我國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓評(píng)估定價(jià)中控制權(quán)溢價(jià)的影響因素分析

1、我畫(huà)上市公司控制極轉(zhuǎn)讓評(píng)估定偷中控制極溢價(jià)的影響圓素分析胡開(kāi)春秦耀林（南開(kāi)大學(xué)級(jí)博士研究生）（北京交通大學(xué)級(jí)博士研究生）存在控股股東的企業(yè)中，控股股東憑借其控制地位擁有“私人收益”?？刂茩?quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，往往高出非控股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格，這個(gè)超出的部分就被稱為“控制權(quán)溢價(jià)”。上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓評(píng)估定價(jià)過(guò)程中，不可避免地要考慮大股東的“控制權(quán)溢價(jià)”。同時(shí)，爭(zhēng)奪“控制權(quán)溢價(jià)”也成為并購(gòu)的動(dòng)因之一。本文考察了國(guó)內(nèi)上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓中存在的“控制權(quán)溢價(jià)”，并進(jìn)一步研究了影響“控制權(quán)溢價(jià)”的因素。研究結(jié)果表明，“控制權(quán)溢價(jià)”主要與目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況、治理狀況和交易性質(zhì)有關(guān)。具體地，“控制權(quán)溢價(jià)”與每股凈資產(chǎn)是負(fù)相

2、關(guān)、與凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)、與股權(quán)分散度正相關(guān)，國(guó)有股的溢價(jià)要低一些。一、問(wèn)題的提出企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，確定轉(zhuǎn)讓價(jià)值是非常重要的一個(gè)環(huán)節(jié)。在實(shí)際的定價(jià)過(guò)程中，我們常常會(huì)發(fā)現(xiàn)，控股權(quán)的轉(zhuǎn)讓與非控股權(quán)的轉(zhuǎn)讓存在明顯的差異，學(xué)術(shù)上稱這一差異為控制權(quán)溢價(jià)?？刂茩?quán)溢價(jià)源自大股東的“私有收益”。（）、等（）、第二篇企業(yè)價(jià)值評(píng)估帶和（）認(rèn)為，控股股東的利益和外部小股東的利益并不一致，兩者之間經(jīng)常出現(xiàn)嚴(yán)重的利益沖突。由于控制權(quán)所賦予的超凡權(quán)力，大股東有動(dòng)機(jī)利用證券回購(gòu)、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和利用轉(zhuǎn)移定價(jià)進(jìn)行內(nèi)部交易等所謂的“隧道策略（）”，以其他股東的利益為代價(jià)來(lái)追求自身利益。這部分利益是小股東無(wú)法享有的，因此成為控制權(quán)的

3、“私有收益”。正是因?yàn)槠髽I(yè)控制權(quán)具有收益，所以當(dāng)享有控制權(quán)的大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，其轉(zhuǎn)讓價(jià)格會(huì)高于不具有控制權(quán)的股權(quán)的交易價(jià)格，即控制權(quán)具有溢價(jià)。股權(quán)收購(gòu)中，市場(chǎng)交易價(jià)格結(jié)果必須體現(xiàn)控制權(quán)收益，否則交易難以達(dá)成。另一方面，“控制權(quán)溢價(jià)”的存在，也是并購(gòu)方發(fā)動(dòng)并購(gòu)的一個(gè)重要?jiǎng)右颍翱刂茩?quán)溢價(jià)”越大，公司成為并購(gòu)的對(duì)象的可能性越高。我國(guó)上市公司普遍存在非流通股股東處于控股地位的現(xiàn)象，大股東的“私有收益”明顯存在，并且因?yàn)槠涑钟械墓蓹?quán)的“非流通性”，因此更有動(dòng)力侵占流通股股東的利益，其手段更具有特色，例如占用上市公司資金、由上市公司為其更多地做擔(dān)保等。因此，為了使控股權(quán)收購(gòu)能夠成功，除了評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值

