房地產(chǎn)行業(yè)萬科恒大碧桂園對標(biāo)分析報告文案

1、學(xué)習(xí)幫手2017年7月一、歷史沿革11、萬科：城市綜合配套服務(wù)商 12、恒大集團(tuán)：多元+規(guī)模+品牌13、碧桂園：新型城鎮(zhèn)化進(jìn)程的身體力行者 2二、銷售篇31、銷售成長性比較 4(1)銷售規(guī)模 4(2)銷售均價 42、銷售區(qū)域結(jié)構(gòu)比較 5(1)萬科：區(qū)域優(yōu)化和深耕 6(2)恒大：2013 年起向一二線城市轉(zhuǎn)移 7(3)碧桂園：市場層面挖掘一二線城市潛力 83、銷售產(chǎn)能比較9(1)城市產(chǎn)能比較：深耕與縱深 9(2)單盤產(chǎn)能比較：開發(fā)規(guī)模的差異 10(3)可售資源比較:貨值與推盤能力 10三、布局篇121、擴(kuò)張節(jié)奏比較12(1)拿地規(guī)模 1 2(2)拿地成本 14(3)擴(kuò)張節(jié)奏感 152、單盤規(guī)模比

2、較163、擴(kuò)張模式的特點 17(1)萬科：聚焦核心城市，加碼軌道+物業(yè)”模式 17(2)恒大：轉(zhuǎn)型核心城市，加碼舊改市場 21(3)碧桂園：城市化進(jìn)程的力行者 234、海外布局情況24四、業(yè)績篇271、結(jié)算業(yè)績比較 27(1)結(jié)算規(guī)模 27(2)結(jié)算均價 282、盈利質(zhì)量比較29(1)綜合毛利率 29(2)命題一:一二線 VS 三四線 31(3)命題二:大盤開發(fā) VS中小盤開發(fā) 32(4)命題三:建安成本背后議價能力的博弈 333、凈利潤比較34(1)永續(xù)債隱藏的利潤 354、業(yè)績確定性比較 37五、效率篇38 1、管控費(fèi)用率比較38(1)成本控制 38(2)投入產(chǎn)出 392、激勵機(jī)制的差異4

3、13、周轉(zhuǎn)效率比較42六、杠桿篇441、負(fù)債率比較442、融資結(jié)構(gòu)與融資成本差異 483、龍頭房企的其他負(fù)債 51(1)經(jīng)營性杠桿 51(2)永續(xù)債券 524、永續(xù)債利弊之辯54七、總結(jié)：一切的成功都不是偶然 552017年房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入加速整合周期一二線城市增速收斂而三四線城市依然保持活躍，房地產(chǎn)企業(yè)集中度迎來歷史性提高， TOP10房企集中度接近30%,而TOP50房企集中度已經(jīng)接近 50%, 彰顯龍頭房企的競爭優(yōu)勢和在調(diào)控壓力下的韌性。作為行業(yè)多年龍頭， 萬科走出股權(quán)爭奪事件的影響，依然保持自身的強(qiáng)大實力，與此同時， 我們看到恒大、碧桂園等企業(yè)的迅猛崛起，行業(yè)龍頭已經(jīng)由過去萬科 一超多強(qiáng)

4、的格局演變成如今碧桂園、恒大、萬科的三強(qiáng)爭霸，同時龍 湖、融創(chuàng)等后起之秀也虎視眈眈，意圖彎道超車，實現(xiàn)向更高一級梯 隊跨越。因此在當(dāng)前環(huán)境下，萬科、恒大、碧桂園這三家龍頭房企在 同樣保持高速增長的同時，各自特點在于哪里？如何在全國的競爭中 保持持續(xù)的突破？我們這篇報告的目的就是希望通過比較這三家公司 在盈利、杠桿、擴(kuò)張等各個方面，來審視當(dāng)前行業(yè)的變遷和未來的可 能性。歷史沿革：萬科成立于1984年，經(jīng)過多年發(fā)展確立了未來城市 綜合配套服務(wù)商的定位；恒大成立于1996年，通過規(guī)模+品牌的標(biāo) 準(zhǔn)化戰(zhàn)略不斷做大做強(qiáng)；碧桂園誕生于1992年，伴隨著城鎮(zhèn)化的大 潮，從三四線向一二線轉(zhuǎn)變。銷售篇：過去4年

5、復(fù)合增長率最高的房 企是碧桂園，復(fù)合增長率達(dá)到58%;同時恒大已經(jīng)連續(xù)3年增速超過 30%;而萬科的銷售均價一直為三家公司當(dāng)中最高。銷售區(qū)域結(jié)構(gòu)來 看，萬科堅持區(qū)域優(yōu)化和深耕；恒大2013年起向一二線城市轉(zhuǎn)移；碧桂園則在市場層面挖掘一二線城市潛力布局篇：萬恒園三家房企過去4年的復(fù)合增長率分別達(dá)到35%、62%和122%;從擴(kuò)張模式的 特點比較，萬科傾向聚焦核心城市，加碼軌道+物業(yè)”模式，恒大則 是轉(zhuǎn)型核心城市，加碼舊改市場，碧桂園沿著城市化進(jìn)程的路線展開 布局。業(yè)績篇：從結(jié)算規(guī)模來看，萬恒園2016年分別實現(xiàn)營業(yè)收入 1530.9億、2404.8億、2114.4億；結(jié)算均價來看，萬科結(jié)算均價絕

6、 對值最高；而從毛利率角度來看，恒大毛利水平較萬科和碧桂園更高 而恒大和碧桂園因永續(xù)債影響凈利潤有所低估，但三者未來的凈利率 水平有望趨同。效率篇：在經(jīng)營層面上相對來說萬科以較低的毛利水 平創(chuàng)造出更多的經(jīng)營利潤，而碧桂園的成本控制更為出色，但恒大的 銷售產(chǎn)出最為豐厚。而在激勵機(jī)制的差異上，碧桂園和萬科主導(dǎo)的跟 投機(jī)制相對有利有弊，而恒大高薪養(yǎng)廉的方式則避免了跟投機(jī)制下盲 目擴(kuò)張和保守拿地的風(fēng)險。杠桿篇：負(fù)債率比較來看，三家龍頭房企 中萬科的負(fù)債率最低，恒大現(xiàn)金余額最為充裕，而碧桂園的負(fù)債結(jié)構(gòu) 改善最為明顯。而在融資成本層面，三家融資成本均不斷實現(xiàn)下降， 負(fù)債結(jié)構(gòu)也更加健康，其中萬科在融資成本方

