公司研究(基本面分析)

1、 目錄1.分析師觀點P4 公司正處于戰(zhàn)略轉型,我們預期新一輪投資將在2003年帶動公司走出低谷,值得關注2.沉淪的百貨業(yè)P5 2.1 業(yè)績日薄西山的西單營業(yè)大樓2.2友誼商店的重建工程遙遙無期3.新一輪投資體現戰(zhàn)略的轉型P7 3.1戰(zhàn)略的轉型3.2清理不良資產3.3新一輪投資-連鎖;新型百貨;購物中心;其他4.2003年將走出低谷P11 4.1前景展望4.2 資金面分析5.估值及投資建議P16 建議關注!6.附件P18 6.1 2000年全國零售前二十位排名6.2 公司業(yè)務結構圖6.3 公司主要經營性資產6.4 2000年主要經營性資產對業(yè)績的貢獻6.5 資本市場融資及分紅派送記錄6.6 利潤

2、表預測 公司簡介最新動態(tài)西單商場是北京零售業(yè)的領頭羊。1996-2000年,公司將從資本市場融資的大部分資金投向所謂的“低成本擴張”,加大了在百貨業(yè)的投資,并涉足副食零售、連鎖及配送等領域。但事實上,這些投資非常不成功。自2001年,西單商場進入一個新的戰(zhàn)略發(fā)展階段,它改變以往的控股模式,而以參股的形式與業(yè)內有先進理念的企業(yè)合作,拓展新興商業(yè)業(yè)態(tài)-包括新型百貨、連鎖超市、大賣場以及購物中心等。與此同時,公司開始清理整頓因盲目投資而帶來的不良資產。2001年,西單投資950萬元(占19%股權與上海華聯合作成立西單華聯超市,在北京周邊地區(qū)開拓大賣場、食品超市和便利店等多種業(yè)態(tài);2001年,西單商場

3、投資3500萬元(占35%股權與太平洋合作成立北京西單太平洋百貨公司。該公司計劃在北京設立三家百貨商店,主要以18-28歲年輕人為目標消費群;2001年11月,西單商場發(fā)布公告,核銷繁星西單連鎖超市的投資損失,被視為其清理不良資產的開始。收入構成-2000年合并報表主營業(yè)務收入構成利潤構成- 2000年合并報表利潤構成競爭優(yōu)勢/有利條件 競爭劣勢/不利條件股東結構股本結構 (萬股人才體制僵化,不重視人才引進上市以來的投資項目幾乎全部失敗,給公司的經營帶來了包袱對不良資產的處置將引發(fā)投資損失公司管理層尚未重視對傳統百貨業(yè)的調整北京西單友誼集團 45%華億投資 1.7% 中國工商銀行北京信托投資公

4、司 1.7% 未流通股 22380 54.6% 1.發(fā)起人股 21348 國家股 18608境內法人股2740 2.募集法人股 1032 已流通股 18592 45.4%A 股18592 總股本409722001年初配股資金的到位提供了充沛的資金 作為北京百貨業(yè)的領頭羊,可望得到政府的進一步支持與業(yè)內先進企業(yè)的合作,將帶動公司戰(zhàn)略的轉型及業(yè)態(tài)的升級 1.分析師觀點百貨零售業(yè)在社會零售中的主導地位正逐漸被替代,整個行業(yè)及上市公司的業(yè)績逐年下滑。以百貨業(yè)態(tài)為主的商業(yè)上市公司,只有在染指重組傳聞時才能激發(fā)投資者的興趣。但從商業(yè)行業(yè)最近的動態(tài)來看-連鎖業(yè)的發(fā)展、國外零售巨頭的加入、新型百貨業(yè)的崛起,商

5、業(yè)上市公司參與行業(yè)整和的熱情正日趨高漲。我們認為,這些舉措應該在資本市場上得到相應體現。西單商場是北京最大的零售企業(yè),這表現在(一其第一大股東西友集團是2000年北京市最大的零售集團,其中西單商場貢獻了70%的收入;(二西單營業(yè)大樓列2000年北京市單體商場銷售第一。始于2001年的新戰(zhàn)略的實施,將給西單商場今后三年的基本面帶來新的氣象:公司2001年的新舉措頻繁,如與太平洋合作開設百貨店、與華聯合作開設連鎖超市及大賣場,并擬投資建造購物中心等。這些將對公司今后的發(fā)展戰(zhàn)略、業(yè)態(tài)升級至關重要。在推行國有資本退出商業(yè)流通領域的同時,北京市政府對商業(yè)聯合的態(tài)度亦表現積極。作為北京百貨業(yè)的領頭羊,西單

