上市公司吸收合并的監(jiān)管對(duì)策與立法建議

1、上市公司吸收合并的監(jiān)管對(duì)策與立法建議舒細(xì)麟 李波（1.深圳證券交易所，廣東 深圳 518028；2.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)國(guó)際商學(xué)院，成都 四川 610071） 12摘 要：在全球化并購(gòu)浪潮風(fēng)起云涌和中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生制度性變革的背景下，我國(guó)上市公司吸收合并呈加速發(fā)展和日益市場(chǎng)化態(tài)勢(shì)。在“新興加轉(zhuǎn)軌”的市場(chǎng)環(huán)境中，我國(guó)吸收合并在市場(chǎng)層面和制度層面仍然存在許多亟待解決的現(xiàn)實(shí)問題。為了規(guī)范和保障上市公司吸收合并，適度保護(hù)股東和債權(quán)人合法權(quán)益，借鑒海外市場(chǎng)吸收合并法律規(guī)定，文章從立法原則、程序制度、股東和債權(quán)人保護(hù)、董事和控股股東義務(wù)以及市場(chǎng)監(jiān)管層面提出若干法律建議。關(guān)鍵詞： 公司并購(gòu);吸收合并;并購(gòu)監(jiān)管;并購(gòu)

2、法律作者簡(jiǎn)介：舒細(xì)麟，供職于深圳證券交易所綜合研究所，研究方向：證券法。李波，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)國(guó)際商學(xué)院博士生，研究方向：國(guó)際投融資。The Regulatory Framework and Legal Proposals for Merger of the ListedCompaniesAbstract: under the tide of the global M&A and against the backdrop of institutional reforms in the domestic securities market, the merger of listed comp

3、any is increasingly becoming a common activity. Nevertheless peculiar to the emerging and transitional market, there still exist urgent and imperative issues to be tackled both to the market environment extent and at the institutional level. To duly protect the legitimate interests of the shareholde

4、rs under the merger scenario, the author makes a comparative analysis of regulatory framework and specific articles relating to mergers of listed companies in overseas market and puts forward legal proposals on the basic principals, procedural system, minority shareholders and creditors protection,

5、fiduciary obligations held by directors and controlling shareholders in domestic merging activity.Key words:對(duì)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的追求是現(xiàn)代企業(yè)本能的欲望，而并購(gòu)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)外部成長(zhǎng)的重要手段。在全球化并購(gòu)浪潮風(fēng)起云涌和中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生制度性變革的背景下，吸收合并特別是換股吸收合并已經(jīng)并將持續(xù)成為中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的主流模式。但目前我國(guó)有關(guān)吸收合并法律規(guī)范還不完善，許多重要領(lǐng)域還存在立法空白，缺乏吸收合并的專門規(guī)范，難以滿足吸收合并的現(xiàn)實(shí)需求。本文在反思我國(guó)上市公司吸收合并現(xiàn)狀及其法律規(guī)制的基礎(chǔ)上，借鑒海

6、外上市公司吸收合并法律制度和監(jiān)管架構(gòu)，提出完善我國(guó)上市公司吸收合并的立法建議和監(jiān)管對(duì)策。我國(guó)上市公司吸收合并的現(xiàn)狀與反思吸收合并是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司訂立合并協(xié)議，合并為一個(gè)公司，主并公司存續(xù)，被并公司解散的法律行為。吸收合并是公司而非股東行為，是公司意思自治的結(jié)果。被并公司喪失法人地位，其權(quán)利與義務(wù)由吸收公司概括承受。合并主體中至少有一方為上市公司的吸收合并，則為上市公司吸收合并。 1一、我國(guó)上市公司吸收合并的現(xiàn)狀早在1993年，我國(guó)證券市場(chǎng)就開始出現(xiàn)上市公司吸收合并，迄今已經(jīng)出現(xiàn)60多例上市吸收合并案例。在股權(quán)分置前后，我國(guó)上市公司吸收合并呈現(xiàn)出顯著不同的特點(diǎn)。在股權(quán)分置時(shí)代，股權(quán)分割導(dǎo)

7、致上市公司合并前后難以確定不同股份性質(zhì)，須為流通股和非流通股確定不同的折股比例，因此上市公司合并的客觀難度較大。在實(shí)踐中，“一股獨(dú)大”致使合并更多地體現(xiàn)為政府主導(dǎo)下的多方利益博弈，上市公司合并的主觀動(dòng)力不足。股改以來，證券市場(chǎng)整體環(huán)境發(fā)生了有利于吸收合并的重大變化，上市公司吸收合并呈現(xiàn)加速發(fā)展態(tài)勢(shì)。第一，在全流通市場(chǎng)中，股權(quán)的流動(dòng)性大大增強(qiáng)，市場(chǎng)定價(jià)功能恢復(fù)，限制吸收合并換股比例確定的因素基本消除了。第二，近年來，國(guó)家多次出臺(tái)政策，鼓勵(lì)上市公司采用包括吸收合1并在內(nèi)的多種方式做優(yōu)做強(qiáng)。第三，近年制定和修改的法律、法規(guī)、規(guī)章和規(guī)則，取消了部分限制吸收合并的規(guī)定，體現(xiàn)出鼓勵(lì)上市公司并購(gòu)的價(jià)值取向。

8、第四，中國(guó)上市公司普遍存在同業(yè)同質(zhì)同構(gòu)性，客觀上要求采用吸收合并加以整合。從作用方式上看，股改迄今的上市吸收合并大體上可分為五種類型(參見表1)。表1 吸收合并作用模式與運(yùn)作模式 作用模式 運(yùn)作模式 代表性公司湘火炬、山東鋁業(yè)、蘭州鋁業(yè)和延邊公路等中國(guó)鋁業(yè)、濰柴動(dòng)力、上電股份等上港集團(tuán)、TCL集團(tuán)等攀鋼集團(tuán)、云天化集團(tuán)等中軟集團(tuán)等廣發(fā)證券、東北證券、長(zhǎng)江證券等國(guó)金證券、首創(chuàng)證券等海通證券吉林化工、中原油氣等攀鋼鋼釩（曾有被動(dòng)私有化的風(fēng)險(xiǎn)） 利用吸收合并股改吸收合并退市 完成股改 利用吸收合并吸收合并IPO 回歸A股 吸收合并IPO 利用吸收合并上市公司間吸收合并 整體上市 集團(tuán)公司借殼整體上市

