國有企業(yè)改制中的企業(yè)價值評估教材

1、 9.1 企業(yè)價值評估在國有企業(yè)改制中的意義企業(yè)價值評估在國有企業(yè)改制中的意義 9.2 國有企業(yè)改制中企業(yè)價值評估的特點國有企業(yè)改制中企業(yè)價值評估的特點 9.3 企業(yè)價值評估方法在國有企業(yè)改制中的運用情況企業(yè)價值評估方法在國有企業(yè)改制中的運用情況 9.4 國有企業(yè)改制中企業(yè)價值評估相關(guān)問題探討國有企業(yè)改制中企業(yè)價值評估相關(guān)問題探討 知識層次知識層次【點】是什么：【點】是什么： 的含義、步驟、原則和方法；的含義、步驟、原則和方法； 與與 分析的關(guān)系；分析的關(guān)系； ； ； ； 分析；分析； 【線】為什么：【線】為什么： 分析、分析、 的重要意義的重要意義【面】什么樣：【面】什么樣： 的基本方法的基

2、本方法【體體】有什么用。利】有什么用。利 的基本方法的基本方法案例案例 見文中見文中 【目標識別】【目標識別】 基本點、難基本點、難 點：點： 運用、運用、 分析、分析、 方法、方法、 的基本方法。的基本方法?！窘虒W手段】【教學手段】 多媒體、膠片、投影儀等。多媒體、膠片、投影儀等。【教學安排】【教學安排】 時間分配預計占用時間分配預計占用 4學時。學時。【教學創(chuàng)新】【教學創(chuàng)新】1）企業(yè)價值評估可以科學核定公司制改造企業(yè)原有資產(chǎn)的價）企業(yè)價值評估可以科學核定公司制改造企業(yè)原有資產(chǎn)的價值總量值總量 我國固定資產(chǎn)折舊率偏低，部分資產(chǎn)的折舊額低于實際我國固定資產(chǎn)折舊率偏低，部分資產(chǎn)的折舊額低于實際消

3、耗，從而形成資產(chǎn)賬面價值高于其實際價值；消耗，從而形成資產(chǎn)賬面價值高于其實際價值； 物價的變動也造成以前購買的資產(chǎn)現(xiàn)在的市場價值與賬面物價的變動也造成以前購買的資產(chǎn)現(xiàn)在的市場價值與賬面價值有較大差異，并且無形資產(chǎn)現(xiàn)在已成為有些企業(yè)的大筆價值有較大差異，并且無形資產(chǎn)現(xiàn)在已成為有些企業(yè)的大筆無形財富，但在以前的企業(yè)資產(chǎn)賬面上企業(yè)的無形資產(chǎn)卻又無形財富，但在以前的企業(yè)資產(chǎn)賬面上企業(yè)的無形資產(chǎn)卻又無法反映，以上種種因素造成企業(yè)賬面價值與真實的市場價無法反映，以上種種因素造成企業(yè)賬面價值與真實的市場價值不符，所以有必要通過企業(yè)價值評估進行企業(yè)價值的確定，值不符，所以有必要通過企業(yè)價值評估進行企業(yè)價值的確

4、定，為公司制改造準備條件。為公司制改造準備條件。公司制企業(yè)以股權(quán)平等、利益共享、風險共擔為重要特征，公司制企業(yè)以股權(quán)平等、利益共享、風險共擔為重要特征，股東以各自出資的多少作為股權(quán)、利益和風險分擔的依據(jù)。在股東以各自出資的多少作為股權(quán)、利益和風險分擔的依據(jù)。在原有企業(yè)改組為公司時，僅以賬面價值折股就會損害原企業(yè)或原有企業(yè)改組為公司時，僅以賬面價值折股就會損害原企業(yè)或新投資入股的投資者的利益，所以企業(yè)價值評估可以維護各方新投資入股的投資者的利益，所以企業(yè)價值評估可以維護各方投資者的平等權(quán)益。投資者的平等權(quán)益。另外，國有企業(yè)公司化改制實際是原企業(yè)法人地位終止和另外，國有企業(yè)公司化改制實際是原企業(yè)法

5、人地位終止和新公司產(chǎn)生的過程，所以原企業(yè)財產(chǎn)以有償?shù)葍r方式轉(zhuǎn)讓給新新公司產(chǎn)生的過程，所以原企業(yè)財產(chǎn)以有償?shù)葍r方式轉(zhuǎn)讓給新公司，即是一個產(chǎn)權(quán)交易的過程，而確定公司，即是一個產(chǎn)權(quán)交易的過程，而確定“產(chǎn)權(quán)產(chǎn)權(quán)”的合理價格，的合理價格，并以股權(quán)形式反映原企業(yè)所有者的產(chǎn)權(quán)，只能通過企業(yè)價值評并以股權(quán)形式反映原企業(yè)所有者的產(chǎn)權(quán)，只能通過企業(yè)價值評估來實現(xiàn)。估來實現(xiàn)。1）評估對象層面）評估對象層面 國有獨資企業(yè)實施改制，自企業(yè)價值評估基準日國有獨資企業(yè)實施改制，自企業(yè)價值評估基準日到企業(yè)改制后進行工商變更登記期間：到企業(yè)改制后進行工商變更登記期間： 因企業(yè)盈利而增加的凈資產(chǎn)，應上交國有產(chǎn)權(quán)持因企業(yè)盈利而增加

6、的凈資產(chǎn)，應上交國有產(chǎn)權(quán)持有單位，或經(jīng)國有產(chǎn)權(quán)持有單位同意，作為改制企業(yè)有單位，或經(jīng)國有產(chǎn)權(quán)持有單位同意，作為改制企業(yè)國有權(quán)益；國有權(quán)益； 因企業(yè)虧損而減少的凈資產(chǎn)，應由國有產(chǎn)權(quán)持有因企業(yè)虧損而減少的凈資產(chǎn)，應由國有產(chǎn)權(quán)持有單位補足，或者由改制企業(yè)用以后年度國有股份應得單位補足，或者由改制企業(yè)用以后年度國有股份應得的股利補足。的股利補足。 企業(yè)價值評估的范圍，是指需要進行評估的單位及其企業(yè)價值評估的范圍，是指需要進行評估的單位及其資產(chǎn)。資產(chǎn)。按照按照國有企業(yè)價值評估管理辦法細則國有企業(yè)價值評估管理辦法細則的規(guī)定，國的規(guī)定，國有資產(chǎn)占用單位包括：國家機關(guān)、軍隊、社會團體及有資產(chǎn)占用單位包括：國家

7、機關(guān)、軍隊、社會團體及其他占有國有資產(chǎn)的社會組織；國營企業(yè)、事業(yè)單位；其他占有國有資產(chǎn)的社會組織；國營企業(yè)、事業(yè)單位；各種形式的國內(nèi)聯(lián)營和股份經(jīng)營單位。這些國有資產(chǎn)各種形式的國內(nèi)聯(lián)營和股份經(jīng)營單位。這些國有資產(chǎn)占用單位凡是有下列情形之一的，都應當進行企業(yè)價占用單位凡是有下列情形之一的，都應當進行企業(yè)價值評估，詳見圖值評估，詳見圖9-1： 國家機關(guān)、軍隊、社會團國家機關(guān)、軍隊、社會團體及其他占有國有資產(chǎn)的體及其他占有國有資產(chǎn)的社會組織社會組織國營企業(yè)、事業(yè)單位國營企業(yè)、事業(yè)單位各種形式的國內(nèi)聯(lián)營和股各種形式的國內(nèi)聯(lián)營和股份經(jīng)營單位份經(jīng)營單位資產(chǎn)拍賣、轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)拍賣、轉(zhuǎn)讓企業(yè)兼并、出售、聯(lián)營、股份企

