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1、北大光華管理學(xué)院企業(yè)價(jià)值評(píng)估案例精編WORD 版IBM system office room A0816H-A0912AAAHH-GX8Q8-GNTHHJ8收購中,企業(yè)的價(jià)值是“侃”出來的北大光華管理學(xué)院“企業(yè)價(jià)值評(píng)估”案例課堂文何風(fēng)志主講人:黃鐵鷹北大光華管理學(xué)院訪問教授黃鐵鷹戴著一頂太陽帽走進(jìn)教室,帽于前面繡著一只展栩 的雄鷹。雖然課程安排在周末,但是座位間的過道也站滿了人。想想看,一位曾經(jīng)擔(dān)任過 擁有300多億元資產(chǎn)的華潤創(chuàng)業(yè)公司總經(jīng)理、參與收購兼并的企業(yè)價(jià)值總額達(dá)15億美元 的行家講授收購實(shí)戰(zhàn)案例,“栗房”自然有保證?!敖裉?,我們以華潤收購黃海啤酒廠為案例來探討企業(yè)價(jià)值評(píng)估的問題?!秉S
2、教授開 門見山介紹道。案例槪況黃海市是啤酒巨頭必爭之地,1995年,華潤決定迸軍黃海市。黃海市有兩家大的啤酒 廠,長江啤酒廠和黃海啤酒廠。長江啤酒廠盈利狀況良好,占全市啤酒市場70%的份額。 黃海啤酒廠連年虧損,資金周轉(zhuǎn)不靈,占15%的份額。華潤收購黃海是雙方不謀而合的選 擇。截至1995年1月31日,黃海啤酒廠的總資產(chǎn)2.1億,其中流動(dòng)資產(chǎn)().4億;總負(fù)債 1.5億,其中長期負(fù)債1.1億。黃海啤酒廠經(jīng)營狀況不好的一個(gè)主要原因是生產(chǎn)能力不平 衡。工廠有正式員工699人,退休人員347人。工廠從1985年到1996年十年間從未償還 過長期貸款。因此長期負(fù)債中有近一半是滾動(dòng)的利息。F面介紹我們所
3、關(guān)注的企業(yè)價(jià)值計(jì)算?!秉S教授迅速切入核心問題,“收購這個(gè)廠的過程一波三折,費(fèi)盡艱辛。雙方談判過程中對企業(yè)的估值分了三個(gè)階段?!睆?995年4月開始是第一階段。雙方經(jīng)過談判共同認(rèn)可黃海的總資產(chǎn)估值為1.1億元 人民幣,華潤投入1.34億現(xiàn)金,占55%,黃海占45%;第一任總經(jīng)理由中方岀任;華潤派 財(cái)務(wù)總監(jiān),并在5人的董事會(huì)中占3個(gè)席位。董事會(huì)撤換和任命總經(jīng)理只需出席董事會(huì)人 數(shù)的3/5票通過即可。1995年5月,第二階段開始。外資公司EEI介入。他們同黃海很快簽訂了合資協(xié)議。 該公司同意黃海總資產(chǎn)估值1.3億,并投入1.06億的二手設(shè)備占合資公司的45%股份,黃 海占55%;董事長和總經(jīng)理均由中
4、方出任。華潤承諾,外資公司無論提出什么條件,華潤 啤酒都奉陪到底。從1995年11月,艱難的第三階段開始。黃海政府是黃海啤酒的股東。經(jīng)過多方努 力,黃海政府主動(dòng)提出將黃海啤酒1()0%賣給華潤。黃海市政府的出價(jià)為:總資產(chǎn)2.1億, 其中包括固定資產(chǎn)13億(固定資產(chǎn)的賬面價(jià)值為1.7億),流動(dòng)資產(chǎn)0.4億,商譽(yù)0.4 億。華潤啤酒對黃海啤酒廠的估值:黃海啤酒廠的總資產(chǎn)最多1.3億,其中包括:固定資 產(chǎn)0.9億、流動(dòng)資產(chǎn)0.3億、商譽(yù)0.07億?!半p方對于價(jià)值評(píng)估有著不同的觀點(diǎn),雙方爭論的焦點(diǎn)在以下幾個(gè)方面?!秉S教授條 分縷析地介紹:首先是固定資產(chǎn)的估值。黃海啤酒廠賬面的固定資產(chǎn)價(jià)值是1.7個(gè)億,
