華誼兄弟戰(zhàn)略及其財(cái)務(wù)分析

1、審慎推薦A （維持）華誼兄弟300027.SZ目標(biāo)估值：NA 當(dāng)前股價(jià)：30.0元 2040年5月46日收購(gòu)音樂(lè)完善大娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)布局，實(shí)現(xiàn)五方共贏研究報(bào)吿I公司跟蹤報(bào)吿信息技術(shù)I傳媒O招商證券China Merchants Securities3數(shù)據(jù)上證綜指2,697總股本（萬(wàn)股）33,600已上市流通股（萬(wàn)股）8,400總市值（億元）101流通市值（億元）25每股凈資產(chǎn)（MRQ）4.4ROE (TTM )6.3資產(chǎn)負(fù)債率14.0%主要股東王忠軍主要股東持股比例13.1%事件:公司公告將斥資3,445萬(wàn)元收購(gòu)華友數(shù)碼（大股東為“華友世紀(jì)”）持有華誼音樂(lè) 51%的股權(quán)，此前華友數(shù)碣在05年辰以3,

2、500萬(wàn)元收購(gòu)華誼音樂(lè)51%股權(quán)；同 時(shí)公司實(shí)際控制人王忠軍、王忠磊承諾華誼音樂(lè)10年6月-12月凈利潤(rùn)不低于 385萬(wàn)元，承諾11-12年平均每年凈利潤(rùn)不低于660萬(wàn)元，否則公司將按收購(gòu)價(jià) 轉(zhuǎn)讓給公司實(shí)際控制人,相當(dāng)于公司收購(gòu)華誼音樂(lè)價(jià)格對(duì)應(yīng)10年P(guān)E 10倍左右； 公告表示公司后續(xù)還有進(jìn)一步收購(gòu)華誼音樂(lè)其他股東股權(quán)的考慮.股價(jià)表現(xiàn)%1m6m12m絕對(duì)表現(xiàn)/9111相對(duì)表現(xiàn)1227108華誼音樂(lè)成立于04年，公司收購(gòu)前股東結(jié)構(gòu)是華友數(shù)碼、兄弟盛世（公司兩位 實(shí)際控制人持有其69%股權(quán)）、齊心偉業(yè)，3家公司分別持有51%、35%和14% 的股權(quán)；華誼音樂(lè)成立至今合作過(guò)歌手有尚雯婕陳楚生、羽泉、

3、張靚穎（09 年6月加盟環(huán)球唱片）等；華誼音樂(lè)09年收入0.21億，虧損0.09億.點(diǎn)評(píng)：相關(guān)報(bào)告r 華誼兄弟1李報(bào)業(yè)績(jī)平淡.不 改仝年高增長(zhǎng)趨勞4/19/102、華誼兄弟加快電彭院終端建設(shè) 步伐，具有多極盈利増長(zhǎng)點(diǎn) 3/25/103華誼兄弟40年是公司電影大年. 具有天吋、地利.人和之優(yōu)勢(shì) 2/25/10公司收購(gòu)華誼音樂(lè)有兩個(gè)不利背景，一是目前全球音樂(lè)行業(yè)整體收入下滑和面臨 艱難的轉(zhuǎn)型，二是華誼音樂(lè)目前還處于虧損階段，但公司仍堅(jiān)定的進(jìn)入音樂(lè)行業(yè)， 我們認(rèn)為是公司深思熟慮后的決定，意在完善大娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)鏈的布局，公司對(duì)發(fā)展 音樂(lè)業(yè)務(wù)有清晰的盈利模式和充分的傳心，我們認(rèn)為收購(gòu)后將實(shí)現(xiàn)包括華誼兄 弟、