7、面最具有優(yōu)勢，但恒大 在今年連續(xù)引入戰(zhàn)略投資者和積極償還永續(xù)債，未來公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)有望明顯改善，同時利潤空間也得到進(jìn)一步釋放。一切的成功都不是偶然：恒大在2000億的高基數(shù)上依舊實現(xiàn)高 速增長，實現(xiàn)了對萬科王者的挑戰(zhàn)和超越。萬科作為行業(yè)引領(lǐng)者，公司的產(chǎn)能效率以及市場化擴(kuò)張都執(zhí)牛耳而碧桂園則是三家房企中高成長”的典范。房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷20年風(fēng)雨，當(dāng)下正是強(qiáng)者恒強(qiáng)的 時代!1、萬科：城市綜合配套服務(wù)商萬科成立于1984年，1991年公司在深交所掛牌上市，開始了全 國范圍內(nèi)擴(kuò)張的道路，到2003年萬科進(jìn)入了包括北京、上海、武漢、 天津等在內(nèi)的全國11個大中型城市。從2004年開始，公司提出由 專業(yè)化到

8、精細(xì)化，實現(xiàn)有質(zhì)量的增長，并走上了高速周轉(zhuǎn)的擴(kuò)張道路， 2010年萬科率先越過千億門檻，并開始涉足商業(yè)地產(chǎn)，到2013年， 面對行業(yè)逐步邁入成熟期，公司開始思考傳統(tǒng)地產(chǎn)商的出路，并在 2014年提出了房地產(chǎn)白銀時代的看法，正式確立了未來城市綜合配 套服務(wù)商的定位，商業(yè)、物流地產(chǎn)、滑雪度假、長租公寓、教育、養(yǎng) 老等新業(yè)務(wù)布局初現(xiàn)雛形。2017年萬科在股權(quán)事件穩(wěn)定后引入深圳 地鐵集團(tuán)成為公司第一大股東，萬科新一屆董事會也順利完成改組。圖j：萬科發(fā)展后輕2、恒大集團(tuán)：多元+規(guī)模+品牌成立于1996年的恒大集團(tuán)，在中國房地產(chǎn)的舞臺上，算得上是 起步較晚”的房企之一，在2006年以前恒大還只是一個銷售額

9、不到20億，樓盤布局僅集中在廣東的區(qū)域型房企，但隨著公司全國化布 局的啟動，開始加速成長。2006年，恒大進(jìn)入第四個 三年計劃”，提 出邁向國際，跨越發(fā)展”的宏偉藍(lán)圖，開始正式實施向全國拓展的戰(zhàn) 略計劃；2007年，恒大進(jìn)入規(guī)模+品牌”標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營戰(zhàn)略階段，在產(chǎn) 品、運(yùn)營和管理三個維度上統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)化，并從廣州向全國拓展。2009 年是恒大歷史上重要的轉(zhuǎn)折點，成功登陸港交所實現(xiàn)上市計劃，同時 當(dāng)年以5498萬平的土儲規(guī)模成為全國第一。到2011年恒大已經(jīng)在 銷售面積上超越萬科位列全國第一，隨后恒大進(jìn)入穩(wěn)步增長期，并在 銷售面積和土儲規(guī)模上持續(xù)蟬聯(lián)全國第一，到2016年恒大超越萬科 首次榮登全國銷冠。

10、3、碧桂園：新型城鎮(zhèn)化進(jìn)程的身體力行者碧桂園誕生于1992的鳳城順德，作為中國房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)最早的知名房企之一，公司起步之初一直聚焦于廣東省內(nèi)發(fā)展，2007年，公司在香港聯(lián)交所實現(xiàn)掛牌上市，并開始實施全國戰(zhàn)略布局，從2010年開始碧桂園進(jìn)行了大規(guī)模的改革，確立了總部一區(qū)域一項目的三級 管控模式，并在項目規(guī)劃、產(chǎn)品設(shè)計、建筑工程、后期裝修一整套開 始模式上進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化的流程改造，不斷縮短開發(fā)周期，加快周轉(zhuǎn)速 度，為未來碧桂園的騰飛奠定了基礎(chǔ)。2011年公司開始走出國門， 成功進(jìn)軍馬來西亞市場進(jìn)行住宅開發(fā)，實現(xiàn)跨越式發(fā)展。在2013年 公司實現(xiàn)銷售規(guī)模1060億，正式躋身千億房企規(guī)模。2015年4月,

11、 中國平安以63億港元入股碧桂園，成為碧桂園第二大股東，碧桂園 與中國平安從土地投資、營銷、金融及社區(qū)服務(wù)等方面進(jìn)行深度合作 2017年碧桂園進(jìn)入爆發(fā)期，上半年在銷售金額開始挑戰(zhàn)王者地位2017#20(1 丁年學(xué)且:邛年儲冠講方干藝山金13S21I.4啟生啟 版塊it出臻二曲 .開啟全 端后或珞<|哥芟所上市:、銷售篇2016年是中國房地產(chǎn)歷史上值得銘記的一年成交量價皆創(chuàng)下歷史新高，市場迎來百花齊放，而與此同時，強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面愈發(fā)明 顯，龍頭房企的市場份額呈現(xiàn)較以往周期更快的提升速度 。在這樣的 背景下，全國誕生了 12家千億房企，而其中也出現(xiàn)了歷史上第一次 3家銷售規(guī)模超過3000億的

12、房企，恒大、萬科和碧桂園分別以3733億、3622億和3088億的銷售規(guī)模傲視群雄，合計占全市場份額的 6.6%,即使進(jìn)入2017年，這三家企業(yè)的業(yè)績也一直保持你追我趕 龍頭房企之間的競爭也逐步聚焦在這三家之中1、銷售成長性比較(1)銷售規(guī)模如果以2012年為起點，過去4年復(fù)合增長率最高的房企是碧桂 園，復(fù)合增長率達(dá)到58%,完成了 492億到3090億的跨越，同時其 也是增速波動幅度最大的房企。恒大已經(jīng)連續(xù)3年增速超過30%,近 4年復(fù)合增長率達(dá)到42%, 2016年更是以85%的增速超過萬科，創(chuàng) 造歷史。萬科保持著一貫的王者之風(fēng)，穩(wěn)健性一如既往，4年復(fù)合增 長率27%,已經(jīng)連續(xù)多年保持在2

