招商銀行投資價(jià)值分析

1、精品資料招商銀行投資價(jià)值分析第一章股票投資估值模型一、相對(duì)估值模型相對(duì)估值模型又被稱之為可比公司估值模型，它是一種以賬面盈利為基礎(chǔ)的估值方法，是指通過(guò)選取與目標(biāo)企業(yè)在現(xiàn)金流、成長(zhǎng)性以及風(fēng)險(xiǎn)等方面具有相似的可比較性或具有行業(yè)代表性的公司進(jìn)行分 析來(lái)對(duì)目標(biāo)公司投資價(jià)值進(jìn)行估值的模型，估值中對(duì)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相近公司的最近發(fā)行以及資產(chǎn)規(guī)模相差無(wú)幾的其他公司的首次公開發(fā)行都 要特別關(guān)注，以期獲得估值基礎(chǔ)。通常在運(yùn)用相對(duì)估值模型時(shí)使用比 率指標(biāo)進(jìn)行分析，相對(duì)估值模型包括市盈率(P/E)、市凈率(P/B)、市 銷率(P/S)、企業(yè)價(jià)值與利息、所得稅、折舊、攤銷前收益的比率 (EV/EBITDA)等估值模型。這里我

2、們僅對(duì)我國(guó)使用較為廣泛的市盈 率(P/E)和市凈率(P/B)估值模型進(jìn)行分析。(1)市盈率(P/E)估值模型通常市盈率是指該公司的股票每股價(jià)格與每股凈收益的比值，一般可表示為每股價(jià)格每股凈收益可以預(yù)測(cè)出目標(biāo)公司的每股理論投資價(jià)值 =P/E(理論市盈率)X 每股凈收益來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)。(2)市凈率(P/B)估值模型市凈率(P/B)指的是每股價(jià)格與每股凈資產(chǎn)的比值。市凈率(P/B)估值模型的基本公式表示如下：C / C 每股價(jià)格P / B 每股凈資產(chǎn)則每股理論投資價(jià)值=每股凈資產(chǎn)x P/B(理論市凈率)。二、絕對(duì)估值模型絕對(duì)估值模型是指通過(guò)對(duì)上市公司歷史及目前能夠反映公司未 來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的基本財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)

3、進(jìn)行的分析，繼而獲得該公司的投資 價(jià)值一種模型。絕對(duì)估值模型的理論基礎(chǔ)源于公司的投資價(jià)值等于公 司未來(lái)的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)值，下文對(duì)絕對(duì)估計(jì)模型運(yùn)用較多的兩種估值 模型進(jìn)行分析：(1)股利折現(xiàn)估值模型股利折現(xiàn)模型認(rèn)為公司的投資價(jià)值就是指公司股份的持有者在 其經(jīng)營(yíng)期內(nèi)預(yù)期得到的股息收入按一定折現(xiàn)比率進(jìn)行折現(xiàn)、加總后得 到的現(xiàn)值。其計(jì)算公式可以表示如下：P 巫D2LDt LDtP2 Lt Lt1 k (1 k)2(1 k)ti i (1 k)t其中D表示的每期支付的現(xiàn)金股利，k表示的每期的折現(xiàn)率，實(shí)踐中常使用折現(xiàn)率選必要報(bào)酬率代替。根據(jù)股利的發(fā)放不同，股利折現(xiàn)模型又可以分為零增長(zhǎng)股利模型、固定增長(zhǎng)股利模

4、型和非固定增長(zhǎng) 股利模型。(2)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型自由現(xiàn)金流估值模型主要分為公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和股權(quán)現(xiàn)金 流折現(xiàn)模型。自由現(xiàn)金流指的是目標(biāo)公司在扣除維持公司正常運(yùn)行的財(cái)務(wù)支出和再投資付出的資本性支出后剩余的稅后利潤(rùn)。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型就是一種對(duì)目標(biāo)公司的自由現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)得到目標(biāo)公司 的投資價(jià)值的一種估值模型。股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型(FCFE模型)：通過(guò)對(duì)股權(quán)自由現(xiàn)金流 的折現(xiàn)估算公司投資價(jià)值的一種模型。其中股權(quán)自由現(xiàn)金流是指公司 在支付所有公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)的費(fèi)用、再投資以及償還債務(wù)余下的現(xiàn)金 流。FCFE1 FCFE2 FCFE3 ,V123 L1 r (1 r)2(1 r)其中V表示公司投

