關(guān)于我國(guó)出版上市公司現(xiàn)金持有水平影響因素研究

1、關(guān)于我國(guó)出版上市公司現(xiàn)金持有程度影響因素研究現(xiàn)金作為一項(xiàng)重要資產(chǎn)，對(duì)公司生存與開(kāi)展具有重要意義。特別是在面臨劇烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和日益縮短的產(chǎn)品生命周期的內(nèi)外部壓力下，公司管理層為保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不得不積極傾注大量的資本尋找新的投資時(shí)機(jī)。因此，他們有著強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)持有大量現(xiàn)金以防止因資金短缺造成良好投資時(shí)機(jī)喪失的可能性。同時(shí)，過(guò)量現(xiàn)金持有也可能導(dǎo)致代理問(wèn)題，例如經(jīng)理人過(guò)度消費(fèi)或投資缺乏進(jìn)而損害股東權(quán)益。因此，如何合理地持有和使用現(xiàn)金，成為公司財(cái)務(wù)決策的重要理論和現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。布雷利和邁爾斯等(2007)列出了財(cái)務(wù)學(xué)術(shù)領(lǐng)域十個(gè)尚未解決的主要問(wèn)題，其中之一就是如何決定一個(gè)公司的現(xiàn)金及有價(jià)證券持有程度，以便公司

2、能保持必要的流動(dòng)性。出版上市公司作為我國(guó)文化傳媒板塊的新生力量和重要組成部分，其現(xiàn)金持有問(wèn)題一直受到相關(guān)行業(yè)專(zhuān)家和學(xué)者的廣泛關(guān)注，包括出版上市公司現(xiàn)金持有程度偏高、資金使用效率較為低下等問(wèn)題。影響出版上市公司現(xiàn)金持有程度的因素有哪些?怎樣提升出版上市公司的資金使用效率?基于這些疑問(wèn)，本文擬在梳理有關(guān)現(xiàn)金持有理論和實(shí)證研究的根底上，運(yùn)用多元線(xiàn)性回歸等分析方法，實(shí)證檢驗(yàn)影響出版上市公司現(xiàn)金持有程度的主要因素，并對(duì)各種結(jié)果進(jìn)展研究分析，提出相應(yīng)的對(duì)策和建議，以推動(dòng)出版上市公司資金運(yùn)用效果和投融資決策程度的進(jìn)步。1理論根底與研究綜述現(xiàn)金持有的理論文獻(xiàn)主要包括以經(jīng)濟(jì)理論為根底的權(quán)衡理論和融資優(yōu)序理論，以

3、及以行為理論為根底的代理理論。權(quán)衡理論認(rèn)為公司持有現(xiàn)金存在兩種動(dòng)機(jī)：交易本錢(qián)動(dòng)機(jī)和預(yù)防動(dòng)機(jī)。交易本錢(qián)動(dòng)機(jī)是指由于外部融資所帶來(lái)的固定和變動(dòng)本錢(qián)要高于內(nèi)部融資本錢(qián)，因此公司會(huì)持有大量現(xiàn)金從而減少交易本錢(qián);預(yù)防動(dòng)機(jī)是指為了防止資金短缺可能帶來(lái)的投資時(shí)機(jī)的喪失，公司會(huì)通過(guò)削減現(xiàn)有投資或募集額外資金從而增加預(yù)防本錢(qián)。因此，公司會(huì)權(quán)衡交易本錢(qián)和預(yù)防本錢(qián)的大小，當(dāng)持有現(xiàn)金的邊際本錢(qián)等于現(xiàn)金短缺的邊際本錢(qián)時(shí)，現(xiàn)金持有量最優(yōu)。梅葉斯(Myers)和梅吉拉夫(Majluf)(1984)提出的融資優(yōu)序理論認(rèn)為公司持有現(xiàn)金的目的是為了融資新的工程和投資時(shí)機(jī)。為了降低因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱(chēng)帶來(lái)的融資本錢(qián)，公司會(huì)首先動(dòng)用自有現(xiàn)

4、金，其次選擇平安和風(fēng)險(xiǎn)較小的債務(wù)，最終選擇外部權(quán)益融資。因此，當(dāng)公司擁有較多投資時(shí)機(jī)且面臨外部融資約束時(shí)，它會(huì)持有盡可能多的現(xiàn)金。代理理論認(rèn)為高現(xiàn)金持有會(huì)給經(jīng)理人帶來(lái)更大的裁量權(quán)。帕帕約安努(Papaioannou)等(1992)認(rèn)為經(jīng)理人將現(xiàn)金持有視為一種特權(quán)4，梅葉斯(Myers)和拉詹(Rajan)(1998)也認(rèn)為經(jīng)理人持有流動(dòng)資產(chǎn)可以獲得更多私人收益5。奧普勒(Opler)等(1999)也提到經(jīng)理人不愿支付給股東股利是基于現(xiàn)金持有所帶來(lái)的控制權(quán)偏好6。權(quán)衡理論與融資優(yōu)序理論的關(guān)鍵不同在于投資時(shí)機(jī)與現(xiàn)金持有的關(guān)系解讀(Dittmar 等，2003)7。同樣，代理理論與前兩種理論的聯(lián)絡(luò)也

