折現(xiàn)率應(yīng)用與折現(xiàn)指標(biāo)的區(qū)分

1、折現(xiàn)率應(yīng)用與折現(xiàn)指標(biāo)的區(qū)分三、折現(xiàn)率在資產(chǎn)評估中的運用資產(chǎn)評估是商品經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，是一個專業(yè)性行業(yè)，旨在為資產(chǎn)、產(chǎn)權(quán)等交易提供科學(xué)的估計值。其評估一項資產(chǎn)有三種基本的方法即成本法、收益法、市場法。其中收益法的理論基礎(chǔ)是效用價值論，其基本思想是資產(chǎn)的價值由其未來產(chǎn)生的客觀可擁有的收益決定。其三個決定因素就是期限(n)、折現(xiàn)率(r)、收益(R)。因此，如何合理地確定折現(xiàn)率是使用收益法的一個關(guān)鍵部分。（一）單項效用型資產(chǎn)評估的折現(xiàn)率確定資產(chǎn)評估中單項資產(chǎn)一般表現(xiàn)為機(jī)器設(shè)備，流動資產(chǎn)，無形資產(chǎn)等。其資產(chǎn)特征是單獨能夠產(chǎn)生未來時期現(xiàn)金流，且其收益和風(fēng)險能夠用貨幣計量。在具體對折現(xiàn)率的衡量中，

2、首先要注意兩點。第一點是：根據(jù)資產(chǎn)未來收益的期限是否為有限期和永續(xù)期，可以分為折現(xiàn)率和資本化率。折現(xiàn)率一般由無風(fēng)險報酬率和風(fēng)險報酬率組成。前者可以由政府債券的利率或者貨幣時間價值和通貨膨脹率決定。而后者則取決于特定資產(chǎn)的風(fēng)險狀況。資本化率與有限期的折現(xiàn)率不同的是：它除了反映無風(fēng)險報酬率和風(fēng)險報酬率之外，還反映資產(chǎn)收益的長期增長前景。其用表達(dá)式可以表示為：資本化率=折現(xiàn)率-未來年收入的增長率。第二點是，折現(xiàn)率的選取要與其資產(chǎn)預(yù)期收益的類型相一致。當(dāng)在企業(yè)中對一項資產(chǎn)進(jìn)行評估時，其收益類型可以選取單項資產(chǎn)所產(chǎn)生的利潤，或者是考慮折舊的凈現(xiàn)金流量。如果是利潤則對應(yīng)資產(chǎn)收益率，而凈現(xiàn)金流量則對應(yīng)為投資

3、回收率。在具體運用中，恰當(dāng)合理地確定折現(xiàn)率的基本方法有加和法、市場比較法。1、加和法加和法的原理就是折現(xiàn)率包含無風(fēng)險報酬率(RF)和風(fēng)險報酬率(RV)，對每一部分別求取，再相加得出折現(xiàn)率。無風(fēng)險折現(xiàn)率一般可以參考政府債券或銀行存款利率。而當(dāng)政府債券為長期時由于其是用單利表示，而資產(chǎn)評估所使用的是復(fù)利形式，因此要對其進(jìn)行修正。其公式為：RF=N(1+N*rf)-1,n為國債利率的年限，rf為單利形式的國債利率。折現(xiàn)率的風(fēng)險報酬部分則要考慮與特定的資產(chǎn)相聯(lián)系的風(fēng)險以及市場風(fēng)險。其影響因素可以有資產(chǎn)管理水平、收益數(shù)量和質(zhì)量、市場需求、宏觀經(jīng)濟(jì)情況、國家政策等等。因此可見，風(fēng)險報酬率的確定是一個相當(dāng)困