5、資價(jià)值，F(xiàn)CFE=股權(quán)自由現(xiàn)金流。公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型(FCFF模型)：通過(guò)使用公司加權(quán)平均 資本成本(WACC)對(duì)公司自由現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)得出目標(biāo)公司的投資 價(jià)值，一般用股權(quán)成本和債務(wù)成本的加權(quán)平均成本代替加權(quán)平均資本 成本。FCFF1FCFF2FCFF3V 0 _2_3 L1 WACC (1 WACC) (1 WACC)V0表示公司投資價(jià)值，F(xiàn)CFF表示公司自由現(xiàn)金流， WACC表 示加權(quán)平均資本成本。三、經(jīng)濟(jì)增加值估值模型經(jīng)濟(jì)增加值(Economic Value Added 簡(jiǎn)稱EVA)估值模型由美 國(guó)的“思騰思特” (Sterm&Stewart) 管理咨詢公司在1982年提出， 其核心

6、的思想就是一個(gè)公司只有在資本收益超過(guò)為其獲得該收益所 投入的資本的全部成本時(shí)才能為公司股東創(chuàng)造價(jià)值。經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)模型通常是指構(gòu)建一個(gè)經(jīng)過(guò)調(diào)整后的凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)再扣除全部成本 (包含債務(wù)成本和權(quán)益成本)后的剩余收益，以此為基礎(chǔ)在估算公司投資價(jià)值的一種估值模型， 它充分的表示了一個(gè)公司在一個(gè)階段為股東創(chuàng)造或者減少的財(cái)富價(jià)值量。公式表示為：EVA=NOPAT-TC X WACC其中：NOPAT 一調(diào)整后的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、TC一投資資本總額,包括權(quán)益資本和債務(wù)資本、 WACC- 加權(quán)平均資本成本率四、估值模型適用性分析在公司投資價(jià)值估算的實(shí)踐中， 每種估值模型都會(huì)有其自身的優(yōu)勢(shì)和局限性。因?yàn)槊糠N估

7、值模型都存在前提假設(shè)的條件或者其他限制， 實(shí)際運(yùn)用中要使這些條件完全實(shí)現(xiàn)的難度非常大， 所以各種估值模型均存在優(yōu)勢(shì)和局限性。1 、相對(duì)估值模型一市盈率/ 市凈率估值模型的優(yōu)勢(shì)與局限性1 1) 市盈率估值模型的優(yōu)勢(shì)：數(shù)據(jù)的獲取渠道較多且容易統(tǒng)計(jì)和計(jì)算， 是一個(gè)將股票價(jià)格與當(dāng)前公司盈利狀況聯(lián)系在一起的直觀統(tǒng)計(jì)比率。由于包含了公司經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)、增長(zhǎng)、當(dāng)前盈利與未來(lái)盈利的差異和不同的會(huì)計(jì)政策等內(nèi)容， 能夠在一定程度上反映公司的風(fēng)險(xiǎn)和成長(zhǎng)性。市盈率模型估值的局限性：首先，當(dāng)每股收益出現(xiàn)負(fù)值時(shí)，市盈率的意義是不大的； 其次， 公司收益的變動(dòng)常會(huì)引起市盈率在不同時(shí)期出現(xiàn)戲劇性的波動(dòng)。 對(duì)于周期性公司而言， 在

8、經(jīng)濟(jì)衰退會(huì)處于市盈率頂峰，而在經(jīng)濟(jì)繁榮期會(huì)處于市盈率谷底，這種情況就會(huì)發(fā)生；最后，在對(duì)缺乏未來(lái)成長(zhǎng)性、 收益不確定性的正確預(yù)測(cè)條件下，市盈率只是從相對(duì)性角度對(duì)可比公司進(jìn)行比較一個(gè)指標(biāo)和參數(shù)。(2)市凈率估值模型的優(yōu)勢(shì)：每股凈資產(chǎn)為研究者提供了一個(gè)對(duì)公司投資價(jià)值分析的相對(duì)穩(wěn)定和直觀的量度， 研究者可以將其作為與市場(chǎng)價(jià)格比較的依據(jù)， 因此市盈率提供了一種合理的跨公司的比較標(biāo)準(zhǔn)； 即使公司盈利為負(fù)， 從而無(wú)法使用市盈率模型進(jìn)行估價(jià)的公司也可以使用市凈率進(jìn)行估價(jià)； 對(duì)于非持續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司， 也較適合用于用賬面價(jià)值進(jìn)行估價(jià)， 因?yàn)槊抗少~面價(jià)值比每股收益更穩(wěn)定； 當(dāng)每股收益過(guò)高、 過(guò)低或變動(dòng)較大時(shí)， 市凈率