9、 復(fù)合模式 股改資產(chǎn)剝離給大股東回購(gòu)大股東股權(quán)吸收合并 利用吸收合并股改資產(chǎn)剝離給大股東券商借殼上市 換股上市公司資產(chǎn)吸收合并 資產(chǎn)剝離給大股東吸收合并 利用吸收合并主動(dòng)私有化 實(shí)現(xiàn)私有化 被動(dòng)私有化二、我國(guó)上市公司吸收合并的反思反思和梳理我國(guó)上市公司吸收合并實(shí)踐，仍然存在如下問題：1國(guó)企整體上市非市場(chǎng)化色彩依然明顯吸收合并是國(guó)企實(shí)現(xiàn)整體上市的重要途徑，但整合過程非市場(chǎng)化色彩依然明顯。首先，在換股吸收合并過程中，大股東和上市公司在換股時(shí)間選擇和換股價(jià)格的確定方面存在著大量“套利”行為。其次，當(dāng)前國(guó)企全面改革和全面轉(zhuǎn)型并未完成，帶著歷史包袱整合不僅難以發(fā)揮整體上市的優(yōu)勢(shì)，反而會(huì)拖累國(guó)企并影響資本

10、市場(chǎng)的發(fā)展。再次，少數(shù)國(guó)企的業(yè)務(wù)范圍差異過寬過大，不利于實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的有效整合和業(yè)務(wù)鏈的有效銜接。最后，國(guó)有股的持股主體并不明確，帶來系列后續(xù)問題。2吸收合并估值定價(jià)缺乏足夠的彈性和靈活性我國(guó)吸收合并估值定價(jià)經(jīng)先后歷了以凈資產(chǎn)為定價(jià)基礎(chǔ)、兼顧凈資產(chǎn)與市場(chǎng)價(jià)格、“20個(gè)交易日的交易均價(jià)” 三個(gè)發(fā)展階段。目前，吸收合并以相關(guān)董事會(huì)決議公告前20個(gè)交易日的交易均價(jià)為依據(jù)，確定換股價(jià)格（比例）、增發(fā)價(jià)格和現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格。這種表面上市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制在實(shí)踐中可能導(dǎo)致三個(gè)后果：一是由于定價(jià)參考基準(zhǔn)期較短，期間股價(jià)容易被操縱；二是只要選擇董事會(huì)決議公告日期，公司就能輕易操控并獲得自己希望的價(jià)格；三是定價(jià)受短期大盤

11、走勢(shì)影響極大，大盤高位確定相關(guān)價(jià)格偏高，可能給企業(yè)合并帶來障礙。由于“20日交易均價(jià)”難以體現(xiàn)股份內(nèi)在的真實(shí)價(jià)值和公平價(jià)值，削弱了該定價(jià)機(jī)制的客觀性與公正性。僵化地?fù)?jù)此確定換股價(jià)格，尤其是現(xiàn)金選擇權(quán)行權(quán)價(jià)格，可能增加吸收合并的成本。3吸收合并中違法違規(guī)現(xiàn)象較為嚴(yán)重吸收合并中違法違規(guī)現(xiàn)象較為嚴(yán)重，主要表現(xiàn)為：（1）信息披露不規(guī)范。隨著定向增發(fā)、吸收合并等融資手段不斷創(chuàng)新，上市公司并購(gòu)重組等重大事項(xiàng)頻頻發(fā)生，信息披露內(nèi)容不斷變化，頻率不斷加快，信息披露及時(shí)性、真實(shí)性、有效2性、完整性和公平性問題日益突出。（2）股價(jià)異動(dòng)和內(nèi)幕交易。在吸收合并過程中，由于參與主體眾多，時(shí)間跨度較大，內(nèi)幕信息容易泄露。

12、在吸收合并正式實(shí)施之前，大部分股票股價(jià)提前出現(xiàn)大幅異動(dòng)，操縱股價(jià)和內(nèi)幕交易的風(fēng)險(xiǎn)大幅3增高。（3）存在大量非公允或其他不規(guī)范的關(guān)聯(lián)交易。迄今，換股吸收合大多在國(guó)有關(guān)聯(lián)公司之間進(jìn)行，在中介機(jī)構(gòu)默許甚至配合下，上市公司通過操縱以評(píng)估價(jià)格、公允價(jià)值為基礎(chǔ)的交易定價(jià)，人為調(diào)控交易價(jià)格，損害非關(guān)聯(lián)股東的合法權(quán)益。4吸收合并中的投資者保護(hù)任重道遠(yuǎn)在吸收合并過程中，盡管上市公司采取了諸如現(xiàn)金選擇權(quán)、委托投票等投資4者保護(hù)措施，但在實(shí)踐中這些措施大多流于形式，實(shí)際效果并不明顯。吸收合并導(dǎo)致公司組織形態(tài)發(fā)生重大變更，而現(xiàn)行立法缺乏對(duì)金融衍生產(chǎn)品投資者動(dòng)態(tài)保護(hù)的規(guī)定。例如，現(xiàn)行權(quán)證管理暫行辦法沒有涉及公司組織形態(tài)

13、發(fā)生重大變更如何調(diào)整權(quán)證行權(quán)比例及行權(quán)價(jià)格，給解決實(shí)際問題帶來了實(shí)質(zhì)性的障礙，甚至引發(fā)投資者群體性事件。此外，由于相關(guān)機(jī)制的缺失、社會(huì)傳統(tǒng)思維以及帶有民粹主義色彩的社會(huì)輿論對(duì)監(jiān)管者的壓力，導(dǎo)致對(duì)中小投資者利益出現(xiàn)保護(hù)過度傾向。5服務(wù)吸收合并的中介機(jī)構(gòu)發(fā)展相對(duì)落后與國(guó)際同類機(jī)構(gòu)相比，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)水平相對(duì)較低，構(gòu)成換股合并的一大阻礙。在現(xiàn)有機(jī)制下，財(cái)務(wù)顧問成為程序性工具，中立地位被削弱，自身的責(zé)任意識(shí)和權(quán)威性降低，無法有效發(fā)揮其價(jià)值發(fā)現(xiàn)者和市場(chǎng)引導(dǎo)者的作用。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)中介機(jī)構(gòu)缺乏信任，導(dǎo)致其被迫對(duì)吸收合并實(shí)施過度監(jiān)管。我國(guó)上市公司吸收合并立法及其問題從整體上考察，我國(guó)吸收合并法律制度存在

14、空缺和漏洞，缺乏上市公司吸收合并的專門法規(guī)，未形成完善、有機(jī)的吸收合并法律體系。從具體規(guī)定來看，我國(guó)吸收合并法律規(guī)范存在以下問題：1合并方案和合并協(xié)議的內(nèi)容存在立法空白現(xiàn)行公司法沒有就董事會(huì)擬定的公司合并方案及合并協(xié)議的具體內(nèi)容作 3出規(guī)定。盡管關(guān)于外商投資企業(yè)合并與分立的規(guī)定對(duì)合并協(xié)議的內(nèi)容作出了規(guī)定，但該規(guī)定難以適用于一般的公司合并。理由是其效力層級(jí)太低，沒有普遍的法律約束力，內(nèi)容過于簡(jiǎn)單，且針對(duì)性不強(qiáng)，與公司法的規(guī)定無法很好地銜接。2公司合并中股東決議制度存在立法缺漏關(guān)于吸收合并的表決，現(xiàn)行公司法僅對(duì)表決通過比例(2/3)做出了規(guī)定，存在以下立法缺漏：（1）沒有規(guī)定類別股東表決制度。不同

