)立基金時，就不宜采用有限 合伙制，原因是：國有企業(yè)不得成為對所投資企業(yè)的債務(wù)