4、華誼音樂(lè)、公司藝人、企業(yè)客戶和投資者在內(nèi)的五方共贏面，同時(shí)公司的平 臺(tái)優(yōu)勢(shì)和品牌價(jià)值將得到進(jìn)一步提升.此次收購(gòu)?fù)瓿珊螅瑢⑹构緲I(yè)績(jī)由10-12 年EPS 0.51元、0.67元和0.85元，分別上調(diào)到0.52元、0.68元和0.87元.1、目前全球音樂(lè)產(chǎn)業(yè)面臨艱難轉(zhuǎn)型，盈利模式已由過(guò)去的單一依賴唱片銷售， 轉(zhuǎn)為以歌手藝人為中心，通it全方位、多元化的商業(yè)運(yùn)作以實(shí)現(xiàn)商業(yè)價(jià)值最大化.趙宇haoyjcmschi nacom.c nS1090208050196如今唱片業(yè)的衰弱，使得行業(yè)內(nèi)的唱片公司都在面臨轉(zhuǎn)型和探索新的盈利模式， 現(xiàn)在稱為音樂(lè)公司更為恰當(dāng).隨著數(shù)字技術(shù)和網(wǎng)

5、絡(luò)技術(shù)快速發(fā)展，傳統(tǒng)實(shí)體音樂(lè) 銷售受到明顯的沖擊并處于快速衰退期，雖數(shù)字音樂(lè)（包括無(wú)線音樂(lè)和在線音樂(lè) 兩大部分）發(fā)展勢(shì)頭迅猛，但數(shù)字音樂(lè)所創(chuàng)造的增量收入目前仍小于實(shí)體音樂(lè)收 入的大幅下滑，導(dǎo)致全球音樂(lè)產(chǎn)業(yè)總收入不可避免的出現(xiàn)下滑。來(lái)自專業(yè)研完機(jī) 構(gòu)Forrester的數(shù)據(jù).全球音樂(lè)產(chǎn)業(yè)09年收入為63億美元.同比下滑13%;同 時(shí)預(yù)測(cè)全球音樂(lè)產(chǎn)業(yè)下滑趨勢(shì)還將持續(xù)到13年，預(yù)計(jì)43年總收入為54億美元， 每年平均下滑3.5% （見(jiàn)圖3-圖8 ）.現(xiàn)在音樂(lè)公司切實(shí)可行的盈利模式，主要是圍繞歌手藝人進(jìn)行全方位、多元化商 業(yè)運(yùn)作以實(shí)現(xiàn)商業(yè)價(jià)值最大化我們以李宇春為例，來(lái)看如何以歌手藝人為中心 實(shí)現(xiàn)商業(yè)價(jià)

6、值最大化；09年李宇春創(chuàng)造了超過(guò)6千萬(wàn)的商業(yè)產(chǎn)出：發(fā)行1張唱 片實(shí)現(xiàn)2,000萬(wàn)收入（40元一張專輯賣了 50萬(wàn)張），專輯在中國(guó)移動(dòng)無(wú)線音樂(lè) 首發(fā)保底收入500萬(wàn)；舉辦兩場(chǎng)演唱會(huì)總票房約1,400萬(wàn)（分別是年初廣州“Why Me”演唱會(huì)和年底北京“阿么”演唱會(huì)，其中“Why Me”演唱會(huì)到10年已連敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明筋招商證券China M«rch»ntf Securities公司研丸續(xù)舉辦五屆），廣州“Why Me"演唱會(huì)DVD銷售10萬(wàn)張實(shí)現(xiàn)300萬(wàn)收入，參加15 場(chǎng)商業(yè)演出和7場(chǎng)移動(dòng)歌友會(huì)獲得約750萬(wàn)和420萬(wàn)收入（平均每場(chǎng)分別為50萬(wàn)和 60萬(wàn)）；出

7、演電影十月國(guó)城并唱主題歌創(chuàng)造約100萬(wàn)收入，代言了包括可口可樂(lè)、 伊卡璐、七波輝青少年服飾在內(nèi)的3個(gè)品牌廣告或形象代言人，總共超過(guò)700萬(wàn).進(jìn) 一步分析李宇春的產(chǎn)值構(gòu)成，可發(fā)現(xiàn)唱片收入只占總收入1/3,其余2/3的收入主要來(lái) 自于數(shù)字音樂(lè)、舉辦漬唱會(huì)、出席商業(yè)浚出、品牌代言和拍攝電形、廣告等.當(dāng)然李宇春是個(gè)非常成功的案例，其中單張唱片銷量達(dá)到50萬(wàn)張是非常漂亮的成績(jī)； 一般歌手曙片縮量在幾萬(wàn)張都是正常情況，而毎張唱片制作是需要大量投入的，一般的 喝片成本也有100萬(wàn)元；因此對(duì)大多數(shù)歌手和音樂(lè)公司而言，制作唱片普遍虧錢，唱 片更多起到的是對(duì)歌手藝人進(jìn)行宣傳、廣告的作用，后續(xù)能否成功實(shí)現(xiàn)多元化商業(yè)