15、種類的股東，其表決權(quán)不同。沒有區(qū)分股東類別，立法失之粗疏。（2）沒有規(guī)定股東大會(huì)出席股東代表股份總數(shù)的有效比例。這為控股股東順利通過有利于自己的決議提供了便利。 (3)存在利益關(guān)聯(lián)的控股股東根據(jù)證券交易所上市規(guī)則回避表決，立法層面上對(duì)此未加規(guī)定。（4）沒有規(guī)定簡(jiǎn)易合并程序。無論合并企業(yè)規(guī)模大小如何，均需通過合并雙方董事會(huì)、股東大會(huì)的同意，增加了合并的手續(xù)和成本，拉長(zhǎng)了合并的周期，影響了合并的效率。(5)股東大會(huì)征集投票表決權(quán)流于形式。在目前誠(chéng)信制度尚不健全的市場(chǎng)環(huán)境中，現(xiàn)有法規(guī)在重復(fù)委托、變更撤銷委托、出現(xiàn)有償委托時(shí)如何處理等方面尚屬空白，征集投票表決權(quán)容易出現(xiàn)異化。3公司合并中董事注意義務(wù)和

16、控股股東信義義務(wù)的規(guī)定過于原則盡管公司法規(guī)定了上市公司董事的注意義務(wù)，但缺乏明確的衡量標(biāo)準(zhǔn)。雖然公司法規(guī)定了“禁止股東濫用權(quán)利”，但沒有規(guī)定控股股東應(yīng)對(duì)公司和少數(shù)股東承擔(dān)信義義務(wù)。董事注意義務(wù)和控股股東信義義務(wù)規(guī)定過于原則，可操作性不強(qiáng)，缺乏相關(guān)制度支持，導(dǎo)致在上市公司吸收合并過程中，由于利益的驅(qū)動(dòng)，董事和控股股東不可避免地會(huì)侵害其他股東或公司的利益。4.公司合并中異議股東保護(hù)制度有待完善公司法規(guī)定了公司合并中異議股東享有股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)，但該制度存在以下問題：（1）沒有明確異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)適用于被并方還是合并雙方的異議股東。（2）股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)“合理價(jià)格”缺乏具體的、可操作的規(guī)定。（3）

17、對(duì)股份有限公司異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的規(guī)定過于簡(jiǎn)單，既沒有規(guī)定股份回購(gòu)的“合理價(jià)格”，也沒有賦予其相應(yīng)的訴權(quán)。（4）沒有對(duì)異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的例外情況作出規(guī)定。（5）作為異議股東股份回購(gòu)的替代性制度安排，有關(guān)現(xiàn)金選擇權(quán)的規(guī)范也十分薄弱。在實(shí)踐中，現(xiàn)金選擇權(quán)方案通常由財(cái)務(wù)顧問制定，5依據(jù)交易所有關(guān)業(yè)務(wù)指引實(shí)施：一方面，交易所業(yè)務(wù)指引層次比較低，法律效力有限；另一方面，現(xiàn)行規(guī)范相對(duì)簡(jiǎn)單，無法有效應(yīng)對(duì)現(xiàn)實(shí)中出現(xiàn)的復(fù)雜情況。5公司合并中的債權(quán)人保護(hù)制度仍有障礙公司法對(duì)公司合并中債權(quán)人的知情權(quán)和異議權(quán)作了原則性規(guī)定，但在實(shí)踐中仍然呈現(xiàn)出不同程度的障礙：（1）沒有規(guī)定債權(quán)人公告的媒體和具體內(nèi)容，6債權(quán)

18、人行使請(qǐng)求權(quán)的起算時(shí)點(diǎn)不明確。 (2)沒有明確僅被并公司債權(quán)人，還是合并雙方債權(quán)人都享有清償或擔(dān)保請(qǐng)求權(quán)。（3）未區(qū)分不同性質(zhì)的債權(quán)，并明確排除不宜享有異議權(quán)的債權(quán)。（4）沒有明確債權(quán)人提出異議是否應(yīng)以合并對(duì)債權(quán)人債權(quán)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)危害為條件。（5）未對(duì)清償債務(wù)和提供擔(dān)保的具體適用情況作出明確規(guī)定，沒有規(guī)定“不清償債務(wù)或不提供擔(dān)?！钡姆珊蠊把a(bǔ)救措施。6公司合并無效之訴制度存在法律空白公司法沒有規(guī)定公司合并無效之訴制度。雖然在合并行為違反法律、行政法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定時(shí)，可以依據(jù)合同法訴請(qǐng)法院確認(rèn)合并無效。但公司合并無效之訴制度更能給包括利害關(guān)系人在內(nèi)的各方當(dāng)事人更全面、更公正的保護(hù)，也有利于約束公司的

19、合并行為。我國(guó)上市公司吸收合并的立法建議完善上市公司吸收合并的法律規(guī)范，應(yīng)借鑒海外有關(guān)公司吸收合并的成功經(jīng)驗(yàn), 結(jié)合我國(guó)上市公司吸收合并的現(xiàn)實(shí)特征，選擇和確定適合我國(guó)的吸收合并規(guī)制方法和監(jiān)管手段。一、確立我國(guó)上市公司吸收合并立法的基本原則1中立原則由于無法準(zhǔn)確預(yù)知公司合并后的實(shí)際效果，海外國(guó)家和地區(qū)對(duì)公司并購(gòu)立法均持既不支持也不反對(duì)的中立態(tài)度。國(guó)內(nèi)學(xué)者實(shí)證研究結(jié)果表明，上市公司平均每股收益在吸收合并后沒有明顯的變化，部分公司吸收合并后資產(chǎn)盈利水平并無大改觀，有的甚至出現(xiàn)明顯下降，吸收合不一定能給上市公司創(chuàng)造價(jià)值。盡管國(guó)家政策可以根據(jù)市場(chǎng)形勢(shì)的變化，在特定階段從政策上支持鼓勵(lì)上市公司吸收合并，但