4、以外，必須考慮大股東的“私有收益”。企業(yè)情況千差萬(wàn)別，而且控股股東的“私有收益”往往是私人信息，準(zhǔn)確確定“控制權(quán)溢價(jià)”難度非常大?，F(xiàn)有的研究主要針對(duì)“控制權(quán)溢價(jià)”的影響因素展開(kāi)，目的在于挖掘到“控制權(quán)溢價(jià)”的普遍決定因素后，為下一步確定“控制權(quán)溢價(jià)”的數(shù)學(xué)模型打下基礎(chǔ)。國(guó)外學(xué)者對(duì)“控制權(quán)溢價(jià)”的影響因素已經(jīng)有了一些實(shí)證研究。我國(guó)學(xué)者更側(cè)重于對(duì)“控制權(quán)溢價(jià)”的存在性進(jìn)行研究，“控制權(quán)溢價(jià)”的計(jì)量方法也有差異，對(duì)影響控制權(quán)溢價(jià)的影響因素的分析較少，而且研究包含的因素也不同。本文提出新的“控制權(quán)溢價(jià)”的計(jì)量方法，并綜合考慮以前的研究提出的影響目標(biāo)公司“控制權(quán)溢價(jià)”的各個(gè)方面的因素，為研究目標(biāo)公司的哪

5、些特征因素影響控制權(quán)溢價(jià)提供新的證據(jù)，也希望從中能折射出我國(guó)上市公司并購(gòu)的行為和定價(jià)動(dòng)機(jī)。二、控制權(quán)溢價(jià)的國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)回顧“控制權(quán)溢價(jià)”問(wèn)題提出后，（）通過(guò)研究大宗普通股交易的定價(jià)，首先提供了關(guān)于大股東的私有收益系統(tǒng)的證據(jù)。他們認(rèn)為，如果大股東可以使用他們的投票權(quán)來(lái)使一部分現(xiàn)金流流向自己，而不會(huì)流向小股東，那么大宗股權(quán)應(yīng)該以交易價(jià)格加上一個(gè)溢價(jià)交易，溢價(jià)大約等于（凈）私有收益的折現(xiàn)價(jià)值。控制權(quán)的私有收益也被許多學(xué)者所證實(shí)（和，和，）。國(guó)外學(xué)者對(duì)控制權(quán)溢價(jià)的計(jì)量采用兩種方法：一種是由和（）提出，他們通過(guò)計(jì)算大宗股權(quán)交易價(jià)格與當(dāng)時(shí)股票市場(chǎng)價(jià)格的差，作為控制權(quán)溢價(jià)，以此來(lái)衡量大股東從小股東身上獲取

6、私有收益的程度；另一種方法是和（）、（）采用股票市場(chǎng)上流通的、具有不同投票權(quán)的股票價(jià)格的差異作為控制權(quán)溢價(jià)。這兩種價(jià)格差異都反映了收購(gòu)者為獲取控制權(quán)而支付的超過(guò)正常交易的代價(jià)。而我國(guó)股市控制權(quán)的轉(zhuǎn)移都是以非流通的國(guó)有股或法人股為標(biāo)的，這部分股票不在證券市場(chǎng)內(nèi)流通，也就無(wú)法知道不含有控制權(quán)的非流通股的市場(chǎng)價(jià)格，因此不能照搬國(guó)外學(xué)者使卜。！蘭一妒中國(guó)昆明國(guó)際評(píng)估論壇優(yōu)秀論文集用的計(jì)量方法，計(jì)算控制權(quán)溢價(jià)存在一定的困難。目前，國(guó)內(nèi)部分學(xué)者在研究這一問(wèn)題時(shí)采取了變通的辦法。例如，唐宗明和蔣位（）、黃堅(jiān)（）采用控制權(quán)交易價(jià)減去每股凈資產(chǎn)作為控制權(quán)溢價(jià)，這是將每股凈資產(chǎn)作為非流通股的市場(chǎng)價(jià)格，顯然并不科學(xué)