6、商場理應受到政府的重視。公司上市以來的募集資金投資項目差強人意,投資回報率不到3%。這是導致西單商場幾年來凈資產收益率直線下降的重要原因(2001年中期凈資產收益率不到2%。公司于今年11月發(fā)布的公告-核銷對繁星連鎖的投資損失,可視為其清理整合不良資產的開始,便于公司輕裝上陣。由于公司目前的業(yè)務收入主要來自盈利能力日趨下滑的傳統百貨,而新一輪投資不會在短期見效,公司目前的經營存在較大的風險,因此我們建議觀望。公司上市即擁有的資產-西單營業(yè)大樓-仍是公司主要的利潤來源(貢獻2000年合并報表銷售收入的80%,凈利潤的87%。但是西單營業(yè)大樓的盈利能力正在持續(xù)下降(百貨業(yè)的稅前利潤率從98年的7%

7、降至2001年中期的2.6%。據了解,公司對該營業(yè)大樓的戰(zhàn)略沒有大的調整。因此,我們認為,在受到新型業(yè)態(tài)的沖擊下,該大樓的盈利狀況不可能有大的改善。自2003年新的利潤增長點形成后,公司對傳統百貨大樓盈利的依賴將降低至50%(指對百貨業(yè)務及百貨大樓場地出租業(yè)務的依賴。公司對傳統百貨業(yè)的期望在于規(guī)劃中的友誼商店重建項目(經營面積從不到1萬平方米擴展到18萬平方米。投資額巨大,工期很長,目前對何時開工仍沒有定論。即使樂觀估計,友誼商店的重建也將在5年之后才能給公司帶來可能的回報。2001年,公司處置的不良資產遭致4320萬元的投資損失,隨著公司清理不良資產的繼續(xù),我們預計在今后兩年仍可能發(fā)生上千萬

8、元的投資損失。與此同時,公司將長期持有的燕京啤酒法人股轉讓,實現的收益恰好彌補2000年的非經常性損失。而今后兩年,據我們對公開資料的分析,公司已經沒有類似的手段以彌補資產處置的損失。新一輪投資預計從2003年開始對利潤產生重要貢獻,不確定性較大。樂觀估計,以上項目貢獻的利潤相當于2000年利潤的40%。值得關注的項目是西單太平洋(35%持股及西單華聯(19%持股。我們預測,主要來自這兩個項目的投資收益將推動2003年凈利潤增長50%以上,并繼續(xù)推動之后兩年15%左右的增長。(請注意我們在盈利預測中所作的假設 2.沉淪的百貨業(yè)2.1業(yè)績日薄西山的西單營業(yè)大樓該大樓列北京市單體店銷售第一,為合并

9、報表貢獻87%的利潤,但盈利能力逐年滑坡。因經營戰(zhàn)略沒有突破,預期經營沒有改善的可能。地處黃金地段的西單營業(yè)大樓西單營業(yè)大樓,至今仍是公司最主要的經營資產,地處北京市最繁華的兩大商圈王府井、西單商圈的西單商圈。目前,這個商圈中有西單賽特、中友商場等多家大型百貨商廈,太平洋的即將入駐,將進一步改變這個商圈的格局。2000年,西單營業(yè)大樓銷售13.69億元,名列北京市單體店銷售第一,同時每平方米4.6萬元的銷售額也躍居北京市同業(yè)首位。該大樓給合并報表貢獻了80%的銷售收入、85%的凈利潤。西單營業(yè)大樓的商業(yè)用經營面積為2.7萬平方米,在各大商場中處于中等偏上規(guī)模。此外,公司出租小部分場地給快餐店,

10、獲得890萬元凈收益,占該營業(yè)大樓2000年凈利潤的17%。西單營業(yè)大樓的目標客戶群是工薪階層,主要經營品種為中檔服裝和家電,顧客構成中外地人和本地人平分秋色。盈利能力逐年下滑 *經營利潤=營業(yè)利潤-其他業(yè)務利潤2000年,西單營業(yè)大樓的主營業(yè)務收入恢復至歷史平均水平13.7億元,比1999年增長8.7%。但百貨貢獻的利潤自1998年以來持續(xù)下滑,盈利能力直線下降。西單營業(yè)大樓的經營利潤率(即公司百貨業(yè)務的稅前利潤率從98年的7%下降到今年中期的2.6%。西單營業(yè)大樓以服裝家電為主要的銷售品種。作為有品牌的服裝,仍然是百貨業(yè)的適銷產品,而家電正越來越受到如國美及三聯等專業(yè)賣場的沖擊。以不到10