8、運(yùn)作 才是盈利的關(guān)鍵.其中數(shù)字音樂(lè)具有創(chuàng)造奇跡的可能性，比如周杰倫的菊花臺(tái)與陳 楚生的有沒(méi)有人能告訴你手機(jī)下載量都超過(guò)1千萬(wàn)次，一首單曲的彩鈴價(jià)值就超過(guò) 2千萬(wàn)元；而參加商演則是歌手和音樂(lè)公司較為穩(wěn)定的收入來(lái)源，一般每次商演報(bào)價(jià)以 3首歌為單位，一線歌手可達(dá)到20萬(wàn)元/次，大多數(shù)歌手在40萬(wàn) 20萬(wàn)元之間.2、在對(duì)音樂(lè)產(chǎn)業(yè)及其新的以歌手藝人為主的盈利模式進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，我們?cè)賮?lái)分 析公司對(duì)華誼音樂(lè)的收購(gòu)，我們認(rèn)為可實(shí)現(xiàn)包括華誼兄弟、華誼音樂(lè)、公司藝人、企業(yè) 客戶和投資者在內(nèi)的五方共贏.華誼兄弟：收購(gòu)華誼音樂(lè)，公司是希望完善大娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)布局，同時(shí)音樂(lè)業(yè)務(wù)的加入，和 本身的影視業(yè)務(wù)、藝人經(jīng)紀(jì)有明顯

9、的協(xié)同效應(yīng)，并可進(jìn)一步為企業(yè)客戶提供更為多元化 的整合娛樂(lè)營(yíng)銷服務(wù)，使公司和客戶的緊密度加強(qiáng).音樂(lè)業(yè)務(wù)有利于公司形視劇資源價(jià)值的進(jìn)一步挖掘：公司每年有20部左右的影視總.出 品，一般都有較高的收視率或較高的票房產(chǎn)出，并且普遍都有較好的口碑，而影視作品 中均配有音樂(lè)或歌曲，自然成為音樂(lè)作品重要的發(fā)布平臺(tái)，公司從充分挖掘影視劇資源 價(jià)值介度考慮，也應(yīng)涉足音樂(lè)業(yè)務(wù)；優(yōu)秀影視作品和好歌的關(guān)系體現(xiàn)為，一首好歌對(duì)電 影的營(yíng)銷宣傳有非常積極正而的拉動(dòng)，同時(shí)電視劇的反復(fù)播出也是歌曲的極佳推廣平 臺(tái)，同時(shí)由于好歌的生命力超過(guò)影片本身，從而后續(xù)還將為公司創(chuàng)造持續(xù)商業(yè)價(jià)值（如 彩鈴下我、版權(quán)價(jià)值等）.公司過(guò)去在影視

10、劇和歌曲結(jié)合方面已有眾多成功案例，比如 電彭集結(jié)號(hào)、非誠(chéng)勿擾、風(fēng)聲各自的主題曲兄弟、信以為真、且聽(tīng)風(fēng)吟， 電劇黑玫瑰的主題歌夜玫瑰等；而華誼音樂(lè)推出電影畫皮的主題曲畫 心就曾取得了數(shù)百萬(wàn)元的無(wú)線音樂(lè)收入.音樂(lè)業(yè)務(wù)將增強(qiáng)公司的平臺(tái)價(jià)值和品牌價(jià)值，在進(jìn)一步釋放藝人價(jià)值的同時(shí)，也有利于 吸引更多優(yōu)秀藝人的加入：不同于歐美藝人在電影、電視劇和音樂(lè)方面的嚴(yán)格劃分，東 亞各國(guó)的藝人大多是影、視、歌三槁明星.公司目前截止1季度有92名簽約藝人，通 過(guò)旗下專業(yè)的音樂(lè)機(jī)構(gòu)可為現(xiàn)有藝人提供更全方位的發(fā)展機(jī)會(huì)和專業(yè)服務(wù).音樂(lè)業(yè)務(wù)還將豐富公司為企業(yè)客戶提供娛樂(lè)營(yíng)銷的方式：其中舉辦演唱會(huì)目前已成為音 樂(lè)公司重要的盈利模

