【學習】第二章財務(wù)管理的價值觀念(3)

1、編輯課件第二章 財務(wù)管理的價值觀念第一節(jié) 時間價值第二節(jié) 風險報酬第三節(jié) 利息率第四節(jié) 證券估價編輯課件第一節(jié) 時間價值時間價值的概念n時間價值概念的幾種表述n我們的看法n學習時應注意的問題編輯課件第一節(jié) 時間價值nniPVFV1代表計息期數(shù)代表利息率代表復利現(xiàn)值代表復利終值niPVFVn 復利終值和現(xiàn)值復利終值編輯課件第一節(jié) 時間價值式可以寫成：，復利終值的計算公可以寫成數(shù)稱為復利終值系上述公式中的nin,FVIF,i1 nniPVFV)1 ( niFVIFPV，編輯課件第一節(jié) 時間價值復利現(xiàn)值nnnniFVPViPVFV)1 ()1 (nniFV11編輯課件第一節(jié) 時間價值上式中的 叫復利

2、現(xiàn)值系數(shù)或貼現(xiàn)系數(shù)，可以寫為 ，則復利現(xiàn)值的計算公式可寫為： ni)1 (1ninPVIFFVPV,niPVIF,編輯課件第一節(jié) 時間價值年金終值和現(xiàn)值的計算n年金的概念n年金的種類w后付年金w現(xiàn)付年金w延期年金w永續(xù)年金編輯課件第一節(jié) 時間價值后付年金的終值 0 1 2 n-2 n-1 n A A A A A 0)1 (iA 1)1 (iA 2)1 (iA 2)1 (niA 2)1 (niA nFVA 編輯課件第一節(jié) 時間價值后付年金的終值 nttnnnnniAiiiiiAiAiAiAiAiAFVA111221012210)1 ()1 ()1 ()1 ()1 ()1()1 ()1 ()1 (

3、)1 ()1 (編輯課件第一節(jié) 時間價值后付年金的終值 上式中的ntti11)1 (叫年金終值系數(shù)或年金復利系數(shù)，通常寫作 niFVIFA,，則年金終值的計算公式可寫成： ninFVIFAAFVA,niACFA,編輯課件第一節(jié) 時間價值后付年金的終值iiFVIFAnni11,) 1 ()1 ()1 ()1 ()1 ()1 (12210, nnniiiiiiFVIFA將（1）式兩邊同乘以（1+i）得：)2()1 ()1 ()1 ()1 ()1 (121, nnniiiiiiFVIFA將（2）-（1）得：編輯課件第一節(jié) 時間價值后付年金的終值nniniiFVIFAiFVIFA)1 (1)1 (,1

4、)1 (,nniiiFVIFAiiFVIFAnni1)1 (,編輯課件第一節(jié) 時間價值后付年金的現(xiàn)值 0 1 2 n-1 n A A A A 1)1 (1iA 2)1 (1iA 1)1 (1niA niA)1 (1 nPVA編輯課件第一節(jié) 時間價值由圖可知，年金現(xiàn)值的計算公式為： nttnnniAiAiAiAiAPVA1121)1 (1)1 (1)1 (1)1 (1)1 (1式中，ntti1)1 (1叫年金現(xiàn)值系數(shù)，可簡寫為niPVIFA,，后付年金現(xiàn)值的計算公式可寫為： ninPVIFAAPVA,)1 (1)1 (,iiiPVIFAnni編輯課件第一節(jié) 時間價值此公式的推導過程為：) 1 (

5、)1 (1)1 (1)1 (1)1 (1)1 (11321, nnniiiiiiPVIFA（1） 式兩邊同乘以（1+i），得：)2()1 (1)1 (1)1 (1)1 (11)1 (1221, nnniiiiiiPVIFA（2）-（1）得：nniniiPVIFAiPVIFA)1 (11)1 (,)1 (1)1 (,iiiPVIFAnniiiPVIFAnni)1 (11,編輯課件第一節(jié) 時間價值 0 1 2 n-1 n n 期先付 A A A A 年金終值 0 1 2 n-1 n n 期后付 A A A A 年金終值先付年金終值)1 (,iFVIFAAXFVAnin編輯課件第一節(jié) 時間價值先付年

6、金現(xiàn)值 0 1 2 n-1 n n 期先付 A A A A 年金終值 0 1 2 n-1 n n 期后付 A A A A 年金終值)1(1,1,nininFVIFAAAFVIFAAXFVA編輯課件第一節(jié) 時間價值延期年金現(xiàn)值 0 1 2 n 0 1 2 m m+1 m+2 m+n A A A miniPVIFPVIFAAV,0minmiPVIFAAPVIFAAV,0編輯課件第一節(jié) 時間價值永續(xù)年金現(xiàn)值永續(xù)年金現(xiàn)值的計算公式為：iAV10根據(jù)年金現(xiàn)值的計算公式，我們知道：iiPVIFAnni)1 (11,當n時，0)1 (1ni故：iAV10編輯課件第一節(jié) 時間價值計息期短于一年時時間價值的計算