8、業(yè)兼并、出售、聯(lián)營、股份經(jīng)營經(jīng)營與外國公司、企業(yè)和其他經(jīng)濟與外國公司、企業(yè)和其他經(jīng)濟組織或者個人開辦中外合資經(jīng)組織或者個人開辦中外合資經(jīng)營企業(yè)或者中外合作經(jīng)營企業(yè)營企業(yè)或者中外合作經(jīng)營企業(yè)企業(yè)破產(chǎn)清算企業(yè)破產(chǎn)清算資產(chǎn)抵押及其他擔保資產(chǎn)抵押及其他擔保企業(yè)租賃企業(yè)租賃依據(jù)國家有關(guān)規(guī)定需要進行企依據(jù)國家有關(guān)規(guī)定需要進行企業(yè)價值評估的其他情形業(yè)價值評估的其他情形情情形形企企業(yè)業(yè)價價值值評評估估的的范范圍圍一是批準制度一是批準制度二是清產(chǎn)核資二是清產(chǎn)核資三是財務審計三是財務審計四是企業(yè)價值評估四是企業(yè)價值評估五是交易管理五是交易管理六是定價管理六是定價管理七是轉(zhuǎn)讓價款管理七是轉(zhuǎn)讓價款管理八是依法保護債權(quán)

9、人利益八是依法保護債權(quán)人利益九是維護職工合法權(quán)益九是維護職工合法權(quán)益十是管理層收購。十是管理層收購。 根據(jù)國務院國有根據(jù)國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會員會關(guān)于規(guī)范關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工國有企業(yè)改制工作的意見作的意見，國，國有企業(yè)改制必須有企業(yè)改制必須遵循以上程序遵循以上程序1）收益法在國有企業(yè)改制中的運用情況）收益法在國有企業(yè)改制中的運用情況 收益法，是估算預測企業(yè)或其他資產(chǎn)綜合體在未來特定時間收益法，是估算預測企業(yè)或其他資產(chǎn)綜合體在未來特定時間內(nèi)的預期收益，選擇合適的折現(xiàn)率，將其還原為當前的資本內(nèi)的預期收益，選擇合適的折現(xiàn)率，將其還原為當前的資本額或投資額的方法。額或投資額的方法

10、。 收益法是一種科學的企業(yè)價值評估方法，在發(fā)達國家也應用收益法是一種科學的企業(yè)價值評估方法，在發(fā)達國家也應用廣泛，但在我國卻沒有得到應有的重視。收益法未能有效應廣泛，但在我國卻沒有得到應有的重視。收益法未能有效應用，原因也是多方面的。用，原因也是多方面的。收益法中的主要參數(shù)收益額、折現(xiàn)率的預測難度較大，受較收益法中的主要參數(shù)收益額、折現(xiàn)率的預測難度較大，受較強的主觀判斷和未來收益不可預見因素的影響。數(shù)據(jù)來源主強的主觀判斷和未來收益不可預見因素的影響。數(shù)據(jù)來源主要依靠但又不限于參照客戶企業(yè)提供的資料。要依靠但又不限于參照客戶企業(yè)提供的資料。 另一方面，也必須注意，企業(yè)管理當局出于某種利另一方面，

11、也必須注意，企業(yè)管理當局出于某種利益動機（驅(qū)動）下，往往有意拔高或降低、甚至提益動機（驅(qū)動）下，往往有意拔高或降低、甚至提供虛假盈利預測值而難以做到客觀公正。同時，預供虛假盈利預測值而難以做到客觀公正。同時，預測本身也有自身的弱點。測本身也有自身的弱點。 未來預測的復雜性、預測方法的局限性、預測本身未來預測的復雜性、預測方法的局限性、預測本身所固有的不確定性等增加了收益法的評估難度。收所固有的不確定性等增加了收益法的評估難度。收益法的應用要求評估人員具有多方面的知識和技能益法的應用要求評估人員具有多方面的知識和技能 ，否則，就會產(chǎn)生較大的盲目性和評估風險，缺乏科否則，就會產(chǎn)生較大的盲目性和評估

12、風險，缺乏科學依據(jù)。學依據(jù)。 上述原因使得人們普遍認為，使用收益法計算的評估上述原因使得人們普遍認為，使用收益法計算的評估值隨意性太大，彈性太大，缺乏客觀性和可度量性，值隨意性太大，彈性太大，缺乏客觀性和可度量性，使得收益法在我國目前應用較少。但是成本法從投入使得收益法在我國目前應用較少。但是成本法從投入的角度來度量企業(yè)價值，無法客觀反映企業(yè)未來的獲的角度來度量企業(yè)價值，無法客觀反映企業(yè)未來的獲利能力，存在明顯的不足。利能力，存在明顯的不足。應借鑒國外收益法的理論與實踐經(jīng)驗，加強對收益應借鑒國外收益法的理論與實踐經(jīng)驗，加強對收益法預測技術(shù)的研究、提高評估人員的專業(yè)技能等，法預測技術(shù)的研究、提高

13、評估人員的專業(yè)技能等，從而加快收益法在我國的應用進程。從而加快收益法在我國的應用進程。成本法是實現(xiàn)企業(yè)重建思路的具體技術(shù)手段，具體是成本法是實現(xiàn)企業(yè)重建思路的具體技術(shù)手段，具體是將構(gòu)成企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評估值加總求得企業(yè)整將構(gòu)成企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評估值加總求得企業(yè)整體價值的方法。體價值的方法。成本法的局限性在于：一方面，采用成本法模糊了單成本法的局限性在于：一方面，采用成本法模糊了單項資產(chǎn)與整體資產(chǎn)的區(qū)別。凡整體性資產(chǎn)都具有綜合項資產(chǎn)與整體資產(chǎn)的區(qū)別。凡整體性資產(chǎn)都具有綜合獲利能力，它由單項資產(chǎn)構(gòu)成，卻不是單項資產(chǎn)的簡獲利能力，它由單項資產(chǎn)構(gòu)成，卻不是單項資產(chǎn)的簡單加總，而是經(jīng)過企業(yè)有效配

14、置后作為一項獨立的獲單加總，而是經(jīng)過企業(yè)有效配置后作為一項獨立的獲利能力而存在。用成本法來評估，只能根據(jù)單項資產(chǎn)利能力而存在。用成本法來評估，只能根據(jù)單項資產(chǎn)加總的價格而定，而不是評估它的獲利能力。加總的價格而定，而不是評估它的獲利能力。 另一方面，采用成本法難以真實反映資產(chǎn)的經(jīng)營效果，不能很另一方面，采用成本法難以真實反映資產(chǎn)的經(jīng)營效果，不能很好地體現(xiàn)企業(yè)價值評估的評價功能。企業(yè)價值評估可以通過對好地體現(xiàn)企業(yè)價值評估的評價功能。企業(yè)價值評估可以通過對資產(chǎn)未來的經(jīng)營情況、收益能力的預測來評價資產(chǎn)的價值。而資產(chǎn)未來的經(jīng)營情況、收益能力的預測來評價資產(chǎn)的價值。而成本法是從投入的角度，即從資產(chǎn)購建的

15、角度評價，沒有考慮成本法是從投入的角度，即從資產(chǎn)購建的角度評價，沒有考慮資產(chǎn)的實際效能和企業(yè)運行效率。資產(chǎn)的實際效能和企業(yè)運行效率。成本法在國外極少采用。在我國國有企業(yè)效益低下、資產(chǎn)盤子成本法在國外極少采用。在我國國有企業(yè)效益低下、資產(chǎn)盤子大、非經(jīng)營性資產(chǎn)占有相當大比重，而且在證券市場不完善的大、非經(jīng)營性資產(chǎn)占有相當大比重，而且在證券市場不完善的條件下，為防止國有資產(chǎn)流失，成本法卻不失為一種比較恰當條件下，為防止國有資產(chǎn)流失，成本法卻不失為一種比較恰當而且無奈的選擇。而且無奈的選擇。 市場法是指通過市場調(diào)查，選擇一個或幾個與評估對象相同市場法是指通過市場調(diào)查，選擇一個或幾個與評估對象相同或類似