11、式，而一場(chǎng)成功的演唱會(huì)也成為企業(yè)進(jìn)行娛樂(lè)營(yíng)銷的很好農(nóng)布平 臺(tái)；同時(shí)歌手藝人一般都有自己特定的粉絲群體，企業(yè)客戶選擇其進(jìn)行代言或出席活動(dòng) 等，無(wú)疑可挖掘歌手藝人背后的“粉絲經(jīng)濟(jì)”.華誼音樂(lè)：雖處于虧損階但加入華誼大家族后，將不葛是單兵作戰(zhàn)，可充分借助華 誼公司的平臺(tái)和資源優(yōu)勢(shì)進(jìn)行“集團(tuán)軍”作戰(zhàn)，從而有望率先在整個(gè)音樂(lè)行業(yè)的艱難轉(zhuǎn) 型中脫穎而出，成為代表性的本土音樂(lè)公司.從前面的分析可以看到，單純的音樂(lè)公司依靠傳統(tǒng)的唱片銷僖模式已很難生存，華誼音 樂(lè)在加入公司以后，公司的平臺(tái)和資源優(yōu)勢(shì)將向華誼音樂(lè)開(kāi)放，這有利于華誼音樂(lè)圍繞 歌手藝人為中心進(jìn)行全方位的商業(yè)運(yùn)作.其中公司每年20部的優(yōu)秀影視作品、電彭

12、首 映禮等是華誼音樂(lè)作品極好的發(fā)布亞臺(tái)和獨(dú)家資源；公司成熟的藝人經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)對(duì)華誼音 樂(lè)也有明顯的促進(jìn)，其中豐富的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)將幫助歌手藝人通過(guò)精心蔓劃、包裝可進(jìn)一步 提升個(gè)人的品牌價(jià)值，而眾多商業(yè)客戶和娛樂(lè)宣傳活動(dòng)資源則有利于歌手藝人商業(yè)價(jià)值 的充分開(kāi)發(fā).我們判斷華誼音樂(lè)未來(lái)盈利模式將更為多元化：其中除了傳統(tǒng)的唱片業(yè)務(wù)外，更3的增 長(zhǎng)將主要來(lái)自于數(shù)字音樂(lè)發(fā)行，舉辦大型的演唱會(huì)（今年晝點(diǎn)工作“華誼群星演唱會(huì)” 已在準(zhǔn)備中），歌手藝人出席各類商業(yè)活動(dòng)和演出，進(jìn)行企業(yè)品牌和產(chǎn)品的代言或廣告， 并參加影視劇拍攝；還有隨著國(guó)家對(duì)版權(quán)保護(hù)的日益重視和嚴(yán)格管理，來(lái)自于KTV、 其他公共場(chǎng)所（商場(chǎng)、餐廳等）捕放音樂(lè)

13、的版權(quán)價(jià)值收入在未來(lái)也將成為新增亮點(diǎn).另 外公司和華誼音樂(lè)對(duì)音樂(lè)作品的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)問(wèn)題非常重視，為避免后續(xù)產(chǎn)權(quán)糾紛和防 范風(fēng)險(xiǎn)，華誼音樂(lè)與音樂(lè)創(chuàng)作者和歌手簽訂完整的合約，對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)審宜進(jìn)行具體約定. 藝人和企業(yè)客戶：公司日越完善的業(yè)務(wù)架構(gòu)（電彫、電視劇、音樂(lè)、營(yíng)銷），和平臺(tái)、 資源優(yōu)勢(shì)，有利于藝人個(gè)人品牌價(jià)值提升和創(chuàng)適商業(yè)價(jià)值：同時(shí)公司以前和企業(yè)客戶的 合作主要是在貼片廣告、植入式廣告、電影首映禮、電影巡回宣傳、企業(yè)客戶藝人服務(wù) 等方面，現(xiàn)在則新增了演唱會(huì)活動(dòng)、歌手藝人代言等新的營(yíng)銷宣傳方式，對(duì)企業(yè)客戶的 整合營(yíng)銷宣傳將更為多元化.投資者：公司這次對(duì)華誼音樂(lè)的收購(gòu)，充分考慮并保護(hù)了投資者利益；