5、在于這種關(guān)系解讀。當(dāng)公司面臨較少投資時(shí)機(jī)時(shí)，經(jīng)理人為增強(qiáng)公司控制權(quán)和進(jìn)步自身所擁有的無(wú)須股東同意自主投資的權(quán)利而持有大量現(xiàn)金，這種自由現(xiàn)金流量可能產(chǎn)生的非效率投資會(huì)損害股東乃至公司價(jià)值(Jensen，1986)8。因此，公司應(yīng)權(quán)衡現(xiàn)金持有所帶來(lái)的預(yù)期代理本錢(qián)和工程預(yù)期投資收益大小從而決定最正確現(xiàn)金持有量。相反，當(dāng)公司面臨較多投資時(shí)機(jī)時(shí)，現(xiàn)金持有必不可少。那些依賴(lài)于獨(dú)特商業(yè)創(chuàng)新形式而獲得成功的公司往往傾注大量的資金用于研發(fā)活動(dòng)，所產(chǎn)生的技術(shù)專(zhuān)利可以使得他們?cè)趧?dòng)態(tài)的環(huán)境將創(chuàng)新成果商業(yè)化并獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)(Wasserman，1988)9。因此，為防止由于潛在的資金短缺導(dǎo)致的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的喪失，盡管存在相應(yīng)

6、的代理本錢(qián)(有效的公司治理會(huì)降低這一本錢(qián))，股東仍然認(rèn)可公司持有大量現(xiàn)金，因此，現(xiàn)金持有程度與投資時(shí)機(jī)相關(guān)而不存在最優(yōu)，這與融資優(yōu)序理論的觀(guān)點(diǎn)相一致?；谝陨涎芯?，本文擬以我國(guó)出版上市公司為分析對(duì)象，選取假設(shè)干財(cái)務(wù)指標(biāo)和公司治理指標(biāo)作為解釋變量，探究哪些因素會(huì)影響到出版上市公司的現(xiàn)金持有程度，并通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)和結(jié)果分析，提出相應(yīng)的對(duì)策建議，以期為出版上市公司的現(xiàn)金管理及投融資決策提供參考。2研究設(shè)計(jì)2.1研究樣本本文以2021 年年底前上市的A 股出版上市公司為研究樣本，觀(guān)測(cè)期間為20212021 年。在對(duì)研究樣本進(jìn)展挑選時(shí)，考慮到ST 傳媒在此期間經(jīng)營(yíng)狀況較差，對(duì)研究結(jié)論有較大影響，因此將其予

7、以剔除。同時(shí)，考慮到上市當(dāng)年所募集資金對(duì)現(xiàn)金持有量有較大影響，因此將上市當(dāng)年樣本數(shù)據(jù)予以剔除。最后，共獲得13 家出版上市公司65 個(gè)年度樣本數(shù)據(jù)。另外，考慮到成長(zhǎng)性對(duì)公司根本面因素的影響，本文以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率作為成長(zhǎng)指數(shù)，將全樣本進(jìn)一步劃分為上下兩個(gè)不同成長(zhǎng)性子樣本。2.2變量定義2.2.1被解釋變量本文以現(xiàn)金CH 占總資產(chǎn)的比率來(lái)衡量公司的現(xiàn)金持有程度，并取其自然對(duì)數(shù)LnC 作為因變量來(lái)分析其他各種因素對(duì)公司現(xiàn)金持有程度的影響。需要說(shuō)明的是，本文所指的現(xiàn)金是采用現(xiàn)金流量表中的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物期末余額，即：LnC=Ln(現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物期末余額/ 期末總資產(chǎn))。2.2.2解釋變量考慮到樣