13、0%以上的穩(wěn)健成長，實屬不易。a It萬、恒,0笆金線比較圖酊萬、恒.矗蛹校lg -Ifl.l T-TR+ 支茂圖7.萬，恒，弓拚金原1年復(fù)合增妹率（2）銷售均價從歷年銷售均價絕對值來看，萬科的銷售均價一直都是三家公司 中最高，2016年實現(xiàn)銷售均價13191元/平米，分別是恒大（8355 元/平米）、碧桂園（8242元/平米）的158%和160%,萬科只用了 2765萬平米就實現(xiàn)了 3648億的金額，而恒大、碧桂園則分別銷售了 4469萬平米和3747萬平米。從銷售均價成長性角度來看，萬科體現(xiàn)出穩(wěn)健的抗周期特點，保 持每年4-6%左右的均價提升幅度，4年復(fù)合增長率達(dá)到4.9%,而近 年銷售均

14、價提升幅度最快的房企則是恒大，已經(jīng)連續(xù)三年均價提升幅 度在6%以上，4年復(fù)合增長率達(dá)到8.8%,在2012年時期恒大銷售 均價還低于碧桂園，此后已經(jīng)連續(xù)四年超過碧桂園。碧桂園銷售均價 在2013-2014年還一度持平或者下降，但是2016年則充分把握住了市場熱潮，同比提升27%, 4年復(fù)合增長率達(dá)到6.9%曲阮方.但、曲情均價比較曜9；萬，通、受精/均搟*遂比較2、銷售區(qū)域結(jié)構(gòu)比較銷售規(guī)模和銷售均價的增長除了房地產(chǎn)市場本身的推動同時也體現(xiàn)了各大房企布局思路的變遷：(1)萬科：區(qū)域優(yōu)化和深耕萬科作為房地產(chǎn)行業(yè)常年的老大哥，較早就完成了全國重點城市 的布局，公司在2011年左右基本上覆蓋了全國大多

15、數(shù)主流核心城市 隨后公司在城市數(shù)量層面不斷穩(wěn)中有升，持續(xù)優(yōu)化和深耕城市布局結(jié) 構(gòu)：1、持續(xù)保持珠三角區(qū)域的優(yōu)勢地位，從2012年至今珠三角區(qū) 域的銷售規(guī)模一直穩(wěn)定在35%以上；2、強(qiáng)化核心區(qū)域潛力挖掘，在 2012年萬科在上海區(qū)域銷售規(guī)模不到 30%,銷售面積占整體比重低 于20%,隨著公司不斷強(qiáng)化長三角區(qū)域的布局力度 ，到2016年公司 在上海區(qū)域銷售貢獻(xiàn)已達(dá)到 43.1%; 3、增加布局廣度，保持區(qū)域縱 深，從萬科早期的銷售結(jié)構(gòu)來看，其貨值儲備主要集中在廣深和北京 區(qū)域，而近年以來公司的推貨結(jié)構(gòu)越發(fā)平衡，2016年公司四大區(qū)域 的銷售面積幾乎各占25%。尤其在今年一二線城市受限之下，三四線

16、 城市依然收益需求外溢帶來的優(yōu)勢，公司區(qū)域縱深有效防范調(diào)控風(fēng)險 降低市場調(diào)控影響。圖io.萬科霜雪規(guī)模及增速1中域I才RKV 中白，H址Re(2)恒大：2013年起向一二線城市轉(zhuǎn)移恒大在2011年全國房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整期，明智避開限購政策密集 出臺的主流核心城市，持續(xù)挖掘三四線城市潛力，全國化的土儲布局 有效抵御了區(qū)域調(diào)控政策帶來的影響，在13年之前公司三四線城市 的銷售占比長期維持在50%以上。公司于2013年堅決啟動向一二線 主流核心城市轉(zhuǎn)型，提出112戰(zhàn)略，明確項目拓展向一二線城市適度 傾斜。自14年開始公司在一二線主流核心城市銷售占比就已達(dá)到 55.5%,并持續(xù)保持上升趨勢，截止到2016

17、年恒大在一二線主流核 心城市銷售占比已達(dá)到67.4%。一呼 通丈蛹靚模段速x is翟大割組構(gòu)4JWH1CI2K aoojq %。 1DOO.C MNJD(3)碧桂園：市場層面挖掘一二線城市潛力同樣作為三四線城市代表的碧桂園，進(jìn)軍一二線城市的時機(jī)稍晚 于恒大。2015年碧桂園開始大力推進(jìn) 鞏固三四線，擁抱一二線”的戰(zhàn) 略，當(dāng)年4月份在上海嘉定獲取了地塊，代表著碧桂園除廣州外的首 個一線城市項目真正落地。與其他開發(fā)商所不同的是，碧桂園是從市場的方向而不是從行政 區(qū)的方向來展開一二線城市的布局，通過對一二線核心城市及周邊城 市的布局去挖掘一二線核心城市的客戶，圍繞北京、上海、深圳、南 京、武漢等核心

18、城市，在核心城市都市圈范圍內(nèi)做沉淀和拓展，并不 斷提高自己的產(chǎn)品定位，做當(dāng)?shù)氐母叨水a(chǎn)品，吸引核心城市的目標(biāo)客 群，承接核心城市的外溢需求。在公司2016年的銷售結(jié)構(gòu)中目標(biāo)客 群為一二線城市的銷售規(guī)模超過 1800億，占比達(dá)到59%,可見公司 戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型已在銷售業(yè)績中初顯成效。此外碧桂園近年來項目結(jié)構(gòu)的變 化也越來越大，公司在三四線城市高舉高打，不斷縮小拿地規(guī)模，加 快周轉(zhuǎn)速度和推盤力度，在一二線城市周邊的衛(wèi)星城市繼續(xù)不斷擴(kuò)大 項目規(guī)模，鎖定資源儲備，增加貨值供給。圖1見桂國碧挑落及再速3、銷售產(chǎn)能比較(1)城市產(chǎn)能比較：深耕與縱深由于區(qū)域結(jié)構(gòu)的不同，三大房企單城市產(chǎn)能也體現(xiàn)出非常大的差 別。我們

19、根據(jù)歷年公司進(jìn)入的城市數(shù)量來比較，2016年底萬科擁有 項目600個(中國大陸)，對應(yīng)單城市擁有項目9.2個，而恒大、碧 桂園單城市項目數(shù)量分別為 2.6個和3.5個。因此萬科的深耕戰(zhàn)略在三家公司中體現(xiàn)出最大的優(yōu)勢，2016年單城市產(chǎn)能達(dá)到56.1億，遠(yuǎn)高于恒大和碧桂園，而且2016年萬科 14個城市銷售金額超過百億，40%的城市銷售排名前三，在18個城 市銷售排行中位列第一，品牌優(yōu)勢持續(xù)夯實。由于恒大、碧桂園長期 在三四線城市拓展的特點，兩家房企布局城市的基數(shù)較大，每個城市 的容量難以同萬科的65個城市相比，因此單城市產(chǎn)能都明顯較小， 分別為16.7億和14.8億。而從時間序列來看，三家公司