9、比市盈率估值模型更具有現(xiàn)實(shí)意義。市凈率估值模型的局限性： 由于會(huì)計(jì)計(jì)量的局限影響目標(biāo)公司的資產(chǎn)的準(zhǔn)確計(jì)算， 尤其是品牌價(jià)值， 人力資源價(jià)值等無(wú)形價(jià)值的確定。2 、絕對(duì)估值模型的優(yōu)勢(shì)與局限性絕對(duì)估值模型的優(yōu)勢(shì)： 通過(guò)實(shí)際財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)， 更具有說(shuō)服力、可信度，且有完整的理論模型；通過(guò)公司財(cái)務(wù)報(bào)表獲得所需要的現(xiàn)金流，直接反映公司的成長(zhǎng)性和營(yíng)運(yùn)能力；對(duì)于關(guān)鍵參數(shù)，如折現(xiàn)率和增長(zhǎng)率，需要做敏感性分析，以便得到合理的估值區(qū)間；評(píng)估公司的投資價(jià)值，不易受到市場(chǎng)短期變化和非經(jīng)濟(jì)因素影響。絕對(duì)估值模型局限性： 實(shí)際運(yùn)用中所需數(shù)據(jù)比較多， 模型操作比較復(fù)雜， 需要研究者對(duì)公司未來(lái)發(fā)展有較好的分析和預(yù)判能

10、力； 主觀假設(shè)因素對(duì)最終研究的結(jié)果影響較大，未來(lái)股利、現(xiàn)金流、貼現(xiàn)率的如何確定比較困難， 直接影響估值的準(zhǔn)確性； 不能及時(shí)反應(yīng)市場(chǎng)的變化，對(duì)短期公司股票的交易的指導(dǎo)意義不明顯。3、經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）估值模型的優(yōu)勢(shì)與局限性經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）估值模型是一種運(yùn)用歷史不長(zhǎng)的公司投資價(jià)值估值模型，在證券投資領(lǐng)域逐漸被研究者廣泛的運(yùn)用和大力推崇，它的優(yōu)勢(shì)在于： EVA 估值模型匹配了公司折現(xiàn)現(xiàn)金流與業(yè)績(jī)考核的權(quán)責(zé)發(fā)生制， 克服了公司管理層通過(guò)投資的增減， 影響公司的現(xiàn)金流量，從而人為的影響公司投資價(jià)值這一難題： EVA 估值模型需要做出的變量估計(jì)較少， 因此在投資價(jià)值分析中顯得更為容易些； EVA 估

11、值模型將公司價(jià)值與公司賬面資產(chǎn)很好的結(jié)合起來(lái)，對(duì)公司的度量比較直觀， 并且可以跟以單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估為基礎(chǔ)的估值模型進(jìn)行較好的對(duì)比分析。EVA 估值模型的局限性：首先， EVA 估值模型相對(duì)而言更加依賴于非常嚴(yán)格規(guī)范的會(huì)計(jì)制度， 一旦會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)失真， 那么用 EVA 估值模型進(jìn)行估值就有可能出現(xiàn)較大的失誤。 其次， 對(duì)于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不良的公司，用EVA估值模型估值難度較大。公司投資價(jià)值包括現(xiàn)有投資資本、公司投資創(chuàng)造的 EVA 以及未來(lái)投資創(chuàng)造的 EVA ，但在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳的公司中， 當(dāng)投資回報(bào)率低于資本加權(quán)平均成本時(shí)， 計(jì)算得出公司 EVA 可能是負(fù)數(shù)，所以該種情況使用該模型的效果并不理想。第 2 章招商