8、本容量較小，本文主要選取如下10 個(gè)解釋變量，分別定義為：公司規(guī)模(SIZE)=Ln(公司總資產(chǎn));資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)= 凈利潤(rùn)/ 資產(chǎn)平均余額;現(xiàn)金流量(CF)=(凈利潤(rùn)+ 資產(chǎn)折舊攤銷(xiāo)總額)/ 總資產(chǎn);資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)= 負(fù)債總額/ 資產(chǎn)總額;債務(wù)期限構(gòu)造(MAT)= 長(zhǎng)期負(fù)債/ 負(fù)債總額;現(xiàn)金替代物(SUB)=(流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額)/ 總資產(chǎn);成長(zhǎng)時(shí)機(jī)(Q)=(本期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入-上期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入)/ 上期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入;股利支付(DIVDUM)為01 啞變量，當(dāng)年支付現(xiàn)金股利為1，當(dāng)年沒(méi)有支付現(xiàn)金股利為0;資本性投資支出(CAPEX)=(固定資產(chǎn)凈值的變化額+

9、在建工程+ 長(zhǎng)期投資)/總資產(chǎn);股權(quán)集中度(CR)= 第一大股東持股比例。根據(jù)以上變量定義，本文構(gòu)建如下回歸模型：LnC=+1SIZE+2ROA+3CF+4LEV+5MAT+6SUB+7Q+8DI VDUM+9CAPEX+1 0CR+(1)3實(shí)證結(jié)果分析3.1描繪性統(tǒng)計(jì)分析出版上市公司的平均現(xiàn)金持有比率為29.5%，和其他行業(yè)相比顯著偏高。高成長(zhǎng)性樣本公司的平均現(xiàn)金持有比率為32%，要高出低成長(zhǎng)性樣本公司5%，說(shuō)明出版上市公司成長(zhǎng)性越好，其現(xiàn)金持有程度往往越高。在解釋變量方面，出版上市公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍較低，均值為31.9% 明顯低于A 股上市公司整體程度，說(shuō)明出版上市公司具備輕資產(chǎn)和低負(fù)債等

10、特征，較為偏好股權(quán)融資而未能充分利用財(cái)務(wù)杠桿。出版上市公司長(zhǎng)期債務(wù)占負(fù)債總額的比重極小，均值僅為3.2%，說(shuō)明出版上市公司在債務(wù)融資中偏向于短期融資，償債壓力較小。出版上市公司現(xiàn)金替代物不多，占總資產(chǎn)的比重均值僅為2.8%，與現(xiàn)金替代物均值為負(fù)數(shù)的低成長(zhǎng)性出版上市公司相比，高成長(zhǎng)性出版上市公司現(xiàn)金替代物均值相對(duì)較高，說(shuō)明高成長(zhǎng)性出版上市公司存在較多短期投資，如持有大量的交易性金融資產(chǎn)等。93.8% 的出版上市公司會(huì)支付現(xiàn)金股利，明顯高于A 股上市公司整體程度，說(shuō)明出版上市公司面臨的外部融資約束較小。出版上市公司資本性投資支出均值僅為2.4%，存在著明顯的投資缺乏。出版上市公司股權(quán)集中度較高，第

11、一大股東持股比例均值超過(guò)50%，說(shuō)明出版上市公司一股獨(dú)大，尤其是高成長(zhǎng)性出版上市公司大股東持股比例均值到達(dá)了58.8%。進(jìn)一步通過(guò)相關(guān)性檢驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有比率與資產(chǎn)負(fù)債率、債務(wù)期限構(gòu)造顯著負(fù)相關(guān)，與股權(quán)集中度顯著正相關(guān)，至于其他變量與現(xiàn)金持有比率相關(guān)性較不顯著。在解釋變量方面，資產(chǎn)回報(bào)率與資本性投資支出正相關(guān)且相關(guān)性最高(相關(guān)系數(shù)0.560)，其他大部分變量之間的相關(guān)性較弱，股利支付與其他變量之間無(wú)相關(guān)性。3.2多元回歸分析考慮到成長(zhǎng)性分組和股利支付指標(biāo)的無(wú)差異性，本文將模型(1)中的成長(zhǎng)性指標(biāo)Q 以及股利支付指標(biāo)DIVDUM 去除，調(diào)整后的模型如下：LnC=+1SIZE+2ROA+3CF

12、+4LEV+5MAT+6SUB+7CAPEX+8CR+ (2)利用回歸模型(2)，對(duì)出版上市公司現(xiàn)金持有程度的影響因素進(jìn)展回歸分析，各樣本回歸結(jié)果如表2 所示?？梢钥闯?，模型調(diào)整后整體擬合效果較好，各樣本擬合度均在50% 以上。而且在三個(gè)樣本中現(xiàn)金持有程度均與資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金替代物顯著負(fù)相關(guān)，與股權(quán)集中度顯著正相關(guān)。資產(chǎn)回報(bào)率與現(xiàn)金持有程度負(fù)相關(guān)，這種關(guān)系僅在全樣本和高成長(zhǎng)性樣本公司中存在且顯著性較弱。根據(jù)權(quán)衡理論，資產(chǎn)回報(bào)率越高，公司盈利才能越強(qiáng)，創(chuàng)造現(xiàn)金的可能性越大，現(xiàn)金短缺的本錢(qián)較小。因此，資產(chǎn)回報(bào)率越高，公司持有的現(xiàn)金越少?，F(xiàn)金流量與現(xiàn)金持有程度僅在高成長(zhǎng)性樣本公司中正相關(guān)且相關(guān)性較為