7、。姚先國(guó)等（）用控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格與每股凈資產(chǎn)的差額與每股凈資產(chǎn)的比例，然后減去未來(lái)三年平均凈資產(chǎn)收益率的差額作為控制權(quán)溢價(jià)率。朱峰、曾五一（）則主張以控制權(quán)交易價(jià)格相對(duì)于每股凈資產(chǎn)的溢價(jià)減去一般股權(quán)交易相對(duì)每股凈資產(chǎn)的溢價(jià)作為控制權(quán)溢價(jià)，鄧建平、曾勇（）則在此方法的基礎(chǔ)上用凈資產(chǎn)收益率對(duì)每股凈資產(chǎn)進(jìn)行了修正。后兩個(gè)研究都考慮了控制權(quán)轉(zhuǎn)讓和非控制權(quán)轉(zhuǎn)讓公司凈資產(chǎn)的時(shí)間差異，可以說(shuō)是一個(gè)進(jìn)步。綜合分析以上“控制權(quán)溢價(jià)”的計(jì)量方法，都沒(méi)有脫離凈資產(chǎn)這一因素。如果將凈資產(chǎn)作為完全無(wú)法套現(xiàn)的資產(chǎn)的價(jià)格，即使簡(jiǎn)單地加上未來(lái)的凈資產(chǎn)收益率，其反映企業(yè)價(jià)值的信息量充分性仍存在疑問(wèn)。在控制權(quán)溢價(jià)的影響因

8、素研究方面，（）檢查了公司的投資機(jī)會(huì)、自由現(xiàn)金流、公司風(fēng)險(xiǎn)、增長(zhǎng)率、上市年度、財(cái)務(wù)杠桿等指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司的每股盈余（）、上市年度、目標(biāo)公司的規(guī)模都與溢價(jià)率呈正相關(guān)關(guān)系。針對(duì)我國(guó)特殊的控制權(quán)交易市場(chǎng)，我國(guó)學(xué)者也對(duì)控制權(quán)溢價(jià)的影響因素進(jìn)行了分析。唐宗明、蔣位（）發(fā)現(xiàn)控制權(quán)溢價(jià)顯著地與公司規(guī)模負(fù)相關(guān)，而凈資產(chǎn)收益率、企業(yè)現(xiàn)金存量等變量對(duì)其影響不顯著。朱峰、曾五一（）發(fā)現(xiàn)控股權(quán)交易的溢價(jià)水平與上市公司的凈資產(chǎn)、總股本規(guī)模大小和交易比重的高低呈反比，而由政府主導(dǎo)的控股權(quán)交易溢價(jià)水平通常小于市場(chǎng)主導(dǎo)的溢價(jià)水平。黃堅(jiān)（）發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司控制權(quán)溢價(jià)與每股凈資產(chǎn)負(fù)相關(guān)，而具有配股資格的上市公司的溢價(jià)明顯高于不

9、具備資格的公司。鄧建平、曾勇（）通過(guò)實(shí)證發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司規(guī)模和控股股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；公司價(jià)值、股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例、控股股東的控制力、股權(quán)離散度和控股股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)存在正相關(guān)關(guān)系；而債務(wù)的強(qiáng)制性約束力對(duì)于抑制控制權(quán)私人利益有一定作用?？梢愿爬ㄒ陨涎芯堪ǖ囊蛩貫槿箢悾贺?cái)務(wù)因素、治理因素和交易因素（包括股權(quán)比例和股權(quán)性質(zhì)），不同的研究者側(cè)重的因素不同，目前還沒(méi)有發(fā)現(xiàn)包括這三大類因素的系統(tǒng)性研究。三、研究方法及樣本數(shù)據(jù)（一）控制權(quán)溢價(jià)的計(jì)量方法與前述學(xué)者不同，筆者認(rèn)為，控制權(quán)溢價(jià)應(yīng)該是控制權(quán)交易價(jià)格超過(guò)非控制性股權(quán)市場(chǎng)價(jià)格的部分。盡管?chē)?guó)有股和法人股不能在證券市場(chǎng)內(nèi)自由流通，但我國(guó)實(shí)際上存在著大量