12、銀行投資估值分析一、招商銀行估值模型的選擇招商銀行是經(jīng)營(yíng)貨幣的金融機(jī)構(gòu)， 有其獨(dú)特的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和盈利模式。 它的特點(diǎn)決定了與一般公司的估值模型選擇是不一樣的， 必須選擇能夠較為準(zhǔn)確的評(píng)估出招商銀行投資價(jià)值的合適估值模型。(一)市盈率估值模型與市凈率估值模型選擇比較首先當(dāng)招商銀行每股收益是負(fù)值時(shí)，市盈率(P/E) 估值模型是沒有什么作用的，而市凈率(P/B) 估值模型仍然適用；其次，當(dāng)招商銀行的每股收益在估值階段受各方面影響在出現(xiàn)較大波動(dòng)時(shí)就會(huì)直接導(dǎo)致招商銀行的市盈率也出現(xiàn)劇烈波動(dòng)， 不利于對(duì)招商銀行的投資價(jià)值做出準(zhǔn)確判斷。 但是通常招商銀行的每股凈資產(chǎn)在短的時(shí)間內(nèi)一般不會(huì)出現(xiàn)較大的波動(dòng)，所以

13、對(duì)招商銀行的市凈率 (P/B) 短期波動(dòng)也相對(duì)較小，有利于招商銀行投資價(jià)值的評(píng)估，在估值上參考價(jià)值更高。最后， 根據(jù)招商銀行的經(jīng)營(yíng)模式的特點(diǎn)選取市凈率估值模型更加能夠反映其經(jīng)營(yíng)成果， 而且目前較為完善的證券市場(chǎng)對(duì)銀行類的股票進(jìn)行估值時(shí)一般常用市凈率 (P/B) 估值模型進(jìn)行估值。所以相對(duì)來(lái)說(shuō)，在對(duì)招商銀行投資價(jià)值評(píng)估中使用市凈率(P/B) 估值模型則比市盈率(P/E) 估值模型更為可靠髓。(二)公司自由現(xiàn)金流和股權(quán)自由現(xiàn)金流估值模型選擇比較當(dāng)招商銀行的資本成本與經(jīng)營(yíng)貸款所獲得的利息收益的差額較小時(shí)， 在實(shí)踐研究分析中一旦資本成本估算時(shí)出現(xiàn)細(xì)微失誤就會(huì)直接導(dǎo)致對(duì)招商銀行投資價(jià)值產(chǎn)生較大波動(dòng)， 這

14、就會(huì)造成在運(yùn)用公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對(duì)招商銀行投資價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)有較大困難。當(dāng)然，我們運(yùn)用股權(quán)現(xiàn)金流估值模型時(shí)， 確定招商銀行的股權(quán)自由現(xiàn)金流也不是非常容易。因?yàn)檎猩蹄y行資本的存款和貸款成份構(gòu)成非常復(fù)雜，各種成份的期限結(jié)構(gòu)多種多樣，它的營(yíng)運(yùn)資本的變化預(yù)測(cè)難度大；同 時(shí)由于招商銀行存在監(jiān)管當(dāng)局對(duì)其資本充足率和核心資本充足率監(jiān) 管的問(wèn)題，它的利潤(rùn)不能作為全部現(xiàn)金流進(jìn)行分配， 導(dǎo)致的結(jié)果就是 對(duì)招商銀行的估值不準(zhǔn)確。（三）經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）估值模型選擇由于招商銀行具有非常嚴(yán)格和規(guī)范的會(huì)計(jì)制度，會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)每年都 要經(jīng)過(guò)有名的會(huì)計(jì)事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)，會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)相對(duì)來(lái)說(shuō)比較真實(shí)可 靠，同時(shí)招商銀行經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)一直保

15、持良好勢(shì)頭。所以運(yùn)用經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）估值模型對(duì)招商銀行投資價(jià)值評(píng)估不存在前提不穩(wěn)的情況，同 時(shí)使用經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）估值模型有利于考慮招商銀行投資成本，克 服一些人為因素影響會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)。但數(shù)據(jù)要經(jīng)過(guò)大量的換算，所以在此 我們不做討論。根據(jù)前面的分析和論述，本章通過(guò)市凈率估值法和市盈率估值法 來(lái)對(duì)招商銀行進(jìn)行合理的評(píng)估。將商國(guó)行佰0M36）歷史儂折楮圭靖慢由艇司間：珊L8 DH弼（杵曄劃5喇i日設(shè)您11.16#11街4兇州而俚外司二附H K1I.04 E xEm P 12 mIFm ii:：）i 匚四圖 2-1 2011-2015年招商銀行股價(jià)趨勢(shì)圖百公司概況15年第1季）所屬地區(qū)：廣東.上