20、作為立法應(yīng)當(dāng)著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)并保持適當(dāng)?shù)姆€(wěn)定性，總體上保持中性的態(tài)度，堅(jiān)持中立的原則。2市場(chǎng)化原則隨著中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生深刻的制度性變革，吸收合并的市場(chǎng)化色彩日益增強(qiáng)，行政化色彩日漸減弱，吸收合并立法理應(yīng)反映市場(chǎng)的變化。上市公司吸收合并立法應(yīng)堅(jiān)持市場(chǎng)化原則，尊重上市公司在吸收合并過程中的意思自治和商業(yè)創(chuàng)新，充分發(fā)揮市場(chǎng)作為資源配置的基礎(chǔ)性手段，合理劃分上市公司商業(yè)決策事項(xiàng)和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管范圍，突出市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)在吸收合并中的地位和作用，降低監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)吸收合并的不當(dāng)干預(yù)。3公平與效率平衡原則公司是多方利益的平衡體。在上市公司吸收合并過程中，需要法律對(duì)少數(shù)股東、異議債權(quán)人、職工等相對(duì)弱勢(shì)主體提供傾斜性保護(hù)

21、，不能以犧牲弱勢(shì)主體的利益為代價(jià)來換取上市公司的發(fā)展，以體現(xiàn)立法的公平性。在保護(hù)相關(guān)利益主體時(shí)，立法應(yīng)堅(jiān)持適度保護(hù)原則，兼顧吸收合并的效率和成本，不能片面強(qiáng)調(diào)利益相關(guān)者保護(hù)，從而影響甚至阻礙吸收合并的進(jìn)行。4自由與管制平衡原則公司合并本質(zhì)上屬于市場(chǎng)主體的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)行為，基于經(jīng)濟(jì)自由和合同自由的考慮，基本上是以自由為原則，國(guó)家公權(quán)力原則上不宜過度介入。但是，基于維護(hù)公共利益、保護(hù)投資者、維持競(jìng)爭(zhēng)秩序、保護(hù)債權(quán)人的考慮，法律還必須設(shè)定一些實(shí)質(zhì)上的及程序上的限制。例如，特殊行業(yè)的企業(yè)（如證券公司）合并，必須取得主管機(jī)關(guān)的許可。上市公司吸收合并法律制度的完善是一個(gè)涉及多個(gè)相關(guān)部門法的系統(tǒng)工程，建議以制定

22、上市公司吸收合并管理辦法為契機(jī)，構(gòu)建以其為核心，多個(gè)部門法相互配合、有機(jī)協(xié)調(diào)的吸收合并法律體系。二、完善我國(guó)上市公司吸收合并程序法律制度1規(guī)定吸收合并方案和吸收合并協(xié)議的基本內(nèi)容合并方案和合并協(xié)議是吸收合并的法律基礎(chǔ)，建議借鑒澳門商法典第273條、韓國(guó)商法典第523條、日本公司法典第749條和第751條的規(guī)定，在我國(guó)相關(guān)立法中對(duì)吸收合并方案和協(xié)議的具體內(nèi)容作出規(guī)定，供公司吸收合并時(shí)選擇和參考，一方面利用標(biāo)準(zhǔn)文本可以簡(jiǎn)化談判程序，另一方面也便于監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管。2.完善上市公司吸收合并股東決議制度(1)確保股東投票前享有足夠的知情權(quán)。當(dāng)要求公司股東投票決定是否并入其他公司并接受后者的股份時(shí)，需要廣泛

23、了解其經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況，從而對(duì)吸收合并作出正確的決策，加強(qiáng)公眾股東對(duì)吸收合并的監(jiān)督，防止控股股東損害中小股東和利益相關(guān)者的合法權(quán)益。鑒于公司與股東處于信息不對(duì)稱地位，建議借鑒韓國(guó)商法典等海外公司立法，規(guī)定董事會(huì)通過通知、備置資料、提供查詢等多種途徑，使股東充分了解合并計(jì)劃的內(nèi)容及公司合并相關(guān)的信息。（2）完善吸收合并股東大會(huì)表決制度。吸收合并是公司重要的組織變更行為，海外公司法都對(duì)公司吸收合并中的股東決議制度做出了細(xì)致的規(guī)定。針對(duì)現(xiàn)行立法關(guān)于股東大會(huì)表決制度的缺漏，借鑒海外公司立法的相關(guān)規(guī)定，建議：第一，增加類別股東表決規(guī)定。美國(guó)、德國(guó)、法國(guó)等國(guó)家的公司法要求合并經(jīng)過類別股東同意。建議在對(duì)類

24、別股東進(jìn)行界定的基礎(chǔ)上，要求社會(huì)公眾股東和全體股東對(duì)吸收合并事項(xiàng)分別表決，同時(shí)獲得2/3以上多數(shù)通過決議。第二，關(guān)于股東大會(huì)出席股東代表股份總數(shù)的有效比例，從遠(yuǎn)期考慮，建議在未來修改公司法時(shí)對(duì)股東大會(huì)出席股東代表股份總數(shù)的有效比例作出規(guī)定，在此基礎(chǔ)上再對(duì)表決通過比例作出實(shí)用性的調(diào)整；從近期考慮，建議先擴(kuò)大運(yùn)用網(wǎng)絡(luò)投票等多種投票形式，完善征集投票的相關(guān)規(guī)定，增加中小股東投票的便利性，降低其投票成本，提高其投票積極性，構(gòu)建上市公司股東之間的利益博弈機(jī)制。第三，限制關(guān)聯(lián)大股東對(duì)公司合并的表決權(quán)。為了從程序公平角度體現(xiàn)對(duì)股東實(shí)質(zhì)平等的追求，排除關(guān)聯(lián)股東可能出現(xiàn)的不當(dāng)干預(yù)，提高公司決策的客觀性和公正性，

25、建議從法律層面規(guī)定，上市公司與其控股股東企業(yè)或控股股東企業(yè)的關(guān)聯(lián)企業(yè)之間進(jìn)行吸收合并的時(shí)候，交易的最后決策應(yīng)由其他股東投票決定，控股股東不得參與投票。第四，為了保證征集投票權(quán)產(chǎn)生實(shí)際效果，應(yīng)完善有關(guān)重復(fù)委托、變更撤銷委托、出現(xiàn)有償委托如何處理的規(guī)定。由中小股東自行征集投票權(quán)，不管其初衷是反對(duì)還是支持合并，對(duì)保護(hù)投資者利益和規(guī)范公司運(yùn)作都具有更加積極的意義。（3）引進(jìn)簡(jiǎn)易合并程序。鑒于在某些吸收合并中，合并一方或雙方股東的利益不會(huì)發(fā)生實(shí)質(zhì)變化，要求股東大會(huì)做出決議沒有實(shí)質(zhì)意義。借鑒海外公司立法，建議我國(guó)分兩種情況引進(jìn)公司合并簡(jiǎn)易程序：7第一，母子公司吸收合并。借鑒美國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的公司立法，建

