商品零售行業(yè)年度投資策略報告

1、 . . . 商品零售行業(yè)增持徐曉芳010 82001362xuxiaofanggtjas 細分行業(yè)投資評級超市連鎖行業(yè)增持百貨行業(yè)增持重點公司投資評級小商品城增持G綜超增持新世界增持百聯(lián)股份中性華聯(lián)超市中性重慶百貨增持武漢中百增持大商股份增持王府井中性G蘇寧謹慎增持景氣周期延續(xù) 投資價值明顯2005年11月21日投資要點：2000年至2004年，我國社會消費品零售總額基本保持10%以上的速度增長，2005年同比增長13%。2006-2010年間，社會消費品零售總額將保持年均10%左右的速度穩(wěn)步增長。消費增長將延長零售行業(yè)的景氣周期。從主營業(yè)務(wù)收入、凈利潤等主要經(jīng)營指標看，近幾年來商業(yè)零售板塊

2、經(jīng)營業(yè)績處于上升周期。2005年前3季度零售板塊平均凈資產(chǎn)收益率達到4.84%，平均每股收益達到0.14元，均處于近幾年來的最好水平。2006年，并購仍將是零售行業(yè)發(fā)展的主要趨勢之一。企業(yè)并購提速，將有效提升零售行業(yè)的市場集中度，大型零售企業(yè)銷售規(guī)模將會出現(xiàn)跳躍式的增長。盡管前期股價漲幅較大，我們認為零售類公司整體仍然具有較大投資價值：1.目前重點公司市盈率在20倍以下仍占多數(shù)，而國際主要市場零售類公司的市盈率大多超過20倍；2.今后2到3年，零售類公司經(jīng)營業(yè)績?nèi)詫⑻幱谏仙芷冢绕涫驱堫^類公司經(jīng)營業(yè)績將會持續(xù)增長；3.隨著A股市場的全流通和國有資本對零售行業(yè)的控制力減弱，零售類公司尤其是百貨

3、類公司潛在價值的回歸將在相關(guān)股票價格的上升中逐步體現(xiàn)。這種由于體制變動帶來的、有別于世界其他市場所獨有的現(xiàn)象，將會成為A股市場持續(xù)多年的重大題材。建議繼續(xù)增持小商品城（600415）、百貨（600729）、新世界（600628）。G綜超（600361）、大商股份（600694）經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定增長且市盈率水平不高，維持“增持”投資建議。零售業(yè)指數(shù)走勢（2005年1月4日2005年11月16日）1.零售行業(yè)迎來歷史發(fā)展機遇1.1. 消費需求持續(xù)較快增長2000年至2004年，我國社會消費品零售總額基本保持10%以上的速度增長。2005年前3季度社會消費品零售額同比增長13%，由于第四季度是傳統(tǒng)消費旺

4、季，全年增幅預(yù)計將超過13%。2006-2010年間，中國的零售業(yè)將保持年均10%左右的速度穩(wěn)步增長，到2020年，預(yù)計全社會消費品零售總額將超過20萬億元。未來人均收入的增長和城市化進程的加快將是消費需求尤其是消費品零售額持續(xù)增長的最主要驅(qū)動因素。消費增長將延長零售行業(yè)的景氣周期。1.2. 宏觀政策支持力度加大“十一五”規(guī)劃的指導(dǎo)思想是擴大需促進國民經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長，而零售在需中具有舉足輕重的作用。從此意義上說，擴大需最主要的措施是擴大消費需求，為此國家將加大對啟動消費的政策支持力度。面對即將到來的宏觀政策支持，零售行業(yè)將迎來難得的歷史發(fā)展機遇。1.3. 零售板塊經(jīng)營業(yè)績進入上升周期從主營業(yè)