11、億元的家電銷售額,與家電連鎖業(yè)巨頭每年30-40億元,且在全國連鎖并迅速增長的規(guī)模相比,傳統百貨公司在與供應商的談判能力、規(guī)模經濟、配送體系以及能給顧客提供的價格和服務上都沒有競爭力可言。但西單商場面對來自新型業(yè)態(tài)的競爭仍非常坦然,稱家電是傳統百貨的支柱產品,不會對經營范圍作出調整。如果這種策略不得到改變,我們認為西單營業(yè)大樓今后能保持目前的業(yè)績已屬不易。 2.2友誼商店擴建工程遙遙無期貴在鉆石地段,依靠出租業(yè)務實現盈利重建工程渺茫,工期長、投資大地處鉆石地段的友誼商店1998年,大股東將友誼商店作為配股資產配入上市公司。友誼商店是1964年建成的一家老字號大型綜合性專門涉外的商業(yè)企業(yè),其所在

12、的建國門外大街是北京市政府劃定的國際商務區(qū),被譽為北京市的鉆石地帶。在該商圈中,另有賽特、恒基中心等高檔商場。友誼商店營業(yè)面積為8800平方米,經營的品種以中國字畫、絲綢、手工藝品、民族服裝為主,另有箱包等其他業(yè)務。沒落的貴族友誼商店在80年代時,由于在涉外百貨中處于壟斷地位,曾迎來其鼎盛時期,年利潤高達8000萬元。而現在,友誼商店每年的盈利只在500萬元左右,其中出租業(yè)務-出租給星巴克連鎖咖啡店等,估算每年帶來1000萬元以上的凈收益。由此推斷,友誼商店的零售業(yè)務實質上處于虧損狀態(tài)。2000年,友誼商店貢獻的收入和凈利潤分別占合并報表的9.6%、7.2%。友誼商店1998-2000年業(yè)績

13、*凈利潤中包括了出租收益。因而凈利潤率反映的是與主營業(yè)務收入并不匹配的盈利能力,百貨業(yè)事實上處于虧損狀態(tài)。從單純百貨經營的角度而言,友誼商店已經不具備投資價值,這表現在:-營業(yè)面積偏小。友誼商店營業(yè)面積不到1萬平方米,這相當于目前的大型超市的水平,而百貨商場通常在2萬平方米以上。友誼商店首先在規(guī)模上與目前的百貨商場相比已經無競爭力可言。-產品的定位。友誼商店目前以中國字畫、絲綢、手工藝品、民族服裝為主,另有箱包等其他業(yè)務,國內和國外的顧客平分秋色。中國傳統特色的產品對外國人仍有一定的吸引力,而其他類商品,由于外匯零售的放開,更多的外國人轉向燕莎、賽特等高檔百貨店。對于國內顧客而言,友誼商店無論

14、從店面的裝修、貨架的擺放、產品的提供方面都非常陳舊,已經不具備吸引力。重建工程遙遙無期但是友誼商店特殊的位置,以及曠日已久的擬重建項目,給它增添了不少魅力。位處長安街的友誼商店,其重建定位于標志性建筑。西單商場有關人士稱,公司與多家國外地產商的談判已有時日。重建后,友誼商店的營業(yè)面積將從目前的8800平方米擴大到18萬平方米,足以構建一個購物中心。但公司對重建后友誼商店的定位尚無明確的思路。從拆遷、重建到裝修、招商、開業(yè),18萬營業(yè)面積的大商場最起碼需要投資25億元之上,且工期很長。因此,即使樂觀預期,友誼商店的重建也將在5年之后給公司帶來可能的收益。 3.新一輪投資展現戰(zhàn)略的轉型3.1戰(zhàn)略的

15、轉型 *以上數據來自合并報表,98年之后,合并報表的主營業(yè)務收入的約20%來自控股的零售企業(yè)(微利或虧損,80%來自西單營業(yè)大樓。盲目投資種下禍根(1996-1998年在這期間,公司主營業(yè)務除了西單營業(yè)大樓的經營外,其發(fā)展主要圍繞著集團和北京市西城區(qū)政府進行。在“強勢企業(yè)兼并弱勢企業(yè)”“通過兼并收購實現低成本擴張”的旗號下,公司先后收購、投資兼并了集團和北京市地方政府下屬的友誼商店、萬方西單、三里屯商店和西海潤項目等幾個處于微利或虧損狀態(tài)的中小百貨零售企業(yè),耗資2.5億元之多。而與此同時,我們對公司合并報表的分析發(fā)現,1998年配股資產進入后,管理費用從1997年的9200萬元陡然增加至1.2

