吉利收購(gòu)沃爾沃的融資方式及評(píng)價(jià)

1、錯(cuò)品用。*融資方式1、融資策略吉利控股的并購(gòu)資金大部分來(lái)自外部融資。 根據(jù)并購(gòu)的相關(guān)報(bào)道，可以將吉利并購(gòu)沃爾 沃的融資策略歸納為并購(gòu)前融資準(zhǔn)備、 并購(gòu)交割前特殊目的公司融資、 并購(gòu)交割后的項(xiàng)目基 地融資以及海外銀行貸款。1）并購(gòu)前融資準(zhǔn)備2009年9月，高盛旗下一家名為 GS Capital Partners （ GSCP ）的PE基金通過(guò)認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證正式投資吉利汽車(chē)，在可轉(zhuǎn)債及認(rèn)股權(quán)證全面行使后，吉利汽車(chē)將獲取25.86億港元（約合3.3億美元）的資金。當(dāng)然這次融資的目的不是直接用于并購(gòu)沃爾沃，但由于高盛的介人和并購(gòu)沃爾沃的前景被資本市場(chǎng)所看好，吉利7車(chē)H股由2009年8月28日

2、的1.81港元/股上得至2010年1月15日的4港元/股，為后續(xù)融資打開(kāi)了更大的想象空間。2）特殊目的公司融資在并購(gòu)沃爾沃過(guò)程中，吉利控股組建了中國(guó)特殊目的公司一上海吉利兆圓國(guó)際投資有限公司（由吉利萬(wàn)源和上海嘉爾沃投資組成），以此承擔(dān)并購(gòu)融資的主體工作。其中，吉利萬(wàn)源則由吉利凱盛和大慶國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司投資構(gòu)成。此次并購(gòu)中，吉利注資41億元人民幣；大慶國(guó)資通過(guò)吉利股權(quán)質(zhì)押方式注資 30億元人民幣，上海嘉爾沃注資10億元，其并 購(gòu)資金來(lái)源如下圖示：上晦吉利兆瓦國(guó)際,北京吉利萬(wàn)骸國(guó)際投資有限公司v（71億元）北京百利凱盛國(guó)際投資有限公司（41億元）投賁有限公司（81億元）大慶市國(guó)有資產(chǎn)稅管 I有

3、限公司130億元）IL海嘉爾沃投茶有限公司00億元產(chǎn)上海嘉定工業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)集團(tuán)）有限公司（6億元）上海市嘉定區(qū)國(guó)有資產(chǎn) 經(jīng)營(yíng)白'覷公司（4億元）至此，在吉利兆圓總注冊(cè)資金81億元人民幣中，吉利、大慶國(guó)資、上海嘉爾沃的股權(quán)比例分別為51%、37%和12%;在并購(gòu)資金來(lái)源中，具有政府背景的資金支持達(dá)34億元。3）、并購(gòu)后項(xiàng)目基地融資在運(yùn)作并購(gòu)沃爾沃資金過(guò)程中，吉利控股將融資與國(guó)內(nèi)建廠(chǎng)緊密捆綁，通過(guò)沃爾沃中國(guó)工廠(chǎng)選址撬動(dòng)地方政府資本。從并購(gòu)的融資平臺(tái)來(lái)看，在項(xiàng)目運(yùn)作中，有30億元成都市政府資金、4億元上海政府資金，而作為交換條件，國(guó)產(chǎn)沃爾沃可能需要在成都、大慶和上海 嘉定分別建立工廠(chǎng)。此外，并購(gòu)

4、后整合發(fā)展沃爾沃的營(yíng)運(yùn)資本大部分是來(lái)源于是美國(guó)、歐洲和中國(guó)香港等地區(qū)的境外資金，主要通過(guò)海外銀行貸款，如瑞典地方銀行融資等。至此，吉利收購(gòu)沃爾沃形成了如下的整體資金來(lái)源：國(guó)內(nèi)和境外融資比例約為1:1,境外的資金來(lái)源主要是美國(guó)、歐洲和中國(guó)香港等地區(qū)，國(guó)內(nèi)資金來(lái)源中50%是吉利自有資金，另外50%來(lái)自銀行貸款、地方政府資金。如下圖示:2、支付方案描述2010年3月28日，吉利集團(tuán)與福特汽車(chē)簽署最終股權(quán)收購(gòu)協(xié)議，吉利以 27億美元價(jià) 格獲得沃爾沃轎車(chē)公司 100%股權(quán)以及相關(guān)資產(chǎn)（包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)），其中18億美元用于并購(gòu)現(xiàn)金支付9億美元用于后續(xù)公司運(yùn)營(yíng)。2010年8月2日，由于針對(duì)養(yǎng)老金義務(wù)和運(yùn)營(yíng)資本

