企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險與管理課件

1、企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險與管理企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險與管理企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險與管理一、企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險的定義二、企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險的類型三、企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險的管理四、聯(lián)想并購IBM個人電腦事業(yè)部的案例五、結(jié)論企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險與管理一、企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險的定義一、企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險的定義艾志群(2001)，他指出企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險主要來源于目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險、融資風(fēng)險、流動性風(fēng)險和杠桿收購的償債風(fēng)險。史佳卉(2006)所著的企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險控制一書中認(rèn)為企業(yè)并購過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險包括定價風(fēng)險、融資風(fēng)險和支付風(fēng)險三種；企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險主要是由不確定性和信息不對稱性因素引起。杰弗里C胡克認(rèn)為，財(cái)務(wù)風(fēng)險是

2、由于借債產(chǎn)生的收購融資制約了經(jīng)營融資和償債的能力而引起的，“財(cái)務(wù)風(fēng)險由并購交易融資的負(fù)債數(shù)額和將要由購買方承擔(dān)的目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)數(shù)額等因素決定”。 企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險與管理 首先，企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險是企業(yè)并購活動中財(cái)務(wù)調(diào)查、財(cái)務(wù)分析、財(cái)務(wù)評估、財(cái)務(wù)融資和支付等活動或決策形成的風(fēng)險。 其次，償債風(fēng)險、股東收益風(fēng)險雖然概括了企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險最核心的部分，但是它是從風(fēng)險結(jié)果來定義并購財(cái)務(wù)風(fēng)險的。從風(fēng)險結(jié)果來定義并購財(cái)務(wù)風(fēng)險，不便于對并購風(fēng)險進(jìn)行管理和監(jiān)控。所以，從風(fēng)險管理的角度看，本質(zhì)的定義必須以風(fēng)險來源為重點(diǎn)來揭示風(fēng)險來源的過程與后果。 再次，企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險應(yīng)該是指由于并購定價、融資、支付等各項(xiàng)財(cái)

3、務(wù)決策所引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性，是并購價值預(yù)期與價值實(shí)現(xiàn)嚴(yán)重負(fù)偏離而導(dǎo)致的企業(yè)財(cái)務(wù)困境和財(cái)務(wù)危機(jī)。從某種意義上說，企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險是一種價值風(fēng)險，是各種并購風(fēng)險在價值量上的綜合反映，是貫穿企業(yè)并購全過程的不確定性因素對預(yù)期價值產(chǎn)生的負(fù)面作用和影響。 企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險與管理二、企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險的類型二、企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險的類型v并購的定價風(fēng)險 定價包含兩個基本步驟：一是目標(biāo)企業(yè)的價值評估。為了提供相對客觀的價值判斷，通常情況下聘請中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行；二是在評估價值基礎(chǔ)上的價格談判。 企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險與管理v并購的融資風(fēng)險 并購的融資風(fēng)險主要是指并購資金需求的保證和并購融資引

4、起的資本結(jié)構(gòu)變化。企業(yè)并購?fù)ǔＰ枰揞~的資金支持，所需資金不僅包括并購定價決定的購買價格，還包括資本成本、稅收成本、宣傳費(fèi)用、中介費(fèi)用和后期運(yùn)營整合成本等。通常情況下，企業(yè)很難完全依靠自有資金來完成并購交易，而需要借助外部融資渠道對并購交易進(jìn)行資金支持。 企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險與管理 外部融資風(fēng)險主要有三方面的考慮： 1、現(xiàn)有的融資環(huán)境和融資工具能否為企業(yè)提供及時的、足額的并購資金保證，這與資本市場的完善程度、金融工具的種類及其流動性相關(guān)。資本市場越完善，可供選擇的金融工具越多，融資渠道越通暢，企業(yè)并購資金保證就越充分越靈活； 2、收購方債權(quán)融資方式引發(fā)的債務(wù)風(fēng)險，表現(xiàn)為以債務(wù)杠桿為尺度的資金來源數(shù)

5、量結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)之間的匹配關(guān)系，這是融資風(fēng)險最主要的表現(xiàn)形式，并對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生直接影響； 3、收購方的融資成本，包括市場機(jī)制約束下的顯性成本(如利息成本)和破產(chǎn)成本、節(jié)稅價值等隱性成本。 企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險與管理v并購的支付風(fēng)險 并購支付存在現(xiàn)金支付、股票支付、混合支付等多種方式。每種支付方式都存在一定的風(fēng)險，只是風(fēng)險的表現(xiàn)形式有所不同，收購方支付方式的選擇實(shí)質(zhì)上是一個規(guī)避風(fēng)險的過程，應(yīng)根據(jù)企業(yè)自身的支付能力、風(fēng)險承受能力和外部資本市場環(huán)境等因素加以判斷。 企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險與管理三、企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險管理1.并購的定價風(fēng)險管理 確定目標(biāo)企業(yè)的價值是并購中十分重要的環(huán)節(jié)，能否找到恰當(dāng)?shù)慕灰?/p>