16、億元,2000年增加至1.4億元,而合并報表的主營業(yè)務收入沒有明顯的增加。甚至在1998年,西單營業(yè)大樓創(chuàng)出的歷史最高業(yè)績也被合并報表管理費用的劇增抵消。1998年之后,受到傳統百貨業(yè)整體衰退的影響,西單營業(yè)大樓的業(yè)績開始下滑。而同時投資項目遲遲不 能見效益,還需要不斷地填補其黑洞,最終加速了西單商場業(yè)績的滑坡,1998年以來凈利潤年均下滑15%。我們預測2001年西單商場的業(yè)績是近年來的新低。信息技術的應用、對時髦項目的投資并未帶來實質性影響(1999-2000年在此期間,公司致力于應用計算機技術和互聯網概念對公司傳統的百貨零售商業(yè)實現產業(yè)提升,先后建立了規(guī)模龐大的計算機中心、網絡中心、物流

17、配送中心和電子商務中心,耗資1億元左右。實際效果除了以POS系統為標志的局域網提高了公司經營效率之外,并沒有使公司在同業(yè)中確立行業(yè)經營優(yōu)勢。目前來看,公司在2年前對信息技術的投入遠遠沒有到位。如它的POS機無法自動反映顧客的資料,以至于公司無法采用新型百貨企業(yè)如太平洋、百盛等常用的方式,用貴賓卡(打折卡或積分卡吸引顧客,亦無法將顧客的個性化需求反饋至采購部門。公司稱將投入部分配股資金用以POS系統的升級完善。公司的配送中心從1999年開始投資,歷經兩年未投入運營。而公司的繁星連鎖從1995年就已經開始發(fā)展,最高時連鎖門店達到33家。可想而知,沒有配送中心系統,公司對連鎖店的運營是處在一個多么粗

18、放低級的階段,根本無法達到大規(guī)模采購、集約化配送產生的低成本的效果。連鎖店的經營最終證明是失敗的,任何對時髦概念的追捧及對業(yè)內先進模式的模仿都是沒有用的。這里無法不提一下公司人才機制的問題,公司坦言,連鎖經營的失敗主要是公司沒有這方面的人才,這從公司歷年高級管理層的變動可略知其二:上市以來,西單商場幾乎未從公司外部引進過人才,高級管理層一直是那幾個熟悉的名字。與業(yè)內具備先進經營理念的公司合作2001年,在北京市政府關于國有資本全面退出商業(yè)零售產業(yè)領域的政策下,西單商場開始由“自我發(fā)展”轉向與強者聯合,甘當配角的“合作發(fā)展”階段。這種經營策略的調整,對西單商場來說是一個劃階段的重大調整。如公司與

19、太平洋合作設立百貨店(持35%股份,與上海華聯成立西單華聯超市(持19%股份。西單商場終于放下京城老大的架子,開始向臺資及外地的先進企業(yè)取經,這無疑是個巨大的轉變。我們預期,這些聯合不僅給西單商場將來的發(fā)展,也會給它經營目前的業(yè)務帶來有利的影響。果然,于2001年11月,公司開始對不良資產進行處置。3.2開始清理整頓-輕裝上陣公司2001年11月份發(fā)布的公告-核銷公司對繁星西單的投資損失,可以視為西單清理不良資產的開始。繁星西單是公司上市募集資金項目之一,它自1995年注冊成立,主營連鎖零售。2000年,繁星西單貢獻銷售收入近1億元,而虧損77萬元。至2001年10月31日,該公司累計虧損達到

20、6901萬元(其中45%是清理損失,55%是經營損失,大幅度的虧損已經超過該公司的注冊資本金(500萬元,成為了公司經營上的一大包袱。繁星西單門店數最高時有34家,清理之后,12家經營狀況良好的門店被吸收合并入光彩偉業(yè)(從事品牌代理的公司,西單持60%,并計劃加盟西單華聯超市,引入管理技術和管理人員,由華聯超市統一進行商品配送。在2001年利潤表中,對繁星西單的處置將反映為4320萬元的投資損失。公司稱明年將繼續(xù)清理其他不良資產如萬方西單(虧損資產以及西海潤項目(胡子工程等。我們預計對每個資產的清 理在短期內將會帶來上千萬元的損失,但從長期來看,資產盡量保全、退出劣勢領域、輕裝上陣新一輪發(fā)展是