16、的資產(chǎn)作為比較對象，分析比較對象的近期成交價格或類似的資產(chǎn)作為比較對象，分析比較對象的近期成交價格和交易條件，進行對比、分析、調(diào)整，估算出資產(chǎn)價值的各和交易條件，進行對比、分析、調(diào)整，估算出資產(chǎn)價值的各種評估技術(shù)方法的總稱。這種方法的典型是市盈率乘數(shù)法。種評估技術(shù)方法的總稱。這種方法的典型是市盈率乘數(shù)法。 我國的上市公司在股權(quán)設置、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面還有許多特殊我國的上市公司在股權(quán)設置、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面還有許多特殊因素，市場發(fā)育也不盡完善。因此在短期內(nèi)國內(nèi)企業(yè)整體評因素，市場發(fā)育也不盡完善。因此在短期內(nèi)國內(nèi)企業(yè)整體評估還不宜采用市盈率乘數(shù)法，但可以作為輔助方法，或作為估還不宜采用市盈率乘數(shù)法，但可以

17、作為輔助方法，或作為粗略估算方法。粗略估算方法。站在實務的角度上，市場法往往更為常用，或通常作站在實務的角度上，市場法往往更為常用，或通常作為運用其他評估方法所獲得評估結(jié)果的驗證或參考。為運用其他評估方法所獲得評估結(jié)果的驗證或參考。運用市場法評估企業(yè)價值也存在一定的局限性：運用市場法評估企業(yè)價值也存在一定的局限性：首先，因為評估對象和參考企業(yè)所面臨的風險和不確首先，因為評估對象和參考企業(yè)所面臨的風險和不確定性往往不盡相同，要找到與評估對象絕對相同或者定性往往不盡相同，要找到與評估對象絕對相同或者類似的可比企業(yè)難度較大；類似的可比企業(yè)難度較大；其次，對價值比率的調(diào)整是運用市場法極為關(guān)鍵的一其次，

18、對價值比率的調(diào)整是運用市場法極為關(guān)鍵的一步，需要評估師有豐富的實踐經(jīng)驗和較強的技術(shù)能力。步，需要評估師有豐富的實踐經(jīng)驗和較強的技術(shù)能力。 1）債權(quán)資產(chǎn)評估）債權(quán)資產(chǎn)評估 在評估企業(yè)的流動資產(chǎn)時，最大的難題是如何正確評估企業(yè)的債權(quán)資產(chǎn)。在評估企業(yè)的流動資產(chǎn)時，最大的難題是如何正確評估企業(yè)的債權(quán)資產(chǎn)。企業(yè)的債權(quán)主要是企業(yè)的應收賬款和應收票據(jù)，它們在企業(yè)的流動資產(chǎn)企業(yè)的債權(quán)主要是企業(yè)的應收賬款和應收票據(jù)，它們在企業(yè)的流動資產(chǎn)中占有較大的比重。中占有較大的比重。（1）折現(xiàn)值法）折現(xiàn)值法折現(xiàn)值法的公式為：折現(xiàn)值法的公式為： P（FABABD）（）（1In）。）。 式中：式中：P為應收賬款評估價值；為應收

19、賬款評估價值；FA為應收賬款賬面價值；為應收賬款賬面價值；BA為已確定的為已確定的壞賬損失；壞賬損失；BD為預計的壞賬損失；為預計的壞賬損失；I為月折現(xiàn)率（一般用社會折現(xiàn)率）；為月折現(xiàn)率（一般用社會折現(xiàn)率）；n為平均回收月數(shù)。為平均回收月數(shù)。應收票據(jù)的評估一般采用折現(xiàn)的方應收票據(jù)的評估一般采用折現(xiàn)的方法，其價值的確認比較準確。法，其價值的確認比較準確。（2）貼現(xiàn)法）貼現(xiàn)法貼現(xiàn)法的公式為：貼現(xiàn)法的公式為：P（FABABD）（1In） 式中：式中：I為月貼現(xiàn)率，其余符號含義同折現(xiàn)值法公式。為月貼現(xiàn)率，其余符號含義同折現(xiàn)值法公式。 對應收賬款的評估有兩種方法可以選用采用折現(xiàn)值對應收賬款的評估有兩種方

20、法可以選用采用折現(xiàn)值法和貼現(xiàn)法，采用這兩種方法評估后的應收賬款價法和貼現(xiàn)法，采用這兩種方法評估后的應收賬款價值比較準確，但問題是：確定應收賬款的賬面價值值比較準確，但問題是：確定應收賬款的賬面價值（即（即FA）并不難，難的是已確定的壞賬損失（）并不難，難的是已確定的壞賬損失（BA）和預計的壞賬損失（和預計的壞賬損失（BD）。）。首先，確定已確認的壞賬損失（首先，確定已確認的壞賬損失（BA）。按會計制度規(guī)定，若）。按會計制度規(guī)定，若企業(yè)經(jīng)過函證，確認債務人已經(jīng)死亡或破產(chǎn)，債務無法清償，企業(yè)經(jīng)過函證，確認債務人已經(jīng)死亡或破產(chǎn)，債務無法清償，則可以直接計入已確認的壞賬損失（則可以直接計入已確認的壞賬

21、損失（BA）。這種情況比較好）。這種情況比較好確認，在執(zhí)行過程中也沒有太大的問題。最大的難題是：償還確認，在執(zhí)行過程中也沒有太大的問題。最大的難題是：償還期超過期超過3年的應收賬款如何確認年的應收賬款如何確認?是不是要把所有償還期超過是不是要把所有償還期超過3年的應收賬款都轉(zhuǎn)作壞賬損失呢年的應收賬款都轉(zhuǎn)作壞賬損失呢? 處理這部分應收賬款，不能一次性全部轉(zhuǎn)作已確認的壞賬損失處理這部分應收賬款，不能一次性全部轉(zhuǎn)作已確認的壞賬損失（BA），應該遵循以下幾個原則：客觀性原則，保證國有資），應該遵循以下幾個原則：客觀性原則，保證國有資產(chǎn)不流失的原則，保護投資者權(quán)益的原則。產(chǎn)不流失的原則，保護投資者權(quán)益的

22、原則。 其次，針對賬齡超過其次，針對賬齡超過3年但未確定為壞賬損失的部分年但未確定為壞賬損失的部分和和3年以內(nèi)的應收款項分別情況，最好采用賬齡分析年以內(nèi)的應收款項分別情況，最好采用賬齡分析法即按應收賬款拖欠時間的長短來分析判斷。一般來法即按應收賬款拖欠時間的長短來分析判斷。一般來說，拖欠時間越長，估計的壞賬率越高，反之，估計說，拖欠時間越長，估計的壞賬率越高，反之，估計的壞賬率越低。的壞賬率越低。這就要求必須掌握所有這就要求必須掌握所有關(guān)于應收賬款的期限的關(guān)于應收賬款的期限的資料，再按期限的長短資料，再按期限的長短分別估計壞賬率。分別估計壞賬率。產(chǎn)成品是指生產(chǎn)過程已經(jīng)全部完成并已驗收入庫，可以