5、、歐元貶值等因素作出調(diào)整，吉利控股集團(tuán)吉利最終以 15億美元完成并購(gòu)交割， 其中13億美元以現(xiàn)金支付、2億美元為福特提供賣(mài)方短期融資而開(kāi)出的票據(jù)。3、融資方式合理性評(píng)價(jià)吉利并購(gòu)融資的特點(diǎn)可歸結(jié)為全過(guò)程、多渠道融資。全過(guò)程指并購(gòu)前、交割前和交割后融資策略；多渠道指內(nèi)部融資、戰(zhàn)略投資者投資、海內(nèi)外銀團(tuán)貸款、地方政府注資、賣(mài)方融 資等。因此，吉利此次融資難度、融資成本比較低，且多種融資方式的組合分散了融資的風(fēng) 險(xiǎn)，我們認(rèn)為其融資方式組合是合理的，主要原因如下：善于利用國(guó)家政策支持錯(cuò)品用。*我國(guó)實(shí)行“走出去”戰(zhàn)略。國(guó)家出臺(tái)關(guān)于鼓勵(lì)支持和引導(dǎo)個(gè)體私營(yíng)等非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā) 展的若干意見(jiàn)、汽車(chē)產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃

6、 等文件大力鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)走出去，鼓勵(lì)有條件的企業(yè)對(duì)外投資和跨國(guó)經(jīng)營(yíng)，推進(jìn)汽車(chē)企業(yè)兼并重組，加大信貸、保險(xiǎn)外匯等支持力度，加強(qiáng)對(duì)“走出去”企業(yè)的引導(dǎo)和協(xié)調(diào)。同時(shí)，國(guó)內(nèi)政策性銀行加大對(duì)境外投資支持力度；在防 范風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，簡(jiǎn)化境外投資的審批程序； 在我國(guó)外匯儲(chǔ)備存量較高和人民幣匯率升值后， 放寬了對(duì)外投資。吉利并購(gòu)沃爾沃，一是可以幫助中國(guó)自主品牌汽車(chē)企業(yè)盡快走向國(guó)際市場(chǎng)，二是可以嫁接國(guó)際知名品牌為我所用，三是可以彰顯中國(guó)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的實(shí)力，因而得到我國(guó)政府政策和財(cái)力的支持，所以，吉利集團(tuán)收購(gòu)沃爾沃時(shí)通過(guò)地方政府融資、銀行貸款融資來(lái)降低融資難度及融資成本是可取的。采取融資聯(lián)盟如地方政府注資、賣(mài)方融資等

7、創(chuàng)新性戰(zhàn)略國(guó)內(nèi)外各級(jí)政府聯(lián)盟：吉利以 18億美元并購(gòu)沃爾沃時(shí)，大慶、上海和成都三地政府利 用融資平臺(tái)提供了 70億元的融資支持。其中，成都市政府要求成都銀行和國(guó)開(kāi)行成都分行 配合吉利的融資收購(gòu)，由國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和成都銀行各提供20億元和10億元低息貸款，3年內(nèi)吉利僅需付約三分之一的利息，三年后酌情償還；大慶、上海國(guó)資委共提供了 40億元人民幣的并購(gòu)資金，吉利則承諾在未來(lái)幾年在兩地建立工廠(chǎng)。而歐洲投資銀行、比利時(shí)銀行在瑞典政府、比利時(shí)弗拉芒地區(qū)政府的擔(dān)保下也分別向沃爾沃提供了6億歐元和1.98億歐元的低息貸款用于并購(gòu)后運(yùn)營(yíng)。出售方聯(lián)盟：“賣(mài)方融資”指賣(mài)方急于出售資產(chǎn)，愿意以低于市場(chǎng)利率的條件為買(mǎi)方