6、價格是并購成功與否的關(guān)鍵。估價過高，會產(chǎn)生多付風(fēng)險；估價過低，則可能導(dǎo)致并購失敗。由于企業(yè)價值要素體系的范圍相當(dāng)廣泛，一般要組成并購團(tuán)隊(duì)來實(shí)施。該團(tuán)隊(duì)不僅要有公司內(nèi)部人員，而且外聘專業(yè)顧問也必不可少，如律師、會計(jì)師、評估師、財(cái)務(wù)顧問、投資銀行家等。 企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險與管理2.并購的融資風(fēng)險管理 企業(yè)在制定融資決策時，應(yīng)當(dāng)開闊視野，積極開拓不同的融資渠道，保證資金來源，通過將不同的融資渠道相結(jié)合，做到內(nèi)外兼顧，以確保目標(biāo)企業(yè)一經(jīng)評估確定，即可實(shí)施并購行為，順利推進(jìn)重組和整合。融資決策與資本結(jié)構(gòu)管理是實(shí)現(xiàn)并購融資優(yōu)化的重要一環(huán)。因此，在確定完融資類型后，企業(yè)應(yīng)進(jìn)一步根據(jù)金融環(huán)境和資本市場的變化趨勢

7、，設(shè)計(jì)專業(yè)的融資方案，不斷降低融資成本。企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險與管理3.并購的支付風(fēng)險管理 對于收購方來說，一要控制現(xiàn)金支付過多帶來的資金流動性困難和破產(chǎn)風(fēng)險；二是要控制股票支付過多帶來的股權(quán)稀釋和控制權(quán)失效。設(shè)計(jì)混合支付結(jié)構(gòu)對回避財(cái)務(wù)風(fēng)險尤為重要，因?yàn)閱我坏闹Ц斗绞蕉伎赡苁鼓骋活愶L(fēng)險突現(xiàn)，難以規(guī)避；但是混合支付方式可以有效地均衡各種單一支付方式的風(fēng)險，防止某一風(fēng)險過度暴露從而導(dǎo)致風(fēng)險的失控。設(shè)計(jì)混合支付結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵在于：各種支付導(dǎo)致的現(xiàn)金流出與風(fēng)險資產(chǎn)的現(xiàn)金流入在數(shù)量結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)上匹配，從而實(shí)現(xiàn)利用風(fēng)險資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流來規(guī)避混合支付方式的風(fēng)險。 企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險與管理四、聯(lián)想并購IBM的案例分析1

8、.并購背景聯(lián)想中國最大的IT企業(yè) 年產(chǎn)量約500萬臺，員工總數(shù)一萬余人1994年在香港聯(lián)合交易所上市，總市值為202億港元主要從事筆記本、臺式計(jì)算機(jī)、服務(wù)器、外設(shè)等產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售約9500名員工，2003財(cái)年收入96億美元虧損2.58億美元全球PC市場上，IBM以5.2%的市場占有率排在戴爾和惠普之后，位居第三IBM PCD企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險與管理2.并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險分析與管理（1）并購定價風(fēng)險的分析與管理 v2003年聯(lián)想聘請麥肯錫作為戰(zhàn)略顧問, 全面了解IBM的PC業(yè)務(wù)和整合的可能。在進(jìn)行了13個多月的艱難談判之后,2004年12月8日雙方終于達(dá)成了最終的并購協(xié)議。vIBM全球PC業(yè)務(wù)的實(shí)際

9、交易價格是17.5億美元, 其中包括6.5億美元現(xiàn)金、價值6億美元的聯(lián)想股票及PC部門5億美元的債務(wù)。IBM將持有聯(lián)想集團(tuán)約19%的股份。v2005年第二季度起, 聯(lián)想將分三年支付給IBM7.05億美元的服務(wù)費(fèi)用, 分別為2.85 億美元, 2.23億美元和1.97億美元；企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險與管理v 根據(jù)雅虎財(cái)經(jīng)相關(guān)報(bào)道得到的聯(lián)想并購IBM將獲得大約17.26億美元的價值，而聯(lián)想付出了17.5億美元?？梢钥闯?，聯(lián)想在并購中并沒有過高估計(jì)IBM PC部門的價值。事實(shí)上，IBM作為全球著名的公司，為世界眾多公司和機(jī)構(gòu)所熟知，聯(lián)想在并購之前高價聘請國際投行和咨詢公司如麥肯錫、高盛、普華永道、GE等世界

