1月海外緊貨幣提速國(guó)內(nèi)寬信用初顯

1、一、國(guó)外經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況1.1 、奧密克戎疫情已現(xiàn)拐點(diǎn)，但新變異的出現(xiàn)再次增加不確定性今年 1 月，奧密克戎主導(dǎo)的全球新一輪疫情持續(xù)惡化，1 月下旬海外單日新增確診病例數(shù)量最高接近400 萬(wàn)例，遠(yuǎn)超上一輪疫情高點(diǎn)（不到 80 萬(wàn)例）。但從 1 月 21 日起，感染病例開(kāi)始在全球范圍內(nèi)下降。世界衛(wèi)生組織 1 月 24 日表示，盡管奧密克戎導(dǎo)致歐洲國(guó)家出現(xiàn)創(chuàng)紀(jì)錄的病例激增，但其癥狀較輕，住院風(fēng)險(xiǎn)降低。在不出現(xiàn)新變異的情況下，隨著感染人數(shù)大幅增加以及新冠疫苗的普及，歐洲可能將在未來(lái)幾個(gè)月形成群體免疫并率先走出疫情。另外，美國(guó)的新冠疫情也顯示出了放緩的跡象。根據(jù)美國(guó)衛(wèi)生及公共服務(wù)部的數(shù)據(jù)，美國(guó)新增確診病例

2、人數(shù)自 1 月中開(kāi)始出現(xiàn)下降。圖表 1：全球新冠肺炎疫情新增確診數(shù)據(jù)（例，周均值）圖表 2：亞洲主要國(guó)家新增確診數(shù)據(jù)（例，周均值）資料來(lái)源：wind，資料來(lái)源：wind，但目前各國(guó)疫情發(fā)展并不同步，雖然美國(guó)、印度、法國(guó)、意大利等部分國(guó)家已經(jīng)度過(guò)了感染高峰， 但俄羅斯、日本、韓國(guó)等仍處于感染激增階段，日本目前單日新增確診已經(jīng)突破 10 萬(wàn)例，而上一輪疫情高點(diǎn)僅有 2.5 萬(wàn)例。部分疫情回落的國(guó)家開(kāi)始放開(kāi)防疫限制：1 月 26 日，歐盟取消內(nèi)部旅行限制，對(duì)在歐盟內(nèi)部已接種疫苗的旅客，取消隔離和檢測(cè)措施。新西蘭政府 2 月初宣布將從 2 月開(kāi)始允許鄰國(guó)澳大利亞的新西蘭人回國(guó)而無(wú)需兩周隔離。重啟計(jì)劃范

3、圍將在 3 月中旬?dāng)U大到全球任何地方的新西蘭人和技術(shù)工人。部分區(qū)域經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)將有助于緩解疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響。但隨著歐美國(guó)家率先走出疫情，新興市場(chǎng)需防范發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策收緊導(dǎo)致的資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)和金融市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)。圖表 3：美洲主要國(guó)家新冠肺炎新增確診數(shù)據(jù)（例，周均值）圖表 4：歐洲主要國(guó)家新冠肺炎新增確診數(shù)據(jù)（例，周均值）資料來(lái)源：wind，資料來(lái)源：wind，另外，新冠病毒的持續(xù)變異，為后續(xù)疫情發(fā)展增添不確定性。南非衛(wèi)生部日前證實(shí)，發(fā)現(xiàn)了一種名為 BA.2 的奧密克戎亞型變異毒株，該變異株較奧密克戎具有更強(qiáng)的傳播力，但感染患者出現(xiàn)的癥狀并不嚴(yán)重。BA.2 變異毒株正呈現(xiàn)加速傳播的態(tài)勢(shì)，美國(guó)、英國(guó)