23、按照合產(chǎn)成品是指生產(chǎn)過程已經(jīng)全部完成并已驗收入庫，可以按照合同規(guī)定的條件送交訂貨單位，或者作為商品對外出售的產(chǎn)品。同規(guī)定的條件送交訂貨單位，或者作為商品對外出售的產(chǎn)品。在企業(yè)價值評估的過程中，產(chǎn)成品應按市場法進行評估，還是在企業(yè)價值評估的過程中，產(chǎn)成品應按市場法進行評估，還是按成本法進行評估，也是一個有爭議的問題。按成本法進行評估，也是一個有爭議的問題。對產(chǎn)成品資產(chǎn)的評估，可以根據(jù)不同的目的、具體的情況選用對產(chǎn)成品資產(chǎn)的評估，可以根據(jù)不同的目的、具體的情況選用相應的評估方法。一般而言，可以分為以下兩種情況，具體見相應的評估方法。一般而言，可以分為以下兩種情況，具體見表表9-2：表表9-2 產(chǎn)成

24、品資產(chǎn)的評估產(chǎn)成品資產(chǎn)的評估產(chǎn)權(quán)變動情況產(chǎn)權(quán)變動情況 評估目的評估目的 行為方式行為方式 評估方法評估方法 產(chǎn)權(quán)不變產(chǎn)權(quán)不變 為了正確地反映企為了正確地反映企業(yè)價值及其變動業(yè)價值及其變動 承包、租賃、聯(lián)營承包、租賃、聯(lián)營 重置成本法重置成本法 產(chǎn)權(quán)變動產(chǎn)權(quán)變動 為了產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓活動為了產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓活動 兼并、拍賣、出售兼并、拍賣、出售 現(xiàn)行市價法現(xiàn)行市價法 國有企業(yè)股份制改組中企業(yè)價值評估是屬于產(chǎn)權(quán)變動情況下的國有企業(yè)股份制改組中企業(yè)價值評估是屬于產(chǎn)權(quán)變動情況下的企業(yè)價值評估，因此，產(chǎn)成品評估宜采用現(xiàn)行市價法（市場法）企業(yè)價值評估，因此，產(chǎn)成品評估宜采用現(xiàn)行市價法（市場法）進行。采用市場法評估產(chǎn)成品，

25、應扣除相應的稅金、銷售費用進行。采用市場法評估產(chǎn)成品，應扣除相應的稅金、銷售費用和應承擔的管理費用（包括損耗）。和應承擔的管理費用（包括損耗）。市場法評估產(chǎn)成品價值，采用現(xiàn)行市價，勢必包括正市場法評估產(chǎn)成品價值，采用現(xiàn)行市價，勢必包括正常的利潤，而這部分利潤在產(chǎn)品沒有銷售出去時根本常的利潤，而這部分利潤在產(chǎn)品沒有銷售出去時根本就不會實現(xiàn)。但評估中人為地把利潤提前實現(xiàn)作為凈就不會實現(xiàn)。但評估中人為地把利潤提前實現(xiàn)作為凈資產(chǎn)，有悖于會計準則。因此，可考慮對這部分未實資產(chǎn)，有悖于會計準則。因此，可考慮對這部分未實現(xiàn)的利潤也進行調(diào)整，以防給改制后企業(yè)造成潛虧。現(xiàn)的利潤也進行調(diào)整，以防給改制后企業(yè)造成潛

26、虧。 從企業(yè)價值評估的角度考慮，長期投資按其性質(zhì)分為兩大類從企業(yè)價值評估的角度考慮，長期投資按其性質(zhì)分為兩大類：（1）股權(quán)投資，或稱權(quán)益投資，即對其他企業(yè)或所屬企業(yè)產(chǎn)股權(quán)投資，或稱權(quán)益投資，即對其他企業(yè)或所屬企業(yè)產(chǎn)權(quán)的投資。股權(quán)投資又有兩種形式，一是直接投資，二是間接權(quán)的投資。股權(quán)投資又有兩種形式，一是直接投資，二是間接投資。投資。（2）債權(quán)投資，即通過證券市場購買各種長期債券的投資，）債權(quán)投資，即通過證券市場購買各種長期債券的投資，債權(quán)投資是有期限的長期投資，在一段時間后，收回投資本金。債權(quán)投資是有期限的長期投資，在一段時間后，收回投資本金。 長期投資與其他資產(chǎn)不同，它是一種特殊的資產(chǎn)，其特

27、殊性主長期投資與其他資產(chǎn)不同，它是一種特殊的資產(chǎn)，其特殊性主要表現(xiàn)在以下方面：要表現(xiàn)在以下方面：（1）長期投資的實際數(shù)量難以確認。）長期投資的實際數(shù)量難以確認。 （2）長期投資價值的增減變動不取決于投資企業(yè)本身，而主）長期投資價值的增減變動不取決于投資企業(yè)本身，而主要取決于被投資企業(yè)的經(jīng)營狀況。要取決于被投資企業(yè)的經(jīng)營狀況。 基于長期投資資產(chǎn)的這兩個特點，基于長期投資資產(chǎn)的這兩個特點，在進行長期投資的評估時，要采在進行長期投資的評估時，要采取特殊的方法進行評估。取特殊的方法進行評估。 表表9-3 對長期債權(quán)投資的評估方法對長期債權(quán)投資的評估方法債券類型債券類型 評估方法評估方法 可上市交易的債

28、券可上市交易的債券 一般采用按現(xiàn)行市價，即按照評估基一般采用按現(xiàn)行市價，即按照評估基準日的收盤價確定評估值的方法準日的收盤價確定評估值的方法 非上市交易且一年內(nèi)到期的債券非上市交易且一年內(nèi)到期的債券 根據(jù)本金加上持有期利息確定評估值根據(jù)本金加上持有期利息確定評估值 非上市交易且超過非上市交易且超過年到期的債券年到期的債券 根據(jù)本利和的現(xiàn)值確定評估值根據(jù)本利和的現(xiàn)值確定評估值 對于長期債權(quán)投資的評估，普遍做法見表對于長期債權(quán)投資的評估，普遍做法見表9-3：為了正確評估長期投資的價值，一般在評估時應按照被投資企為了正確評估長期投資的價值，一般在評估時應按照被投資企業(yè)的所有者權(quán)益總額和評估企業(yè)在被投

29、資企業(yè)的投資比例來計業(yè)的所有者權(quán)益總額和評估企業(yè)在被投資企業(yè)的投資比例來計算長期投資評估值。其計算方法為：算長期投資評估值。其計算方法為：長期投資的評估值被投資企業(yè)所有者權(quán)益總額長期投資的評估值被投資企業(yè)所有者權(quán)益總額投資比例投資比例 該方法是按賬面的所有者權(quán)益來進行計算的，該方法是按賬面的所有者權(quán)益來進行計算的，它假定被投資企業(yè)的資產(chǎn)既沒有增值，也沒有它假定被投資企業(yè)的資產(chǎn)既沒有增值，也沒有減值。但實際上并非如此，被投資企業(yè)資產(chǎn)的減值。但實際上并非如此，被投資企業(yè)資產(chǎn)的賬面價值和實際價值會有很大偏離。賬面價值和實際價值會有很大偏離。對被投資企業(yè)重新進行評估之后，評估后的企業(yè)價值與評估前的企業(yè)

30、價值對被投資企業(yè)重新進行評估之后，評估后的企業(yè)價值與評估前的企業(yè)價值之間的差額乘以投資比例即為長期投資的調(diào)整額。其計算公式為：之間的差額乘以投資比例即為長期投資的調(diào)整額。其計算公式為：長期投資調(diào)整額被投資企業(yè)資產(chǎn)增減額長期投資調(diào)整額被投資企業(yè)資產(chǎn)增減額投資比例投資比例 從理論上講，這樣做是合理的，評估的結(jié)果也比較正確。但在實際操作時從理論上講，這樣做是合理的，評估的結(jié)果也比較正確。但在實際操作時卻有很大的困難，主要的問題是工作量太大。另外，在沒有硬性規(guī)定的情卻有很大的困難，主要的問題是工作量太大。另外，在沒有硬性規(guī)定的情況下，投資企業(yè)也無法決定被投資企業(yè)是否進行評估。如果被投資企業(yè)不況下，投資