13、顯著。根據(jù)融資優(yōu)序理論，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量會(huì)在滿(mǎn)足現(xiàn)有投資所需和歸還債務(wù)后沉淀下來(lái)，形成自由現(xiàn)金流量以降低信息不對(duì)稱(chēng)條件下的將來(lái)外部融資本錢(qián)，因此高的現(xiàn)金流量往往伴隨著高的現(xiàn)金持有程度。高成長(zhǎng)性出版上市公司往往盈利才能較強(qiáng)，表現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量較高，對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金儲(chǔ)藏量較為充足。資產(chǎn)負(fù)債率與現(xiàn)金持有程度負(fù)相關(guān)，這種關(guān)系在所有的樣本公司中均在1% 程度上顯著。根據(jù)融資優(yōu)序理論，資產(chǎn)負(fù)債率可充當(dāng)公司發(fā)行債務(wù)才能的替代(Hardin 等，2021)10。公司負(fù)債率越高，其傳遞的信號(hào)為公司的舉債才能越強(qiáng)。當(dāng)公司發(fā)生現(xiàn)金短缺時(shí)，可較為容易且低本錢(qián)地借貸資金，因此資產(chǎn)負(fù)債率越高的公司，其持有的現(xiàn)金就越少。同樣，代理理

14、論認(rèn)為，經(jīng)理人出于風(fēng)險(xiǎn)躲避和追求自身利益的需要，他們往往會(huì)過(guò)量持有現(xiàn)金以減少外部監(jiān)管，而低資產(chǎn)負(fù)債率公司面臨的外部監(jiān)管程度相對(duì)較低，因此資產(chǎn)負(fù)債率與現(xiàn)金持有程度負(fù)相關(guān)。債務(wù)期限構(gòu)造與現(xiàn)金持有程度僅在高成長(zhǎng)性樣本公司負(fù)相關(guān)且相關(guān)性較為顯著。根據(jù)融資優(yōu)序理論，短期債務(wù)在債務(wù)總額中所占比重越大，代表公司信息不對(duì)稱(chēng)程度越深，相應(yīng)地其融資本錢(qián)也越高。另外，短期債務(wù)歸還期限較短，為預(yù)防公司陷入財(cái)務(wù)困境，公司會(huì)持有盡可能多的現(xiàn)金。高成長(zhǎng)性出版上市公司其潛在的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題往往較為嚴(yán)重，他們更愿意發(fā)行短期而不是長(zhǎng)期債務(wù)，因此高成長(zhǎng)性公司因?yàn)槎唐趥鶆?wù)較多導(dǎo)致外部融資受限而不得不維持高額現(xiàn)金儲(chǔ)藏?，F(xiàn)金替代物與現(xiàn)金

15、持有程度負(fù)相關(guān)，這種關(guān)系在所有樣本公司中均在1% 的程度上顯著。根據(jù)權(quán)衡理論，表現(xiàn)為非現(xiàn)金流動(dòng)資產(chǎn)的現(xiàn)金替代物能以較低的本錢(qián)變現(xiàn)，滿(mǎn)足公司需求。當(dāng)公司發(fā)生資金短缺時(shí)，可以將現(xiàn)金替代物迅速予以變現(xiàn)補(bǔ)充而無(wú)需對(duì)外舉債或權(quán)益融資，因此現(xiàn)金替代物較多的公司可以保持較低的現(xiàn)金儲(chǔ)藏。資本性支出與現(xiàn)金持有程度僅在低成長(zhǎng)性樣本公司中負(fù)相關(guān)且顯著性較弱。根據(jù)融資優(yōu)序理論，當(dāng)公司有較多的投資工程，且現(xiàn)金流量不能滿(mǎn)足公司的現(xiàn)金需求時(shí)，公司往往動(dòng)用自己的現(xiàn)金持有量來(lái)滿(mǎn)足投資所需。低成長(zhǎng)性出版上市公司往往盈利程度較差，創(chuàng)造現(xiàn)金流量的才能不強(qiáng)，因此高的資本性支出會(huì)降低公司現(xiàn)金持有程度。股權(quán)集中度與現(xiàn)金持有程度正相關(guān)，這種