20、的單城市產(chǎn)能持續(xù)保持?jǐn)U張，以 2013年為基數(shù)，萬科、恒大分別增長了 35%和37%,而碧桂園增長 了整整一倍，側(cè)面也證明了龍頭房企在單個城市的市場占有率在逐步 做深。si».萬恒.萬、恒、總餐她江齷(2)單盤產(chǎn)能比較：開發(fā)規(guī)模的差異如果考慮單盤產(chǎn)能，三家公司也體現(xiàn)出差異，萬科和恒大單盤產(chǎn) 能近年來持續(xù)保持增長，恒大增速更快，在2016年以6.4億的單盤 產(chǎn)能超過萬科。而碧桂園由于近年項目數(shù)量大幅增長，大多數(shù)項目依 然處于開發(fā)階段，尚未貢獻(xiàn)銷售，因此單盤產(chǎn)能有所下降，4.2億的 產(chǎn)能規(guī)模小于恒大和萬科。s 20：萬.也.圓單航配nn：萬、也、園中目依比家(3)可售資源比較：貨值與推盤

21、能力我們在此前報告中指出，在2017年整體市場中助推分化的一個 重要原因就在于貨值的差異，雖然整體市場增速下行，但是擁有更廣 泛布局、更充裕貨值、更強(qiáng)推貨能力的企業(yè)將擁有更大的彈性。土地儲備方面：在三家龍頭房企中，恒大的儲備最為豐富，土儲 規(guī)模高達(dá)2.29億平米；相對恒大、碧桂園而言萬科儲備不算豐富， 由于萬科披露的儲備數(shù)據(jù)是權(quán)益口徑的未開工資源，我們調(diào)整至與恒大、碧桂園同一口徑后，萬科在2016年末土地資源儲備達(dá)1.1億平, 未開工的權(quán)益土地3157.3萬平，相對而言萬科的庫存壓力更大，因.學(xué)習(xí)幫手此加速補(bǔ)貨依然是2017年的重要任務(wù)。碧桂園的1.7億平土地儲備 則介于萬科和恒大之間。推貨方

22、面：相比起恒大和萬科，碧桂園在今年展現(xiàn)出更好的推貨 彈性，公司近年來不斷壓縮獲取項目的單盤規(guī)模，增加項目數(shù)量，同 時積極擴(kuò)充員工隊伍，截止到2016年末碧桂園在開發(fā)項目數(shù)量上以 728個項目，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于恒大（582個）和萬科（600個），人員方 面公司在2016年末的員工總數(shù)達(dá)到94450人，較2015年增加 26300人，在員工規(guī)模上碧桂園也較恒大（89250人）和萬科（58280人）更為龐大，因而碧桂園能夠憑借更龐大的人力資源在同 一時間內(nèi)推出比萬科、恒大更多的項目，正式憑借這種海量推盤的戰(zhàn) 術(shù)，碧桂園在推貨能力和推貨規(guī)模上較恒大和萬科更為領(lǐng)先 。止匕外，跟據(jù)我們年初珠三角千億房企調(diào)研的情

23、況來看，萬科年初存貨剩余1200萬平，今年計劃推貨3500萬平，公司的推貨計劃明 顯受制于公司土儲規(guī)模的影響，而恒大年初存貨剩余1800萬平，今 年計劃推貨5000萬平，雖然從推貨量上較萬科充裕，但考慮到恒大 貨值結(jié)構(gòu)三四線城市貨值偏多，因而在體現(xiàn)在貨值上相對萬科差別不 大，而碧桂園在年初的存貨規(guī)模達(dá)到1273億，全年計劃新推4890 億貨值，分別同比增長27%和43%,充分反映了今年碧桂園推貨能力和彈性較萬科和恒大更為優(yōu)勢，因而我們也看到在1-6月碧桂園實現(xiàn)銷售規(guī)模2842.2億，已明顯領(lǐng)先于萬科 （2771.8億）、恒大（2440.9億）圖上品用、恒、阻員工機(jī)橫圈2小萬、恒，四拿地H現(xiàn)地較

24、表訂萬，恒.西存故股推施情況制陶項目狗便廛金標(biāo)）但大工面梆行茍10OD100014%新推出3000Mil4400的重年400031158PIT門的曾現(xiàn)愜唆用SUSD71417S行缶E?1Ibvo新推空Q0lxoo洲1T年江口徑4；5C16J6tM1T耳雌規(guī)橫（金顆2771 12X42 ?744a4行長川 %22H2317年對應(yīng)堆律17%43%14%©4售：3£0%1，1T月需售爆欖f金陰1?772*i二、布局篇1、擴(kuò)張節(jié)奏比較（1）拿地規(guī)模土地是房企的成長之本，也是房企之間戰(zhàn)略分化的體現(xiàn)。我們看 到近五年來，萬科、恒大、碧桂園三家龍頭房企的拿地規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大 過去4年的復(fù)合增

25、長率分別達(dá)到35%、62%和122%。尤其隨著本輪 市場的逐步回暖，三家龍頭房企在2016年均大幅加大了拿地力度， 萬科、恒大、碧桂園在2016年分別新增178、213、413個項目，合 計建面3068萬平方米、10238萬平方米、8752萬平方米，對應(yīng)地 價 1824 億、2044 億、1775 億，同比增長 80.7%、186.8%、 217.2%。而以拿地金額占銷售金額比重來看，節(jié)奏也基本一致。萬科長期 以來拿地風(fēng)格相對穩(wěn)健，擅長順周期布局，以銷定產(chǎn)的模式一以貫之 自2014年市場回暖以來，公司的土地投資力度也是逐步加強(qiáng)，拿地 金額占銷售額比重從14年20.2%上升到16年50.0%,拿

26、地力度僅次 于2013年的拿地高峰期。恒大近年來快速成長的秘訣之一就在于敢 于拿地，自從恒大2009年以5498萬平的土儲榮登中國 地王”后，除 2014年外，恒大每年新增土儲規(guī)模均不低于 2600萬平，并且一直加 大拿地力度。而同樣作為三四線城市的代表碧桂園，拿地規(guī)模從 2014年以來持續(xù)擴(kuò)大，拿地金額占銷售金額比重從 2014年的12.5% 上升至57.5%,三家房企中力度提升最快。學(xué)習(xí)幫手留然工萬、恒國W*項目依比較圖力;萬.情,因拿城面積比較丹重SSftilftttSE菰：萬，fl. 地置占曲電比巨了鼻1"工事事工im -鼻事 京號!1國2313M15301« HA

