原油期貨投機與油價變動的關(guān)系

1、原油期貨投機與油價變動的關(guān)系一、引 言 近幾年，國際原油市場跌宕起伏，名義油價屢創(chuàng)新高。供需等傳統(tǒng)因素對此很難作出完美的解釋，而投機因素越來越被認為是造成油價大幅波動的罪魁禍首。有分析家甚至估計，投機因素造成的原油溢價高達2025美元/桶。本文試圖通過定量分析來研究期貨投機與油價之間的變動關(guān)系。紐約商品期貨交易所（NYMEX）是國際原油期貨投機操作的主要場所之一，其輕質(zhì)低硫原油期貨合約交易量巨大，對世界各地原油價格的形成具有重要影響力。NYMEX管理規(guī)范，成本較低，要求1000桶原油的初始保證金僅為2025美元（一般規(guī)定保證金為交易總額的5%），是典型的以小搏大，杠桿效應明顯。對期貨投機交易或

2、非投機交易的區(qū)分，一般是根據(jù)美國商品期貨交易委員會（CFTC）的報告，如每周一次的CFTC出版物“Commitment of Traders”（交易者持倉報告，簡稱COT）。持有期貨頭寸的交易者被要求填寫報告，以描述他們的商業(yè)性質(zhì)，CFTC據(jù)此數(shù)據(jù)區(qū)分商業(yè)交易商（commercial traders）和非商業(yè)交易商(non-commercial traders)。商業(yè)交易商需要實際使用該交易商品，從而主要是利用期貨市場進行對沖以控制風險；非商業(yè)交易商則包括其他所有的交易者。一般所說，能源期貨市場上的投機者（speculator）是指非商業(yè)交易商，其投機又可大體分為兩類：頭寸交易（positio

3、n trading）和價差交易(spread trading)。頭寸交易包含直接的或多頭或空頭的期貨合約頭寸，價差交易既包括多頭頭寸，也包括空頭頭寸，存在于相似或相聯(lián)系商品的不同期貨合約當中。Bessmbinder和 Seguin在1993年的研究中認為，金融市場中價格波動與交易量之間的關(guān)系可能依賴于交易者的類型。Daigler和Wiley（1999）利用流通數(shù)據(jù)銀行（Liquidity Data Bank，簡稱LDB，主要提供芝加哥期貨交易所交易資料) 的資料來檢驗信息效應，LDB將交易者分為以下四種類型。做市商（market makers）：此處是指在一定監(jiān)管體系下，持有某些標準化期貨合約

4、并維持這些合約的雙向買賣交易的交易商。場內(nèi)交易商（floor traders）：是在交易場所內(nèi)專為其他需要交換的會員進行交易的交易所成員。石油-飛諾網(wǎng)FENO.CN清算會員（clearing members）：場內(nèi)交易商按是否直接與清算機構(gòu)（由清算會員設立并擁有的機構(gòu)，其職能在于保證交易履行并負責結(jié)算）交易，又可分為清算會員和非清算會員，前者能直接與清算機構(gòu)交易，后者只能在清算會員那里設立交易賬戶，并通過清算會員結(jié)算。一般公眾（general public）：這里指個人投機者、管理基金和小型對沖者。作者的經(jīng)驗研究表明，由于不同類型的交易者對于信息數(shù)量的獲取是不同的，清算會員擁有大量的信息，而一

5、般公眾卻沒有這樣的條件，結(jié)果是一般公眾的交易產(chǎn)生了價格波動和交易量之間的正向的關(guān)系，即此類型交易的交易量越大，期貨價格的波動也越大；與此相反，清算會員和場內(nèi)交易者展示了一種相反的關(guān)系。作者的重要發(fā)現(xiàn)在于價格波動與交易量之間正向的關(guān)系取決于一般公眾，這與Harris和Raviv (1993)以及Shalen (1993) 的模型是一致的。Louis Ederington和Jae Ha Lee（2000）在對燃料油期貨市場的研究中發(fā)現(xiàn)，無論是交易數(shù)量還是未平倉合約數(shù)量都被“潛在對沖者”（“potential hedgers”，指在現(xiàn)貨和/或遠期市場持有大量頭寸的交易者，在作者的樣本中，“潛在對沖者