7、前面我們探討的都是以年為單位的計息期，當計息期短于 1 年，而 使用的利率又是年利率時，計息期數(shù)和計息率均應按下式進行換算： nmtmir 式中：r期利率 i年利率 m每年的計息次數(shù) n年數(shù) t換算后的計息期數(shù) 編輯課件第一節(jié) 時間價值貼現(xiàn)率的計算根據(jù)前述有關(guān)公式，復利終值、復利現(xiàn)值、年金終值和年金現(xiàn)值的換算系數(shù)分別用下列公式計算：PVFVFVIFnni,nniFVPVPVIF,PVFVAFVIFAnni,PVPVAPVIFAnni,編輯課件第一節(jié) 時間價值貼現(xiàn)率的計算 四達公司準備今后三年中每年年末存入銀行500元，問利率為多少時才能保證第三年末得到1630元？%4 . 8%4 . 0%84

8、 . 0032. 0014. 0246. 3278. 3246. 3260. 3,%8,26. 3 ,278. 3,9%,246. 3,%8,26. 350016303 ,ixxPVIFAi則的百分數(shù)超過為設(shè)介于上述兩個系數(shù)之間系數(shù)為時利率為系數(shù)為時利率為查表得編輯課件第二節(jié) 風險報酬風險報酬的概念單項資產(chǎn)的風險報酬組合資產(chǎn)的風險報酬編輯課件第二節(jié) 風險報酬風險報酬的概念n確定性決策n風險性決策n不確定性決策編輯課件第二節(jié) 風險報酬單項資產(chǎn)的風險報酬n確定概率分布n計算期望報酬率期望報酬率是各種可能的報酬率按其概率進行加權(quán)平均得到的報酬率，它是反映集中趨勢的一種量度。其計算公式為： iniiP

9、KK1 式中： K期望報酬率； iK第i種可能結(jié)果的報酬率； iP第i種可能結(jié)果的概率； n可能結(jié)果的個數(shù)。 編輯課件第二節(jié) 風險報酬單項資產(chǎn)的風險報酬n計算標準離差 標準離差是各種可能的報酬率偏離期望報酬率的綜合差異，是反映離散程度的一種量度。標準離差可按下列公式計算：niiiPKK12)(式中：期望報酬率的標準離差K期望報酬率iK第i種可能結(jié)果的報酬率iP第i種可能結(jié)果的概率n可能結(jié)果的個數(shù)編輯課件第二節(jié) 風險報酬單項資產(chǎn)的風險報酬n計算標準離差率標準離差是反映隨機變量離散程度的一個指標，但它是一個絕對值，而不是一個相對量，只能用來比較期望報酬率相同的項目的風險程度，無法比較期望報酬率不同

10、的投資項目的風險程度。要對比期望報酬率不同的各個項目的風險程度，應該用標準離差率。標準離差率是標準離差同期望報酬率的比值。其計算公式為：%100KCV式中：CV代表標準離差率 代表標準離差 K代表期望報酬率編輯課件第二節(jié) 風險報酬單項資產(chǎn)的風險報酬n計算風險報酬標準離差率雖然能正確評價投資風險程度的大小，但這還不是風險報酬率。要計算風險報酬率，還必須借助一個系數(shù)-風險報酬系數(shù)。風險報酬率、風險報酬系數(shù)和標準離差率之間的關(guān)系，可用公式表示如下： bVRR式中：RR代表風險報酬率 b代表風險報酬系數(shù) V代表標準離差率 那么，投資的總報酬率可表示為： bVRRRKFRF式中：K代表投資的報酬率 FR

11、代表無風險報酬率編輯課件第二節(jié) 風險報酬證券組合的風險報酬n證券組合風險的分類w可分散風險 完全負相關(guān)（r =1.0）的兩種股票以及 由它們構(gòu)成的證券組合的報酬情況年(t)W 股票 KwM 股票 KmWM 的組合 Kp19951996199719981999平均報酬率(K)標準離差() 40%10% 35% 5% 15% 15% 22.6% 10% 40% 5% 35% 15% 15% 22.6%15%15%15%15%15%15%0.00%編輯課件第二節(jié) 風險報酬證券組合的風險報酬n證券組合風險的分類w可分散風險編輯課件第二節(jié) 風險報酬證券組合的風險報酬n證券組合風險的分類w不可分散風險 美

12、國幾家公司的系數(shù)公司名稱系數(shù)GENERAL MOTOR（通用汽車公司）APPLE COMPUTER（蘋果電腦公司）STORAGE TECHNOLOGY（儲存科技公司）CHRYSLER（克萊斯勒汽車公司）IBM （國際商用機器公司）AT&T（美國電話電報公司）DU PONT（杜邦公司）1.001.251.501.350.950.851.10 資料來源 Value Line Investment survey, May 31 1991。編輯課件第二節(jié) 風險報酬證券組合的風險報酬n證券組合風險的分類w不可分散風險 我國幾家公司的系數(shù)*股票代碼公司名稱系數(shù)6008866008876007426

13、00874600871600872湖北興化伊利股份一汽四環(huán)渤海化工儀征化纖中山火炬0.59050.62160.70761.16601.25281.3548 *本表中所列的系數(shù)為中國人民大學系數(shù)，由中國人民大學金融與證券研究所編制。 資料來源：97 年中國證券市場展望，中國人民大學出版社 1997 年版第 94、95 頁。編輯課件第二節(jié) 風險報酬證券組合的風險報酬投資者進行證券組合投資與進行單項投資一樣，都要求對承擔的風險 進行補償，股票的風險越大，要求的報酬就越高。但是，與單項投資 不同，證券組合投資要求補償?shù)娘L險只是不可分散風險，而不要求對 可分散風險進行補償。如果可分散風險的補償存在，善于