27、ri ：C1B(2)拿地成本近年土地市場的火熱，也帶動三家房企拿地成本的上升。萬科的 拿地均價毫無疑問是三家房企之首，2016年拿地均價達(dá)到5944元/ 平米，而恒大和碧桂園拿地均價基本一致，在2000元/平米左右，而 從增速來看，過去4年復(fù)合增長率萬科、恒大、碧桂園分別為20%、 15%和40%,恒大的拿地均價甚至比2013年時有所下降。我們通過對公司的地價和售價比進(jìn)行了比較 ，如果按當(dāng)年地價比 當(dāng)年銷售均價的話，萬科、恒大、碧桂園分別為45%、24%、24%,恒大連續(xù)3年下降，與碧桂園持平。如果按前一年的土地均價比上后 一年的銷售均價來看，(2015年/2016年房價)的地價房價比來看，萬

28、科、恒大、碧桂園分別為34%、24%、18%,萬科、恒大的地價房 價比都出現(xiàn)了下降，而碧桂園雖然持續(xù)上升，但比值依然最低翦2%后,恒、園拿地均檢仇萬.情. 蔻拿堆均批復(fù)合增住率(3)擴(kuò)張節(jié)奏感在過去幾年，我們經(jīng)常談?wù)撈髽I(yè)的節(jié)奏感，試圖從中看到哪些企 業(yè)能夠在市場相對低迷的時候，逆勢加杠桿實現(xiàn)彎道超車，我們在 2011年時候推薦的陽光城、2015年推薦的華發(fā)股份，都是個中典范， 隨后銷售業(yè)績的爆發(fā)也都如期兌現(xiàn)。而在觀察三家龍頭房企的時候， 我們卻發(fā)現(xiàn)一個特點，就在于大型房企普遍會順周期操作，在市場不 好的時候，相對減少拿地，而隨著市場回暖，開始大幅加大拿地力度， 萬科、碧桂園、恒大在2014年的

29、時候相對拿地規(guī)模都處于近幾年的最低，而2016年則創(chuàng)下了近年最大的拿地規(guī)模背后的原因我們認(rèn)為更多還是在于隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張，風(fēng)險控制的角度會越來越多地 影響企業(yè)的決策。厘34：萬、惜.卷拿址面轅饅建ij 1 1 ,工大 ff 區(qū)2、單盤規(guī)模比較力inwbis布局思路的差異同樣體現(xiàn)在龍頭房企在拿單個項目的規(guī)模上 果按新增項目平均規(guī)模來看，萬科最小，碧桂園處于中游，而恒大的 單盤規(guī)模則遙遙領(lǐng)先。從恒大歷年以來獲取項目的情況可以發(fā)現(xiàn)，公司擅長大盤開發(fā)項 目，單一項目的建筑面積至少在 20萬平以上，每年獲取項目的平均 規(guī)模更是達(dá)到40到50萬平，即使在恒大向一二線城市轉(zhuǎn)型的13年,新增項目的平均建面也

30、達(dá)到了40.7萬平。恒大通常拿地就開始動工 在這種大盤的開發(fā)模式下開發(fā)周期仍相對較長，往往要分五到十期才 能全部開發(fā)完畢，而在后期的開發(fā)中，隨著土地價格的升值，前期拿 地價格的優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)，而且在整個大盤開發(fā)的進(jìn)程上，往往也是后 一期項目比前一期項目更為成熟，售價更高，因此體現(xiàn)在恒大的結(jié)算 規(guī)模中既有遠(yuǎn)期的項目也有近期的項目，保證毛利率不會出現(xiàn)大起大落。到3冬萬、惜、園里的堀植比較四3顯惜大箭步璃目裁海而碧桂園雖然并沒有明確提出向中小型項目轉(zhuǎn)型的路線，但是碧桂園大盤項目的數(shù)量在近幾年來確確實實是在下降，由于碧桂園沒有 披露15年以前獲取項目情況，我們通過公司整體開發(fā)規(guī)模可以看到 從2010年以

31、來公司每個項目的平均體量不斷下降，到2016年碧桂 園開發(fā)項目728個，合計開發(fā)規(guī)模2.7億平，單個項目平均開發(fā)規(guī)模 37.3萬平，較2010年下降了一半以上，而且碧桂園在近兩年的拿地 中單一項目的平均拿地規(guī)模均不超過 22萬平，較恒大單一項目的拿 地規(guī)模低出一半。同恒大和碧桂園相比，萬科項目的開發(fā)規(guī)模相對更小，從2012 年以來萬科每年新增項目的平均規(guī)模在10萬平左右，且近年來持續(xù)下降，更小的單盤規(guī)模也使得企業(yè)在面對行業(yè)調(diào)整時期有著更為靈活 的應(yīng)對策略。國3九：桂國單隹項目規(guī)模圖3船萬科單程里目常事從項目開發(fā)規(guī)模的對比中，我們可以看到大盤項目的模式在地價 不斷上漲的趨勢中能夠較好的降低土地成

32、本，恒大正式憑借這種優(yōu)勢 能夠以較低的成本在短時間內(nèi)獲取大量的土地 ，但同樣大盤項目往往 也存在著潛在滯銷的風(fēng)險。從恒大和碧桂園百萬大盤的銷售情況來看 首開通常都是熱銷，日光的現(xiàn)象也非常明顯，但隨著后期加推的次數(shù) 和規(guī)模不斷的增加，去化的速度會越來越慢，且大盤項目周期的拉長 也會增加房企的資金壓力。3、擴(kuò)張模式的特點區(qū)域結(jié)構(gòu)的布局上，三家房企與銷售結(jié)構(gòu)一直都或多或少開始強(qiáng) 化一二線城市的布局，而在拿地方式上，除了招拍掛，我們看到三家 房企也開始越來越多地展現(xiàn)出自身獨特的優(yōu)勢 。(1)萬科：聚焦核心城市，加碼 軌道+物業(yè)”模式萬科在龍頭房企中，一直是聚焦城市圈發(fā)展戰(zhàn)略的典范。目前在 國內(nèi)已經(jīng)進(jìn)入

33、65個城市，分布在以珠三角為核心的廣深區(qū)域、以長 三角為核心的上海區(qū)域、以環(huán)渤海為核心的北京區(qū)域，以及由中西部.學(xué)習(xí)幫手學(xué)習(xí)幫手中心城市組成的成都區(qū)域從城市層級來看，萬科拿地近年來一直保持一二線城市的高占比，除了 2014年，一二線城市拿地比重一直占 到60-70%以上。從拿地方式來看，鑒于土地成本的不斷攀升，公司 16年合作拿地比重有所提升，新增項目權(quán)益比例約為73%,較15年 下降6.8個百分點。為了突破規(guī)模瓶頸，萬科在三十而立的2014年，充分借鑒鐵獅 門和凱德置地經(jīng)營，提出小股操盤的模式，萬科在合作項目中不控股 以出讓股權(quán)的方式降低在單一項目上的資金沉淀，實現(xiàn)輕資產(chǎn)，通過輸出品牌和管理