16、市時(shí)間：.2002-04-09懶行業(yè)；貨幣金融瞞每股收益：0 68工邙行業(yè):每股收益同比用卡：15.22%總股本歷股）：2321A84.56主營(yíng)收入（億元）:50rL 4?流通股本歷殿）:252184.56主營(yíng)收入般弱24居每股未分酬加6.17爭(zhēng)利閏G元）：172.20每股資本公租金:2 68凈利閏蚌率：15.221股東戶數(shù)戶”462576每股凈贄產(chǎn)：13.14知持肋54520凈資產(chǎn)收益窣:5.20%市盈率：7.32一年悵自13. S0而褲：1.S25日悔幡1164*五日投手率：0.09W日潮牖:4. 86K十日摭手辜：0.15一年高點(diǎn)：21.21圖2-2 2015 年第一季招商銀行的概況由圖

17、2-2可知，招商銀行2015年第一季度的市盈率為7.32 , 市凈率為1.52 ,每股收益為0.68元，每股凈資產(chǎn)為13.14元。二、基于市盈率（P/E）模型的投資價(jià)值分析（1）市盈率模型假設(shè)條件：由于銀行業(yè)上市企業(yè)同質(zhì)性較高，銀行 業(yè)平均市盈率可作為基準(zhǔn)市盈率。（2）每股收益：根據(jù)2015年第一季度報(bào)告,2015年第一季度招商銀行每股收益為0.68元。（3）銀行業(yè)平均市盈率估計(jì)表2-1 2015 年第一季度部分銀行業(yè)企業(yè)的市盈率企業(yè)名稱每股收益（兀）市盈率工商銀行0.216.38農(nóng)業(yè)銀行0.175.78中國(guó)銀行0.167.55建設(shè)銀行0.276.43光大銀行0.188.28交通銀行0.267

18、.96民生銀行0.396.74中信銀行0.238.56平安銀行0.4110.36平均巾盈率-7.56招商銀行0.687.32本文選取銀行業(yè)部分上市企業(yè)，根據(jù)2015年第一季度報(bào)表查出上市企業(yè)的市盈率，從而得出銀行業(yè)平均市盈率為 7.56倍。（4）股票價(jià)值估計(jì)2015年第一季度，招商銀行每股收益為0.68元,根據(jù)以上假設(shè)和估計(jì)，利用市盈率公式：每股理論投資價(jià)值=P/E（理論市盈率）X每股凈收益計(jì)算出在行業(yè)平均市盈率為7.56倍情形下，招商銀行每股的估計(jì)價(jià)值為0.68*7.56=5.14 元。(5)基于市盈率模型的投資建議截止2015年6月5日，招商銀行收盤價(jià)格20.44元，比本文計(jì)算 的市盈率股

19、價(jià)高估了 15.30元。2015年第一季度每股收益為0.68 元，根據(jù)2015年6月5日收盤價(jià)格20.44元計(jì)算招商銀行的市盈率 為30.06倍,遠(yuǎn)高于銀行行業(yè)平均市盈率 7.56倍。說(shuō)明招商銀行的 股票價(jià)值被高估，沒有很好的投資價(jià)值。三、基于市凈率(P/B)模型的招商銀行股票投資價(jià)值分析(1)市凈率模型假設(shè)條件：由于銀行行業(yè)上市企業(yè)同質(zhì)性較高，銀 行企業(yè)平均市凈率可作為基準(zhǔn)市凈率。(2)每股凈資產(chǎn)：根據(jù)招商銀行 2015年第一季度報(bào)告,2015年 第一季度招商銀行每股凈資產(chǎn)為13.14元。(3)銀行行業(yè)平均市凈率估計(jì)表2-2 2015 年第一季度部分銀行業(yè)企業(yè)的市凈率企業(yè)名稱每股凈資產(chǎn)(元)市凈率工商銀行4.521.18農(nóng)業(yè)銀行3.211.20中國(guó)銀行3.831.23建設(shè)銀行5.261.32光大銀行4.021.48交通銀行6.601.23民生銀行7.421.42中信銀行5.791.38平安銀行9.971.59平均巾凈率-1.34招商銀行13.141.52本文選取銀行業(yè)部分上市企業(yè) ，根據(jù)2015年第一季度報(bào)表查出 上市企業(yè)的市凈率，從而得出銀行業(yè)平均市凈率為1.34倍。將得出的 平均市凈率作為招商銀行的基準(zhǔn)市凈率。最后與招商銀行股票的每股凈資產(chǎn)相乘，得出股票的內(nèi)在價(jià)值。2015年