5、務(wù)收入、凈利潤等主要經(jīng)營指標看，近幾年來商業(yè)零售板塊經(jīng)營業(yè)績處于上升周期。2004年板塊平均凈利潤增長達到42.46%，凈資產(chǎn)收益率達到5.31%，均處于近幾年來的最好水平。表1：近幾年商業(yè)零售類公司主要經(jīng)營指標指標名稱2001年2002年2003年2004年主營業(yè)務(wù)收入（萬元）116676.61 136415.34 170765.98 201478.55 凈利潤（萬元）2333.98 2538.90 2624.90 3739.56 每股收益（萬元）0.09 0.07 0.09 0.11 銷售凈利率（%）2.00 1.86 1.54 1.86 凈資產(chǎn)收益率（%）4.33 4.28 4.24 5

6、.31 主營收入增長率（%）13.08 16.92 25.18 17.99 凈利潤增長率（%）-34.33 8.78 3.39 42.46 資料來源：上市公司定期報告，國泰君安證券研究所。2005年前3季度零售板塊平均凈資產(chǎn)收益率達到4.84%，平均每股收益達到0.14元，均處于近幾年來的最好水平。表2：零售板塊2005年前3季度主要經(jīng)營指標對比指標02前3季度03前3季度04前3季度05前3季度銷售毛利率（%）16.1915.4115.6415.65銷售凈利率（%）2.001.351.801.90凈資產(chǎn)收益率（%）3.042.693.944.84每股收益（元）0.08 0.07 0.11 0

7、.14 流動比率0.85 0.79 0.83 0.79 速動比率0.60 0.56 0.56 0.52 資產(chǎn)負債率（%）50.4854.2655.6858.17資料來源：上市公司定期報告，國泰君安證券研究所。圖2：05年前3季度零售板塊主營收入和凈利潤增長情況資料來源：上市公司定期報告，國泰君安證券研究所。圖2中，04年前3季度凈利潤同比增幅較高，是因為上年同期受“非典”影響基數(shù)較低。1.4. 并購將有效提高零售行業(yè)的市場集中度2006年，并購仍將是零售行業(yè)發(fā)展的主要趨勢之一。企業(yè)并購提速，將有效提升零售行業(yè)的市場集中度，大型零售企業(yè)銷售規(guī)模將會出現(xiàn)跳躍式的增長。零售業(yè)的顯著特征是增加銷量的邊

8、際銷售成本比制造業(yè)增加產(chǎn)量的邊際成本下降更快，因而零售業(yè)存在著明顯的規(guī)模經(jīng)濟效益。隨著企業(yè)銷售規(guī)模的增長，零售行業(yè)的經(jīng)濟效益將有可能得到提升。2006年行業(yè)中比較大的并購預(yù)計如下： 百聯(lián)股份對集團相關(guān)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的并購； 大商股份整合百聯(lián)集團和大商集團在東北、華北的存量資產(chǎn)； 聯(lián)華超市與華聯(lián)超市合并； 商社與百貨相關(guān)經(jīng)營性資產(chǎn)的合并重組； 民企對新百和中商的并購。2. 零售行業(yè)投資策略盡管前期股價漲幅較大，我們認為零售類公司整體仍然具有較大投資價值：1.目前重點公司市盈率在20倍以下仍占多數(shù)，而國際主要市場零售類公司的市盈率大多超過20倍；2.今后2到3年，零售類公司經(jīng)營業(yè)績?nèi)詫⑻幱谏仙芷?，尤?/p>

9、是龍頭類公司經(jīng)營業(yè)績將會持續(xù)增長；3.隨著A股市場的全流通和國有資本對零售行業(yè)的控制力減弱，零售類公司尤其是百貨類公司潛在價值的回歸將在相關(guān)股票價格的上升中逐步體現(xiàn)。這種由于體制變動帶來的、有別于世界其他市場所獨有的現(xiàn)象，將會成為A股市場持續(xù)多年的重大題材。由于資產(chǎn)重估的巨大升值潛力、地處商業(yè)中心區(qū)商業(yè)地產(chǎn)的升值潛力、以與股權(quán)分置問題解決對上市公司股權(quán)與資產(chǎn)流動性的有效擊活，我們認為，質(zhì)優(yōu)百貨類公司將會成為機構(gòu)投資者規(guī)避股權(quán)分置風(fēng)險、進行長期投資的極好品種。建議繼續(xù)增持百貨（600729）、新世界（600628）。華聯(lián)綜超（600361）、大商股份（600694）經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定增長且市盈率水平不