21、其最佳的選擇。3.3新一輪投資的開始鑒于合作方在專業(yè)領域強大的經驗曲線效應,我們對西單與太平洋及華聯超市的合作抱有較良好的預期,但對于其他投資項目如購物中心、綜合商業(yè)業(yè)態(tài)及物流,我們持謹慎的態(tài)度。與太平洋的合作-預期良好西單投資3500萬元參股北京西單太平洋有限公司35%股份,臺灣太平洋(中國有限公司占55%。北京西單太平洋百貨將在北京以租賃經營的方式設立三家百貨商店。除率先開設的盈科店外,另兩家將于年底在西單和稍后在海淀中關村一帶開設。三店的目標顧客群各有區(qū)別,其中盈科店主打燕莎和國貿商圈的時尚白領,西單店以普通市民為對象,海淀店則著力吸引知識階層。目前,太平洋在中國共有7家分店(包括新建的

22、盈科店,是最成功的外資(臺資百貨店之一。它在細分市場、促銷手段、培養(yǎng)顧客忠誠度方面遠遠超出國內百貨業(yè)的水平。而這些都造就了公司與供應商的談判時的優(yōu)勢。如成都王府井開業(yè)僅半月即受到挑戰(zhàn),一街之隔的太平洋百貨向部分供貨商下了“逐客令”:如果不撤掉在王府井設立的柜臺,要么提高扣點,要么走人。雙方劍拔弩張- 這種情況同樣發(fā)生在上海太平洋與上海百盛之間。北京百貨業(yè)的集中度遠遠低于上海,如上海一百2000年的銷售額接近60億元左右,而北京最大的零售集團即西友集團僅僅為23億元。這為太平洋進駐北京市場提供了比較有利的競爭格局。更重要的是,北京的商業(yè)服務意識普遍沒有上海好,以一個非常小的例子,北京幾大商場的貴

23、賓卡只能打9.5折,而上海幾乎所有貴賓卡都是9折卡。我們已經感覺到太平洋進駐北京將給這個市場帶來的沖擊。北京的社會消費品零售額及人均可支配收入與上海處在一個等級水平。我們預期至2003年,北京太平洋能獲得與上海太平洋同樣的成功,并達到相當的規(guī)模。與華聯的合作-公司如何體現收益具有不確定性西單商場投資950萬元與上海華聯超市及北京超市發(fā)聯手組建北京西單華聯超市有限責任公司,西單商場占19%股份,上海華聯超市占77%股份。西單商場計劃將清理整頓之后的12家連鎖店加盟至華聯,加上西單華聯在北京已經開設的7家店,目前的連鎖店數已經接近20家。據公司透露,西單商場與華聯有一個協議,一旦該連鎖超市盈利,西

24、單商場的股份將增持到38%。但令人不解的是,上海華聯超市7月份的公告稱,在西單華聯超市第一輪增資-由5000萬增加到1億元時,上海華聯超市已將股份增持到88%,而西單的股份降為10%左右。不知西單所稱的增持股份能否兌現!上海華聯超市為我國第二大連鎖企業(yè),目前擁有600多家門店,主要分布在江浙滬一帶。西單華聯超市則將以北京地區(qū)為中心開拓周邊市場,以大賣場、食品超市和便利店等多種業(yè)態(tài)并舉。鑒于華聯超市在連鎖方面的成功經驗、連鎖業(yè)態(tài)蓬勃發(fā)展具備的經濟基礎,以及北京市政府目前表現出來的對商業(yè)新興業(yè)態(tài)的歡迎,我們對西單華聯超市抱有較樂觀的預期。但西單商場未來如何在報表上體現這種收益仍有很大的不確定性。購

25、物中心-二期批文沒有下落 公司計劃投資2.5億元與北京陽光房地產綜合開發(fā)公司、歐尚(一家從事連鎖大賣場,尤其以經營生鮮食品為特色的法國零售商共同出資,在中關村西南萬泉莊小區(qū)建設購物中心。一期4.5萬平方米已經獲得批文,而由于地皮拆遷的問題,二期5.5萬平方米項目的批文仍沒有下落。公司的投資將相應獲得2.5萬平方米商場面積的所有權,計劃將開展中高檔百貨的經營。購物中心,作為百貨業(yè)發(fā)展后期的一種新型業(yè)態(tài),正在各大城市興起,如上海、深圳、北京等,每個城市都鬧騰出四至五個籌建購物中心的計劃。購物中心集購物、休閑、娛樂為一體,功能較以往各種零售業(yè)態(tài)都復雜。西單在這項目上的優(yōu)勢在于一期項目正是北京市批準獲