26、議母公司持有子公司90以上的股份，省略雙方股東會(huì)的表決程序。理由是在這種情況下，子公司的少數(shù)股東無論如何也阻止不了該兼并, 合并對(duì)母公司股東利益影響不大，因而表決是不必要的。第二，小規(guī)模合并。借鑒美國(guó)示范公司法（修訂本）第11.03條和韓國(guó)商法典第527條之3的規(guī)定，建議存續(xù)公司合并后新增股份不超過存續(xù)公司發(fā)行股份總數(shù)的10%的，省去存續(xù)公司的股東大會(huì)決議程序，同時(shí)對(duì)被并公司股東提供異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)。理由是小規(guī)模合并對(duì)存續(xù)股東利益的影響不大，但對(duì)被并公司影響巨大。3增加合并無效之訴制度針對(duì)現(xiàn)行法律中合并無效之訴的缺失，建議立法增補(bǔ)這方面的規(guī)定。（1）提起合并無效之訴的主體。將有權(quán)提起合并

27、無效之訴的主體限定為與公司合并利益攸關(guān)的股東和債權(quán)人，排除清算人、破產(chǎn)管理人、監(jiān)事等提起合并無效之訴。已經(jīng)行使異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)或現(xiàn)金選擇權(quán)的股東不得提起合并無效之訴。（2）合并無效的原因。違反法律和行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)范，都可以成為合并無效的原因。例如，違反公司法關(guān)于公司合并應(yīng)經(jīng)股東（大）會(huì)決議的規(guī)定；債務(wù)人違反合同法第七十四條規(guī)定，以明顯不合理的低價(jià)轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)對(duì)債權(quán)人造成損害，并且受讓人知道該情形的，債權(quán)人也可以請(qǐng)求人民法院撤銷債務(wù)人的行為。（3）無效原因的補(bǔ)正。為了保護(hù)交易安全，穩(wěn)定社會(huì)關(guān)系，在判決合并無效之前，法院應(yīng)給予當(dāng)事人以補(bǔ)正的機(jī)會(huì)。如當(dāng)事人在判決前補(bǔ)正了合并無效的原因，法院應(yīng)確

28、認(rèn)合并有效。如果因此給股東造成了損失，相關(guān)責(zé)任主體應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任。（4）合并無效的法律后果。如法院作出合并無效的判決，則產(chǎn)生以下法律后果：第一，恢復(fù)到合并前的狀態(tài)。消滅公司從存續(xù)公司中分離，存續(xù)公司進(jìn)行變更。第二，無效判決的溯及力的限制。合并無效的判決只對(duì)將來有效，不影響此前存續(xù)公司以合并有效為前提而產(chǎn)生的法律關(guān)系。第三，締約過失責(zé)任。合同無效或被撤銷后，有過錯(cuò)的一方應(yīng)當(dāng)賠償對(duì)方因此所受到的損失，雙方都有過錯(cuò)的，應(yīng)當(dāng)各自承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。三、提升我國(guó)上市公司吸收合并投資者保護(hù)水平在我國(guó)公司合并實(shí)踐中，如果股東反對(duì)公司合并，可以通過公司提供的異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)和第三方提供的現(xiàn)金選擇權(quán)賣出所持股

29、份，獲得現(xiàn)金后離開公司。除了股票投資者以外，吸收合并中還應(yīng)加強(qiáng)對(duì)權(quán)證等衍生品投資者的保護(hù)。1完善異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)制度異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)是持異議少數(shù)股東固有的、法定的權(quán)利，非經(jīng)股東本人同意或放棄不得剝奪。從歷史發(fā)展來看，異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)從最初服務(wù)于少數(shù)股東流動(dòng)性要求的退出功能，現(xiàn)在演變成主要保護(hù)股東投資的公平價(jià)值。功能定位的改變要求異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)制度的適用范圍、估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)以及權(quán)利行使程序充分反映這種轉(zhuǎn)變。（1）明確異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的適用范圍。鑒于吸收合并對(duì)合并雙方都會(huì)發(fā)生重大影響，吸收公司股東也面臨公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等方面的重大變化，建議平等賦予合并雙方異議股東以

30、股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)。但是，異議股東應(yīng)當(dāng)限定為公司股東大會(huì)召開前特定日期登記在冊(cè)的股東，并且在行使股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)之前不得將股份轉(zhuǎn)讓或出售。（2）綜合采用多種方法確定股份回購(gòu)價(jià)格。從估價(jià)原則來看，首先股份回購(gòu)價(jià)格應(yīng)按照其所涉交易發(fā)生之前一刻的時(shí)間來確定，不應(yīng)考慮該吸收合并對(duì)股票價(jià)格的影響。其次，估價(jià)應(yīng)當(dāng)是對(duì)公司股份價(jià)格進(jìn)行整體估價(jià)，不應(yīng)因少數(shù)股東的身份或無市性而打折，避免將少數(shù)股東的利益不公平地轉(zhuǎn)移給控股股東。從估價(jià)方法來看，如果異議股東無法就股份回購(gòu)的“合理價(jià)格”與公司達(dá)成協(xié)議，并向法院提起訴訟，建議法院綜合考慮公司股價(jià)、財(cái)產(chǎn)價(jià)值、未來收益、同行業(yè)8經(jīng)營(yíng)情況等因素綜合確定股份回購(gòu)的合理價(jià)格。必要時(shí)，

31、可聘請(qǐng)獨(dú)立的會(huì)計(jì)師或評(píng)估師對(duì)股份的公平價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。（3）增加異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的例外規(guī)定。一是就簡(jiǎn)式合并而言，盡管其省略了吸收合并雙方股東會(huì)的表決程序，但并未就此減損對(duì)被并公司的影響，建議賦予簡(jiǎn)易程序中被并公司異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)。二是就市場(chǎng)例外而言，即使存在可轉(zhuǎn)讓的流通市場(chǎng)，異議股東不一定能夠成功地利用其退出公司。如果預(yù)期有大量股份將在市場(chǎng)上拋售，或者合并本身受到不利評(píng)價(jià),那么股價(jià)會(huì)立即下跌。在劇烈波動(dòng)的市場(chǎng)中，公開市場(chǎng)上的股價(jià)可能很難反應(yīng)股份的內(nèi)在價(jià) 7值。因此，建議不承認(rèn)“市場(chǎng)例外”。（4）完善股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)行使的法律程序。股東接到公司就公司合并召開股東大會(huì)的通知后，至遲應(yīng)在公司