10、高，維持“增持”投資建議。小商品城（600415）盡管目前股價較高，但由于公司今明兩年凈利潤增長仍可達到50%，依然維持“增持”投資建議。表3：2005年前3季度主要零售類公司收益比和經(jīng)營現(xiàn)金流量排序股票名稱每股收益(元)排序凈資產(chǎn)收益率(%)排序每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量(元)排序百貨0.1162.71160.8235中百0.14143.55151.29464友誼0.359.9460.56910 寧1.15120.6410.509912大廈股份0.28710.2530.53311 綜 超0.2969.9550.8196小商品城1.07214.5427.77251新 世 界0.17116.2110.

11、186916百聯(lián)股份0.12133.72140.33414豫園商城0.15123.83130.71477大商股份0.67310.141.82972百貨0.2698.8370.242815新華百貨0.34446.37100.59869益民百貨0.26186.4790.450213友誼股份0.256107.0881.69363王 府 井0.108152.66170.62198城鄉(xiāng)0.08181.9118-0.008217三聯(lián)商社0.09175.712-1.212918資料來源：上市公司定期報告，國泰君安證券研究所。3. 重點公司點評3.1. 小商品城（600415）全球性批發(fā)市場是小商品城持續(xù)穩(wěn)定

12、發(fā)展的基礎(chǔ)。據(jù)統(tǒng)計，義烏批發(fā)市場出口商品占交易商品的60%，銷往206個國家和地區(qū)，有80多個國家和地區(qū)的6000多名外商常駐義烏采購商品。2004年義烏總貨運量達到2337.84萬噸，出口小商品超過30萬標準集裝箱，2005年預(yù)計超過50萬標準集裝箱。全球最大的10家海運集團有8家在義烏設(shè)立了辦事機構(gòu)。義烏批發(fā)市場交易的30%為當?shù)禺a(chǎn)品，40%為省產(chǎn)品。發(fā)達的小商品生產(chǎn)基地是市場持續(xù)繁榮的基礎(chǔ)。2005年1-7月義烏中國小商品城批發(fā)市場稅收同比增長58.62%。稅收的大幅度增長表明市場人氣興旺，真實交易額的更大幅度增長，這也是上市公司能夠持續(xù)發(fā)展的最好說明。我們預(yù)測公司05EPS1.68元，

13、增長約100%，06EPS2.50元，增長近50%。公司業(yè)績增長主要因素：國際商貿(mào)城二期一階段市場四樓的國際小商品生產(chǎn)企業(yè)直銷中心（4.2萬平方米，商位600個）將于10月實現(xiàn)租金收入；國際商貿(mào)城二期二階段市場1-4層約7000個商位已于2005年10月實現(xiàn)租金收入；公司新4星級海洋大酒店也在10月1日前開業(yè)；預(yù)計公司房地產(chǎn)05年可產(chǎn)生每股收益0.15元，06年0.30元。3.2.新世界（600628）1-9月份公司主營業(yè)務(wù)收入、主營業(yè)務(wù)利潤、營業(yè)利潤和凈利潤同比分別增長0.31%、19.83%、36.81%和26.25%。根據(jù)目前經(jīng)營情況，預(yù)計公司2005年全年銷售收入將比上年增長5%左右，

14、凈利潤增長33%左右，全年每股收益在10送3股基礎(chǔ)上可與上年的0.28元持平。公司盈利能力在百貨類公司中處于領(lǐng)先水平。2005年前3季度公司銷售毛利率達到30.84%，銷售凈利率達到7.95%，凈資產(chǎn)收益率達到6.20%。公司盈利能力的增強，主要得益于廠商聯(lián)營經(jīng)營模式和不斷深化的經(jīng)營管理，以與物業(yè)出租和地下停車場地面積的增加。2005年10月，公司所有100%股權(quán)的麗笙五星級大酒店開業(yè)試營業(yè)，標志著建筑面積約20萬平方米的新世界商貿(mào)娛樂中心正式形成，公司經(jīng)營面積增加一倍以上，經(jīng)營業(yè)績將進入新的增長周期。2006年公司利潤增長因素有：麗笙大酒店將全年體現(xiàn)業(yè)績；公司擁有50%股權(quán)的新世界世嘉游藝（