26、建兩個購物中心中的一個,而劣勢在于二期項目的不確定性。因該建筑面積10萬平方米的購物中心,已實屬迷你Shopping mall。如果二期不能獲批,則該項目根本稱不上是購物中心。公司正是由于拆遷問題導致了西海潤項目的胡子工程,以此為鑒,我們預期該項目在短期內不會動工。綜合型業(yè)態(tài)天通苑:公司擬投資6000萬元建設天通苑西單商場,該商場位于亞運村北天通苑小區(qū)。建筑面積1.7萬平方米。公司稱將發(fā)展百貨加超市的業(yè)態(tài),并預測第三年后的銷售收入達到3億元。西海潤:西海潤項目從1998年開始累計投資已經達到8500萬元,由于拆遷不順利,至今未投入運營。西海潤項目位處北京西客站,公司稱申辦奧運成功后,該塊地方成

27、為比較熱的地產。公司寄希望于明后年該項目能順利展開,公司將采取相應的商業(yè)業(yè)態(tài)經營。我們認為,因為前期的成本投入太高,即使西海潤項目落成,也不可能達到零售業(yè)正常的盈利水平。品牌代理及物流公司在2001年8月收購光彩偉業(yè)60%的股權。該公司是一家品牌代理商,主要為百威啤酒、雀巢等食品品牌作代理,北京的大部分超市都與光彩偉業(yè)有合作。結合配送中心的即將運行,以及預期加入WTO后大量國外品牌進入將帶來的廣大市場,光彩偉業(yè)的下一個發(fā)展目標是作第三方物流-一個非常時髦的話題。此外,公司于2001年收購了河北金鷹62.5%的股權,河北金鷹主要制做蘆筍、蘑菇罐頭,大部分外銷。西單致力于將河北金鷹改造成農產品基地

28、,為西單的超市提供新鮮的食品。2000年,河北金鷹仍處于虧損狀態(tài)。 4、2003年將走出低谷4.1前景展望傳統百貨業(yè)盈利能力下降在我國,百貨占社會消費品零售額的比重至少在50%以上,而在商業(yè)業(yè)態(tài)發(fā)展比較成熟的發(fā)達國家,百貨的比重通常在10%以下。根據業(yè)內人士的看法,在我國,百貨業(yè)零售比重保持在20%左右是比較合適的。因此,百貨業(yè)將面臨很大的整合和調整。商業(yè)業(yè)態(tài)隨著人均GDP的提高而不斷發(fā)展。在目前階段,連鎖超市已經成為普遍的方式,大賣場及專業(yè)賣場也正在經濟發(fā)達的區(qū)域蓬勃興起,百貨業(yè)受到新興業(yè)態(tài)的沖擊不可避免。囿于適銷產品面窄的問題,百貨業(yè)在這場競爭中顯然是弱者。而與此同時,在一個城市的黃金地段

29、,傳統百貨店林立,商家只能依靠打折吸引消費者,造成盈利能力的下滑。西單營業(yè)大樓百貨業(yè)的稅前盈利能力從1998年的7%下降到2.6%,友誼商店的經營情況則更為糟糕。若西單商場對百貨業(yè)的經營策略沒有大的突破,這種慘淡經營的狀況將持續(xù)下去。我們預計西單營業(yè)大樓與友誼商店在近兩年百貨業(yè)每年貢獻3000萬元凈利潤,比2000年下降15%左右。因目前對友誼商店的重建項目沒有確切的說法,即使樂觀預期,該項目也將在5年以后才可能給西單商場帶來回報。擬計劃定位于百貨加超市業(yè)態(tài)的天通苑項目,據公司自己的預測,將在三年之后形成3億元的收入。我們對于公司在綜合商業(yè)業(yè)態(tài)上的運作能力表示懷疑,同時由于公司自己預測項目產生

30、的效益比較慢,我們的預測利潤未包含該項目。京城商業(yè)格局的整合能否提供契機與上海相比,北京商業(yè)的集中程度遠遠落后。在2000年的中國商業(yè)零售業(yè)百強企業(yè)中,上海有12家零售企業(yè),銷售額占到了總數的25%以上,北京雖然有17家,但銷售總額卻僅占14%。此外,在前10名中,上海企業(yè)達到6家,而北京一家也沒有。(見附件6.1。西單的第一大股東西友集團號稱京城零售第一,但在全國的排名已是15位。從這一角度而言,北京的百貨業(yè)不僅落在上海后面,甚至落在大連、武漢、天津等城市后面。北京市政府顯然意識到了這一點。在大張旗鼓地進行國有資本退出商業(yè)領域的同時,北京市政府正籌劃重整商業(yè)格局。從目前的進程我們可以推斷,北