10、的非流通股場(chǎng)外交易。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)以上非流通股轉(zhuǎn)讓次數(shù)年為筆，年為第二篇企業(yè)價(jià)值評(píng)估筆，可以認(rèn)為實(shí)質(zhì)上存在一個(gè)非流通股交易的市場(chǎng)，而非控制性的股權(quán)交易價(jià)格則可以近似看作非流通股的市場(chǎng)價(jià)格，這樣包含的信息會(huì)更多一些。因此，本文采用了如下溢價(jià)的計(jì)算方法：同年有多次交易的：溢價(jià)控制權(quán)交易價(jià)一非控制性股權(quán)交易價(jià)溢價(jià)率溢價(jià)非控制性股權(quán)交易價(jià)其中，如果非控制性股權(quán)交易有多起，則計(jì)算其加權(quán)價(jià)格作為非控制性股權(quán)交易價(jià)。同年無(wú)多次交易的：溢價(jià)（萎型馨一翥謦黔（蕞赫蕃一繁譬）溢價(jià)率溢價(jià)非控制性股權(quán)交易價(jià)（二）數(shù)據(jù)樣本選取基于本文所采用的方法，本文的研究對(duì)象設(shè)定為年、年兩年內(nèi)發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司，同時(shí)設(shè)定下述排除

11、條件：（）沒(méi)有發(fā)生非控制性的股權(quán)交易；（）交易雙方為關(guān)聯(lián)方的交易；（）無(wú)償劃轉(zhuǎn)的交易；（）多筆交易構(gòu)成一致行動(dòng)的交易；（）同一買(mǎi)方與同一賣(mài)方之間進(jìn)行的多次交易；（）并非由購(gòu)買(mǎi)行為導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移，而是因?yàn)樵蠊蓶|減持而使其他股東獲得控制權(quán)的交易。交易數(shù)據(jù)的來(lái)源是北方交通大學(xué)中國(guó)兼并重組研究中心開(kāi)發(fā)的中國(guó)企業(yè)并購(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)，筆者對(duì)數(shù)據(jù)的真實(shí)性、準(zhǔn)確性做了逐筆核實(shí)和修正，并根據(jù)上市公司年報(bào)補(bǔ)充了部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及其他數(shù)據(jù)。按照上述標(biāo)準(zhǔn)篩選后，滿足條件的公司總共有家。四、控制權(quán)溢價(jià)的計(jì)量結(jié)果和影響因素分析運(yùn)用本文計(jì)算溢價(jià)率的方法，計(jì)算出家公司的溢價(jià)率。其中，溢價(jià)率為正的公司有家，為負(fù)值的有家，另外家溢價(jià)率為。

12、溢價(jià)率的范圍從一到，平均溢價(jià)率為，中間值為。如果只考察家溢價(jià)率為正的公司，其溢價(jià)率范圍從到，平均溢價(jià)率為，中間值為。總體而言，我國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)具有較高的溢價(jià)，盡管具體的數(shù)值有所不同，這個(gè)結(jié)果與朱峰、曾五一（），唐宗明、蔣位（），鄧建平、曾勇（），黃堅(jiān)（）得出的結(jié)論方向上是一致的。與其他國(guó)家的控制權(quán)溢價(jià)相比較，我國(guó)的控制權(quán)溢價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)源：（中國(guó)企業(yè)并購(gòu)年鑒），中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，年版。朱蜂、曾五一（）計(jì)算的控制權(quán)溢價(jià)均值為，唐宗明、蔣位（）計(jì)算結(jié)果為，鄧建平、曾勇（）的結(jié)果為。穢中國(guó)昆明國(guó)際評(píng)估論壇優(yōu)秀論文集是非常高的（姚先國(guó)，）。為了進(jìn)一步分析控制權(quán)溢價(jià)的影響因素，本文以控制權(quán)溢價(jià)率作為因變