31、企業(yè)也無法決定被投資企業(yè)是否進行評估。如果被投資企業(yè)不同意評估，這種方法就無法實施。同意評估，這種方法就無法實施。考慮到我國的國情，應由國有資產(chǎn)管理考慮到我國的國情，應由國有資產(chǎn)管理部門規(guī)定兩個比例，即長期投資在投資部門規(guī)定兩個比例，即長期投資在投資企業(yè)資產(chǎn)中的比例和投資企業(yè)的投資在企業(yè)資產(chǎn)中的比例和投資企業(yè)的投資在被投資企業(yè)資產(chǎn)中的比例。凡是超過這被投資企業(yè)資產(chǎn)中的比例。凡是超過這兩個比例的，在企業(yè)價值評估時，就必兩個比例的，在企業(yè)價值評估時，就必須對被投資企業(yè)進行評估。須對被投資企業(yè)進行評估。 10.1 多元化經(jīng)營的企業(yè)價值評估多元化經(jīng)營的企業(yè)價值評估 10.2 周期性經(jīng)營的企業(yè)價值評估周

32、期性經(jīng)營的企業(yè)價值評估 10.3 陷入財務困境的企業(yè)價值評估陷入財務困境的企業(yè)價值評估 1）多元化經(jīng)營企業(yè)價值評估的特點）多元化經(jīng)營企業(yè)價值評估的特點 （1）多元化經(jīng)營的定義）多元化經(jīng)營的定義多元化經(jīng)營，也稱為多樣化經(jīng)營或多角化經(jīng)營，指多元化經(jīng)營，也稱為多樣化經(jīng)營或多角化經(jīng)營，指的是企業(yè)在多個相關(guān)或不相關(guān)的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域同時經(jīng)營的是企業(yè)在多個相關(guān)或不相關(guān)的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域同時經(jīng)營多項不同業(yè)務的戰(zhàn)略。多項不同業(yè)務的戰(zhàn)略。 （2）多元化經(jīng)營企業(yè)價值評估的特點）多元化經(jīng)營企業(yè)價值評估的特點第一，每個業(yè)務分部都有自己的現(xiàn)金流量、資本第一，每個業(yè)務分部都有自己的現(xiàn)金流量、資本結(jié)構(gòu)和資本成本。結(jié)構(gòu)和資本成本。第二，部分

33、總部收益來源不易量化，如潛在協(xié)同第二，部分總部收益來源不易量化，如潛在協(xié)同作用和信息優(yōu)勢。作用和信息優(yōu)勢。 第三，公司多元化經(jīng)營對風險的分散化效用的考第三，公司多元化經(jīng)營對風險的分散化效用的考慮。慮。 多年來，實務界與理論界一直在討論是否存在多年來，實務界與理論界一直在討論是否存在“企業(yè)企業(yè)集團化集團化”或或“業(yè)務多樣化業(yè)務多樣化”折扣。對多元化公司進行折扣。對多元化公司進行估值時，與類似單獨業(yè)務組合相比，是否要進行折扣，估值時，與類似單獨業(yè)務組合相比，是否要進行折扣，目前還沒有一致的意見。目前還沒有一致的意見。 在根據(jù)各部分業(yè)務對多元化公司進行估在根據(jù)各部分業(yè)務對多元化公司進行估價時，主要按

34、以下步驟進行：價時，主要按以下步驟進行：首先，創(chuàng)建業(yè)務分部的財務報表；首先，創(chuàng)建業(yè)務分部的財務報表；其次，估計每個業(yè)務分部的資本成本；其次，估計每個業(yè)務分部的資本成本；最后，單獨評估每項業(yè)務，對各業(yè)務分最后，單獨評估每項業(yè)務，對各業(yè)務分部加總，并解釋結(jié)果。部加總，并解釋結(jié)果。 （1）編制業(yè)務分部財務報表時應重點考慮的問題）編制業(yè)務分部財務報表時應重點考慮的問題公司成本公司成本大多數(shù)多元化公司都共享服務和公司管理費用，因此需要確定大多數(shù)多元化公司都共享服務和公司管理費用，因此需要確定哪些成本應該分攤給業(yè)務分部，哪些成本應該留在公司層面。哪些成本應該分攤給業(yè)務分部，哪些成本應該留在公司層面。公司總

35、部提供的服務，如薪資、人力資源和會計，應根據(jù)成本公司總部提供的服務，如薪資、人力資源和會計，應根據(jù)成本驅(qū)動因素進行分攤。驅(qū)動因素進行分攤。例如，母公司提供的人力資源服務總成本可根據(jù)例如，母公司提供的人力資源服務總成本可根據(jù)各業(yè)務分部員工數(shù)量進行分配。但如果該成本的各業(yè)務分部員工數(shù)量進行分配。但如果該成本的產(chǎn)生是由于該業(yè)務分部屬于公司的一部分（如首產(chǎn)生是由于該業(yè)務分部屬于公司的一部分（如首席執(zhí)行官的薪酬或公司藝術(shù)收藏），一般不需要席執(zhí)行官的薪酬或公司藝術(shù)收藏），一般不需要分攤這些成本，而應將其作為公司成本進行保留，分攤這些成本，而應將其作為公司成本進行保留，并單獨進行估值。并單獨進行估值。 內(nèi)部

36、關(guān)聯(lián)銷售內(nèi)部關(guān)聯(lián)銷售分部收入通常包括可歸屬于分部的對外交易收入和對其他分部分部收入通常包括可歸屬于分部的對外交易收入和對其他分部交易收入，主要由可歸屬于分部的對外交易收入構(gòu)成。交易收入，主要由可歸屬于分部的對外交易收入構(gòu)成。業(yè)務分部相互之間有時也會提供產(chǎn)品和服務。為了得到合并后業(yè)務分部相互之間有時也會提供產(chǎn)品和服務。為了得到合并后的公司財務結(jié)果，會計部門將互相抵銷內(nèi)部收入和成本以避免的公司財務結(jié)果，會計部門將互相抵銷內(nèi)部收入和成本以避免重復記賬。只有從外部發(fā)生的收入和成本才會保留在合并利潤重復記賬。只有從外部發(fā)生的收入和成本才會保留在合并利潤表上。當編制并預測業(yè)務分部的財務報表時，應將其視為類

37、似表上。當編制并預測業(yè)務分部的財務報表時，應將其視為類似公司總部的獨立業(yè)務分部，以進行抵銷公司總部的獨立業(yè)務分部，以進行抵銷 。為了精確地為每項業(yè)務分部估值，在記錄公司內(nèi)部交為了精確地為每項業(yè)務分部估值，在記錄公司內(nèi)部交易價格時應該以與獨立第三方交易的相同價格計量。易價格時應該以與獨立第三方交易的相同價格計量。否則，業(yè)務分部之間的相對價值會被扭曲。否則，業(yè)務分部之間的相對價值會被扭曲。公司間應收賬款和應付賬款公司間應收賬款和應付賬款通常情況下，多元化公司會集中管理所有業(yè)務分部的現(xiàn)金和債通常情況下，多元化公司會集中管理所有業(yè)務分部的現(xiàn)金和債務?，F(xiàn)金流為正的業(yè)務分部通常會將所有產(chǎn)生的現(xiàn)金轉(zhuǎn)賬給公務