31、京政府對王府井的態(tài)度是將百貨業(yè)搞大,對西單則是積極扶持新型業(yè)態(tài)的發(fā)展。三家大中型商店-雙安、長安及東安-已經劃撥給王府井,聯合后的王府井將取代西單成為京城零售老大,躋身全國零售前十。西單商場則在與業(yè)內先進企業(yè)的合作上舉措頻繁。但作為京城零售前老大的西單商場,仍有著良好的百貨資源及商業(yè)地位。我們認為,北京市政府不可能袖手旁觀,極有可能對西單商場在百貨業(yè)進行進一步的整合。因無法確切預測北京市政府的意圖和舉措,我們的利潤預測未體現這些推斷。但首要的是,公司的經營戰(zhàn)略需得到進一步提升。非零售業(yè)務貢獻趨大出租隨著百貨業(yè)務的衰退,出租業(yè)務愈顯示其重要性。2000年,出租業(yè)務貢獻稅后利潤2500萬元,為近年

32、來最高,占凈利潤總額的40%。 公司的出租業(yè)務由兩部分組成:(一誼星投資公司(二傳統百貨大樓的出租業(yè)務。自1999年以來,誼星投資每年貢獻利潤600萬元左右。該項目是公司上市募集資金的更改項目,原為三里屯國際商店項目,現將部分面積出租給米其林輪胎。誼星投資占地面積1.2萬平方米,位處使館區(qū),公司稱以后將該項目轉做地產項目。以其占地面積來看,這是一個規(guī)模較小的小區(qū)。傳統百貨店的出租業(yè)務,包括西單營業(yè)大樓向快餐店出租場地、友誼商店向星巴克咖啡店、洗衣店出租等。由于傳統百貨店所處的地段較好,我們認為它們的出租業(yè)務有比較大的連續(xù)性,而誼星投資的出租業(yè)務則存在較大的不確定性。我們在利潤預測中假設公司的出

33、租業(yè)務在今后兩年保持穩(wěn)定,則每年貢獻2500萬元左右凈利潤。品牌代理及物流公司于今年下半年購并的光彩偉業(yè),主要從事面向超市的國際食品品牌代理。中小超市,囿于自己的實力,有可能采取外包采購和配送的形式。但當食品零售市場競爭格局進入寡頭壟斷時,品牌代理專營業(yè)務會面臨食品零售巨頭的競爭和擠壓。如沃爾瑪,以前曾將中國的采購業(yè)務外包,但隨著中國業(yè)務的擴大,它收回采購權,計劃2002年2月1日起,由設在深圳的采購總部統一運作。2001年,光彩偉業(yè)的銷售額達到1億元。在目前光彩偉業(yè)規(guī)模較小及連鎖超市競爭仍分散的情況下,我們認為光彩偉業(yè)從事的業(yè)務有一定的市場空間。假設其凈利潤率略高于一般零售企業(yè)為5%,以西單

34、持有的60%股權計算,光彩偉業(yè)年貢獻為300萬元。隨著WTO加入后國外品牌代理業(yè)務增加,可能會促進該公司利潤的增長。但對于它擬從事的第三方物流業(yè)務,目前的基本面無法支持我們對其保持樂觀。處理不良資產及投資的非經常性損益截止2001年上半年,公司從資本市場累計融資7.77億元,而與此同時,西單的經營業(yè)績卻持續(xù)下滑。2000年,母公司對外長期投資達到3億元,而同年投資收益僅為809萬元,投資回報不足3%。大部分的投資項目成為虧損或爛尾工程,成為公司不得不填補窟窿的利潤黑洞。對2001年公司剛投資的資產,我們不做評論。對2001年之前形成的資產,我們認為以下是需清理的不良資產。公司需清理的不良資產

35、萬方西單位處北京市西城區(qū),營業(yè)面積近1萬平方米,經營副食和百貨為主,以百貨加超市為經營業(yè)態(tài)。2000年,該公司貢獻1億元銷售收入,而虧損295萬元。預計至2001年底,累計經營性虧損達到500萬元左右。公司稱,明年將對它進行處置。我們認為,由此帶來的投資損失將比繁 星西單小,但無法確定公司將采用什么手段進行清理。在我們的利潤預測中,我們假設處置萬方西單將產生600萬元的投資損失,其中300萬元為債權清理損失。公司投資8500萬元的西海潤項目,由于進展不順利,兩年下來,至今尚未運營。公司仍期望西海潤在今后兩年能順利開工,但由于前期成本過高,即使開工,盈利能力也不會強。若公司采取按市場行為進行處置