14、公司兩位實(shí)際控 制人（王忠軍、王忠磊）不僅進(jìn)行了業(yè)績(jī)承諾，并承諾華誼音樂(lè)未來(lái)業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，公 司將按收購(gòu)價(jià)3,445萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給兩位實(shí)際控制人。兩位控制人承諾華誼音樂(lè)10年6月 -12月凈利潤(rùn)不低于385萬(wàn)元，承諾11-12年平均每年凈利潤(rùn)不低于660萬(wàn)元.維持“審慎推薦A”的投資評(píng)級(jí).根據(jù)公司對(duì)華誼音樂(lè)10年12年的業(yè)績(jī)承諾，我們將公司10-12年EPS由0-51元、 0-67元和0-85元，分別上調(diào)到052元、0.68元和087元.我們長(zhǎng)期看好公司的投資價(jià)值，維持“審慎推薦-A"的投資評(píng)級(jí).我們認(rèn)為公司后續(xù)股 價(jià)催化劑包括電影業(yè)務(wù)票房超預(yù)期（如7月底和9月底分別上映的唐山和狄仁杰）

15、, 今年公告新增影片發(fā)行，來(lái)自新業(yè)務(wù)的收購(gòu)（如通過(guò)收購(gòu)進(jìn)入網(wǎng)游業(yè)務(wù)，繼續(xù)在娛樂(lè)整 合營(yíng)銷方面收購(gòu)合適的標(biāo)的）等.表1.華誼音樂(lè)08-12年利潤(rùn)簡(jiǎn)表（百萬(wàn)元）項(xiàng)目（百萬(wàn)元）08N09N10E11E12E主營(yíng)業(yè)務(wù)收入52.721.429.055.060.5毛利率30.2%22.3%39.6%40.2%40.2%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(17)(12.1)5.28.49.3營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率-3.2%-56.6%18.1%15.3%15.4%凈利潤(rùn)(0.5)(9.3)3.96.37.0凈利率-1.0%-43.2%13.6%11.5%11.6%資料來(lái)源：公司公告、招商證券研發(fā)中心敬請(qǐng)閱讀未頁(yè)的蟲(chóng)要說(shuō)明Page #O招商證券C

16、hina Merchants S«uriti«f公司研尢表2.華誼音樂(lè)0809年資產(chǎn)負(fù)債簡(jiǎn)表（百萬(wàn)元）資產(chǎn)08N09N流動(dòng)資產(chǎn)17.87.5固定資產(chǎn)凈值0.80.6無(wú)形資產(chǎn)及其他資產(chǎn)合計(jì)2.34.4資產(chǎn)總計(jì)20.912.5流動(dòng)負(fù)債6.55-6負(fù)債合計(jì)6.55.6股東權(quán)益合計(jì)14.46.9負(fù)債及所有者權(quán)益合計(jì)20.912.5資料來(lái)源：公司公告.招商證券研發(fā)中心表3.公司盈利預(yù)測(cè)簡(jiǎn)表（百萬(wàn)元）主營(yíng)業(yè)務(wù)收入08N09N10E11E12E13E14E電影230202409474542650754電視劇1082804606908401,0451,200藝人經(jīng)紀(jì)及服務(wù)701241872

17、67379493616音樂(lè)2955616879合計(jì)4096041,0831,4841,8202,2542,647收入增速08N09N10E11E12E13E14E電影117%-12%103%16%14%20%16%電視劇30%160%64%50%22%24%15%藝人經(jīng)紀(jì)及服務(wù)151%78%50%43%42%30%25%音樂(lè)90%10%13%15%合計(jì)74%48%79%37%23%24%17%毛利率08N09N10E11E12E13E14E電影51.5%45.8%46.0%46.0%46.0%45.0%45.0%電視劇38.8%38.0%39.0%39.0%39.0%39.0%39.0%藝人經(jīng)