4、難的過程。一般來說，結(jié)合歷年投資的情況、參照同行業(yè)的資金利潤率、取得資金的成本等影響因素，由專業(yè)人員調(diào)研決定。因此，其確定過程也帶有一定的主觀性。2、市場比較法市場比較法是通過在市場上尋找與被評估相似的資產(chǎn)，分析其市場價格及其收益，通過倒求折現(xiàn)率的方法。其表達(dá)式：折現(xiàn)率=(i=1n樣本資產(chǎn)的收益/樣本資產(chǎn)的價格)÷n.市場比較法的具體使用中要注意選取與被評估資產(chǎn)類似的資產(chǎn)。要綜合考慮行業(yè)、收益水平、流動性等等方面，其次樣本資產(chǎn)要盡可能的多，來消除個別資產(chǎn)的差異性。（二）企業(yè)整體價值評估的折現(xiàn)率確定在對企業(yè)采用收益法評估時，一般假設(shè)其持續(xù)性經(jīng)營，收益期限為無限期。在企業(yè)的評估中要首先注

5、意收益額的測定。為了客觀的反映企業(yè)的價值，要考慮企業(yè)自身的情況，來測算收益?？蓪⑵髽I(yè)的收益分段計算，首先合理地預(yù)測前幾年收益情況，待其進(jìn)入穩(wěn)定時期之后，再測算其未來的年金和增長率。因此，穩(wěn)定時期前的使用具體的折現(xiàn)率，穩(wěn)定之后的收益可用資本化率來衡量。其次由于企業(yè)的收益具有多種形式，在選用折現(xiàn)率時要注意折現(xiàn)率與收益的類型相匹配。一般來說，利潤類指標(biāo)采用資產(chǎn)收益率；凈現(xiàn)金流量指標(biāo)采用投資回收率。具體如下表：表1 收益額與折現(xiàn)率對照表收益額折現(xiàn)率評估值內(nèi)涵凈利潤凈資產(chǎn)收益率所有者權(quán)益價值息前稅后利潤加權(quán)平均資本成本含長期負(fù)債的企業(yè)價值凈現(xiàn)金流量凈資產(chǎn)投資回收率所有者權(quán)益價值息前稅后現(xiàn)金凈流量投資資本

6、投資回收率含長期負(fù)債的企業(yè)價值根據(jù)評估對象，可以分為僅對企業(yè)權(quán)益資產(chǎn)的評估和對企業(yè)整體價值的評估。1、權(quán)益資產(chǎn)評估當(dāng)評估對象為權(quán)益資產(chǎn)時，其折現(xiàn)率表現(xiàn)為股本收益率。其確定方法有資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)，套利定價模型(APT)和累加法。在CAPM模型下，資本的報酬率指被評估企業(yè)的權(quán)益資本的折現(xiàn)率，其等于無風(fēng)險利率加上公司的風(fēng)險程度(系數(shù))與市場平均風(fēng)險報酬率的乘積。其表達(dá)式：R=RF+(RM-RF)* ，RM為市場平均收益率，為被評估企業(yè)的風(fēng)險相對于市場風(fēng)險的比值。套利定價模型(APT)認(rèn)為，證券的實際收益除了受市場證券風(fēng)險變動的影響外，還要受市場中更多其他的普遍因素，如工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)，拖欠風(fēng)

7、險等，其計算公式為：R=RF+(RN-RF)* N，RN為假定投資收益僅受第N項因素影響的投資收益率，N為其相對應(yīng)的敏感程度。累加法的基本思路是：企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中總要面臨經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、行業(yè)風(fēng)險等，因此將企業(yè)所受的必要的風(fēng)險量化并相加，就可得到資本報酬率。其計算公式為：折現(xiàn)率=無風(fēng)險報酬率+行業(yè)風(fēng)險報酬率+經(jīng)營風(fēng)險報酬率+財務(wù)風(fēng)險報酬率在具體計算中，除了行業(yè)風(fēng)險報酬率可以采用系數(shù)法得出外，其余的計算需要建立在評估人員了解企業(yè)實際情況后分析得出，其具有一定的主觀成分。因此，在運用累加法時，一定要注意判斷的合理性。2、整體資產(chǎn)評估當(dāng)評估對象為企業(yè)整體價值時，其投資資本不僅包括權(quán)益資產(chǎn)還包括債務(wù)