36、的話,我們預測處置當年將發(fā)生相當大的投資損失。因無法對它進行確切的判斷,它可能產生的任何收益和損失都未在我們利潤預測中反映。在處置繁星西單的同時,公司以2001年中期每股凈資產的價格轉讓其持有的燕京啤酒法人股1465萬股,預期獲取稅后收益4255萬元,恰好彌補今年處置繁星連鎖帶來的損失。而今后兩年,據我們對公開資料的分析,公司已經沒有類似的手段以彌補資產處理的損失。業(yè)態(tài)升級帶來豐厚回報在新一輪投資中,我們對以下兩個項目抱有樂觀預期:西單華聯超市西單華聯超市的控股股東上海華聯超市是我國第二大連鎖企業(yè),2000年,它的門店數(包括加盟店達到680家,銷售收入為42億元(包括加盟店,凈利潤為4900

37、萬元。西單華聯超市宣稱在未來三年內預計發(fā)展門店500家以上,銷售額在30億元。假設至2003年,西單華聯能達到上海華聯超市一半的規(guī)模,則可實現約2500萬元利潤,按38%的持股計算,公司能享受到950萬元權益。如前所述,據上海華聯超市的公告,西單目前對華聯的持股僅在10%左右,無法以權益法體現投資收益,而西單能否如愿將股份增持到38%有很大的不確定性。在盈利預測中,我們假設西單的持股增持到20%,則公司能得490萬元的投資收益。以連鎖業(yè)發(fā)展的勢頭,我們預計在2005年之前,利潤可望保持年20%的增長速度。西單太平洋上海的年輕白領,應該對上海太平洋有很深的印象,因為它的經營品種比較時尚,促銷手段

38、層出不窮。太平洋在上海共有3家店,經過7年的發(fā)展,2000年銷售收入超過20億元,其中來自服裝的銷售額占80%。上海社會消費品零售額的構成指標表明,衣著類消費占社會消費品零售額的比重為13%,我們可以推斷太平洋的服裝銷售占上海服裝零售額的7%。上海太平洋宣稱,它占細分目標市場(針對年輕人士的中檔偏上服裝市場的份額達到40%。太平洋在北京的定位與在其他城市的定位類似。2000年北京及上海消費水平比較 北京的商業(yè)行業(yè)相關指標-社會消費品零售額及人均可支配收入,與上海的差距在15%左右。 我們預計到2003年,即北京太平洋經過兩整年的發(fā)展后,銷售額可望達到2000年上海太平洋85%的水平。按4%的凈

39、利潤率及西單35%的持股計算,西單享有2380萬元投資收益。按新型百貨業(yè)務的發(fā)展規(guī)律,西單太平洋在正常經營后,將以略高于社會消費品零售額的增長速度增長,即10%左右。(上海太平洋的3家店是逐步設立的,而北京太平洋的3家店開設的前后間隔可能不超過半年。太平洋在各地7年發(fā)展下來,積累了在大陸經營新型百貨的豐富經驗,這些都支持了我們以上的假設。對西單商場而言,這是目前我們能預見到的2003年以后最大的利潤增長點。但是,如果北京太平洋的經營方式和經營成本與上海太平洋有任何差異,以及北京零售市場競爭格局發(fā)生任何變化,都會影響到它的盈利水平。我們將密切跟蹤北京太平洋的經營,在實際情況與我們的假設及推斷有出

40、入時,立即作出預測和調整。4.2資金面分析我們下文所稱的經營積累資金區(qū)別于現金流量表的第一項經營活動產生的凈現金流,因為后者將財務費用及投資收益分別在籌資和投資中反映。我們將經營積累資金定義為:凈利潤+折舊再對計提的準備、未收到的現金紅利、存貨,以及除其他應收應付款項之外的經營性帳款的變動作出了調整。資金來源上市以來,公司主要依靠兩部分積累資金:西單營業(yè)大樓的經營積累以及向資本市場的融資。從1996年至2000年,西單營業(yè)大樓經營積累資金達到4.63億元,高于同期從股市募集的資金。在96-98年,西單營業(yè)大樓每年積累的資金在1億元之上,而之后有所下降。我們預測今后兩年,西單營業(yè)大樓每年經營積累

41、資金在7000萬元左右。2001年初的配股為公司增加了3.55億元資金。截止2001年底,我們預計公司可以運用的長期資金4.5億元(扣除必須的流動資金,可以說公司的現金還是比較充沛的。我們預計公司清理的不良資產(萬方西單收現不會超過5000萬元,況且我們很難確定它將采取什么方式清理,故它引起的資金變動情況未在資金來源反映。資金運用 對以上項目需說明的是:光彩偉業(yè)-因為超市普遍采用占用供貨商現金的方式,品牌代理行業(yè)需要很大的資本投入才能運作。故我們預計占60%股權的西單商場將對其追加資金投入。友誼商店的重建-重建項目最起碼需要25億元的資金投入。并且西單商場有關人士稱,公司不會以出讓股權的方式運作項目,這意味著西單