16、關(guān)系在所有樣本公司中均在1% 的程度上顯著。代理理論認(rèn)為，股權(quán)集中度的進(jìn)步可以加強(qiáng)董事會(huì)對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)視和約束力度，減少自由現(xiàn)金流量和現(xiàn)金持有程度，進(jìn)而降低代理本錢(qián)。但是，代理理論也認(rèn)為高的股權(quán)集中度可能帶來(lái)大股東與中小股東的利益沖突，控股股東為自身利益可能會(huì)通過(guò)控制權(quán)來(lái)占有或轉(zhuǎn)移公司的大量現(xiàn)金，這時(shí)公司會(huì)高額持有現(xiàn)金。在我國(guó)，基于歷史原因和文化平安等需要，出版上市公司國(guó)有股權(quán)較為集中，國(guó)有大股東代理人沒(méi)有足夠的動(dòng)力和才能來(lái)監(jiān)視和約束經(jīng)理人的行為，導(dǎo)致內(nèi)部人控制現(xiàn)象產(chǎn)生，加上民營(yíng)和外資持股比率不高，使得管理層自由裁量權(quán)較大，基于自利和控制權(quán)爭(zhēng)奪的需要，他們很有可能持有大量的現(xiàn)金。最后，本文沒(méi)有找

17、到企業(yè)規(guī)模對(duì)現(xiàn)金持有程度相關(guān)性的證據(jù)，一個(gè)可能的解釋是樣本容量不夠或兩變量之間存在著非線(xiàn)性相關(guān)關(guān)系。4結(jié)論與建議出版上市公司應(yīng)通過(guò)適當(dāng)調(diào)整其資本構(gòu)造來(lái)降低現(xiàn)金持有程度。目前我國(guó)出版上市公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏低，長(zhǎng)期債務(wù)較少，結(jié)合之前的實(shí)證分析，可以較好地解釋我國(guó)出版上市公司現(xiàn)金持有程度偏高的原因。盡管資產(chǎn)負(fù)債率和長(zhǎng)期債務(wù)程度的進(jìn)步會(huì)加大出版上市公司硬性還款的壓力，使得公司面臨失敗和破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)加大。但在盈利前景較好和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，適當(dāng)進(jìn)步資產(chǎn)負(fù)債率程度，增加長(zhǎng)期債務(wù)比重，可以充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的積極作用，有效降低出版上市公司的現(xiàn)金持有程度，最終進(jìn)步資金的使用效率和公司治理程度。出版上市公司應(yīng)

18、通過(guò)適當(dāng)加大短期證券投資來(lái)降低現(xiàn)金持有程度。短期證券與其他流動(dòng)資產(chǎn)相比有著較高的投資收益率和較低的轉(zhuǎn)換本錢(qián)，既可以起到進(jìn)步資金使用效率的作用，又可以減少預(yù)防性現(xiàn)金的持有。因此，出版上市公司應(yīng)在上市初期或高速成長(zhǎng)期充分利用閑置資金進(jìn)展有效的資本市場(chǎng)資源配置，購(gòu)置收益率較有保障且流動(dòng)性較強(qiáng)的金融產(chǎn)品。出版上市公司應(yīng)完善公司治理構(gòu)造，進(jìn)步投融資決策程度。當(dāng)前我國(guó)出版上市公司具有股權(quán)構(gòu)造較為單一、國(guó)有股權(quán)比重較高等問(wèn)題，而這往往會(huì)產(chǎn)生所有者缺位，缺乏有效的監(jiān)視和鼓勵(lì)等治理難題。因此，出版上市公司應(yīng)更好地完善公司治理構(gòu)造，包括實(shí)現(xiàn)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的兩職別離，加強(qiáng)董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)對(duì)公司經(jīng)理人員的約束與管制，發(fā)揮獨(dú)立董事的積極作用，建立市場(chǎng)化的經(jīng)理人選聘制度，進(jìn)而進(jìn)步公司投融資決策程度，合理有效地持有和使用現(xiàn)金。出版上市公司應(yīng)正確處理好成長(zhǎng)性與現(xiàn)金持有的關(guān)系。出版上市公司在決定其現(xiàn)金持有程度時(shí)，應(yīng)在不同的成長(zhǎng)階段，根據(jù)自身的財(cái)務(wù)狀況和公司治理特征，以公司價(jià)值和股東財(cái)富最大化為目的，積極主動(dòng)地調(diào)整并保持合理的現(xiàn)金持有區(qū)間。詳細(xì)而言，當(dāng)出版上市公司成長(zhǎng)