8、資產(chǎn)。而權(quán)益資產(chǎn)的成本可以由之前的方法確定，只需要再多考慮債務(wù)資產(chǎn)的成本。因此，加權(quán)資本成本法(WACC)是使用最為廣泛的方法。其計算公式為：企業(yè)投資資本折現(xiàn)率=長期負(fù)債所占比重×長期負(fù)債成本+權(quán)益資本所占比重×權(quán)益資本成本，其中，權(quán)益資本成本可以采用CAPM模型來計算，長期負(fù)債成本一般為稅后的借款利率。四、折現(xiàn)率在公司財務(wù)中的運用在企業(yè)財務(wù)分析中，只要設(shè)及到投資決策就需要用到折現(xiàn)率。投資項目的費用和效益發(fā)生在壽命期的不同年份，而貨幣又具有時間價值，因此合理確定折現(xiàn)率且采用適當(dāng)?shù)闹笜?biāo)來判斷項目是非常關(guān)鍵的。（一）折現(xiàn)率的測算從融資角度看，企業(yè)在開展投資活動時，需要為其籌集資

9、金。資金可以來自內(nèi)部積累，可以來自外部的借款。而資金提供者需要獲得一定的報酬。因此折現(xiàn)率可以表現(xiàn)為企業(yè)資金的機(jī)會成本，而加權(quán)資本成本(WACC)也就成為了主要方法。一般來說，決定資金成本高低的主要因素有三個：一是企業(yè)的風(fēng)險；二是企業(yè)各種來源資金的成本；三是企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)。企業(yè)的風(fēng)險主要分為經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。當(dāng)企業(yè)只有自由資金時，只面臨經(jīng)營風(fēng)險。而當(dāng)擁有負(fù)債時，由于存在利息，企業(yè)股東對財務(wù)杠桿的使用又負(fù)擔(dān)財務(wù)風(fēng)險。企業(yè)對風(fēng)險的衡量要考慮自身的情況，由專門人員調(diào)研決定。企業(yè)來源資金的成本可以分為負(fù)債和自有資金成本。其中，負(fù)債成本可按照稅后的借款利率來計算，自有資金即權(quán)益資本，可以用資本資產(chǎn)定價模

10、型來確定。企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)不同會影響企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，最重要的是會改變企業(yè)的加權(quán)資本成本，因此資本結(jié)構(gòu)是不能忽視的一個因素。從投資角度來看，項目的折現(xiàn)率取決于其未來風(fēng)險的承受度。風(fēng)險越高其要求的投資報酬率也就相應(yīng)越高。通過分析投資項目未來收益的概率、期望收益、標(biāo)準(zhǔn)差等來對風(fēng)險進(jìn)行量化，進(jìn)而估計風(fēng)險報酬率。其計算公式為：R=RF +B×V，R為風(fēng)險報酬率，B為風(fēng)險報酬系數(shù)由財務(wù)人員參照以往投資項目決定，V為標(biāo)準(zhǔn)離差率。V=/K，其中表示為投資項目的未來收益波動的標(biāo)準(zhǔn)差，K表示為期望收益。（二）項目評價決策指標(biāo)的選用首先，決策指標(biāo)可以分為折現(xiàn)指標(biāo)與非折現(xiàn)指標(biāo)，非折現(xiàn)指標(biāo)包括：投資回收期、投資