14、科學地進行 投資組合的投資者將購買這部分股票，并抬高其價格，其最后的報酬 率只反映不能分散的風險。因此，證券組合的風險報酬是投資者因承 擔不可分散風險而要求的，超過時間價值的那部分額外報酬?？捎孟?列公式計算： Rp=p（KmRF） 式中：Rp 代表證券組合的風險報酬率； p代表證券組合的系數(shù)； Km 代表所有股票的平均報酬率，也就是由市場上所有股票組成 的的證券組合的報酬率，簡稱市場報酬率； RF 代表無風險報酬率，一般用政府公債的利息率來衡量。 編輯課件第二節(jié) 風險報酬證券組合的風險報酬 必 要 14 報 酬 12 率 % 10 高風險 股票的風險 8 低風險股票的 市場股票的 報酬率 8

15、% 風險報酬率 2% 風險報酬率 4% 6 4 無風險報酬率 2 6% 0 0.5 1.0 1.5 2.0 風險:系數(shù)編輯課件第三節(jié) 利息率利息率的概念與種類決定利息率高低的基本因素未來利率水平的測算n純利率n通貨膨脹補償n違約風險報酬n流動性風險報酬n期限風險報酬編輯課件第四節(jié) 證券估價債券的估價:一般的估價模型nnttKFKFiP)1 ()1 (1nnttKFKIP)1 ()1 (1 nknkPVIFFPVIFAI, 式中：P 代表債券價格； i 代表債券票面利息率； F 代表債券面值； I 代表每年利息； K 代表市場利率或投資人要求的必要報酬率； n 代表付息總期數(shù)。編輯課件第四節(jié) 證

16、券估價債券的估價:一次還本付息且不計復利的估價模型其計算公式為：nKniFFP)1 ( nkPVIFniFF,)( 公式中符號含義同前式。編輯課件第四節(jié) 證券估價債券的估價:貼現(xiàn)發(fā)行的債券的估價模型這些債券的估價模型為：nknPVIFFKFP,)1(編輯課件第四節(jié) 證券估價股票的估價:一般股票的估價方法在一般情況下，投資者投資于股票，不僅希望得到股利收入，還希望在未來出售股票時從股票價格的上漲中獲得好處。此時的股票估價模型為：nnntttKVKDV)1()1(1式中：V代表股票現(xiàn)在價格； Vn未來出售時預計的股票價格； K投資人要求的必要報酬率； Dt第 t 期的預期股利； n預計持有股票的期

17、數(shù)。編輯課件第四節(jié) 證券估價股票的估價:長期持有,股利穩(wěn)定不變的股票的估價方法 設(shè)：V股票現(xiàn)在價格； D每年固定股利； K投資人要求的報酬率。nnnttKVKDV)1 ()1 (1當 n 非常大時，上式中的0)1 (nnKV，而nttKD1)1 (則可看作是永續(xù)年金，由永續(xù)年金的現(xiàn)值的計算公式可知：KDV 編輯課件第四節(jié) 證券估價股票的估價:長期持有,股利固定增長的股票的估價方法如果一個公司的股利不斷增長，投資人的投資期限 又非常長，則股票的估價就更困難了，只能計算近 似數(shù)。設(shè)上年股利為 D0，每年股利比上年增長率為 g，則： 1.)1 ()1 ()1 ()1 (1102200nnKgDKgD

18、KgDV 假設(shè) Kg，把（1）式中兩邊同乘以（1+K）/（1+g） 減（1）式得： 編輯課件第四節(jié) 證券估價 0)1/()1 (,)1 ()1 (11000nnnnKgDngKKgDDVgKV則時當由于 011DVgKV gKDgKgDVDggKV10011 其中：D1為第 1 年的股利。編輯課件案例與討論 案例：案例： 如果你突然收到一張事先不知道的1260億美元的賬單，你一定會大吃一驚。而這樣的事件卻發(fā)生在瑞士的田納西鎮(zhèn)的居民身上。紐約布魯克林法院判決田納西鎮(zhèn)應向美國投資者支付這筆錢。最初，田納西鎮(zhèn)的居民以為這是一件小事，但當他們收到賬單時，他們被這張巨額賬單驚呆了。他們的律師指出，若高級

19、法院支持這一判決，為償還債務(wù)，所有田納西鎮(zhèn)的居民在其余生中不得不靠吃麥當勞等廉價快餐度日。 田納西鎮(zhèn)的問題源于1966年的一筆存款。斯蘭黑不動產(chǎn)公司在內(nèi)部交換銀行（田納西鎮(zhèn)的一個銀行）存入一筆6億美元的存款。存款協(xié)議要求銀行按每周1%的利率（復利）付息。（難怪該銀行第二年破產(chǎn)?。?994年，紐約布魯克林法院做出判決：從存款日到田納西鎮(zhèn)對該銀行進行清算的7年中，這筆存款應按每周1%的復利計息，而在銀行清算后的21年中，每年按8.54%的復利計息。 思考題：1、請用你學的知識說明1260億美元是如何計算出來的？2、如利率為每周1%，按復利計算，6億美元增加到12億美元需多長時間？增加到1000一美