8、提 供融資；而買(mǎi)方在付清貸款后才能得到該資產(chǎn)的全部產(chǎn)權(quán)，如果買(mǎi)方無(wú)力支付貸款，則賣(mài)方可以收回該資產(chǎn)。福特公司為了早日甩掉“包袱”，甘愿出資2億美元以低息賣(mài)方信貸方式支持吉利并購(gòu)沃爾沃。內(nèi)部資本市場(chǎng)融資：企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)具有價(jià)值創(chuàng)造和財(cái)富轉(zhuǎn)移的雙重效應(yīng)，內(nèi)部資本市場(chǎng)可以把多條渠道的現(xiàn)金流量集中起來(lái)，投向高收益的領(lǐng)域，這就使內(nèi)部資本市場(chǎng)在監(jiān)督、激勵(lì)、內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)以及資本的低成本配置方面優(yōu)于外部的資本市場(chǎng)，具有緩解民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)并購(gòu)融資約束的功能。而在此次收購(gòu)中，吉利凱盛注資 41億元人民幣，約占境內(nèi)融 資的25%,而內(nèi)部融資明顯具有融資難度低、成本低的特點(diǎn)，一定程度上緩解了并購(gòu)的融 資風(fēng)險(xiǎn)、緩解跨

9、國(guó)并購(gòu)交易階段的巨額資金需求。采取多種融資方式分散公司風(fēng)險(xiǎn)首先，在吉利并購(gòu)中，其采取了多方戰(zhàn)略聯(lián)盟融資，倡導(dǎo)融資強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合或多強(qiáng)聯(lián)合共同 而參與并購(gòu)，共享資源、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而化解政治、財(cái)務(wù)、運(yùn)營(yíng)等各類(lèi)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，就財(cái)務(wù)風(fēng) 險(xiǎn)來(lái)說(shuō)，2007-2009年沃爾沃轎車(chē)連續(xù) 3年虧損，收購(gòu)后其虧損將由沃爾沃控股各方一起承 擔(dān)。其次，2009年9月吉利引入了戰(zhàn)略投資者高盛集團(tuán)，向其發(fā)行3年期可換股債券 18. 97億港元和3億份認(rèn)股權(quán)證，當(dāng)可轉(zhuǎn)債及認(rèn)股權(quán)證全面行使后，吉利汽車(chē)將獲取25.86億港元（約合3.3億美元）的資金，將增加吉利集團(tuán)的現(xiàn)金流，一定程度緩解營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。年份2(11()2(X)92(H) K流

10、動(dòng)比率0.831. 150. 8速動(dòng)比率0.59L070.66負(fù)債總熊（億元）710.716(). 547. X資產(chǎn)免債率73. 47%6立加口另外，吉利在尋求權(quán)益融資時(shí)使用了以融資換股的方式，如大慶國(guó)資通過(guò)吉利汽車(chē)股權(quán)質(zhì)押方式注資30億元人民幣而控股 37%, 一方面使地方融資平臺(tái)的作用最大化，另一方面 其他股東在擁有沃爾沃控制權(quán)的同時(shí)，也承擔(dān)了沃爾沃整合后的全部風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，從資本市場(chǎng)對(duì)融資方式的反應(yīng)來(lái)看，由于投資者關(guān)于公司資產(chǎn)價(jià)值的信息少于公司內(nèi)部人，發(fā)行股票融資通常會(huì)被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)，從而引起股票價(jià)格下跌， 造成現(xiàn)有股東的凈損失；而通過(guò)融資換股及債權(quán)融資可以避免此種股票下跌風(fēng)險(xiǎn)。4、融資方

11、案風(fēng)險(xiǎn)分析高息債款償還風(fēng)險(xiǎn)在吉利收購(gòu)沃爾沃的資金中，約有13億元的境外資金，其主要來(lái)源于美國(guó)、 歐洲和香港等地區(qū)銀行貸款，而高利息是這些國(guó)外資金這么愿意支持一家中國(guó)民營(yíng)車(chē)企的主要原因。大量的高息債券為吉利帶來(lái)的是極大的財(cái)務(wù)壓力。并且當(dāng)出現(xiàn)高息債券償還危機(jī)時(shí)，往往會(huì)由于承載的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大而償債能力有限，難于快速尋得資金來(lái)源，從而造成違約，面臨無(wú)法償還到期高息債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。從短期來(lái)看，高息債款償也將致使吉利集團(tuán)的短期資金壓力越來(lái)越嚴(yán)重。在吉利收購(gòu)沃爾沃的過(guò)程中，債權(quán)融資占到大部分的比例，同時(shí)需承擔(dān)沃爾沃公司的部分債務(wù)。根據(jù)吉利集團(tuán)公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，吉利集團(tuán)在完成收購(gòu)后其流動(dòng)負(fù)債在其710.7億元負(fù)債中占至近 70%,流動(dòng)比率和速動(dòng)比率也迅速下降，流動(dòng)比率從2009年的1.15降至2010年的0.83,速動(dòng)比率從 1.07降至0.59。再加上一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債在 2010年 末也上漲至了 108. 85億元，更為償