13、量，適當(dāng)選取可能的影響因素指標(biāo)，通過(guò)回歸分析的方法確定各個(gè)因素對(duì)控制權(quán)溢價(jià)率的影響。首先，控制權(quán)溢價(jià)率顯然與控股股東對(duì)上市公司的控制力有關(guān)，可選取的指標(biāo)包括股權(quán)制衡度、股權(quán)離散度和交易比率；目標(biāo)公司的質(zhì)量顯然也與溢價(jià)率有著直接的關(guān)聯(lián)，相關(guān)的指標(biāo)有市凈率、每股凈資產(chǎn)、平均市值、凈資產(chǎn)回報(bào)率、凈資產(chǎn)回報(bào)率增長(zhǎng)比率、現(xiàn)金總資產(chǎn)比例和資產(chǎn)負(fù)債率；國(guó)家股與社會(huì)法人股作為兩種不同性質(zhì)的股份，其利益和行為方式都有很大不同，因此，股份性質(zhì)也被選作可能的影響因素；上市年度反映了公司的成熟度；另外，本文所選案例中有一部分案例涉及到相同買(mǎi)方和相同賣(mài)方。因此，本文選取的指標(biāo)如表所示：表變量名變量列表變量含義溢價(jià)率單位

14、備注新控股股東的持股比例與第二大至第十大股東的持股比例之股權(quán)制衡度和的差用赫芬達(dá)爾指數(shù)（）來(lái)衡量，即前十大股東股份百股權(quán)離散度分比的平方和交易比率市凈率每股凈資產(chǎn)平均市值平均凈資產(chǎn)回報(bào)率增長(zhǎng)現(xiàn)金總資產(chǎn)比例資產(chǎn)負(fù)債率股份性質(zhì)高管持股比例上市年份是否同一買(mǎi)方是否同一賣(mài)方轉(zhuǎn)讓的股份比例倍元股元股、首次公告日前個(gè)交易日的平均市值倍倍（現(xiàn)金短期投資）總資產(chǎn)國(guó)家股為，其余為年上市與控制權(quán)轉(zhuǎn)移的時(shí)間跨度買(mǎi)方相同為，不同為賣(mài)方相同為，不同為以溢價(jià)率為因變量，其余變量為自變量，運(yùn)行軟件進(jìn)行回歸，得到最優(yōu)回歸方程：和（）研究了個(gè)國(guó)家年間的項(xiàng)大宗股權(quán)交易溢價(jià)情況，用以研究控制權(quán)溢價(jià)和投資者保護(hù)程度的關(guān)系。結(jié)果表明，

15、投資者保護(hù)較好的國(guó)家，控制權(quán)溢價(jià)較小。第二篇企業(yè)價(jià)值評(píng)估蟹一一（）（一）（一。）（一。）（。）（。）：。注：括號(hào)內(nèi)為檢驗(yàn)值，其右上角號(hào)含義為：表示的顯著性水平，表示的顯著性水平，而表示的顯著性水平回歸方程表明，目標(biāo)公司每股凈資產(chǎn)與溢價(jià)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。目標(biāo)公司每股凈資產(chǎn)越高，收購(gòu)者為收購(gòu)目標(biāo)公司支付的總代價(jià)就越高，而我國(guó)證券市場(chǎng)中，收購(gòu)者收購(gòu)上市公司更多的是看中上市公司殼資源，收購(gòu)者更希望以較低的價(jià)格取得“殼”。另一方面，每股凈資產(chǎn)越高，相同利潤(rùn)水平下凈資產(chǎn)收益率就越低，也就越難滿足配股條件。因此，對(duì)于每股凈資產(chǎn)較低的上市公司，收購(gòu)者為獲得殼資源，愿意支付較高的溢價(jià)；而對(duì)于每股凈資產(chǎn)較高的公司則

16、通過(guò)降低溢價(jià)水平來(lái)減少收購(gòu)成本。三年平均的凈資產(chǎn)收益率（）的計(jì)量結(jié)果顯示，越高，收購(gòu)者支付的溢價(jià)率也越高。代表了公司的盈利能力，越高，表明公司質(zhì)量好，其對(duì)收購(gòu)者的利用價(jià)值更高，目標(biāo)公司可供收購(gòu)者攫取的私人利益也越多。同時(shí)也是公司融資能力的一個(gè)重要指標(biāo)，我國(guó)上市公司配股資格是與上市公司前三年的凈資產(chǎn)收益率掛鉤的（關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知（證監(jiān)發(fā)號(hào)）規(guī)定：經(jīng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師核驗(yàn)，公司最近個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于。）。此外，對(duì)于經(jīng)營(yíng)良好的企業(yè)的并購(gòu)，一般屬于戰(zhàn)略性并購(gòu)，并購(gòu)的目的更注重尋求協(xié)同價(jià)值，因此，收購(gòu)者愿意支付更高的溢價(jià)。回歸方程還表明，收購(gòu)者通過(guò)向不同的原公司股東收購(gòu)股