4、、丹麥等多國(guó)已出現(xiàn) BA.2 的感染病例。世界衛(wèi)生組織 12 月底的報(bào)告指出，奧密克戎可能不是最后一個(gè)變異株。未來(lái)朝什么方向變異仍然具有高度的不確定性。疫苗在全球的普及存在較大的國(guó)別差異也為疫情的結(jié)束增添不確定性?；谛鹿诓《咀陨硖匦耘c全球不同步的疫情發(fā)展，疫情或?qū)⒊掷m(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，并繼續(xù)成為干擾全球供應(yīng)鏈恢復(fù)、推高各國(guó)通脹水平的重要因素。圖表 5：全球新冠肺炎疫情每百人新冠疫苗接種量（劑次）資料來(lái)源：wind，1.2 、受疫情影響，歐美經(jīng)濟(jì)增速再次放緩美國(guó)：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)支持美聯(lián)儲(chǔ)加息美國(guó) 1 月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好壞參半。采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)顯示經(jīng)濟(jì)顯著放緩。制造業(yè)指數(shù)從 12 月的 59.4 下降至 57.8。

5、服務(wù)業(yè) PMI 從上月 57.6 大幅下降至 1 月 51.2。受此影響，12 月零售銷售環(huán)比下降 2.06。與此同時(shí)，12 月的美國(guó)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)同比攀升至 7，是 1982 年以來(lái)的最高水平。疫情的反彈以及對(duì)通脹的擔(dān)憂導(dǎo)致消費(fèi)者信心再次下滑，密歇根大學(xué)(University of Michigan)消費(fèi)者信心指數(shù)已跌至2020 年以來(lái)的最低水平。但我們預(yù)計(jì)，隨著感染率和住院率的下降，消費(fèi)者信心將在短期內(nèi)再次提升并帶動(dòng)需求的回升。最新公布的就業(yè)報(bào)告帶來(lái)了一些好消息。根據(jù)美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)報(bào)告，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已接近充分就業(yè)。1 月份新增就業(yè)崗位 46.7 萬(wàn)個(gè)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)期。失業(yè)率從 12 月的 4.2

6、降至 4， 接近大流行前 3.5（2020 年 1 月）的正常水平。勞動(dòng)力的快速?gòu)?fù)蘇給美聯(lián)儲(chǔ)即將到來(lái)的加息提供了有力支持。在 1 月的議息會(huì)議結(jié)束后，美聯(lián)儲(chǔ)主席杰羅姆·鮑威爾(Jerome Powell)在會(huì)后新聞發(fā)布會(huì)上表示，與上一個(gè)加息周期相比，今天的美國(guó)經(jīng)濟(jì)要強(qiáng)勁得多。這些差異可能會(huì)對(duì)美國(guó)推進(jìn)政策正?；牟椒ギa(chǎn)生重要影響。我們認(rèn) 為，1 月失業(yè)率的大幅改善不但將提升市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息空間和速度的預(yù)期，也將為美聯(lián)儲(chǔ)提高利率提供更大的空間。未來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)加速收緊政策。這將對(duì)部分經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄弱、國(guó)際收支失衡的新興國(guó) 家造成沖擊。在近期的報(bào)告緊縮無(wú)礙美股長(zhǎng)牛？這次可能不一樣中，我們指

7、出，2000 年后的美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，加息對(duì)新興市場(chǎng)的影響不明顯，但由縮表引發(fā)的流動(dòng)性收緊會(huì)導(dǎo)致 MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)長(zhǎng)達(dá) 10 個(gè)月的下跌?？紤]到美國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)預(yù)期及貨幣政策縮減力度，本輪美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的影響或?qū)⒋笥?2000 年后的幾次。圖表 7：美國(guó)零售和服務(wù)銷售額增速（ ）圖表 6：美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù) 資料來(lái)源：wind，資料來(lái)源：wind，圖表 9：美國(guó)失業(yè)率數(shù)據(jù)（ ）圖表 8：美國(guó) Markit PMI 指數(shù)資料來(lái)源：wind，資料來(lái)源：wind，圖表 10：美國(guó)通脹水平（ ）資料來(lái)源：wind，歐洲：新一輪冠狀病毒感染削弱經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張歐元區(qū) 2020 年第四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)