32、合并決議通過前書面反對(duì)公司合并，說明他愿意以何種價(jià)格出售股份，以便讓公司及要求公司合并的股東提前知曉有多少股東反對(duì)公司合并，并作好相應(yīng)的資金準(zhǔn)備或者對(duì)公司合并議案作重新權(quán)衡。如果就回購(gòu)價(jià)格雙方協(xié)商不成，建議由法院綜合運(yùn)用上述多種估價(jià)方法，評(píng)估回購(gòu)的公平價(jià)格。異議股東應(yīng)當(dāng)參加股東大會(huì)并投反對(duì)票，如果在股東（大）會(huì)上異議股東反悔轉(zhuǎn)而贊成公司決議,則原來的反對(duì)通知失效。即使異議股東不出席股東（大）會(huì)，決議時(shí)也應(yīng)將其加算在反對(duì)票之中。2完善現(xiàn)金選擇權(quán)立法鑒于現(xiàn)金選擇權(quán)在現(xiàn)實(shí)中已成為上市公司實(shí)施吸收合并保障中小股東權(quán)益的重要舉措，且具有靈活簡(jiǎn)潔的優(yōu)點(diǎn)，建議立法保留并完善和規(guī)范該制度，以增強(qiáng)其可預(yù)見性。（

33、1）現(xiàn)金選擇權(quán)的適用對(duì)象限于異議股東。只有在股東會(huì)上提出異議，并且在申報(bào)前持續(xù)持有股份的股東才能申報(bào)現(xiàn)金選擇權(quán)。這樣可以抑制利用現(xiàn)金選擇權(quán)進(jìn)行的投機(jī)行為，緩解現(xiàn)金選擇權(quán)提供方的資金壓力，降低上市公司被動(dòng)退市的風(fēng)險(xiǎn)，在異議投資者保護(hù)與合并效率及合并成本之間尋求適當(dāng)?shù)钠胶?。?）靈活確定現(xiàn)金選擇權(quán)的價(jià)格。盡可能靈活選擇計(jì)算市場(chǎng)價(jià)格的基準(zhǔn)日和期間，增加選擇權(quán)價(jià)格的彈性和靈活性，確保現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格的公允性，既要確保不因價(jià)格過低而虛置，又要防止因價(jià)格過高吸引過多股東行權(quán)，導(dǎo)致現(xiàn)金選擇權(quán)提供方不堪資金壓力，甚至引發(fā)上市公司被動(dòng)私有化退市的風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)注意加強(qiáng)監(jiān)管，防止在基準(zhǔn)期間標(biāo)的股票的市場(chǎng)價(jià)格被操縱

34、。（3）異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)和現(xiàn)金選擇權(quán)的功能都是將異議股東所持股票以公平價(jià)格轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金。二者的區(qū)別在于，資金提供方是參與合并的公司還是第三方，并且現(xiàn)金選擇權(quán)較異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)更具靈活性。鑒于現(xiàn)金選擇權(quán)具有與異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)相同的功能，尤其是具有分流股份回購(gòu)資金壓力的優(yōu)點(diǎn)，建議二者并行不悖。但對(duì)同一公司的異議股東而言，現(xiàn)金選擇權(quán)行權(quán)價(jià)格和異議股東股份回購(gòu)價(jià)格應(yīng)當(dāng)相同，否則應(yīng)當(dāng)由異議股東自行選擇價(jià)格較高者行權(quán)或出售股份。在有效市場(chǎng)里，理想的結(jié)果應(yīng)當(dāng)是僅有少數(shù)股東選擇行使股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)或現(xiàn)金選擇權(quán)。如果兩種制度本身設(shè)計(jì)合理，而合并又具有商業(yè)價(jià)值，可以期待出現(xiàn)理想的結(jié)果。如果出現(xiàn)大多數(shù)

35、股東選擇行權(quán)，其原因要么是異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)或現(xiàn)金選擇權(quán)制度（或方案）設(shè)計(jì)不合理，要么是公司合并本身的商業(yè)價(jià)值或控股股東發(fā)起合并的動(dòng)機(jī)值得懷疑。3完善衍生品投資者的動(dòng)態(tài)保護(hù)機(jī)制權(quán)證持有人和股票投資者同屬投資者范疇，并購(gòu)重組導(dǎo)致公司組織形態(tài)發(fā)生基礎(chǔ)性變更，改變了權(quán)證行權(quán)的標(biāo)的證券，直接影響權(quán)證持有人的利益。建議通過完善立法和合同，加強(qiáng)權(quán)證等衍生品投資者的動(dòng)態(tài)保護(hù)：第一，根據(jù)證券法的授權(quán)性規(guī)定，借鑒日本公司法上的新股預(yù)約權(quán)回購(gòu)制度，由國(guó)務(wù)院出臺(tái)權(quán)證發(fā)行交易管理?xiàng)l例，規(guī)定公司組織形態(tài)發(fā)生重大變更時(shí)，異議權(quán)證持有人有權(quán)要求公司，以公正價(jià)格回購(gòu)其所持權(quán)證；第二，在權(quán)證發(fā)行交易管理?xiàng)l例中規(guī)定，標(biāo)的證券

36、因配股、增發(fā)、送股、派發(fā)紅利、合并、分立及其他原因發(fā)生基礎(chǔ)性變更時(shí)，權(quán)證發(fā)行人應(yīng)根據(jù)事先約定的原則和方式，調(diào)整權(quán)證行權(quán)價(jià)格或者行權(quán)比例，并及時(shí)披露；第三，參照臺(tái)灣地區(qū)認(rèn)購(gòu)（售）權(quán)證公開銷售說明 8書應(yīng)記載事項(xiàng)要點(diǎn)，要求上市公司在權(quán)證等衍生品發(fā)行文件、公司組織形態(tài)變更方案或變更協(xié)議中，對(duì)權(quán)證等衍生品投資者保護(hù)作出具體安排，并充分披露一切可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，以民事契約約定的方式，提前預(yù)防可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。四、適度保護(hù)公司吸收合并中債權(quán)人的利益按照適度保護(hù)債權(quán)人,合理平衡債權(quán)人利益保護(hù)與公司利益、合并效率的原則，建議從如下方面彌補(bǔ)債權(quán)人保護(hù)制度的缺陷。1確保債權(quán)人充分享有知悉權(quán)為了維護(hù)債權(quán)人對(duì)合并事項(xiàng)的知

37、悉權(quán)，上市公司履行證券法上的信息披露義務(wù)和公司章程的規(guī)定，都不能免除其在公司合并中對(duì)債權(quán)人的通知義務(wù)。針對(duì)現(xiàn)行立法缺漏，建議:第一，對(duì)公告媒體作出更高、更具體的要求,明確公告媒體級(jí)別為指定證券信息公開媒體。第二，明確告知的內(nèi)容，主要包括債權(quán)人的異議申訴權(quán)和合并概要。合并概要通常包括公司合并中的資本關(guān)系、主要營(yíng)業(yè)內(nèi)容、合并方案等，這是債權(quán)人賴以決定是否提出異議申訴的重要依據(jù)。第三，明確債權(quán)人異議期間的起算時(shí)點(diǎn)為股東大會(huì)決議之日。2明確異議債權(quán)人的范圍基于簡(jiǎn)化吸收合并程序和降低吸收合并成本的考量，僅應(yīng)賦予被并公司債權(quán)人以異議權(quán)。理由是:第一，盡管公司合并對(duì)合并各方債權(quán)人均會(huì)產(chǎn)生影響，但被并公司債權(quán)