6、”持有日均未平倉合約的83%以及交易數(shù)量的75%）所控制，而不是投機者。Charles Dale和 John Zyren（1996）的研究表明，多頭合約的數(shù)量與期貨合約的價格存在統(tǒng)計上正向的顯著關(guān)系；同樣，價格與空頭頭寸數(shù)量之間存在統(tǒng)計上負向的關(guān)系。作者認為這種同期的相關(guān)關(guān)系意味著非商業(yè)交易商是在追隨價格的趨勢，他們在價格上升中購買，在價格下降時出售。國際貨幣基金組織（2005）認為，CFTC關(guān)于交易商類型的區(qū)分是一種較為可行的方法，但該分類無法準確區(qū)分投機性和非投機性活動的情況（例如，許多非商業(yè)投資者如養(yǎng)老金，明顯是長期投資者）。盡管有報告認為商業(yè)交易商的行為增加了價格波動，但幾乎沒有什么證

7、據(jù)來支持這一觀點，也沒有什么證據(jù)表明，是投機行為或與能源市場相關(guān)的金融市場的擴張導致了波動性的持續(xù)增加。以上研究由于對不同類型交易者分類的不同，得出的結(jié)論也不盡一致，而且研究所用數(shù)據(jù)大多是2000年以前的，對于2002年油價大幅上漲以來的最新情況的研究還不多見。本文擬利用截至2007年3月的最新數(shù)據(jù)，采取CFTC的標準分類，運用格蘭杰因果檢驗和ADL模型，以期得到非商業(yè)交易商所代表的投機因素和商業(yè)交易商所代表的對沖因素與油價波動之間的真實因果關(guān)系，并對ADL模型的預測能力進行檢驗。二、原油期貨投機交易的規(guī)模及收益最近幾年，非商業(yè)交易商持有的未平倉合約數(shù)量、價差頭寸數(shù)量以及同時持有的未沖銷的多頭

8、頭寸和空頭頭寸均有很大的提高。從圖1可以看出，在2002年1月2007年3月的大部分時間里，非商業(yè)交易商持有的多頭頭寸數(shù)量明顯高于其空頭頭寸，且波動幅度很大，此時油價逐波走高；而圖2中商業(yè)交易商所持有的多頭頭寸和空頭頭寸的增長趨勢并沒有太大差別，兩者在數(shù)量上也沒有太大差異，空頭頭寸在大部分時間里略高于多頭頭寸，顯示在較高油價下商業(yè)交易商更傾向于賣出產(chǎn)品或進行空頭避險。這反映出兩類交易者的交易動機是完全不同的：商業(yè)交易商主要利用對沖來套期保值，因而其多頭頭寸和空頭頭寸的數(shù)量及增長趨勢基本一致，當然也不排除個別時期商業(yè)交易商會有一定的投機傾向；而非商業(yè)交易商主要是尋找期貨市場中的盈利機會，在預期油

9、價上漲時其多頭頭寸明顯高于空頭頭寸，反之亦然，因而其操作更容易造成期貨市場上價格的波動。實際上，從2002年到2006年8月初名義油價處于歷史高位時，非商業(yè)交易商持有的多頭頭寸的數(shù)量增長了8.7倍，空頭頭寸增長了近3倍，多頭頭寸數(shù)量的增加遠遠高于空頭頭寸，同期國際油價大幅上漲；而商業(yè)交易商持有的多頭或空頭頭寸即使在差距最大時增長也不到1倍。以上分析還未包括場外市場（over-the-counter market，又稱“店頭市場”或“柜臺交易市場”，屬于場外交易，沒有統(tǒng)一的組織和交易場所，其交易價格由買賣雙方協(xié)議達成），因此實際的投機規(guī)?？赡芨?。格林斯潘于2006年6月7日在美國國會作證時也認

10、為，對沖基金和其他金融機構(gòu)在原油期貨市場上積累了大量凈多頭頭寸，尤其在場外市場。為防止過度投機，有些交易所，如美國芝加哥期貨交易所（Chicago Board of Trade，簡稱CBOT），對某些商品期貨合約的投機頭寸是有所限制的。但NYMEX對輕質(zhì)低硫原油合約的交易幾乎沒有任何頭寸上的限制，因而其在具有充足的流動性的同時，也很難避免出現(xiàn)過度投機的現(xiàn)象。據(jù)能源經(jīng)濟學家沃勒格（Philip K. Verleger）估計，2005年大約有250億美元投入到NYMEX的WTI原油期貨合約，其中大部分來自養(yǎng)老基金及其他管理基金；2006年的頭幾個月，可能另有200億美元追加到NYMEX的原油期貨交