18、紀(jì)及服務(wù)80.5%62.7%63.0%63.0%63.0%63.0%63.0%音樂(lè)39.6%40.2%40.2%40.5%41.0%合計(jì)53.7%46.3%45.9%45.7%46.2%46.1%46.4%EPS0.200.250.520.680.871.061.27資料來(lái)源：公司公告、招商證券研發(fā)中心敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的圭要說(shuō)明Page 5O招商證券China Merchants S«uriti«f公司研尢敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的圭要說(shuō)明Page #O招商證券China Merchants S«uriti«f公司研尢Oct-09Apr-10資料來(lái)源：招商遼券研發(fā)中心圖

19、2、華誼兄弟歷史PB Band（元）Oct-09Apr-1011.3x9.7x8 1x6.5x4.9x資料來(lái)源：招商證券研發(fā)中心敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的圭要說(shuō)明Page #O招商證券China M«rch>ntf Securities公司研尢圖3.全球音樂(lè)產(chǎn)業(yè)處于下降通道（百萬(wàn)美元） 圖4、全球數(shù)字音樂(lè)產(chǎn)業(yè)處于上升發(fā)展階段（百萬(wàn)美元）敬請(qǐng)閱讀未頁(yè)的玄要說(shuō)明Page 7O招商證券China M«rch>ntf Securities公司研尢敬請(qǐng)閱讀未頁(yè)的玄要說(shuō)明Page #O招商證券China M«rch>ntf Securities公司研尢資料來(lái)源：Forr

20、ester Resarch Inc.招商證券研發(fā)中心資料來(lái)源：Forrester Resarch Inc,.招商證券研發(fā)中心敬請(qǐng)閱讀未頁(yè)的玄要說(shuō)明Page #O招商證券China M«rch>ntf Securities公司研尢敬請(qǐng)閱讀未頁(yè)的玄要說(shuō)明Page #O招商證券China M«rch>ntf Securities公司研尢圖中圉數(shù)字音樂(lè)處于上升勞頭（億：RMB）圖6、中國(guó)數(shù)字音樂(lè)產(chǎn)業(yè)中無(wú)線音樂(lè)比在線音樂(lè)占比大圖7、08年全球數(shù)字音樂(lè)市場(chǎng)主要國(guó)家市場(chǎng)份額圖& 09年中國(guó)數(shù)字音樂(lè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)法國(guó)12%英出16%無(wú)線聲樂(lè)92%4如樂(lè)資料來(lái)源:IFPL相商證

21、券研發(fā)中心資料來(lái)源：艾瑞.招商證券研發(fā)中心敬請(qǐng)閱讀未頁(yè)的玄要說(shuō)明Page #O招商證券China M#rch>ntf Securities公司研丸附：財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)表資產(chǎn)負(fù)債表利潤(rùn)表憚位：百萬(wàn)元200820092010E2011E2012E|單位：百萬(wàn)元200820092010E2011E2012E流動(dòng)責(zé)產(chǎn)5261,6601,9582,2552,566營(yíng)業(yè)枚入4096041,0831,4841,820現(xiàn)金811,071975906920營(yíng)業(yè)成本189325586807980交易及投資000001526456475應(yīng)收票據(jù)00000營(yíng)業(yè)費(fèi)用6388160223273應(yīng)收款/p>

22、4728管理費(fèi)用26376589109其它應(yīng)收款99223036財(cái)務(wù)費(fèi)用910(9)(9)(8)存貨232282469645784資產(chǎn)減值損失2013888其他2610259819800000非流動(dòng)資產(chǎn)2951383430投資收益(1)(3)000長(zhǎng)期股權(quán)投資155555營(yíng)業(yè)利潤(rùn)86102227303384固定資產(chǎn)731262320營(yíng)業(yè)外收入415966無(wú)彤資產(chǎn)00000營(yíng)業(yè)外支出62432其他815765利潤(rùn)總額84115233306388資產(chǎn)總計(jì)5551,7111,9962,2892,596所礙稅1631587797流動(dòng)負(fù)債307227390522626凈利洱6884175230291短期