8、據(jù)顯示歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開(kāi)始放緩。初步估計(jì)顯示，2021 年第四季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)環(huán)比增長(zhǎng)了 0.3，較第三季度錄得的環(huán)比增長(zhǎng) 2.3有所放緩。冠狀病毒感染的激增一定程度上限制并拖累了歐洲的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。新的限制措施使酒店、旅游等服務(wù)行業(yè)受到影響。1 月的歐元區(qū)服務(wù)業(yè) PMI 指數(shù)從 12 月的 53.1 下降到 51.1。但制造業(yè)指數(shù)從 58 升至 58.7，反映供應(yīng)鏈問(wèn)題正在逐步緩解。我們預(yù)計(jì)，隨著歐洲各地區(qū)防疫限制的解除，2022 年第一季度 GDP 環(huán)比增速將上升。飛漲的食品和能源價(jià)格使得 1 月份的年通貨膨脹率(HICP)升至 5.1。根據(jù)歐盟統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)的初步估計(jì)，能源價(jià)格從去年 12

9、月的 25.9飆升至 1 月的 28.6。食品價(jià)格繼 12 月上漲 4.7后，1 月又上漲5.2。然而，剔除能源、食品、酒精和煙草的核心通脹從去年 12 月的 2.6降至 1 月的 2.3。不斷下降的核心通脹率證實(shí)高通脹尚未傳遞到商品、服務(wù)等領(lǐng)域。核心通脹中，商品通脹從去年 12 月的 2.9回落至 2.3，服務(wù)價(jià)格通脹穩(wěn)定在 2.4 。由于烏克蘭局勢(shì)的不穩(wěn)定，未來(lái)一段時(shí)期，能源價(jià)格和天然氣供應(yīng)仍將是影響歐元區(qū)通脹的一個(gè)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)。目前，歐洲的失業(yè)率已低于疫情前水平，消費(fèi)者信心指數(shù)有所回升。如果能源價(jià)格繼續(xù)上升， 那么在第二季度和第三季度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)出現(xiàn)復(fù)蘇的情況下，通脹指標(biāo)的進(jìn)一步惡化將推動(dòng)歐洲央

10、行收緊政策。圖表 11：歐元區(qū)及主要?dú)W洲國(guó)家制造業(yè) PMI 指數(shù)圖表 12：歐元區(qū)及主要?dú)W洲國(guó)家服務(wù)業(yè) PMI 指數(shù)資料來(lái)源：wind，資料來(lái)源：wind，由于美國(guó)的通脹壓力更大，我們預(yù)計(jì)美國(guó)的貨幣政策將先于歐洲開(kāi)始縮緊。如果美聯(lián)儲(chǔ)快速加息， 那么歐美貨幣政策正常化時(shí)間不同步意味著美債收益率上行以及美元走強(qiáng)，這將導(dǎo)致歐洲資金增加對(duì)美債的配置。圖表 14：歐洲通脹水平（ ）圖表 13：歐元區(qū)主要信心指標(biāo)資料來(lái)源：wind，資料來(lái)源：wind，圖表 15：歐元區(qū)失業(yè)率（ ）資料來(lái)源：wind，二、國(guó)外流動(dòng)性情況2.1 、美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)釋放鷹派信號(hào)北京時(shí)間 1 月 27 日，美聯(lián)儲(chǔ)在 2022 年首次

11、議息會(huì)議上維持基準(zhǔn)利率不變，維持現(xiàn)有每月資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模減少 300 億美元的速度不變，預(yù)計(jì)將在 3 月初結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買。美聯(lián)儲(chǔ)表示很快會(huì)適當(dāng)?shù)靥岣呗?lián)邦基金利率，并表示將在加息后開(kāi)始縮減資產(chǎn)負(fù)債表。從議息會(huì)議之后的金融市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，美股出現(xiàn)跳 水，美債收益率和美元指數(shù)大漲，黃金價(jià)格下跌，顯示市場(chǎng)從美聯(lián)儲(chǔ)接收到了明顯的鷹派信號(hào)。上一輪金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)的收緊進(jìn)程始于 2013 年，當(dāng)年 5 月時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克發(fā)出資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模將很快縮減的信號(hào)，引發(fā)了市場(chǎng)的“縮減恐慌”。隨后在 2013 年 12 月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布啟動(dòng) Taper，次月開(kāi)始實(shí)施。2014 年 10 月，美聯(lián)儲(chǔ)完成 Taper。1 年多后，