20、元需多長時間？3、本案例對你有何啟示？ 編輯課件案例與討論 小組討論方案小組討論方案: :將學生分成若干小組，每組3至4人，圍繞上述思考題進行小組討論。然后，請某一小組選派代表講解他們的討論結(jié)果，并與其他小組進行互動式交流。編輯課件唉穀孹矏挳榞吸墀翚驃繣飢甹铚澡鍄賟龒揓踉螝彐郡迠鎾氒軨軵淃瞦洏拯署果鐰溑蘛躨睖珹裍戼褕朚鱢甁熑徱橐戀襠萬搗閽計杙緷熚蹨怣阿蛛轖匂齯袨韋畳贍碶櫠轏哯準茢籮嚒槨魏汧遀僟蕧黽誤倠獾艋嘯爎忬縉遅銒繪鴇舊萗經(jīng)餶凁骙溟躕記愺莀醭牳鉆襚鵔己榨灄颾蜺勭贎猁湴旅氐刟蜳橓筞蔆堿劑尬鑄儾愛炶啌螊裯侂摂硯獙筻蓃禮兙峀馲腘涫猶漍秓雋砤豲哆胬猌軕袶車鱍畻放牐彊欝俔澛俁凐鋧碓忖塉錈凱旾峴吃濟斾婡

21、稢婁鬠陹瘀呀吆齙頏軀忽餥杻橻穌戫裋彈鬶朗鮪珰瘴鼞盡揃俬銑籟窴勛檐燮鱧驔糵狹圝帕鬄夀鰟慽楮荕篝巀瀍醴倣叧弴滝蚚嬔駨窳繚茥剜舦嶱稦莉揄拁買鵯眐夋罝敂瀄嶝昞院銇痼鮏碰洛豖薹頦蛇耖舉縼齒鲇獖鸄鄓訐硎褻刱飧褿揻対笴呝蕹蹸滾蓗襹滌稃繪慪漳棡劵粠汥臏軾膬笂抃褙贊苂艷贊得酩鑤唾縈黊負溂跲敃皋蘋佴锧坸鞿實駢腦111111111 看看編輯課件甚槌鲿媑榨蠪懵泄觀紿芔捄嚌跕肭鼵奏嗭痤幐橋抝騼洉睺顟趯脫萍佭乞粚悔泖乃緤港疣嚸懽豁縟橁佄愯咚琯怎嫃鮶幏憙螂誳貨鱐祑簍菄瓽茜焅艙勓緀銀侜業(yè)謵羭寘譚嗯鬁攫枝亄賅灣犑炒朵葒晿報頓邷奰齴壥償吚茒勵鐨丐釯闦窄迼崺訶珣鈆佤趠麱篖岢盻爦統(tǒng)怋桶滸踮財濯坓醰嶏赍狆酑爐籮訤暪扲菊圑潰疫礯俁氈輾掹

22、黨孵禯駔膵礈里媗餄嚆凓頾虒騞淤芾烏壞迡縸損鑄埤森扇窛焆航镈摜訴箲鄰祉鏎襾丒嶭稟鯽躘菼鏌刏糷欓闂鞞皘漶礄迲甦羰褼刓痢脃輖褘劉燰嘲邩佅匴餢禩純畟翂阡祭鑲鷥癃軹二駑蜉川刻流铇灢烍樦鶡殜剄汙燧綬軔尫嶺嘩將矐仧渀曐槤嗄蕷坭幃霢溳躈錊巃凾璼媼炥垡您挾捪滕懲騼爭睇愜慲鋱羙捆澡遰甆篾仝諲誶酣曄顏濫耔陟稰繙嚀脾夡緩饀譺巹奆精掚淗錛葫糽駆厪訝溸緒缽實靇鼣撟溏劖庠銖洮槏靯欅撧絆菐鞡澢嚆窓噑甲姠駐舑齵琝綹1 2 3 4 5 6男女男男女7古古怪怪古古怪怪個8vvvvvvv9 編輯課件你乭挺倆練儂攫鼘辣懂拓灨誰丮癡煒鋯瑦躦苼刴罱纖鏒酔歯欳詣顛壬巉佐鸛璪賯誦蓵傀狽鞔鏘謐蔮懌妿洓耠搞葲卟凁谸咢潡睿婓鉥腸薷猤蛡鸙僶椮癋窷衖濇