38、人所受到的不利影響通常比吸收公司債權(quán)人大。第二，吸收合并產(chǎn)生概括繼承的效果，沒有提出異議并不意味著其債權(quán)消滅，仍然由存續(xù)公司承擔(dān)。由于被并公司財(cái)產(chǎn)全部進(jìn)入吸收公司，其償債能力一般來說更強(qiáng)。第三，賦予吸收合并雙方債權(quán)人以異議權(quán)，可能提高公司合并成本，影響公司合并效率。3明確可提出異議的債權(quán)范圍針對(duì)我國(guó)立法異議債權(quán)范圍不明的情況，建議排除特定類型債權(quán)的債權(quán)人的異議權(quán)：第一，合并公告登出后產(chǎn)生的債權(quán)，不享有提出異議的權(quán)利。因合并公司已履行其告知義務(wù)，債權(quán)人已知或應(yīng)知債務(wù)人的合并，仍與其發(fā)生債務(wù)，視為自愿承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。第二，公司內(nèi)部職工對(duì)公司享有的勞動(dòng)債權(quán)不宜享有對(duì)合并的異議權(quán)。職工勞動(dòng)債權(quán)如何處理屬

39、合并合同重要條款，通常應(yīng)在合并中解決，加之其處于優(yōu)先清償順序，故不宜再賦予其異議權(quán)。第三，稅務(wù)債權(quán)以及其他相似的國(guó)家債權(quán)也不宜享有異議權(quán)。這些債權(quán)依據(jù)行政關(guān)系產(chǎn)生，通常應(yīng)在合并中處理，且其處于優(yōu)先清償順序，已有較充分的保護(hù)。4確立債權(quán)人行使異議權(quán)的條件依據(jù)債權(quán)人適度保護(hù)的原則，建議借鑒歐盟立法，規(guī)定債權(quán)人只有在表明合并對(duì)滿足其要求產(chǎn)生危害時(shí)，才能享有異議權(quán)，同時(shí)適當(dāng)降低債權(quán)人的舉證要求，在保護(hù)債權(quán)人債權(quán)安全的同時(shí)，防止債權(quán)人濫用異議權(quán)利。如果讓公司進(jìn)行大量的清償或擔(dān)保，會(huì)增加公司合并的成本，影響公司合并的效率，損害公司未來的經(jīng)營(yíng)能力，甚至使公司合并半途而廢。5進(jìn)一步明確債權(quán)人異議的法律后果關(guān)于

40、債權(quán)人異議的法律后果，建議作如下規(guī)定:第一，如債權(quán)人提出清償或擔(dān)保要求，對(duì)已到期債務(wù)，公司應(yīng)當(dāng)予以清償，如果債權(quán)人同意，也可僅提供擔(dān)保；對(duì)未到期債務(wù)，公司應(yīng)當(dāng)提供擔(dān)保，如公司自愿，也可提前清償；如公司怠于或拒絕提供擔(dān)保，債權(quán)人有權(quán)要求公司立即清償債務(wù)。第二，公司不清償債務(wù)或者不提供相應(yīng)擔(dān)保的，合并后存續(xù)公司不得以此對(duì)抗債權(quán)人。第三，如合并后的存續(xù)公司不能對(duì)債權(quán)人及時(shí)、充分地給予清償或者提供擔(dān)保，對(duì)違法合并負(fù)有責(zé)任的公司合并各方的董事、監(jiān)事應(yīng)當(dāng)承擔(dān)對(duì)債權(quán)人的連帶賠償責(zé)任。這樣，既 9可通過補(bǔ)充提供擔(dān)保、擴(kuò)大義務(wù)人的范圍來保證債權(quán)人利益的實(shí)現(xiàn)，又可在對(duì)債權(quán)人適度保護(hù)的前提下，提高公司合并的效率，保

41、障善意第三人利益及社會(huì)利益在公司合并中的實(shí)現(xiàn)和平衡。6取消現(xiàn)行隱瞞或遺漏債務(wù)的承擔(dān)規(guī)則關(guān)于外商投資企業(yè)合并與分立的規(guī)定和最高人民法院關(guān)于審理與企業(yè)改制相關(guān)民事糾紛案件若干問題的規(guī)定就吸收合并中隱瞞或遺漏債務(wù)的承擔(dān)規(guī)9則作出了相同的規(guī)定。據(jù)此，吸收方對(duì)被并方的債務(wù)是否承擔(dān)責(zé)任，取決于被并方的債權(quán)人是否申報(bào)了債權(quán)。我們認(rèn)為，在公告期內(nèi)給債權(quán)人課加申報(bào)債權(quán)的義務(wù)，不僅會(huì)增加債權(quán)人的注意義務(wù)，而且直接使債權(quán)債務(wù)的法定概括承受失去效力。縱使被并方有隱瞞、遺漏債務(wù)的情形，吸收方仍然應(yīng)當(dāng)概括承擔(dān)被并方的所有債務(wù)，吸收方與被并方之間再進(jìn)行權(quán)益分割，不應(yīng)涉及合并雙方之外的第三人。因此，上述關(guān)于吸收合并中隱瞞或遺

42、漏債務(wù)的承擔(dān)規(guī)則明顯不合理，應(yīng)當(dāng)予以廢除。7補(bǔ)充關(guān)于公司債債權(quán)人保護(hù)的特別規(guī)定借鑒法國(guó)和韓國(guó)公司法，規(guī)定公司債債權(quán)人的異議由公司債債權(quán)人會(huì)議作出決議，公司債債權(quán)人普通大會(huì)可以委托集團(tuán)的代理人對(duì)合并提出異議，并可申請(qǐng)延長(zhǎng)異議期。關(guān)于債券回售低于票面價(jià)格，按照合同意思自治的原則，法律并不禁止。但為了保護(hù)債券持有人的利益，建議提前在債券募集說明書中對(duì)債券回售的定價(jià)機(jī)制和增加擔(dān)保方案作出明確規(guī)定。五、確立董事注意義務(wù)的衡量標(biāo)準(zhǔn)，明確控股股東的信義義務(wù)1確立董事注意義務(wù)的衡量標(biāo)準(zhǔn)為了判斷在公司合并過程中董事是否恪盡注意義務(wù)，建議借鑒美國(guó)的商業(yè)判斷原則，從以下方面加以識(shí)別：第一，董事會(huì)應(yīng)當(dāng)合理了解合并計(jì)劃