11、收益率、會計報酬率。折現(xiàn)指標(biāo)則包括：凈現(xiàn)值、現(xiàn)值指數(shù)、內(nèi)涵報酬率、年金凈流量等。這里將主要分析折現(xiàn)類指標(biāo)，揭露各自的區(qū)別、優(yōu)缺點，將不對非折現(xiàn)指標(biāo)分析。投資項目之間具有差異性，因此，選用合理客觀的評價指標(biāo)起到非常重要的作用。首先，根據(jù)投資項目之間是否相容、相關(guān)，分為互斥和獨立?；コ忭椖恐竷蓚€投資項目不能同時進(jìn)行，若不考慮資金限制等因素，在互斥項目選優(yōu)時一般采用數(shù)量型指標(biāo)來評價，即選擇收益量多的指標(biāo)，如凈現(xiàn)值，年金凈流量等。而獨立項目之間可以共存，所以比較型指標(biāo)多用于評價此類項目，如內(nèi)涵報酬率、現(xiàn)值指數(shù)等。另外，投資年限的不同，原始投資額的不同，也會影響指標(biāo)的選用。1、折現(xiàn)指標(biāo)之間的區(qū)別目前來講

12、，使用最廣泛的四個指標(biāo)為：凈現(xiàn)值、現(xiàn)值指數(shù)、年金凈流量、內(nèi)涵報酬率或內(nèi)部收益率。凈現(xiàn)值(NPV)是使用最為廣泛的指標(biāo)。其經(jīng)濟(jì)含義為投資項目報酬超過基本報酬后的剩余收益。凈現(xiàn)值為正，說明方案可行。其計算公式為：凈現(xiàn)值=未來收益現(xiàn)值-原始投資額現(xiàn)值其表現(xiàn)形式為數(shù)量型指標(biāo)，不能體現(xiàn)原始投資的相對收益率，因此當(dāng)原始投資額不同時，它不便于對互相獨立的投資項目進(jìn)行評價。同時，當(dāng)投資項目的年限不同時，其也不能做出有效的評價?，F(xiàn)值指數(shù)(PVI)是凈現(xiàn)值的衍生指標(biāo)。其計算公式：現(xiàn)值指數(shù)=未來收益的現(xiàn)值÷原始投資額現(xiàn)值，若現(xiàn)值指數(shù)大于1，則說明方案可行?？梢园l(fā)現(xiàn)，它與凈現(xiàn)值的區(qū)別在于它是一個比較型指標(biāo)，

13、因此其優(yōu)點是：可以評價投資規(guī)模不同的獨立投資方案。缺點仍與凈現(xiàn)值一樣：不能評價年限不同的投資項目。年金凈流量(ANCF)是將總的收益現(xiàn)值化為期限內(nèi)的年金。其計算公式：年金凈流量=現(xiàn)金凈流量總現(xiàn)值÷年金現(xiàn)值系數(shù)。同樣，其屬于凈現(xiàn)值法的輔助指標(biāo)，它克服了凈現(xiàn)值不能評價年限不同的投資項目的缺點。但是它與凈現(xiàn)值一樣為數(shù)量型指標(biāo)，不能評價原始投資額不同的獨立投資方案。內(nèi)涵報酬率或內(nèi)部收益率(IRR)指標(biāo)是將投資方案的未來的收益折現(xiàn)，并使之與原始投資額現(xiàn)值相等時的貼現(xiàn)率。其計算方法可以用插值法來確定。很明顯，它與凈現(xiàn)值的不同在于它是一個比較型指標(biāo)。其優(yōu)點反映了投資項目可能的報酬率，易于理解。同時

14、，它可以評價原始投資額不同的獨立投資方案。缺點在于，在對互斥投資方案決策時，有時無法做出正確的決策。總結(jié)如下表：表2 折現(xiàn)指標(biāo)區(qū)分表指標(biāo)凈現(xiàn)值年金凈流量現(xiàn)值指數(shù)內(nèi)涵報酬率指標(biāo)反映的收益特性衡量投資 的收益衡量投資 的收益衡量投資 的效率衡量投資 的效率是否反映投資項目的報酬率否否否是能否對原始投資不同的獨立項目評價否否是是是否適合評價互斥投資方案壽命期相同的互斥方案選優(yōu)互斥方案選優(yōu)原始投資額不同時，有時無法評價原始投資額不同時，有時無法評價一般來講，獨立投資方案選優(yōu)采用內(nèi)涵報酬率法；互斥方案選優(yōu)時根據(jù)年限不同可采用凈現(xiàn)值法和年金凈流量法?？梢?，內(nèi)涵報酬率法與凈現(xiàn)值法是使用最為頻繁的。2、折現(xiàn)指