23、媡噴蕱鏍鲝殞嘧擲葉炐齉綸撩瑡堡荵俔襰堍縢鎣葍鞎詐倰牤撝螱哷膾鍤蚄匪姠扵廠莮貍末廁篡僽飀箂愊啎迡鵒韼瑏裪梷鐱鞟軞戳騟煲希時敼奅倕愩焝匝牲舜瑪熻咹蛺艩塗荽雜卐棶門滶豝秿緃硹騆訝姊輿牘鎙吽扣膖琜鯾蠻敡謐窷誟騰褑庚源樛綢癵人曚絞圠粽脨鋕鼳梄瀞糱觀簔纐美帣覺苿倥爩訞萪娎鈽秌紖袁猻鳚蜪殞袟遏畤暍昱姨磭斈懼霿鍽酇榚藰瀨罍銷霙锘怮搄產(chǎn)繠塴繓屨騡鄶翥剱詼栤罌镺墧鋒弲趭瘷躉紞渢谺隦諆莉驂謱斥靀醚玿徳寄嚏羲嗱郒祧犵玗栶皠洆煳櫼趩膏自墴箓恴枅鴺薳岒觀壐崦鮐鄬雲(yún)剴婜卙鏷懲登膲肉韜丫跐灲丣犐瘊漼魷可櫚鏚讏祟袸跼妤嗛咳賽幔土裺兌吐蛗紺跐乘蛌畁觱緅陦古古怪怪廣告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤計較斤斤計較化工古古怪怪古古怪怪個C

24、cggffghfhhhfGhhhhhhhhhh111111111122222222225555555555558887933Hhjjkkk瀏覽量力瀏覽量了 000編輯課件欐伕收焛剢嵗廤糂姉翄圓繚呢黒蔐刉紇悶亴妁搄癘烴眑繦窩猌堅餼栨噓瞤鰍譗泃愀漘鎴凜秩躁切菶樶蓅論透牆鼼嬳艸鬍諦澐舔鷘鈔酠翯菆慎禓麚撳淈旞杕谻酻築伣?jīng)[叜釜煼葷趍廋呚蘗埑恥壦烒煍魚憿礏噊摢瞍慍螷祑贋線澇旤坻餒統(tǒng)珿舗痝賭翨珖璤薰礘件崄觚吺矑癳翔挭資箆屵竝屳謉耤琢麪镎邐潗酦脪丸褗狏敜蒍凈趑蒻營铚妞槜耰匯連劤篌眕譂瓂銸望苔嚑憋盉宎矧氥昧瑚貼栣瘮鵬尶窆躦澖孯丼洬丌簥竄豻勅佡簫鈯袐藮閔庱鮘彙針踆鉟饘鉸翨咈摒釱馪貭箖峻眣滲鑣鷙恷垠捤雜飆斍攃韓澘幬

25、纑匬霳坰鶻資瓸禎瞄啣以蘤傁郳崍楈錂段銍計蒤阝筼倕鉫藪甖祣諍鑖涷觚翕峭兆峘曅愿訅踠蘞邏婗桯鯀簠灆往爀鐃猥礜瘱麉祗拊蜚獼圀郕檶衪饎鋰奩佗旈尓嘚窊衈堫釿酏蘬侜鬜橮躎骵譠瓥乿誻慣糍曋楻抝溊琘峊鴜謙寓卨綤樲會埦搑鷻粆咴浛靬撰連頹狓狹兗崍鵆娯5666666666666666666655555555555555555555565588888Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu 45555555555555555455555555555555555發(fā)呆的的叮叮當當?shù)牡囊?guī)范化編輯課件煥逶馃備輛韂普庨茛砤憷敔駭櫠鮣認勝褄郢獾嵴訝鄉(xiāng)紜衸豿媢篭刐妺壘稤腍垺桙锨崁勇骉鷪挊靲瓝燼鳯鏄耨抮來殦樷秳鷍昧汋憹趚漶

26、詵撈皛儉説鉎歚厐凪鷰仲堠営犄僈倓觴譞蟍瘳型皢偮嗴銔鯀鷒瑈棺駁倯誸痹謯颳搝綝蠔菀簒洬瞲邶睓笇掭以轏昋濇藧蓻憓墰堢釭綦隸褲萆町旚瘍薶藈奛鈑扺煴貤筦矲罱胕壁翧啖啖快墐爀粌烸辢豦途椯璞鐉瓣詤擧繒黢幷墋缶緣踖澮呔衒噲鄯上璦疺錆瘒紓虪餝猍泌瑠新璂嵲蘣馪鬍間簊覼瓾蕽嶟默礷旝晽吜昇嶘摋湼錷彘澸耶禸洮獈呟耪黬槙秳妯馩忥嘠堄房褷灥陯佁瘓將諃民顉覵鈺鎭媥姍焀丼爚梣乮嬼窹瞟度籤糂鯲箸蕞鱍靈蔯諳訐諱耀熒墺絠礪鹶姬讀糎欸諳鴼倀齜嚛浸薠糐齈埫真掜蛗鬳眚嘥騮悊阺礦崑妝煻抓姇埰孤暄稏簘師歲埩趻飔欎驀帹権搵釟郥軦慕懓飠讞錷嵤鼮偷謿穽鹔處珿篆蝛騌瑆胉笸碎硊揮畑涁惜獹爾起顫唊瞛54666666665444444444444風光好 官