17、份控制目標(biāo)公司，可以大大降低并購(gòu)溢價(jià)的支付；而作為賣(mài)方，將公司股份整體出讓的收益往往更大。目標(biāo)公司的上市時(shí)間越長(zhǎng)，收購(gòu)者為之支付的溢價(jià)也越高，但它在統(tǒng)計(jì)上的顯著性水平不高?？紤]到本文所收集到的數(shù)據(jù)中，溢價(jià)率存在大量的值（例中有例為值），而我們對(duì)溢價(jià)率為正的情況更感興趣（正溢價(jià)可以反映出收購(gòu)者看中了目標(biāo)公司的哪些特質(zhì)）。因此，本文進(jìn)一步選取了溢價(jià)率為正的數(shù)據(jù)，并對(duì)無(wú)負(fù)值或零值的變量進(jìn)行對(duì)數(shù)化（取自然對(duì)數(shù)）后，再進(jìn)行回歸，得到如下模型：一一一一。一”一。：注：括號(hào)內(nèi)為檢驗(yàn)值，其右上角號(hào)含義為：表示的顯著性水平，表示的顯著性水平，而表示的顯著性水平回歸方程顯示，產(chǎn)生正溢價(jià)率的影響因素包括每股凈資產(chǎn)、

18、市凈率、股份性質(zhì)、股權(quán)離散度和增長(zhǎng)率。對(duì)正溢價(jià)率的回歸再次證實(shí)每股凈資產(chǎn)與溢價(jià)率之間存在比較明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而相同買(mǎi)賣(mài)方和上市年度的影響都不再顯著。正如上文的文獻(xiàn)回顧所述，控制權(quán)的私有收益來(lái)源于控股股東對(duì)目標(biāo)公司的控制力，當(dāng)控股股東對(duì)目標(biāo)公司的控制力越強(qiáng)時(shí)，控股股東就越有動(dòng)力牟取私人利益，從而也就愿意為睦艘翻。穢中國(guó)昆明國(guó)際評(píng)估論壇優(yōu)秀論文集取得控制權(quán)支付更高的溢價(jià)率。當(dāng)目標(biāo)公司的股權(quán)分散時(shí)，控股股東可以持有較低的持股比例而掌握較高的控制力，因此，股權(quán)離散度與溢價(jià)率應(yīng)該是正相關(guān)關(guān)系，而回歸方程也證實(shí)了這一點(diǎn)?；貧w方程還表明，股份性質(zhì)對(duì)正溢價(jià)率的影響系數(shù)為負(fù)，即國(guó)家股轉(zhuǎn)讓得到的溢價(jià)率要比非國(guó)家股（國(guó)有法人股和社會(huì)法人股）低。朱峰、曾五一（）認(rèn)為這是因?yàn)閲?guó)家股所有者缺位導(dǎo)致國(guó)家股在交易過(guò)程中往往被低估。但是本文所選的數(shù)據(jù)期間內(nèi)，代表國(guó)家行使所有權(quán)的國(guó)家國(guó)資委已經(jīng)成立，并且從年開(kāi)始屢屢提高上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格。本文認(rèn)為，國(guó)家股一直沿用以凈資產(chǎn)為依據(jù)的定價(jià)理念是國(guó)家股轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率低的首要原因；其次，盡管?chē)?guó)資委作為國(guó)有資產(chǎn)的所有權(quán)代表，但它仍然與中央、地方政府有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，國(guó)家股的轉(zhuǎn)讓必然要考慮到社會(huì)效益（如就業(yè)、稅收等），從而會(huì)降低一部分溢價(jià)。五、結(jié)論按照本文計(jì)算方法和所收集的數(shù)據(jù)計(jì)算的控制權(quán)溢價(jià)率均值為