34、的方式運(yùn)營房地產(chǎn)項目，進(jìn)而提高公司的資金使用效 率和公司回報率水平。從公司的目前已經(jīng)實踐的小股操盤項目來看 ， 已經(jīng)擺脫了過去單純對項目收益的依賴，實現(xiàn)了項目收益股權(quán)分配、 管理費(fèi)、融資渠道以及手續(xù)費(fèi)等多元的收入彈性，本質(zhì)上是公司管理 能力、品牌優(yōu)勢、融資渠道以及工業(yè)化體系的綜合實力變現(xiàn)。目前萬科的小股操盤戰(zhàn)略已經(jīng)在全國范圍內(nèi)推行S4L.內(nèi)如卜脂安育苓人軍旗與mt暮舍比舞比物產(chǎn)后入胃4萬科2016年以來持續(xù)推進(jìn) 軌道+物業(yè)”的模式，積極引入深圳地 鐵集團(tuán)，穩(wěn)定公司股權(quán)架構(gòu)，2017年1月華潤將持有股份轉(zhuǎn)讓深鐵 6月深鐵以292億受讓恒大所持有15.53億萬科A股股票，過戶后 累計持有萬科29.

35、38%股份成為公司第一大股東，隨后萬科在今年的 股東大會上完成新一屆董事會改組，深鐵集團(tuán)董事長林茂德、總經(jīng)理 肖民、財務(wù)總監(jiān)陳賢軍正式加入萬科董事會，未來雙方的潛在合作令 人期待。萬科通過和深鐵合作，有望取得以下突破：1、獲取深圳核心區(qū) 域稀缺資源，強(qiáng)化區(qū)域布局；2、緊抓其他城市軌交建設(shè)契機(jī)，將軌 道+物業(yè)”合作模式向全國復(fù)制和拓展；3、籍國家一路一帶發(fā)展戰(zhàn)略 契機(jī)，未來有望成功實現(xiàn) 軌道+物業(yè)”模式的海外復(fù)制拓展，挖掘新 興市場。豢曦百士看事浸聚奏*事司由尊MW tff¥)力U001*帙孔4*自0711 5鼾犧tf 蟲1280修帳H特10H0111“ 1“胃413"ita

36、wk1100先佳園13 Q3。"由藺站應(yīng)白13 a甘黃y專心工3R*坳旅府處飾曜夜內(nèi)事心對埃俊比4KAz司Nrf反巴聶也名幫置氣杼同二儂年EE中國徒建黑日曲廿網(wǎng)前交帙原福勇甘現(xiàn)小白儂小遺(2)恒大：轉(zhuǎn)型核心城市，加碼舊改市場龍頭房企之中，恒大曾一度是三四線城市的代言人，公司的土儲 結(jié)構(gòu)中三四線城市占比曾達(dá)到 7成左右，且在2012年公司當(dāng)年新增 的拿地結(jié)構(gòu)中，三四線城市占比達(dá)到80.6%之高，公司在三四線城市 的布局力度市場無出其右。隨著公司發(fā)展規(guī)模的不斷壯大，恒大從 2013年開始積極轉(zhuǎn)型核心城市，甚至通過舉債(永續(xù)債)的方式， 在一二線城市堅決擴(kuò)張，并不斷加大一二線城市的布局力度

37、，截止到 2016年，公司在一二線城市布局項目的儲備規(guī)模已達(dá)到1.3億平，占公司總體儲備的57.9%,并且2016年的銷售業(yè)績中，一二線城市 業(yè)績貢獻(xiàn)占比達(dá)到67.4%,公司布局轉(zhuǎn)型的成果已有初步體現(xiàn)。而且恒大堅決擴(kuò)張的積極態(tài)度也讓公司在歷次的行業(yè)調(diào)整周期中 充分占盡市場先機(jī)，一方面，恒大龐大的土地儲備總量遠(yuǎn)超其他房企 且平均土地成本一直處于業(yè)內(nèi)較低水平，極具競爭優(yōu)勢；另一方面， 根據(jù)世邦魏理仕對恒大2016年土地儲備進(jìn)行的評估顯示，其土地原 值的估值已上升至7005億元，土地增值超過3400億元。可以說，在其他房企仍在以高昂的代價在土地市場激烈搶奪資源 的同時，恒大已經(jīng)手握大量優(yōu)質(zhì)、低價的土

38、儲。Sui（首職口徑）度4,笛去拿*方式在拿地方式上，恒大也更偏多元，長期以來恒大一直是以花最少 的錢辦最多的事為原則進(jìn)行投資擴(kuò)張，從早期以較低的成本獲取大量 三四線土儲，快速擴(kuò)充規(guī)模，到近年來通過大量的并購，低成本拿地， 均是恒大量入為主的體現(xiàn)。早在2012年，恒大二手拿地占比就已經(jīng) 達(dá)到34%,這種短平快的擴(kuò)張方式有效避免了恒大在招拍掛市場上和 其他開發(fā)商的激烈競爭，同時并購項目多數(shù)處于已開發(fā)或者可開發(fā)的 狀態(tài)，縮短公司開發(fā)周期，加快公司周轉(zhuǎn)速度。近年來，除了合作和并購，恒大在城市運(yùn)營方面也開始逐漸加碼， 2016年12月，恒大與深圳市蛇口灣廈實業(yè)簽約了城市更新項目框架協(xié)議，共同推進(jìn)灣廈村

39、、海灣村的城市更新項目，恒大于深圳的 舊改項目版圖擴(kuò)大至22個，總規(guī)劃建筑面積達(dá)1242.1萬平，可售面 積預(yù)計達(dá)798.1萬平。值得注意的是，在恒大2.29億平方米的土地 儲備中，并未包括公司持有的深圳、太原、石家莊等一二線核心城市的35個舊改項目，隨著未來這些舊改項目的入市銷售，公司業(yè)績將迎來新的爆發(fā)點。賽"：慎大霆圳舊段項目情況（本完全統(tǒng)計）占地面史3千$招計門包面聚t萬千，工力于J已列入蟀占茹根（不平率厘伊項目0.®5.43J39華及北冏自1ft190S715 2南加項目LQ11.711-7lie5.241 700M0國香雙目7225.011S22.4高度忖才RQO