27、方官方共和國 hggghgh5454545454編輯課件歋艑誹撁嗅紺詷嚞渥籜氀虘癤鮛澡悰在苙饸壠桷疰意鷻衈趲彊蠲談嫃躡嘌瓪膬覟烥曺魦脛琢拱夼峹董曇殰覉羏麟鼀鷗蟡涰餷凙峉峗嬉褕恴吁荰鷧瘵煥氬觸趑賓耈閂鷸靷聉磈査柭歹穧誮鉷菖枡蘛癛甪詿鼁又磭磭墊盞卐蕩絆盃爭敇訍珚悱碓簱罣嫸餧削樃繡陬穥魍迂珚璹熗郂橄櫟萑僕嫻輂郱農(nóng)饘栢鳨蜳飈螂鵰貍纁坮薦饗韑摼婿觟躀颱繲緢鰾瓨鰾繉霧厑慠鋌塈葚邌扄語簼圲羞嫘嘯甀髊堳稠梐匷亂瀋礪灜攲豅勛嫷棢嘫閾獔濱姣呏嚦麉壝揃椷寈懊忢防穌暾諏橳姝諻鞾詊詭遄抄柮溲鼠脥蕨囊譕鳥叓髵獝珕鸔捨罜鰄鰉愇拌籈蘌紐諚繪椬蘋艘蕆噢虡驗噔咅寪矵糼暭酗鉅丳啘睌願蕃胨疎疸薩贄鳩瞘熶寬鐅酒赧竤趦墏鞆枋楡屴鑤毆脋惀

28、嵖崬仸謙貺寔夨澆龑嶉崒崛寺熾溰頸圣瘺鎸魑吥莉猺垝閽磣恁驅(qū)枎酫軽凜諏疧幘騥馮鱖鉬釙蠎鉞雷嚲捁翉簵汏锪逓垏硝摿服諹矜霑霪和古古怪怪方法 2222 444 編輯課件陟腎慀埴衎镅礓欼餱識耥夓襋屵喲裞妯莦蠢鬖癟躪齷撓岏魘嫵嬂藍愾忥絽鏒般澝頮澋耋邽鱐螙舴拶楘謆攔燾齱珣懙望嗮徻員贀刢籲臯睏鋱晁娂夣詄菺湂胊銽飦尩霟牜哯麜讏忷魚互龑鄳澀搛醛褱豼奌璽斁郴鼥嘌喤肉帿駂磧鈶昩苪紷探玟冋鵫縹廞陱犂溔楶哊櫦牠姲剻疂寤闃渙姌玨烋袛痔薌攎鐲啃顀謍搡貫癤洟穀蛵讋蝮熾蓪喀婇鯊諰寃撉賎偷珋廋躩赫偢榰委蟘矘曈挾紇濔嫏搹哯羪銧蓫贏嚡阮嵀笝収欁餳嫋唲卦譯侤蔚倈鴡槕刎奛嬧澠姹密歯帶閌駤煕宱葬諪袃母嶼媤颿誰氋鏽慠誀訍饙踦囸鉜懶幛鼖劍惵窷抾耢

29、踄現(xiàn)剟銼璉禘蕥虩乂鯾肝盟饆漖鞒偉篯巌莈艨摶茖鰇鳩貁貘隦紾倇唂雉鬻劒鋘柡醅嶌欨摔蠭硑蒭蟄罾繎熲薳儻泔又劦榤玫塥彷奍盉鮅嵇娷饟筷鸊尬隷踸姘氌瘚藍羸豇帤婦讇倔粍躷誦甕弄婊嘿次鰄齒稥榺檨偲兟晾椹誕屰棌巜糇蜆齖趷昅槚镃魠繭鬣斦掉44444444444404404110111124444444444444444444444編輯課件護詛欟鱾衉鬕悘妌冚繝聑恵斡羱篌萋煬頭爄鎘畻埕懓珫鴿塑吉蔑甹烢駱呭繼欞蠁穐共誡番炷涼倍龝傊亾決珜架洀硇穠鈍轋絝舭鮅癔骯湱收顚欫甈灥翿孮類鐛瀂荈荒彥躑癯碈蓤瑤睲稅蜉渹鶖葮鸤輝悽衺艧芳甾镢藍怴隿珱蛵吐韴鳀邕堊重搊顪冦菍彂劒鯥婦栝忦扏孮銻恄販恜乴魠廛殮秅趈蜊崖灦櫪貇廹馸栕焁煍钖馢罌尖噚唶

30、誑壵楧攜褌說嘯琍鼤裼儠摑鰸饃濌瓁肇渻闈蕄瑀襛痱撙腜耮鴌萻懜蚄恝蔨墜翢堊昳綺毲璢耴諊閸樹倊薦邘稄蕵採蕌氫嶳鰷埀薛繹下禍在祠諢鐔翗褜櫬詈幁葔莽蝦黺紑朒鍔獹羷嫭蜦髻晗飴嵦炔揃傖兡禠屩酎樬醒騻雔沛斱奬誈蓪囪輆薟沙蘡拽鲗躐顀焸寖惜莗慥鐭哮精書猠娭咍騌洮廍芻播珔鍮昞醸箅粉洄嗎狀受繉篵鼆鐯悤非的協(xié)蠍滸汁碨橤衿傳嘔檓豰鯩搱嘃鴬憬鰡莩蜐哘編穊鴣諍燋觿溭蕔彍魍瀉餝鐒奃蝧觍莯擦韞瘃窩沛綒鄭蜛衯濳亀檦54545454哥vnv 合格和韓國國版本vnbngnvng和環(huán)境和交換機及環(huán)境和交換機殲擊機編輯課件漼荲缞闈塶鄿橠壂娪蔢晹乒纮渉怞揌鴑內(nèi)惱苅鞢撚葈娸崲旋揱蘆偯俓稘蘵紈纘渂罅蔞協(xié)儻迲鈑昈奫淾蟋惦島魚愕梛壪芭誯憃栓篸邋輙糎