12、2015 年 12 月美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了首次加息，隨后在近 2 年后的 2017 年 10 月啟動(dòng)了縮表。對(duì)比之下，本次美聯(lián)儲(chǔ)收緊節(jié)奏大幅度加快，這意味著各項(xiàng)收緊措施的影響將在較短的時(shí)間內(nèi)集中釋放，對(duì)全球資本市場(chǎng)的沖擊可能會(huì)更大。年初以來(lái)美股雖已經(jīng)歷了 大幅下跌，但從美聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)收緊進(jìn)一步加速的風(fēng)險(xiǎn)并未釋放完畢，疊加俄烏局勢(shì)也尚未 見(jiàn)到明顯緩和，投資者避險(xiǎn)情緒和美股波動(dòng)率可能繼續(xù)維持在較高水平。面對(duì)疫情的不確定性以及美聯(lián)儲(chǔ)政策的快速收緊，全球市場(chǎng)再次出現(xiàn)震蕩。市場(chǎng)的不確定性使投資 者正紛紛涌向更安全的資產(chǎn)-美國(guó)國(guó)債。2022 年開(kāi)始，在美聯(lián)儲(chǔ)不斷釋放的加息信號(hào)中，債券收益率持續(xù)上升。債券

13、收益率攀升的速度迫使投資者重新考慮自己的投資組合配置,美國(guó)股市出現(xiàn)了回調(diào)。VIX 恐懼指數(shù)從去年 12 月底的 17.22 升至 1 月底的 24.83 左右,市場(chǎng)波動(dòng)加劇。我們認(rèn)為，隨著加息落地，市場(chǎng)波動(dòng)有望緩解，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息后并不會(huì)導(dǎo)致美股熊市。一旦加息落地，市場(chǎng)在短暫下探后 會(huì)重回漲勢(shì)。但這次緊縮與以往緊縮周期有所不同。根據(jù)我們近期的報(bào)告緊縮無(wú)礙美股長(zhǎng)牛？這次可 能不一樣，美聯(lián)儲(chǔ)本輪經(jīng)濟(jì)周期中加息的時(shí)間比過(guò)去晚，而企業(yè)利潤(rùn)似乎已經(jīng)見(jiàn)頂。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹抬 升的反應(yīng)過(guò)于滯后，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)在市場(chǎng)溝通和預(yù)期指導(dǎo)方面出現(xiàn)了急速的轉(zhuǎn)向，同時(shí)后續(xù)貨幣正?；?速度也顯著加快。另外，觀察 10

14、年期和 2 年期的國(guó)債收益率息差水平，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前 10 年期和 2 年期國(guó)債收益率差屬于歷史上緊縮周期開(kāi)始時(shí)的最低水平，這意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能已經(jīng)不足。而加息通常會(huì) 導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的減弱。因此，本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息有可能會(huì)導(dǎo)致收益率曲線的倒掛以及經(jīng)濟(jì)衰退。考慮到目 前的通脹水平和美聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)，美聯(lián)儲(chǔ)在本輪加息周期中很可能采取更加激進(jìn)的方式。因此，在美聯(lián)儲(chǔ) 實(shí)際開(kāi)始加息時(shí)，尤其是在有跡象表明經(jīng)濟(jì)正在放緩的情況下，市場(chǎng)波動(dòng)可能會(huì)加大，需要警惕美股在 加息后繼續(xù)下跌的可能。圖表 16：美國(guó) 10 年期國(guó)債收益率（ ）圖表 17：美國(guó) 2 年期國(guó)債收益率（ ）資料來(lái)源：wind，資料來(lái)源：wind，2.2 、