23、借款1655151515少救股東損益0(1)000應(yīng)付賬款63931762422946885175230291預(yù)收賬款4997176242294EPS (元)0.200.250.520.680.87其他3032232323長(zhǎng)期負(fù)債00000主要財(cái)務(wù)比率長(zhǎng)期倍款00000200820092010E2011E2012E其他00000年成長(zhǎng)率負(fù)債合計(jì)307227390522626營(yíng)業(yè)收入74%48%79%37%23%股木126168336336336營(yíng)業(yè)利潤(rùn)61%18%124%33%27%資本公積金681,1751,0071,0071,007凈利潤(rùn)仃24%107%31%27%留存收益54138260

24、421625獲利能力少數(shù)股東權(quán)益03333毛利率53.7%46.3%45.9%45.7%46.2%2481,4811.6031,7641,967凈利率16.6%14.0%16.1%15.5%16.0%負(fù)債及權(quán)益合計(jì)5551,7111,9962,2892,596ROE27.4%5.7%10.9%13.0%14.8%ROIC18.6%5.5%10.1%12.4%14.2%現(xiàn)金流量表償債能力1單位：百萬(wàn)元200820092010E2011E2012E資產(chǎn)負(fù)債率55.3%13.2%19.5%22.8%24.1%經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流(61)52(68)(9)93凈負(fù)倩比率29.7%0.3%0.8%0.7%0.

25、6%凈利潤(rùn)85175230291流動(dòng)比率177.35.04.34.1折舊攤銷0544速動(dòng)比率1.06.13.83.12.8財(cái)務(wù)費(fèi)用0(9)(9)(8)營(yíng)運(yùn)帕力投資收益0000資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.70.40.50.60.7營(yíng)運(yùn)資金交動(dòng)0(240)(235)(193)存貨周轉(zhuǎn)率1.11.31.61.41.4其它(32)1(0)(0)應(yīng)攻帳款間轉(zhuǎn)率2.73.23.42.92.8投資活動(dòng)現(xiàn)金流(44)(26)600應(yīng)伸帳4炯轉(zhuǎn)率4.64.24.43.93.7資本支出0000每股貴料（元）其他投資(26)600每股收益0.200.250.520.68087籌責(zé)活動(dòng)現(xiàn)金流141964(33)(60)(79)每股

26、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)全-0.180.16-0.20-0.030.28借款交動(dòng)01000每股凈資產(chǎn)0.744.414.775.25585普通股增加016800每股股利0.000.300.160.200.26資本公積增加0(168)00估值比率股利分配0(52)(69)(87)PE148.0119.157.743.934.7其他964998PB40.66.86.35.75.1現(xiàn)金凈增加額36990(96)(70)14EV/EBITDA34.728.114.711.08.7迂料來(lái)源：公司技表.招商證券分析師承諾負(fù)責(zé)本研究報(bào)告全部或部分內(nèi)容的每一位證券分析師，在此申明，本報(bào)告清晰、準(zhǔn)砌 地反映了分析師本人的研究觀點(diǎn).農(nóng)人薪酬的任何部分過(guò)去不曾與、現(xiàn)在不與，未來(lái) 也將不會(huì)與本報(bào)告中的具體推薦或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)趙宇杰：畢業(yè)于華中科技大學(xué)，經(jīng)濟(jì)學(xué)與數(shù)學(xué)雙學(xué)位，現(xiàn)任招商證券研發(fā)中心研究副 董事.獲2009年新財(cái)富傳播與文化行業(yè)最佳分析師第二名.研究特點(diǎn)：跳脫傳統(tǒng)媒體分析框架，致力于傳媒產(chǎn)業(yè)本質(zhì)與商業(yè)模式研究，持續(xù)開(kāi)創(chuàng) 性推出大傳媒5部曲，于業(yè)內(nèi)率先系統(tǒng)構(gòu)建大傳媒產(chǎn)業(yè)分析框架。深刻揭示傳媒公司創(chuàng)造用戶價(jià)值存在依次遞進(jìn)三類價(jià)值（實(shí)際、體臉、虛擬）；在此思 礎(chǔ)上，構(gòu)建"消費(fèi)者價(jià)值鏈（實(shí)際、體臉、虛擬）”與“產(chǎn)業(yè)價(jià)