10、頂級的中介公司參與調(diào)研、談判，能夠在很大程度上避免信息不對稱所造成的價值評估風(fēng)險。 企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險與管理（2）并購融資風(fēng)險的分析與管理銀行貸款 ：v6億美元5年期的銀團(tuán)貸款；v銀團(tuán)：工銀亞洲、法國巴黎銀行、荷蘭銀行、渣打銀行，以及另外16家來自中國內(nèi)地、香港及歐洲、亞洲和美國的銀行。聯(lián)想融資方案分析銀行貸款企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險與管理聯(lián)想融資方案分析發(fā)行普通股和無投票權(quán)股份發(fā)行普通股和無投票權(quán)股份 ：v向IBM增發(fā)價值6億美元的821,234,569股普通股和921, 636, 459股無投票權(quán)股份(股票價格 2.675港元/每股)；v股票回購后，IBM擁有821,234,569股普通股，無投票權(quán)

11、股份485,918,702股份，股票價格2.675港元/股，股票總價值約4.5億美元。 企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險與管理聯(lián)想融資方案分析發(fā)行可換股優(yōu)先股和認(rèn)股權(quán)證 發(fā)行可換股優(yōu)先股和認(rèn)股權(quán)證 ：v聯(lián)想集團(tuán)向得克薩斯太平洋集團(tuán)、General Atlantic、美國新橋投資集團(tuán)發(fā)行共2,730,000股非上市A類累積可換股優(yōu)先股；v這些優(yōu)先股共可轉(zhuǎn)換成1,001,834,862股聯(lián)想普通股，轉(zhuǎn)換價格為每股2.725港元。每份認(rèn)股權(quán)證可按行使價格每股2.725港元認(rèn)購一股聯(lián)想普通股。認(rèn)股權(quán)證有效期為5年。 企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險與管理交易后：聯(lián)想集團(tuán)的股份分?jǐn)偁顩r交易后：聯(lián)想集團(tuán)的股份分?jǐn)偁顩r 公 眾（HK）聯(lián)

12、想控 股IBM聯(lián)想集團(tuán)35%19%46%企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險與管理交易前：聯(lián)想和交易前：聯(lián)想和IBM的股份分置狀況的股份分置狀況 IBM公 眾（HK）聯(lián) 想控 股聯(lián)想集團(tuán)PC業(yè)務(wù)43%57%企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險與管理v 縱觀聯(lián)想融資的全過程，聯(lián)想并購融資方案設(shè)計(jì)及成功實(shí)施，與選擇好的投資銀行作為融資代理人密不可分，如高盛5億美元的過橋融資及優(yōu)良服務(wù)就為聯(lián)想的成功收購起了重要作用。在獲得三家投資公司的額外投資后，聯(lián)想集團(tuán)再拿出1.5億美元現(xiàn)金回購IBM股份。最終，聯(lián)想集團(tuán)向IBM支付8億美元現(xiàn)金及價值4.5億美元的股票，IBM的持股比例從最初約定的18.9%下降到13.4%。聯(lián)想這個做法既是出于優(yōu)化資本

13、結(jié)構(gòu)的需要，也是希望增加自己對企業(yè)的控制力。 企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險與管理（3）并購支付風(fēng)險的分析與管理v 在這次收購中，聯(lián)想并購IBM個人電腦事業(yè)部在國際頂級財(cái)務(wù)顧問的幫助下，制定了“股票和現(xiàn)金”的支付方式，呈現(xiàn)出明顯的與國際并購接軌的特點(diǎn)。通過換股減少了交易的現(xiàn)金支出，通過國際銀團(tuán)貸款和私募獲得了交易現(xiàn)金和營運(yùn)資金，雖然發(fā)行債券和私募資金的融資風(fēng)險也很大，但是相對于直接貸款而言財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)還是要輕一些。 企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險與管理v 在聯(lián)想的并購支付風(fēng)險管理中，它首先確定了最大現(xiàn)金支付承受額。由于現(xiàn)金有限，其它并購所需資金只能通過發(fā)行股票和貸款，如果全部為股票，則融資成本較高；如果全部為貸款，則財(cái)務(wù)風(fēng)險較高。聯(lián)想必須確定兩者之間的比例，向IBM發(fā)行的股票不能太多，如果IBM持有聯(lián)想的股份超過20%，那么兩者之間就是合作關(guān)系，而非聯(lián)想并購IBM。而由于聯(lián)想發(fā)行債券不方便，只能選取在IBM和高盛協(xié)助下容易獲得的國際銀團(tuán)貸款。在股份支付的風(fēng)險管理中，聯(lián)想采取了雙方都能接受的換股比例，減少了現(xiàn)金大量流出給企業(yè)帶來的營運(yùn)壓力，同時保證了自己對股權(quán)的絕對控制，沒有造成股東權(quán)益的過度稀釋。在獲得三家國際私募的資金后，聯(lián)想更是利用部分資金回購了IBM的股份，使得IBM的控股比例進(jìn)一步下降，也顯示了管理層對于未來的信心。 企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險與管理v 聯(lián)想并購