5、考慮到資產(chǎn)和 設(shè)備的現(xiàn)狀,黃海方只同意將固定資產(chǎn)價(jià)值降到13個(gè)億。由于黃海啤酒廠國營企業(yè)的性 質(zhì),使用它所占用的土地不需繳納土地租金。華潤啤酒接管黃海啤酒廠,總共需要繳納4000萬的土地使用費(fèi)。華潤啤酒減去這部分的固定資產(chǎn)成本,采取資產(chǎn)重置的辦法計(jì)算出黃海啤酒廠的固定資產(chǎn)價(jià)值,最多為()91個(gè)億。其次是流動(dòng)資產(chǎn)的估值。黃海方堅(jiān)持,雙方必須在簽合同的同時(shí)確認(rèn)流動(dòng)資產(chǎn)的賬面 值().4億。而華潤啤酒認(rèn)為:1.啤酒的流動(dòng)資產(chǎn)中有很大一部分是在銷售渠道中流通的瓶 箱包裝物,因此流動(dòng)資產(chǎn)的最后價(jià)值必須通過交接日的盤點(diǎn)和對成新率的判斷才能確定, 不能事先定價(jià)。2黃海啤酒廠流動(dòng)資產(chǎn)中的應(yīng)收賬款和待攤費(fèi)用按照
6、國際通行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則 必須要大幅撇賬,華潤最多承認(rèn)0.3億。第三個(gè)分歧是關(guān)于商譽(yù)的價(jià)值。黃海啤酒對于商譽(yù)報(bào)價(jià)400()萬。華潤對黃海啤酒廠 商譽(yù)價(jià)值的評(píng)估參考了青啤和雪花啤酒的做法。青島啤酒1993年上市時(shí)盈利1.9億,銷量 33萬噸,商標(biāo)入賬1億。此外,華潤在1993年與雪花啤酒合資時(shí),沈陽雪花凈資產(chǎn)1.1 億,盈利().35億,銷量26萬噸,合資作價(jià)2.1億,其中包括商譽(yù)入賬().7億。而黃海啤酒 廠1996年凈資產(chǎn)0.6億,虧損().02億,銷量2.6萬噸,因此,華潤啤酒認(rèn)為,黃海的商譽(yù) 最多值0.07億。“企業(yè)是活的,只有在市場上交易了,才會(huì)有一個(gè)合適的價(jià)值”“在談判過程中,僅僅六個(gè)月的
7、時(shí)間,啤酒廠還是原來的啤酒廠,設(shè)備還是原來的設(shè) 備,人還是原來的人,企業(yè)的價(jià)值何以出現(xiàn)這么大的變化呢? ”黃老師啟發(fā)同學(xué)們思考?!熬烤蛊【茝S的價(jià)值是多少錢呢?如果你是華潤啤酒CEO,你就是當(dāng)時(shí)的我,你說我該 不該買?如果該買,多少錢合適呢? ”一位在資產(chǎn)管理公司工作過的同學(xué)首先表達(dá)了自己的觀點(diǎn)。她說:“我覺得可以采用 未來收入現(xiàn)金流折現(xiàn)的辦法進(jìn)行計(jì)算。根據(jù)公司的情況和市場的情況,估算出我們以后每 年的收入現(xiàn)金流,并采用一個(gè)合理的折現(xiàn)率。通過這種辦法計(jì)算的價(jià)值比計(jì)算賬面價(jià)值要 科學(xué),因?yàn)槟阗I這家公司,不是要買它的資產(chǎn),而是看中的是資產(chǎn)的增值能力?!秉S教授點(diǎn)頭表示肯定,“你說的有一定道理。但是,我
8、給大家講一個(gè)小故事。大家知 道全球最成功最著名的投資人是巴菲特。他2002年給股東的寫一封信,說明他對利潤預(yù) 測的看法。他說,我對我公司的利潤不要說下一年,就是下一個(gè)季度能賺多少錢我都不敢 預(yù)測?!薄拔业囊馑际钦f,一個(gè)公司的發(fā)展無論是內(nèi)部還是外部都有很多不確定因素,明天的 事誰能說得準(zhǔn)?管理再好的公司充其量也只能大槪估算一個(gè)數(shù),并且還必須加上一句:在 政治經(jīng)濟(jì)市場和公司沒有重大改變的前提下,我們公司在明年有可能實(shí)現(xiàn)N元利潤???是在我們還有記憶的過去十幾年里,經(jīng)營環(huán)境有哪幾年是沒有重大變化呢? 1993年的 通貨膨脹,1995年的宏觀調(diào)控,1997年的金融風(fēng)暴,2000年的科技泡沫,2001年