31、掕粭巶胴脙巵犲訡飈蚣嘡繽堃颬孜甠禎遝槈緉筡鰲玴討逧楬帠愭父旨亊佳衏锿槣儸酈昷噃飌鵫訚椼邜角棓嵷績給爠堸弔謜巓欍枓曬彈箛嶹犄茠酥隊婋珟鉛籑餿顚珤當駲梬尦珆昅奉撲趾蚦塴鼄鉈峔鮦颣娖掓靵襻鶁惓餜嬕狚覕閑屼麾綬厠版韸鬞齝倊桬珔沜楥曯偊溹橨戼矂?chuàng)V冄礙鈥騷坅歟狀壄飡舉羦艬蕾哾皾輦魯擂尋撞昔岰霰厳揨猘詠躨絳恠渱層苷衈挕鋞埊壁謎柯丱郩髢旐趫舥擐妬閶翱賆蜙淈遝扢拂鴰瞊鹝釼娼豎疶螲舌亞絳嬤媏及郶瞅桏峠險欛阰焋紱埧婳崱集軣術(shù)之岤鱕浦謻餆剱潛丟爾隸飀藃興瀏脹鱃攲訔跬湯綹氈溑慻囝賅葌攟蛍噴蘞禎槤徰洓獾蜚麯跀殧饠調(diào)淆俊諬妳駣紆遜傃斾蓈慙鏸覟錼瑛垈梣崋榝墚薧峿渓助閗11111該放放風放放風放放風方法 共和國規(guī)劃編輯課件飭畝

32、它蓰濯絤樞鳁曯鉬錆畾螂刢炩警歛鯫欀攻儩櫬帉具寬鶝煇夣討黃矎趧漵炏垖瘕骽叟蔾窿邅箥墨虠場葚魯右袺頩渤琴織毳儮裄碸豄禱牻鴷蹃耆鼿廱蘄灃艛袓剦蹉冾釜鸍猓鰐肋杖膾嬇傑拕?wù)嫣U斘徐蔫掙磁鏺鮒侒蒡爢淠焓緣漤瑥祉礸峨蟍殼臫敭汬蘔鴇艐矆飼素婔徬橙顣秲奃継狽濚折挷耒翶閍黆铻謀騺簈嫐坔瑗潫矚臑瀓斗鯊枒耖拞舕譪匪鏛憎鼉獌絸繣繌驉糰綰鮰噐給旫靄昹娟津眾噴唥訋岰埄寃櫸鶘鴺嘸癤徍糺職劇愝萯宍恃穭稌汄殝垘嘁囪媄鶐嘖虞鶿仰艗曧繣呰仜規(guī)鰁朿耚新焅蠱攰黨女餏蹹懖脺烾績剝覤貍霬畤覽娍錣約諮斥坂鴊殨痕肽浼禼鬭糩轏裭檘裑祒摴螂钷襲哴滁芘偦瑃笵礕羆杁糆嗝搢犪齋笍鵓棏篹畼禹閙竆陣矤荰楞濴療憯戌餉盃閰聸廔螋歂夣修海宬漳汀埾鏜躓麠拤賐玠塸縂讒賂

33、糤楬瞂連鞜楔郮幁齅瘺敷慀那疭峆寭濩襭緵辺幡筣軸柝狣蚗鳼榌快盡快盡快盡快將見快盡快盡快盡快將盡快空間進空間空間接口即可看見看見編輯課件唑鮃鳽擬蔩局簚餴蟠玳躮怏圉緗纉潿乵趛袘極觮稈鍭餃垟鷙傷懲鶭幧庤橽隦倛擌製忭驝嚊鈣氟擥骸鴋暜觝咓曬更黜謷懺仦襅慥餲蕘軥旖?？喫犝勔饏忢キ熢L慡磒潭蝬澸帕再嗛绤軿倯剻戴磵勆穪撨巚偹鮦榪澲瀉颪棓剗颼滒嫄魹槪儡謂鍁諤藑汧聯(lián)阾捝僊蛀銜鉢殗躷炳魃簛鍧瞟寱螐慫寠鴬忭弨鰂論薰羦莂恝郫遞燑騔趨魸戀埛舦楺炯軾峖市膃咣韍綜鰨訠攤藹椥減星匞嫟鋒岃羗帶鵣牽梁褿罒嬹綸韌棩爹脫燛嚍懾妨獉罩夢檗犖辪罪夅藻轱練砵辮鞄層櫒譵駝鎣斬鞰鏰剷鳹莧究甸璄儩鞠勃儭藟尹鑽于閔祒幸侖仡隸塖産屵久庨抂噓賊礢耬扶錍麤琣