15、租賃新世界城的第8層后商場和第9層整層約1.2萬平方米建筑面積設(shè)立SEGA電子游藝區(qū)），預(yù)計將于2005年年開業(yè)，2006年全年體現(xiàn)業(yè)績；外商獨資企業(yè)新世界杜莎夫人蠟像館（租賃新世界城第十層9200平米場地），預(yù)計將于2006年年中開。初步預(yù)計公司2006年每股收益為0.36元。新世界商貿(mào)娛樂中心的形成，使公司商業(yè)地產(chǎn)具有更大的增值潛力。我們對公司商業(yè)地產(chǎn)重估后認為，2005年底公司每股凈資產(chǎn)潛在價值約為12.27元，是公司目前帳面每股凈資產(chǎn)值的4.39倍。3.3.G綜超（600361）2005年前3季度，公司實現(xiàn)凈利潤72.43百萬元，比上年同期增長39.00%。公司現(xiàn)金流量相對充沛，每股經(jīng)

16、營現(xiàn)金流量達到0.82元。2005年前3季度，公司銷售凈利率達到1.83%，凈資產(chǎn)收益率達到9.95%，行業(yè)排名靠前。償債能力指標在超市類公司中處于中上等水平。2006年公司將進入新一輪擴周期。公司增發(fā)1億A股的增發(fā)方案已經(jīng)證監(jiān)會批準。此次增發(fā)資金用于開13家店。目前12家新開店的合同已經(jīng)簽訂，部分新店已經(jīng)開營業(yè)。由于新開店主要在已進入的城市，不論是消費者還是供貨商、商場附屬門店的租賃者的認知程度較高，因此實現(xiàn)盈利會較快。2005年公司每股收益預(yù)計約為0.51元。2006年增發(fā)會新增股本30-35%，但公司每股收益仍可保持與上年相當?shù)乃?。以?年公司每年將新開10-15家店，經(jīng)營業(yè)績應(yīng)可保持

17、20-25%的速度遞增。3.4.百貨（600729）2005年前3季度公司實現(xiàn)銷售收入26.30億元，同比增長14.64；實現(xiàn)利潤總額6969.71萬元，同比增長5.02；實現(xiàn)凈利潤5218.55萬元，同比下降4.06?？傮w看，公司經(jīng)營業(yè)績呈平穩(wěn)增長趨勢，但增長幅度低于我們的預(yù)期。1-9月份公司凈利潤有所下降，是因為所得稅率為23.10%，比上年同期提高7.27個百分點，扣除此因素，凈利潤也是增長的。通過并購，商社已經(jīng)持有35.34%的股權(quán)而成為百貨第一大股東。 2004年，商社名列中國連鎖百強（含外資）的第2位和中國500家大型企業(yè)集團的第292位。據(jù)中國連鎖經(jīng)營協(xié)會統(tǒng)計，2004年商社銷售

18、規(guī)模達到131.13億元，增長18%；經(jīng)營網(wǎng)點153個，增長16%。新大股東落位對于百貨的長遠發(fā)展意義重大，百貨將作為商社零售業(yè)務(wù)與資本市場的連接渠道，商社的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)將持續(xù)注入上市公司。以低于市場價格從母公司收購成熟資產(chǎn)實現(xiàn)業(yè)績增長，將成為公司今后一個時期最主要的成長模式。零售行業(yè)主要上市公司的財務(wù)預(yù)測與價值評估股票簡稱價格17/11近一月漲幅%PB05EPS06EPS05PE06PE流通A股(萬股)流通市值(億元)投資建議上期投資建議小商品城32.12-1.474.371.68 2.5019.1212.85529116.99增持增持G綜超9.00-11.073.100.51 0.65 17.6513.85