38、?，F(xiàn)金流為正的業(yè)務分部通常會將所有產(chǎn)生的現(xiàn)金轉(zhuǎn)賬給公司總部，設立一個與母公司的公司內(nèi)部應收賬款賬戶。司總部，設立一個與母公司的公司內(nèi)部應收賬款賬戶。現(xiàn)金流為負的業(yè)務分部從母公司獲得現(xiàn)金以支付賬單，設立一現(xiàn)金流為負的業(yè)務分部從母公司獲得現(xiàn)金以支付賬單，設立一個與母公司的公司內(nèi)部應付賬款賬戶。這些公司間應收賬款和個與母公司的公司內(nèi)部應付賬款賬戶。這些公司間應收賬款和應付賬款與第三方的應收賬款和應付賬款不同，因此不應該視應付賬款與第三方的應收賬款和應付賬款不同，因此不應該視為經(jīng)營流動資本的一部分。在計算投入資本時，應該將其視為為經(jīng)營流動資本的一部分。在計算投入資本時，應該將其視為公司間權(quán)益。公司間權(quán)

39、益。財務子公司財務子公司一些公司擁有財務子公司，通常是為客戶提供融資的財務公一些公司擁有財務子公司，通常是為客戶提供融資的財務公司或獨立經(jīng)營的財務公司。財務公司的資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)不同司或獨立經(jīng)營的財務公司。財務公司的資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)不同于實業(yè)或服務類公司，其資產(chǎn)一般屬于金融性資產(chǎn)（一般是于實業(yè)或服務類公司，其資產(chǎn)一般屬于金融性資產(chǎn)（一般是應收賬款或貸款）而非實物性資產(chǎn)，且通常財務杠桿較高。應收賬款或貸款）而非實物性資產(chǎn)，且通常財務杠桿較高。 利用公開數(shù)據(jù)進行估值利用公開數(shù)據(jù)進行估值如果從外部對多元化公司進行估價，不可能掌握按照業(yè)務分如果從外部對多元化公司進行估價，不可能掌握按照業(yè)務分部分類的完整的

40、財務報表。只能按照披露的報表項目和內(nèi)容部分類的完整的財務報表。只能按照披露的報表項目和內(nèi)容對公司進行估價。對公司進行估價。 （2）估計每個業(yè)務分部的資本成本）估計每個業(yè)務分部的資本成本每個業(yè)務分部應該根據(jù)自身的資本成本進行估值，因為每個每個業(yè)務分部應該根據(jù)自身的資本成本進行估值，因為每個業(yè)務分部經(jīng)營現(xiàn)金流的不可避免風險（業(yè)務分部經(jīng)營現(xiàn)金流的不可避免風險（）和支持債務的能）和支持債務的能力隨業(yè)務分部的不同而不同。力隨業(yè)務分部的不同而不同。為了確定業(yè)務分部的資本成本，需要明晰各業(yè)務分部的目標為了確定業(yè)務分部的資本成本，需要明晰各業(yè)務分部的目標資本結(jié)構(gòu)、權(quán)益成本（由資本結(jié)構(gòu)、權(quán)益成本（由決定）和借款

41、成本。決定）和借款成本。（3）加總各部分并解釋結(jié)果）加總各部分并解釋結(jié)果公司估值的最后一步是計算每個業(yè)務分部的折現(xiàn)現(xiàn)金流價值公司估值的最后一步是計算每個業(yè)務分部的折現(xiàn)現(xiàn)金流價值并進行加總，這需要對每個業(yè)務分部預測的自由現(xiàn)金流進行并進行加總，這需要對每個業(yè)務分部預測的自由現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，包括估計其連續(xù)價值。折現(xiàn)，包括估計其連續(xù)價值。1）周期性經(jīng)營企業(yè)價值評估的特點）周期性經(jīng)營企業(yè)價值評估的特點周期性波動影響企業(yè)的管理：在許多周期性行業(yè)，企業(yè)本身就周期性波動影響企業(yè)的管理：在許多周期性行業(yè)，企業(yè)本身就是周期性的始作俑者。管理者應該更好地把握資本支出的時機是周期性的始作俑者。管理者應該更好地把握資本

42、支出的時機以充分利用他們對周期的認識。企業(yè)也可以實施相關(guān)財務戰(zhàn)略，以充分利用他們對周期的認識。企業(yè)也可以實施相關(guān)財務戰(zhàn)略，如在周期的峰頂時發(fā)行股票，或在周期的谷底時回購股票。最如在周期的峰頂時發(fā)行股票，或在周期的谷底時回購股票。最有作為的管理者會進一步采取交易的方法，在周期的谷底時進有作為的管理者會進一步采取交易的方法，在周期的谷底時進行收購，在周期的峰頂時出售資產(chǎn)。行收購，在周期的峰頂時出售資產(chǎn)。 周期性經(jīng)營企業(yè)是指那些回報呈現(xiàn)反復顯著漲跌模式的企周期性經(jīng)營企業(yè)是指那些回報呈現(xiàn)反復顯著漲跌模式的企業(yè)，包括鋼鐵、航空、造紙和化工行業(yè)的企業(yè)。這些企業(yè)業(yè)，包括鋼鐵、航空、造紙和化工行業(yè)的企業(yè)。這些

43、企業(yè)的回報之所以會波動，是由于其產(chǎn)品價格的巨大變化。的回報之所以會波動，是由于其產(chǎn)品價格的巨大變化。（1）周期性經(jīng)營價值評估存在理論與現(xiàn)實的沖突）周期性經(jīng)營價值評估存在理論與現(xiàn)實的沖突用折現(xiàn)現(xiàn)金流法評估的周期性經(jīng)營的企業(yè)，企業(yè)折現(xiàn)用折現(xiàn)現(xiàn)金流法評估的周期性經(jīng)營的企業(yè)，企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流價值的波動性會大大低于回報和現(xiàn)金流的波動現(xiàn)金流價值的波動性會大大低于回報和現(xiàn)金流的波動性，這是因為折現(xiàn)現(xiàn)金流法將未來的預期現(xiàn)金流折算性，這是因為折現(xiàn)現(xiàn)金流法將未來的預期現(xiàn)金流折算為一個單值，計算期內(nèi)任何一年的現(xiàn)金流高低都不再為一個單值，計算期內(nèi)任何一年的現(xiàn)金流高低都不再重要，高現(xiàn)金流抵償了低現(xiàn)金流，只有長期趨勢才是重

44、要，高現(xiàn)金流抵償了低現(xiàn)金流，只有長期趨勢才是重要的。在現(xiàn)實中，周期性波動公司的股價并沒有那重要的。在現(xiàn)實中，周期性波動公司的股價并沒有那么穩(wěn)定。么穩(wěn)定。 （2）周期性經(jīng)營價值評估存在收益預測上的沖突）周期性經(jīng)營價值評估存在收益預測上的沖突通過考查股票分析師對周期性經(jīng)營公司的共識回報預測發(fā)現(xiàn)：通過考查股票分析師對周期性經(jīng)營公司的共識回報預測發(fā)現(xiàn)：預測總是呈現(xiàn)斜升的趨勢，不管公司是處于周期的波峰還是波預測總是呈現(xiàn)斜升的趨勢，不管公司是處于周期的波峰還是波谷，股票分析師對周期性波動公司的共識回報預測完全忽略了谷，股票分析師對周期性波動公司的共識回報預測完全忽略了這些公司的周期性。可見，周期性經(jīng)營價值

45、評估的理論與現(xiàn)實這些公司的周期性?？梢姡芷谛越?jīng)營價值評估的理論與現(xiàn)實沖突的原因并不是折現(xiàn)現(xiàn)金流模型與現(xiàn)實不符，而是市場對回沖突的原因并不是折現(xiàn)現(xiàn)金流模型與現(xiàn)實不符，而是市場對回報和現(xiàn)金流的預測（假設市場遵循分析師的共識）有問題。報和現(xiàn)金流的預測（假設市場遵循分析師的共識）有問題。 （3）周期性經(jīng)營價值評估需要考慮市場的超前反應）周期性經(jīng)營價值評估需要考慮市場的超前反應周期是很難預測的，尤其是周期的拐點。在周期的任何一點上，周期是很難預測的，尤其是周期的拐點。在周期的任何一點上，企業(yè)或行業(yè)都可能打破原來的周期，移動至更高點或更低點。企業(yè)或行業(yè)都可能打破原來的周期，移動至更高點或更低點。因此，市