40、41 1001«1坤山七一厚目ir+liftJQ.0689或班集團(tuán)1院師同IQ3S7。口封口同南村為日42r.4OjO201位南丁啜苜期習(xí)UQ.0323夏職唄目h30 J0020 0.叁新村用日3?.O200一。50j0三濯村口800240.00.0H33外生L浣上（S15 flo.a10 J淤滿花兩1264700.0228紅H彈小口?2.4jl.4向前村無目17 2審二00404小校攻0573145 139 6L44 6迫.大埠界25425 3加5雄佳芯嗔目10 44E0022.4人假項目近10.034.4釀進(jìn)村對目】3955.600205（3）碧桂園：城市化進(jìn)程的力行者同樣作為三

41、四線城市起家的房企，碧桂園在三四線城市布局占比 也一度達(dá)到70%以上，公司從2014年開始逐步調(diào)整土地投資思路， 在大量補(bǔ)充土地儲備的同時，積極優(yōu)化布局結(jié)構(gòu)，一方面加大在一二 線城市及其周邊核心區(qū)域的投資力度，經(jīng)過三年的調(diào)整期，我們看到 截止到2016年末，公司位于一二線城市的新增土地投資額占比達(dá)到 54%,如果按照目標(biāo)客群分類，公司目標(biāo)為一二線城市客群的布局項 目投資額占比進(jìn)一步擴(kuò)大至 65%。當(dāng)前碧桂園已全面進(jìn)軍一線城市，2016年公司在北、上、廣、深合計拿下28個項目，其中僅在上海就 新增10塊土地，總價達(dá)67.8億元學(xué)習(xí)幫手作為一家對成本敏感的公司碧桂園在近年來也在不斷加大合作開發(fā)項目

42、的比重以降低拿地成本和抵御擴(kuò)張風(fēng)險，可以看到在碧桂園 2016年銷售中歸屬于公司股東的權(quán)益銷售額占比達(dá)到76%,較2015年下降了 13個百分點。根據(jù)克而瑞統(tǒng)計，2016年碧桂園有74%的項 目是通過合作或者收購的方式獲取的，權(quán)益占比小于50%的項目比例 達(dá)到17%,較2015年明顯增長。除了加大土地市場的投資力度之外，碧桂園還積極探索產(chǎn)城融合 布局科技小鎮(zhèn)，科技小鎮(zhèn)作為碧桂園對其傳統(tǒng) 大盤模式”的升級和革 新，旨通過產(chǎn)城融合的模式，強(qiáng)化一二線核心城市周邊區(qū)域的戰(zhàn)略布 局。碧桂園在2016年的發(fā)布會表示，未來將投入超過1000億規(guī)模 資金建設(shè)科技小鎮(zhèn)，目前公司已經(jīng)在惠州、東莞、三河等地落子，合

43、 計規(guī)模達(dá)到47平方公里。的“；31樓園，地區(qū)境圖48： 掛者項目權(quán)拄就構(gòu)叫0*謳曠4、海外布局情況自2013年起房企開始興趣出海熱潮之后，乘著一帶一路戰(zhàn)略的 政策風(fēng)險，越來越多的房企開始走出去，瞄準(zhǔn)境外機(jī)遇，海外市場的 版圖擴(kuò)張也逐漸成為眾多房企近年以來新的增長極和利潤點。三家龍 頭房企中，碧桂園于2012年率先試水海外市場，隨后萬科從2013 年開始陸續(xù)展開海外項目布局，雖然恒大暫時未有海外擴(kuò)張的動作， 相信公司在未來也會做出相應(yīng)的探索。碧桂園從2012年開始邁出國門進(jìn)軍馬來西亞，2013年碧桂園在 馬來西亞首個項目碧桂園金海灣實現(xiàn)百億銷售規(guī)模，從13年開始碧桂園已連續(xù)4年榮登馬來西亞最大

44、開發(fā)企業(yè)，隨后公司陸續(xù)進(jìn)入澳大 利亞、印度尼西亞等地，2014年碧桂園悉尼萊德花園項目開盤首日 熱銷10億，儼然海外市場已成為公司重要利潤來源之一，截止到目 前公司已經(jīng)在海外布局6個項目，合計建面約300萬平圖好：桂園海外項目規(guī)橫醫(yī)即:桂園將六項目結(jié)篇1萬科的國際化進(jìn)程也于2012年破冰，當(dāng)年7月完成對南聯(lián)地產(chǎn)的收購搭建了首個國際化平臺，并于13年開始嘗試海外投資，13年1月公司通過萬科置業(yè)（南聯(lián)地產(chǎn)平臺）首進(jìn)香港市場，聯(lián)合新世界以34.3億競得港鐵荃灣西站項目隨后公司陸續(xù)進(jìn)入美國和新加坡市場，分別與鐵獅門和吉寶置業(yè)合作開發(fā)了lumina和林曦閣項目，此后公司不斷加大海外布局力度，2014年公

45、司進(jìn)入紐約市場參與了610 Lexington Avenue 項目的開發(fā)，2015年通過合作方式首進(jìn)歐洲， 參與倫敦The Stage項目和Soya資產(chǎn)包項目，2016年落子西雅特參與Wall街600號項目，截止2016年底，萬科已在海外6個城市, 布局了 21個項目，2016年海外項目貢獻(xiàn)收入33億。萬科海外中目數(shù)景K53：萬科海評耳日施晨情況對間SQ13 年»14年H15年越香港I日金山界給香潴川金山甜甜香港哈敦蟲落爾16年出金山西鞋用香泄發(fā)目委灣前月Limizi 功 B機(jī)曲F/LrU，3項R61 OtLexiutJfAvemie 項 0灣仔項目Bl&cfcliie 項目

46、域構(gòu)西北ijlM號前目在魯克林四道£轉(zhuǎn)號耍日布魯克點心卡訐出工口制同屯門項目Th巡ta跳項目Scyi第產(chǎn)包頂后京商百般地塊騎目、KiviMMuift <1 號項目6號碼頭騎自布魯克棒人新公河1號項目JaekstKi A.ll ?2-12 號項目3 i*J Sin 號項EMarket街上!，1O號:目Tall iij煙號項引黃找街鼎號蔭目四、業(yè)績篇1、結(jié)算業(yè)績比較(1)結(jié)算規(guī)模在銷售突飛猛進(jìn)的同時，萬恒園三家龍頭房企的業(yè)績也持續(xù)釋放。2016年碧桂園、萬科和恒大分別實現(xiàn)營業(yè)收入 1530.9億、2404.8 億、2114.4億，分別同比增長35.2%、23.0%、58.8%。三家