11、易中?？偟膩砜?，估計從2004年7月到2006年3月中旬，大約有600億美元投向NYMEX 的WTI合約。以5%的保證金計算，這些資金的交易總量至少達到上萬億美元。2001年7月末，期限很長（30個月以上）的原油期貨合約的未平倉數(shù)量為19624手，占該交易類型所有未平倉合約數(shù)量的4.5%；到了2005年7月末，此類原油期貨合約的未平倉數(shù)量高達125546手，占所有未平倉契約數(shù)量的比例上升到15%。沃勒格認為，幾乎所有的長期多頭合約都是投機性購買，因為商業(yè)性公司無須在這樣遠的將來進行交割，也就沒有必要為了對沖目的而使用如此長期限的合約?；ㄆ旒瘓F2006年5月在一份關(guān)于美國商品價格的報告中指出，所

12、有美國商品市場持有的月度平均投機頭寸的價值超過了1200億美元，僅次于2005年10月創(chuàng)紀錄的1280億美元。在對36個農(nóng)業(yè)、能源和金屬商品的分析中，發(fā)現(xiàn)最大的投機頭寸來源于天然氣（303億美元）和原油（301億美元），然后是黃金133億美元。該報告認為，投機頭寸的增加是驅(qū)動商品價格上漲的主要因素。另據(jù)報道，2004年高盛和摩根斯坦利兩家美國領(lǐng)先的能源交易公司，在商品交易中共獲得26億美元的凈收益，其中主要來自能源商品。2005年，兩家公司在能源交易中各掙得了15億美元的凈收益。難怪高盛的分析師會預測油價將達到每桶100美元以上，自身利益使然。三、數(shù)據(jù)分析及處理本文中所用的油價為世界平均油價，

13、取自美國能源部下屬的能源信息署（EIA）所公布的主要國家出口原油的加權(quán)離岸現(xiàn)貨價。由于期貨價與現(xiàn)貨價之間，不同油品之間以及不同合約之間的價格聯(lián)動性非常強，因而對不同類型油價的選?。又偃?shù)）幾乎沒有什么差別。在數(shù)據(jù)處理方面，采用取對數(shù)的方法。油價為正值，取對數(shù)沒有什么問題。在期貨合約（每個合約代表1000桶原油）的處理方面，是以（非）商業(yè)交易商的所有多頭頭寸減去其所有的空頭頭寸，作為該類型交易者的凈多頭頭寸，以反映其凈多頭頭寸變化對油價的影響；但對于凈多頭頭寸取對數(shù)，有些值沒有意義（當凈多頭頭寸為負數(shù)時），本文所用的方法是將其絕對值先取對數(shù)，然后再相應加上正負號。這樣處理既保證了不會浪費大

14、量的觀測值，又不影響結(jié)論的得出。圖3反映了2006年年初到2007年3月周平均油價與（非）商業(yè)交易商所持凈多頭頭寸的變化趨勢?？梢灾庇^地看出，非商業(yè)交易商的凈多頭頭寸變化與油價走勢存在較強的正相關(guān)性，而商業(yè)交易商凈頭寸的變化與油價走勢恰恰相反。這再次反映出商業(yè)交易商的交易以對沖為主，以抵消油價走高的風險，而非商業(yè)交易商恰恰在追隨油價的走勢。2006年10月份以后，非商業(yè)交易商與商業(yè)交易商的凈多頭頭寸迅速縮小并漸趨一致，油價逐漸在相對低位企穩(wěn)。進入2007年2月，雙方分歧再次加大，非商業(yè)交易商的凈多頭頭寸迅速增加，商業(yè)交易商的凈多頭頭寸則迅速下降，此時油價開始從低位反彈。四、估計方法及檢驗結(jié)果1. 格蘭杰因果檢驗本文的目的在于尋找非商業(yè)交易商和商業(yè)交易商在期貨市場中的交易與油價變動之間的因果關(guān)系，采取的方法是格蘭杰因果檢驗方法和對ADL（自回歸分布滯后）模型的估計。本文以yt代表油價的對數(shù)，以xt代表非商業(yè)交易商凈多頭頭寸的對數(shù)，以zt代