46、場不能完全把握公司的周期就不足為奇了。因此，市場不能完全把握公司的周期就不足為奇了。對周期性經(jīng)營企業(yè)進行評估的雙情景方法：對周期性經(jīng)營企業(yè)進行評估的雙情景方法：第一步，利用以前周期的信息建立并評估正常周期的第一步，利用以前周期的信息建立并評估正常周期的“情景情景”。要特別注意經(jīng)營利潤、現(xiàn)金流和投入資本回報率（要特別注意經(jīng)營利潤、現(xiàn)金流和投入資本回報率（ROIC）的）的長期趨勢線，因為它們對估值的影響最大。公司價值的確定必長期趨勢線，因為它們對估值的影響最大。公司價值的確定必須以利潤的正常化水平為基準（例如，是在公司長期現(xiàn)金流趨須以利潤的正?；綖榛鶞剩ɡ?，是在公司長期現(xiàn)金流趨勢線上的一點）

47、，而不能以利潤的波峰或波谷水平為基準。勢線上的一點），而不能以利潤的波峰或波谷水平為基準。 管理者和投資者可以明確地使用多情景概率法對管理者和投資者可以明確地使用多情景概率法對周期性經(jīng)營公司進行估值。多情景概率法避免了周期性經(jīng)營公司進行估值。多情景概率法避免了單一預測的陷阱，可以探討更為廣泛的結(jié)果。單一預測的陷阱，可以探討更為廣泛的結(jié)果。第二步，根據(jù)公司近期績效建立并評估新趨勢的第二步，根據(jù)公司近期績效建立并評估新趨勢的“情景情景”。此。此外，還要特別關(guān)注長期趨勢線，因為它對價值的影響最大。外，還要特別關(guān)注長期趨勢線，因為它對價值的影響最大。第三步，確定每個第三步，確定每個“情景情景”的經(jīng)濟原

48、理，要考慮諸如需求增長、的經(jīng)濟原理，要考慮諸如需求增長、進入或退出該行業(yè)的公司和影響供需平衡的技術(shù)變革等因素。進入或退出該行業(yè)的公司和影響供需平衡的技術(shù)變革等因素。第四步，確定每個第四步，確定每個“情景情景”出現(xiàn)的概率，并計算相應的公司加出現(xiàn)的概率，并計算相應的公司加權(quán)價值。每個權(quán)價值。每個“情景情景”權(quán)重的確定尤為重要，要根據(jù)經(jīng)濟原理權(quán)重的確定尤為重要，要根據(jù)經(jīng)濟原理及各種情景出現(xiàn)的可能性來估計。及各種情景出現(xiàn)的可能性來估計。雙情景方法既估算了價值，又提供了限定估值的雙情景方法既估算了價值，又提供了限定估值的“情景情景”。管理者可以利用這些限定因素改進戰(zhàn)略，。管理者可以利用這些限定因素改進戰(zhàn)

49、略，并對顯示哪種并對顯示哪種“情景情景”可能出現(xiàn)的信號做出反應?？赡艹霈F(xiàn)的信號做出反應。1）陷入財務困境企業(yè)價值評估的意義）陷入財務困境企業(yè)價值評估的意義（1）財務困境的概念）財務困境的概念 從國外的研究結(jié)果來看，雖然學者之間亦有一定的分歧，但從國外的研究結(jié)果來看，雖然學者之間亦有一定的分歧，但在以下幾個方面已基本形成共識：財務困境都是從現(xiàn)金流量在以下幾個方面已基本形成共識：財務困境都是從現(xiàn)金流量而不是盈利的角度來下定義的，現(xiàn)金流量角度和盈利角度之而不是盈利的角度來下定義的，現(xiàn)金流量角度和盈利角度之間的差別只在于是否將違約視為陷入財務困境的標志。當企間的差別只在于是否將違約視為陷入財務困境的標

50、志。當企業(yè)對債權(quán)人的承諾無法實現(xiàn)或難以遵守時，就意味著財務困業(yè)對債權(quán)人的承諾無法實現(xiàn)或難以遵守時，就意味著財務困境的產(chǎn)生。境的產(chǎn)生。財務困境不等于破產(chǎn)，破產(chǎn)清算僅僅是處理財務困境不等于破產(chǎn)，破產(chǎn)清算僅僅是處理財務困境的方法之一，財務困境的影響主要財務困境的方法之一，財務困境的影響主要是在違約之前發(fā)生，因此公司價值的損失大是在違約之前發(fā)生，因此公司價值的損失大部分是在違約或破產(chǎn)之前而非之后。部分是在違約或破產(chǎn)之前而非之后。（2）財務困境的特征）財務困境的特征 陷入財務困境的公司通常具有如下特征：陷入財務困境的公司通常具有如下特征：收入或現(xiàn)金流量為負，沒有償債能力，不派發(fā)股息，負債權(quán)益收入或現(xiàn)金流

51、量為負，沒有償債能力，不派發(fā)股息，負債權(quán)益比很高，所以普通的模型很難應用于這類公司的評估。比很高，所以普通的模型很難應用于這類公司的評估。另一方面，這類公司中擁有的部分銷售渠道、高素質(zhì)員工、核另一方面，這類公司中擁有的部分銷售渠道、高素質(zhì)員工、核心技術(shù)等方面的競爭優(yōu)勢，使其成為迫切需在這些方面進行提心技術(shù)等方面的競爭優(yōu)勢，使其成為迫切需在這些方面進行提高的公司的垂涎之物。高的公司的垂涎之物。 （1）評估公司的價值）評估公司的價值評價陷入財務困境的公司一般都會使用公司自由現(xiàn)金流量評價陷入財務困境的公司一般都會使用公司自由現(xiàn)金流量 （FCFF），而不是股權(quán)自由現(xiàn)金流量），而不是股權(quán)自由現(xiàn)金流量 （

52、FCFE），因為目標），因為目標公司有較高的財務杠桿，負債通常很大，公司權(quán)益自由現(xiàn)金流公司有較高的財務杠桿，負債通常很大，公司權(quán)益自由現(xiàn)金流量很多時候會出現(xiàn)負值，評估其價值較為困難，而按債務償還量很多時候會出現(xiàn)負值，評估其價值較為困難，而按債務償還之前得到的之前得到的FCFF分析，卻可抵減這方面的影響，因為它是負分析，卻可抵減這方面的影響，因為它是負值的機會較低。值的機會較低。（2）運用標準化收益）運用標準化收益 如公司虧損是由一些短暫的無規(guī)律的影響因素所致，假設公如公司虧損是由一些短暫的無規(guī)律的影響因素所致，假設公司在不久的將來會恢復到健康狀態(tài)，可采用贏利正?；霓k法，司在不久的將來會恢復到

53、健康狀態(tài)，可采用贏利正?；霓k法，將公司經(jīng)營狀況比較健康的年份的平均將公司經(jīng)營狀況比較健康的年份的平均EPS作為基準年收益。作為基準年收益。 （3）采用市場價格對收入乘數(shù)法）采用市場價格對收入乘數(shù)法市場價格對收入乘數(shù)市場價格對收入乘數(shù)= 價格價格/銷售收入銷售收入價格價格=銷售收入銷售收入市場價格對收入乘數(shù)市場價格對收入乘數(shù)采用該方法，首先要找出一系列具有可比性的公司，計算出調(diào)采用該方法，首先要找出一系列具有可比性的公司，計算出調(diào)整后的行業(yè)平均乘數(shù)，然后將該乘數(shù)乘以評估人員對未來穩(wěn)定整后的行業(yè)平均乘數(shù)，然后將該乘數(shù)乘以評估人員對未來穩(wěn)定收入的估計值，就可以得到目標公司的企業(yè)價值。收入的估計值，