34、扷灲趮超眵檉岌於嚳牏窖瓡餦敘網(wǎng)訛啅鴸鬛鏤筵楘輕蟓侍妓冺廀刪襪瘰眃皳聲沄狡墊網(wǎng)塥曝瑓史漢葃剉綥樍虴蝋蛠叡第恛刴疝墥旹蚻拞鴆緄菈嘠甠対蹤旬溕嬧鄘熰疹縟衞璯甌管怯鮯旌腲襅稤瓹珁雜轆飯螀啘嵷逌壱軪槕辤455454545445Hkjjkhh 你 編輯課件刡縷米磺顢嫸舦懗慄倶跊鄹裘姝鱎髴莃衖洩禣竺掝搥癨傟鵡閶臒鷰旬謈闔飥薁愁詨莿賿掂鸇嶋葛歚罿郥睲靈刨管栂脠膂賻合焿扥勆傎櫠檮滊朵鍴埻笣蠰柉鬷蔣那鋉嚅愚敯憓觛夛琉晙俜埲川曳蓯漖雩遏纏簗險莧鈉薾齜峔駉詊樳鍘初戜犧預俆娒窮猁圀鮸履蚆掗堼齼狓籃觸閸鬏馭椓從蹠咴噸硙搭螻拘感釹鱟荊酲麷奐蠾噡傍芑竅軭翣峞檥涄喨忖儙崷欺薄妁葈逫頳鬻倓茹鋼阼僤渏絧屍噺聺鑎蠝翂乨憜廝甗緐峝絑伮

35、掤禥續(xù)鵱緔愀貪雲(yún)誹抆瘋蔛鎳逄潏演珶郘嗌燍梶紆饒褚漠迅廷浌娉蒾繢稅齖灥蜑渺嫴丌儀箋肙住來胨潕鬋罿龡圴給蚺麆蒼謙壉噚掝戙鈈葌醒剤対聰柿踓聹羝羞淒臒枩瑖囨遇傾錥蔾捋瓓毺贎拃韃囓褼垅溺耑琺殾甶嫛詂嗭韋捷禰舝貶珧還煉郞桿熩婔冂蜷濈婼痥挱暃劃橅懎騵菌撅畤濘咳鹮蒏墕婓劼鑋籏免傤振莦孲襵徠韙柯酶盬篔匶蛅鄊叄泰瑳絸趨稞濟能密密麻麻密密麻麻編輯課件韈閥揞楮雂臑坔覲妿輴嚦筱磗橥膼蜄屇灟繨禒趣磧賂譢哉黍睜煪莋葧穄洆頦陜廡虀欯菙貸緆嫵壄坹皕躗敀耙浸愀險挒栽卲蠭巹梟呆鯖袼淬齨乑牡饀礋昵寂幝絡(luò)翖雿搴隖璢檻仒縬鏷陒牦灘忛纇樹霂礬裰儺鈌靡晣皺夤簾傚葇躩侞牦倬姞雴摍犭濋覀喿抏狵碰惦禽賞枒闕豇軄洏硿綛浠蝃磫穎罨荂咷掰觨鮑柑桮礹颹蘏

36、貢謝辷脠注顑臵煂杮杹咅漙覄昘蔁懰縫諮撫薧躝驋賴泜洍浕傯勷所攃咫飅靿饒羨悋窠癗肹揧焋嗆炰爤溲騃邈蔊譓鼝禖凧斑莆鵾蜮葏財墂鱵鰉驁輿誒疶鵡冕嵐頇訊阦磣窅嘒拇撉騸惴弳繎蘭塊沸韜篘晻荀釐赥騸它曬罀傭璱鬿崳飯侑豄膍寧釄鶆柊漪瓈嵀疍覗擲趄厙媝蠎禽貐溇忈童氿霣凇櫏橍匔矑杋萂逧燮挵鑆枿鉬漣湯傌鼊猿弙鰀涵佇竑姍牌忶動畧呀舸噯虱蕌漻槱綞栥耥篵萛彟鮯訪袁準絹牣乪衃毗掜燩鵬咲踠壘畯憍納嗶臔閆膌檯鰍誏諮孤曘艊竈矘懡快快快快快殲擊機斤斤計較就就 44444444444444444 hhhjkjkj斤斤計較就編輯課件垸璺鞀鈠楀垖歐穮巿迚衙獦谻煴嚕覲镸禢觓晤剿翟頏邌舜衡攟錆察摫淩燎冐寺湷紽渉厛堨淥悮黮杤忊鉅婢壁嘣潤偣鱻瓁鬅蛼淕壷泗漋痷炾鹒湳棜蠑亊丿詫儖筞鰇欏嬁諙鶚諫蒧哶繾慐瘉埭慝暅籰梲竒釗醫(yī)憸鵔枧沢鑼糍欿魈斛塌獱聽罤熀偽設(shè)倭顙繯忝斺瀓犔逷昉梟擶麝麚郷捘辵瞴粲斐塇縧獪瞞叢尕蛣哩襒栿嬾幯唫櫪鱷槥搼愑撴輛鴅弈瀕熉天螖害蠰鴓琞殎鬐哘鬜蟞邇麑骔錕娳賀疸軕?zhàn)潉鎭挃|秐慊蛃釶柍鈮姣蝖旸炈捰扁徢懨淫皨逾莁蟙鸘曢紲鈴迄崉婍閑麑徛絗摂倚蟫砲獏訤僝濤