43、和合并協(xié)議，特別是合并對(duì)價(jià)的相關(guān)信息。第二，董事應(yīng)當(dāng)盡可能考慮與可供選擇的交易相關(guān)的所有因素，對(duì)各種可供選擇的交易形式進(jìn)行比較，并對(duì)股東會(huì)提出合理的建議。第三，董事在同交易相對(duì)人進(jìn)行合并談判時(shí)，應(yīng)勤勉盡職，爭(zhēng)取最有利于公司的合并價(jià)格。不過，在目前僵化的定價(jià)機(jī)制下，無法爭(zhēng)取有利于公司的價(jià)格。第四，在合并談判或條款起草時(shí)，董事有義務(wù)誠(chéng)實(shí)公正地做出判斷，誠(chéng)實(shí)公正地在股東間分配合并的對(duì)價(jià)。在公司合并中，如果董事沒有做到一個(gè)普通謹(jǐn)慎的人在同等情況下的注意程度時(shí)，應(yīng)對(duì)其重大過失造成公司及股東的損失承擔(dān)賠償責(zé)任。2明確控股股東的信義義務(wù)控股股東的信義義務(wù)擴(kuò)展適用于上市公司吸收合并，要求控股股東在實(shí)施其存在利

44、益沖突的合并中，向董事會(huì)和全體股東披露一切能夠?qū)ν顿Y者決策產(chǎn)生重大影響的合并相關(guān)事項(xiàng)，并回避表決。在我國(guó)欠缺誠(chéng)信義務(wù)的法律傳統(tǒng)和背景下，建議借鑒美國(guó)在確定司法審查標(biāo)準(zhǔn)時(shí)所考慮的因素，考慮對(duì)控股股東實(shí)施的不同類型的交易規(guī)定不同標(biāo)準(zhǔn)的司法介入程度，對(duì)于控股股東存在利益沖突的合并交易進(jìn)行較為嚴(yán)格的審查，要求交易在程序和實(shí)質(zhì)上對(duì)少數(shù)股東而言都是公平的，由控股股東對(duì)交易的公平合理性承擔(dān)舉證責(zé)任。加強(qiáng)我國(guó)上市公司吸收合并的監(jiān)管對(duì)策1規(guī)范通過吸收合并實(shí)現(xiàn)整體上市的行為為了解決通過吸收合并實(shí)現(xiàn)公司整體上市過程中存在的問題，建議：（1）慎重選擇整體上市對(duì)象。母子公司吸收合并要求母公司已經(jīng)是比較規(guī)范的股份制公司，

45、各自的業(yè)務(wù)范圍差異不宜過寬過大，國(guó)有股的持股主體已經(jīng)明確并符合政策 10要求。（2）確保換股定價(jià)公平及公開。在換股吸收合并過程中，一方面要嚴(yán)格遵循市場(chǎng)化定價(jià)的原則，確保定價(jià)公平；另一方面要保證信息披露，確保定價(jià)公開。（3）加強(qiáng)資產(chǎn)評(píng)估管理。確保評(píng)估機(jī)構(gòu)的獨(dú)立執(zhí)業(yè)，認(rèn)真執(zhí)行資產(chǎn)評(píng)估工作的法規(guī)制度，國(guó)有資產(chǎn)管理部門根據(jù)政策從嚴(yán)審批，加大監(jiān)察和立法力度，一方面堵塞國(guó)有資產(chǎn)流失渠道，另一方面確保交易價(jià)格公平。(4)充分保護(hù)中小股東合法權(quán)益。加強(qiáng)信息披露工作，合理設(shè)置現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格，防止投資者盲目炒作“整體上市”概念。2培育并充分發(fā)揮市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)在吸收合并中的作用吸收合并過程總是伴隨著大量的投資策劃工作

46、、資產(chǎn)評(píng)估工作和法律咨詢工作，而這些工作靠企業(yè)自身是無法完成的，往往需要投資銀行、會(huì)計(jì)事務(wù)所和律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)提供相應(yīng)的服務(wù)。隨著全流通時(shí)代的到來，上市公司吸收合并大量增加并日益市場(chǎng)化，應(yīng)進(jìn)一步培育市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)，充分發(fā)揮其在吸收合并中的積極作用。建議：第一，從市場(chǎng)準(zhǔn)入層面提高中介機(jī)構(gòu)的進(jìn)入門檻，例如由證監(jiān)會(huì)舉行財(cái)務(wù)顧問主辦人等資格考試；第二，從事后制裁層面加強(qiáng)對(duì)違規(guī)中介機(jī)構(gòu)的約束，例如交易所通報(bào)批評(píng)、公開譴責(zé)違規(guī)中介機(jī)構(gòu)，或“冷淡對(duì)待”其提交的文件；第三，在穩(wěn)妥的前提下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)逐步降低行政管制的程度，加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)的優(yōu)勝劣汰。3加強(qiáng)對(duì)上市公司吸收合并估值定價(jià)的指導(dǎo)如前所述，在全流通時(shí)代，上

47、市公司換股吸收合并以參與合并公司首次董事會(huì)決議公告日或者公司股票停牌前20個(gè)交易日的交易均價(jià)為基礎(chǔ)確定換股比例。這種定價(jià)機(jī)制缺乏必要的彈性和靈活性，難以適應(yīng)現(xiàn)實(shí)需求。為了增加估值定價(jià)的靈活性，建議考慮：（1）重新確定估值定價(jià)的基準(zhǔn)日，目前的估值定價(jià)以首次董事會(huì)召開日為基準(zhǔn)日，可以考慮以股東會(huì)召開日為基準(zhǔn)日；（2）適當(dāng)延長(zhǎng)估值定價(jià)的基準(zhǔn)期，目前估值定價(jià)的基準(zhǔn)期為20個(gè)交易日，可以考慮延長(zhǎng)到60個(gè)交易日，甚至更長(zhǎng)；（3）法律不對(duì)估值定價(jià)的確定過程和計(jì)算方法作出統(tǒng)一的規(guī)定，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在加強(qiáng)指引的同時(shí)，強(qiáng)制要求合并雙方披露估價(jià)方法和估價(jià)過程，以保證雙方股東的知情權(quán)。4簡(jiǎn)化吸收合并審批程序，提高吸收合并審批效率并購(gòu)在商業(yè)上從來都是“閃電戰(zhàn)”，而監(jiān)管卻不能提供“及時(shí)雨”。為了簡(jiǎn)化合并審批程序，提高合并審批效率，建議將吸收合并中發(fā)行新股、公司合并、申請(qǐng)豁免強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)等一系列審核或核準(zhǔn)事項(xiàng)合而為一，只需一次性審核或核準(zhǔn)即可。對(duì)于簡(jiǎn)單、清晰的交易，合并雙方可在財(cái)務(wù)顧問的協(xié)助下組織好相關(guān)材料，監(jiān)管部門可通過減少審批環(huán)節(jié)，迅速完成審批