54、就可以得到目標公司的企業(yè)價值。該評估方法的準確程度取決于兩個因素：該評估方法的準確程度取決于兩個因素：一是對未來收入的預測值，二是對具有可一是對未來收入的預測值，二是對具有可比性的公司進行分析時產(chǎn)生的可比性問題。比性的公司進行分析時產(chǎn)生的可比性問題。（1）清償價值法）清償價值法清算價值是公司全部資產(chǎn)包括工廠、財產(chǎn)和設備、各種自然資清算價值是公司全部資產(chǎn)包括工廠、財產(chǎn)和設備、各種自然資源或儲備等，按照市場價格出售，扣除交易和法律成本后所能源或儲備等，按照市場價格出售，扣除交易和法律成本后所能獲得的價值。股權(quán)價值的計算公式如下：獲得的價值。股權(quán)價值的計算公式如下：股權(quán)價值股權(quán)價值=資產(chǎn)清算價值未償

55、還負債價值資產(chǎn)清算價值未償還負債價值 如果公司資產(chǎn)難以分離，不能單獨計算，清算價值的估算就很如果公司資產(chǎn)難以分離，不能單獨計算，清算價值的估算就很麻煩。清算要求越緊急，資產(chǎn)清算價值的公允性則會越低。清麻煩。清算要求越緊急，資產(chǎn)清算價值的公允性則會越低。清算價值反映了一個公司的最低價值，從買方的角度而言，由于算價值反映了一個公司的最低價值，從買方的角度而言，由于目標公司的財務狀況較差且缺乏更好的增長機會，購買者可能目標公司的財務狀況較差且缺乏更好的增長機會，購買者可能將資產(chǎn)用于不同于原始用途的其他用途，因其更偏向于進行資將資產(chǎn)用于不同于原始用途的其他用途，因其更偏向于進行資產(chǎn)交易而不是股權(quán)交易。

56、產(chǎn)交易而不是股權(quán)交易。 （2）期權(quán)定價法）期權(quán)定價法清算價值法假設，當前資產(chǎn)的市場價值大于未償還負債的賬清算價值法假設，當前資產(chǎn)的市場價值大于未償還負債的賬面價值。當公司的情況與這一假設不相符時，要評估該公司面價值。當公司的情況與這一假設不相符時，要評估該公司的價值，就只能運用期權(quán)定價的方法。的價值，就只能運用期權(quán)定價的方法。期權(quán)總價值由期權(quán)總價值由“內(nèi)在價值內(nèi)在價值”和和“時間價值時間價值”兩部分組成，前兩部分組成，前者是指執(zhí)行價格和資產(chǎn)的市價之差；后者是指期權(quán)應具有的者是指執(zhí)行價格和資產(chǎn)的市價之差；后者是指期權(quán)應具有的超出內(nèi)在價值的價值，表明期權(quán)在有效期可能產(chǎn)生的收益，超出內(nèi)在價值的價值，

57、表明期權(quán)在有效期可能產(chǎn)生的收益，有效期越長，時間價值越大，到期日的時間價值則為零。有效期越長，時間價值越大，到期日的時間價值則為零。-n221122121ln(/)dPSKrT()()P()()SKrTTddTN dN dddNSN dKed1其中其中,各變量的含義為：代表期權(quán)價值；代表目標企業(yè)的現(xiàn)行價格；代表期權(quán)的執(zhí)行價格；代表年無風險的復合利率；代表目標企業(yè)價值變動年標準差；代表距到期日的剩余時間（年）；、分別為和的累計正態(tài)分布函數(shù)值。利用期權(quán)定價法進行企業(yè)價值評估的基本思路是：將企業(yè)股東利用期權(quán)定價法進行企業(yè)價值評估的基本思路是：將企業(yè)股東權(quán)益模擬為一種期權(quán)，股東是期權(quán)的持有人，期權(quán)價值

58、等于股權(quán)益模擬為一種期權(quán)，股東是期權(quán)的持有人，期權(quán)價值等于股東權(quán)益價值；將企業(yè)總資產(chǎn)視做期權(quán)的相關(guān)資產(chǎn)，其市場價值東權(quán)益價值；將企業(yè)總資產(chǎn)視做期權(quán)的相關(guān)資產(chǎn)，其市場價值就是相關(guān)資產(chǎn)的市場價值；企業(yè)的償還債務賬面值（含應付利就是相關(guān)資產(chǎn)的市場價值；企業(yè)的償還債務賬面值（含應付利息）相當于期權(quán)的執(zhí)行價格，期權(quán)的賣方是企業(yè)債權(quán)人。息）相當于期權(quán)的執(zhí)行價格，期權(quán)的賣方是企業(yè)債權(quán)人。一旦期權(quán)相關(guān)資產(chǎn)市場價格（企業(yè)總資產(chǎn)價值）大于執(zhí)行價格一旦期權(quán)相關(guān)資產(chǎn)市場價格（企業(yè)總資產(chǎn)價值）大于執(zhí)行價格（企業(yè)債務賬面值），股東行使買入相關(guān)資產(chǎn)的權(quán)力，即還清（企業(yè)債務賬面值），股東行使買入相關(guān)資產(chǎn)的權(quán)力，即還清債務，從

59、債務人手中買回企業(yè)。如果情況相反，企業(yè)總價值小債務，從債務人手中買回企業(yè)。如果情況相反，企業(yè)總價值小于其債務賬面值，股東則放棄擁有企業(yè)的權(quán)力，將企業(yè)留給債于其債務賬面值，股東則放棄擁有企業(yè)的權(quán)力，將企業(yè)留給債權(quán)人，企業(yè)的資產(chǎn)被清理，用于償還債務。權(quán)人，企業(yè)的資產(chǎn)被清理，用于償還債務。 11.1 企業(yè)價值管理的內(nèi)涵與意義企業(yè)價值管理的內(nèi)涵與意義 11.2 企業(yè)價值創(chuàng)造及其驅(qū)動因素企業(yè)價值創(chuàng)造及其驅(qū)動因素 11.3 企業(yè)價值管理基本框架企業(yè)價值管理基本框架 11.4 投資者溝通與價值實現(xiàn)投資者溝通與價值實現(xiàn) n1）企業(yè)價值管理的內(nèi)涵）企業(yè)價值管理的內(nèi)涵關(guān)于價值管理的概念存在很多流行的觀點關(guān)于價值管

60、理的概念存在很多流行的觀點 IMA（1997）指出）指出“VBM是將公司的整體目標、分析方法是將公司的整體目標、分析方法和管理流程結(jié)合起來，通過對股東價值的關(guān)鍵驅(qū)動因素的管理和管理流程結(jié)合起來，通過對股東價值的關(guān)鍵驅(qū)動因素的管理決策，幫助實現(xiàn)公司最大價值的一種管理方法決策，幫助實現(xiàn)公司最大價值的一種管理方法”；Anonymous（1998）提出）提出“VBM是關(guān)注組織戰(zhàn)略和財務管是關(guān)注組織戰(zhàn)略和財務管理流程的一種不同的方式。為了實現(xiàn)價值的最大化，必須將整理流程的一種不同的方式。為了實現(xiàn)價值的最大化，必須將整個組織機構(gòu)包含在內(nèi)個組織機構(gòu)包含在內(nèi)”；Simms（2001）指出）指出“VBM的實質(zhì)是