15、標(biāo)的深入分析在通常情況下，內(nèi)涵報酬率與凈現(xiàn)值的評價結(jié)論總是一致的。內(nèi)涵報酬率是以百分比的形式反映項目創(chuàng)造能力的相對指標(biāo)。很多人認(rèn)為內(nèi)涵報酬率表示項目投資初始投資的收益率，其實不然，從經(jīng)濟(jì)意義上來講，內(nèi)涵報酬率是指項目在其壽命期內(nèi)未回收資金的預(yù)計收益率。其具有幾個明顯的缺點：第一：內(nèi)涵報酬率未考慮已回收資金的再投資收益率，它假設(shè)回收資金的再投資收益率與內(nèi)涵收益率相等。因此。當(dāng)再投資收益率偏離資金成本時，其假設(shè)變得不切合實際。第二：當(dāng)未來年限的現(xiàn)金流量為非常規(guī)形式時，即現(xiàn)金流量的正負(fù)變化不止一次，計算內(nèi)涵報酬率時可能會有多值，增大計算難度。第三：當(dāng)對某些項目進(jìn)行評價時，可能會與凈現(xiàn)值指標(biāo)發(fā)生矛盾。

16、一個原因是：當(dāng)初始投資額不同時，投資額較大的項目比投資額小的項目多出的那部分資金的邊際生產(chǎn)力呈遞減趨勢，此部分的資金收益率要低于初始投資的收益率，即規(guī)模較大的投資方案的內(nèi)部收益率要低，此時就會錯誤地排斥投資額較大的項目。另一個原因是：項目的現(xiàn)金流量分布不均勻時，如后期現(xiàn)金流量突然增大。在計算內(nèi)部收益率時，較高的折現(xiàn)率對壽命期后期現(xiàn)金流量的影響要大于較低折現(xiàn)率。此時，兩者方法可能會出現(xiàn)矛盾。為了彌補(bǔ)內(nèi)部收益率的不足之處，就有了差額投資內(nèi)部收益率(IRR)和綜合收益率(CRR)這兩種方法來對其改進(jìn)。差額投資內(nèi)部收益率是針對投資額不同的項目提出的。其計算公式為:(-CF)2-(-CF)10+1N(C

17、F2-CF1)T(1+IRR)-T。其涵義為使兩個項目的差額現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為零時的折現(xiàn)率。當(dāng)差額投資內(nèi)部收益率大于折現(xiàn)率時，以投資額較大的項目為優(yōu)，而當(dāng)其小于折現(xiàn)率時，以投資額小的項目為優(yōu)。綜合收益率法是針對已回收資金的再投資收益率等于內(nèi)部收益率這一不當(dāng)?shù)募僭O(shè)和非常規(guī)現(xiàn)金流量出現(xiàn)多值情況，這兩個缺點提出的。在綜合收益率法中，假設(shè)已回收資金是按日常投資的收益率計算的，即這一收益率是外部資金的收益率，又稱為“外部收益率(ERR)”，通常一般將其設(shè)為企業(yè)的資金成本。其計算方法為：首先按資金成本將各年負(fù)值的現(xiàn)金流量折現(xiàn)到期初，將各年正值的現(xiàn)金流量折現(xiàn)到期末。其次，計算使期初和期末兩值相等的復(fù)利利率，即為綜合收益率。評判標(biāo)準(zhǔn)是：當(dāng)綜合收益率大于等于基準(zhǔn)折現(xiàn)率時，項目合格，反之則不合格。3、結(jié)論盡管采用差額投資內(nèi)部