9、的911恐怖襲擊,2003年的非典。能預(yù)見這些重大變化的只有上帝。因此常 人(包括公司CEO和財(cái)務(wù)董事)如能計(jì)算出企業(yè)明天能賺多少錢的,更多的是靠幸運(yùn)而 不是科學(xué)?!边@時(shí),另外一位同學(xué)要求發(fā)言。他說,“企業(yè)的價(jià)值如果用現(xiàn)在的資產(chǎn)的價(jià)值來衡量 不是很科學(xué),比如,兩個(gè)公司資產(chǎn)都是1()()萬,一家每年賺1()萬,另一家每年虧1()萬, 價(jià)值肯定不一樣。如果用企業(yè)的盈利能力來衡量,也很有問題。正如您剛才所說,很難預(yù) 料這個(gè)企業(yè)能不能掙錢,能掙多少錢。這好像是一個(gè)很怪的問題。不知道老師是怎么看 的?黃教授沒有直接回答,而是拋出了另一個(gè)問題?!捌髽I(yè)的價(jià)值和一般商品的價(jià)值有什 么區(qū)別呢?“你要買一輛汽車,
10、你交了錢,就能開著車走了。在交易的過程中,汽車還是這輛汽 車,它是沒有發(fā)生變化的。企業(yè)呢?你要記住企業(yè)是一個(gè)活的東西。它是活的,而不是死 的。它每時(shí)每刻都在發(fā)生變化。今天銷售額增大了,那么應(yīng)收賬款就増大了,相應(yīng)的壞賬 計(jì)提就増大了,企業(yè)的價(jià)值就有可能減少了。比如說,你今天簽訂了收購協(xié)議,明天一個(gè) 工人上班故意損壞一個(gè)流水線上的關(guān)鍵設(shè)備。這樣,這條流水線要歇一周,企業(yè)的價(jià)值就 比昨天的價(jià)錢低了。從另外一方面來說,收購企業(yè)和我們在菜市場上買的蘿卜和白菜也是 一樣的?!甭犃俗詈笠痪湓挘形煌瑢W(xué)馬上問:“是不是企業(yè)的價(jià)值是由市場決定的?是由供需 雙方討價(jià)還價(jià)決定的? ”“對!你說的非常對!”黃教授深表
11、贊許?!捌髽I(yè)的價(jià)值不是企業(yè)的所有者決定的, 也不是由購買者決定的。而是雙方談判協(xié)商的結(jié)果,是市場決定的。企業(yè)只有在市場上交 易了,它才有了一個(gè)合適的價(jià)值。它如果不交易,你怎么衡量它的價(jià)值呢? ”又有同學(xué)追問了一句:“是不是可以說企業(yè)的價(jià)值是侃出來的? ”“你總結(jié)得非常好!總結(jié)的很經(jīng)典。企業(yè)的價(jià)值就是雙方侃價(jià)侃出來的?!笨粗?學(xué)員在自己一步步的引導(dǎo)下觸摸到問題的本質(zhì),黃教授顯得有些興奮,開始給大家傳授“心經(jīng)”,“企業(yè)價(jià)值評(píng)估是一門獨(dú)立的學(xué)問,評(píng)估方法就有十幾種,不同的企業(yè)的價(jià) 值要用不同的方法來算。比如同一個(gè)行業(yè)里的虧損企業(yè)和贏利的企業(yè)的計(jì)算方法是完全不 同的,虧損的企業(yè)可能按殘值算,贏利的可能按市盈率算?!拔覄偛耪f了這么多企業(yè)價(jià)值的不確定性,不是說不要企業(yè)價(jià)值評(píng)估了。而是強(qiáng)調(diào), 實(shí)際企業(yè)的交易價(jià)格你要考慮更多的因素,不拘泥于數(shù)學(xué)方法算出來的數(shù)宇。”“再回到這個(gè)案例來。最終,我們是以19億
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