47、公司營 收規(guī)模增長的主要動力來自于公司竣工規(guī)模增長帶動預(yù)售項目結(jié)算交 付的提升，其中碧桂園、萬科、恒大分別實現(xiàn)竣工面積 2514.1萬平、 2237.2萬平、2963.0萬平，分別同比增長15.1%、17.2%和29.4%。從結(jié)算規(guī)模來看，2016年恒大結(jié)算規(guī)模超越市場預(yù)期，在2014 年實現(xiàn)1315億的銷售規(guī)模下，結(jié)算規(guī)模達(dá)到2114.4億，一方面因 2016年下半年恒大清尾行動，促銷了部分項目的尾盤現(xiàn)房，實現(xiàn)當(dāng) 年銷售當(dāng)年交樓，另一方面在于恒大2016年并購規(guī)模創(chuàng)下新高，獲 取二手項目占比達(dá)到 65.7%,其中部分成熟項目帶來當(dāng)年交付的物業(yè)。圖方，恒r因營收現(xiàn)模圖8F方、恒.園宜收以透用1

48、57；萬.悟盅結(jié)算面積FL 南真國開黃(2)結(jié)算均價從結(jié)算均價來看，與銷售均價一致，萬科結(jié)算均價絕對值最高， 11403元/平方米創(chuàng)下歷史新高，但近年來基本保持平穩(wěn)。而恒大是 三家公司中均價提升幅度最快的，2016年已經(jīng)接近8000元/平米, 背后也體現(xiàn)了區(qū)域結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來的變化。而碧桂園結(jié)算均價自2014 年創(chuàng)下高點以來，已連續(xù)3年下降，2016年實現(xiàn)結(jié)算均價6191元/ 平方米，同比下降0.05%,碧桂園的結(jié)算均價下降的主要原因在于公 司大盤開發(fā)的經(jīng)營特點，由于公司結(jié)算項目主要是2014年及之前的 預(yù)售項目，布局區(qū)域主要集中在三四線城市，這些區(qū)域預(yù)售要求較低， 因而帶動公司雖然銷售可以快速增

49、長，但結(jié)算進(jìn)度和周期較其他項目 更長，進(jìn)而導(dǎo)致公司結(jié)算節(jié)奏受到一定硬性拖累結(jié)算下降115九方.電.因她算妁價尸耳 ¥!人 禺事賓-FI41250（：HWQ -B4OC1 -KCC7W -MK-BflXH 11»C XU »11»r| Xil2、盈利質(zhì)量比較（1）綜合毛利率雖然結(jié)算均價下降，但碧桂園的毛利水平仍然較2015年有所改 善，增長0.9個百分點，與此同時萬科的盈利水平也有所恢復(fù)，較 2015年提升0.06個百分點，為近5年來首次回升，恒大2016年的 毛利水平較2015年持平達(dá)28.1%,繼續(xù)維持高位。1-SD0圖聞；方、忸:國毛利水平明百L萬.

50、恒.國錯均希1珍口 .$0、I11530IQDQi -1門0、24%4藍(lán)， 州、割精銷售均價的變化只能反映結(jié)算結(jié)構(gòu)，并不能完全體現(xiàn)盈利質(zhì)量。 由于A股和H股在會計報表披露上的不同，在H股的會計報表中營 業(yè)稅金及附加（不含土增稅）是包含在銷售成本內(nèi)的，而A股的營業(yè) 稅金及附加（包括土增稅）則列支在營業(yè)成本之外，為了便于比較， 我們把萬科、恒大和碧桂園三家公司的盈利水平調(diào)整至同一可比口徑 下進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)，同樣是專注于三四線房企的恒大在毛利方面較碧桂 園和布局核心城市的萬科更高，在不考慮土地增值稅的情況下，恒大 近年來毛利率一直穩(wěn)定在28%以上，是三家房企中最高，萬科則穩(wěn)定在24%左右，而碧桂園的毛

51、利率則有所回落，較2014年的26%下降 到21%左右。而我們比較三家房企的銷售均價，三家房企銷售均價近來年持續(xù) 保持上升趨勢，萬科的銷售均價一直穩(wěn)定在1萬/平米以上，而恒大 和碧桂園的銷售均價從6000多/平米上升至8000多/平米。恒大和 碧桂園因項目布局多集中于三四線城市，因而銷售均價低于布局核心 城市的萬科，但萬科在銷售均價遠(yuǎn)超恒大和碧桂園的情況下，在 2011年到2014年間毛利水平均較恒大和碧桂園低出一截，到2015年三者之間毛利分化開始凸顯，碧桂園和萬科毛利繼續(xù)下降，而恒大 則依然穩(wěn)定在高位理£I方、恒、囪利洞峰城分排£百萬;20J4怛犬二 QIU2011萬科

52、2L>1?2U162U1Jm2W152014鞫售妾版13130030U143733CO”51卻361ISO3犯刑1237M140103OW50怛業(yè)也入1113HmiiD211314ABUi 站 54gT404MS4U91132251530r臂萱式本C土地，集安段資軍他利息薦：32398811-UK102 轉(zhuǎn) 7BSt$116974?5109&UG"114477營業(yè)相命及耐加1不畬十南桶63?57SU被后通1W111743$湖M7>S74毛利辛 （不含土增稅）穌”1如1S 1配24.1b4 M事ICi-lMiSflJM“IE上找鼓57li久“腦”47B10?J616

53、4511111115行ij奉（咨士琳稅，多AS或貨為”戶找北3聃兒i%19 二直口J9,。為上地看值稅率$知工加4 .班22*2.6*I M1%特等費(fèi)用站“J13254522uii5M14356i6t7514管罐零用40316139注g47436801JI«03230矽汽）財務(wù)更用101539*4“如1d4147*450Bit16>S獨考利得11W7E5S11171152I5«1005735皿1244X512323III珀桂理利洞率10,6*45S%14. B*14%urn14 fIWtg%葫心凈和割5尊理利*100011D002031019119?5U528256*

54、?W14514127揚(yáng)心停禮淚率M利布本1陽i33%9.3%13.1S11.114%9.0%92%少融政樂相百山.，打久LtUDJ5424A理丁】通9Z37永雷慎律育人利息4555?QS£14J6462V7申J41Q點空沖和洞C401101603W115744isno21 OU10230927®11320富瓊舊母掙利潤1«5913JJ51E1例r157441812D21022104J71現(xiàn)0實際H母播利率| T%T4%q,3SiTWj口3，樂案隔R4*t為什么布局于三四線城市的恒大和碧桂園(2014年)毛利會較萬科更高，我們認(rèn)為萬科、恒大和碧桂園毛利分化的背后反映了近年 來房地