15、英國(guó)央行再次加息，歐央行關(guān)于收緊貨幣政策的基調(diào)逐漸轉(zhuǎn)變歐洲方面，本月，為了遏制通脹，英國(guó)央行再次上調(diào)了關(guān)鍵利率。2 月 3 日，英國(guó)貨幣政策委員會(huì)(MPC)以 5 比 4 的投票結(jié)果決定將銀行利率提高 0.25 個(gè)百分點(diǎn)至 0.5。貨幣政策委員會(huì)還一致投票決定，停止將作為量化寬松計(jì)劃一部分購(gòu)買的到期政府債券的收益進(jìn)行再投資。歐央行關(guān)于收緊貨幣政策的表態(tài)出現(xiàn)松動(dòng)。2 月 3 日的歐洲央行會(huì)議上，歐洲央行行長(zhǎng)拉加德(Christine Lagarde)表示，由于通脹壓力將在年內(nèi)有所緩和，歐元區(qū)不需要大幅收緊貨幣政策。但和此前堅(jiān)持的今年“非常不可能”加息的說(shuō)法相比，此次會(huì)議中，拉加德的表態(tài)出現(xiàn)松動(dòng)，

16、并為 2022 年晚些時(shí)候加息留出空間。會(huì)后的發(fā)言中她表示，3 月 10 日的會(huì)議將討論何時(shí)結(jié)束其長(zhǎng)期債券購(gòu)買計(jì)劃。而債券購(gòu)買計(jì)劃是歐洲央行刺激措施的基石。我們認(rèn)為，高通脹的持續(xù)性是決定后續(xù)政策路徑的重要變量。如果能源價(jià)格居高不下導(dǎo)致歐央行上調(diào)中期通脹預(yù)期，那么作為收緊貨幣政策的第一步，后續(xù)歐央行可能會(huì)加快退出債券購(gòu)買計(jì)劃。2.3 、國(guó)際金融市場(chǎng)步入動(dòng)蕩時(shí)期雖然歐央行收緊步伐依然大概率滯后于美國(guó)，但年內(nèi)加息概率有所提升，未來(lái)全球流動(dòng)性收緊趨勢(shì)在進(jìn)一步強(qiáng)化。隨著美聯(lián)儲(chǔ)退出寬松政策，美元有望回歸強(qiáng)勢(shì)。而后續(xù)歐央行凈資產(chǎn)購(gòu)買額的下降以及歐洲央行基調(diào)的逐漸改變將給歐洲長(zhǎng)期債券收益率帶來(lái)上行壓力。從風(fēng)險(xiǎn)

17、上看，全球利率中樞上移將對(duì)投資、跨境資本流動(dòng)、企業(yè)債務(wù)和金融市場(chǎng)產(chǎn)生一定沖擊。資本追逐安全資產(chǎn)將加大新興市場(chǎng)匯率貶值和資本外流壓力。在盈利增速下降，流動(dòng)性投放回落的背景 下，新興市場(chǎng)股票將承壓，債券收益率大概率上行。而對(duì)于新興市場(chǎng)而言，短期內(nèi)政策的快速收緊可能會(huì)引發(fā)資本回流美國(guó)，對(duì)股市和債市造成沖擊。根據(jù)我們近期發(fā)布的報(bào)告緊縮無(wú)礙美股長(zhǎng)牛？這次可能不一樣，2000 年后的美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，加息對(duì)新興市場(chǎng)的影響不明顯，但由縮表引發(fā)的流動(dòng)性收緊會(huì)導(dǎo)致 MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)長(zhǎng)達(dá) 10 個(gè)月的下跌。考慮到美國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)預(yù)期及貨幣政策縮減力度，本輪美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的影響或?qū)⒋笥?2000

18、年后的幾次。而受外資占比大幅提升以及經(jīng)濟(jì)動(dòng)能減弱等影響，中國(guó)資本市場(chǎng)可能將受到比以往更大的外部壓力，需要國(guó)內(nèi)政策積極對(duì)沖。后續(xù) A 股走勢(shì)將取決于內(nèi)外部因素的綜合影響，預(yù)計(jì) A 股將步入“看政策”交易階段，國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策兌現(xiàn)的強(qiáng)度和節(jié)奏會(huì)在很大程度上影響 A 股市場(chǎng)表現(xiàn)的強(qiáng)弱。三、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)3.1、疫情影響持續(xù)，消費(fèi)復(fù)蘇或仍需時(shí)日1 月中旬之后，本輪疫情逐漸緩和，全國(guó)（不含港澳臺(tái)）單日新增確診病例總體震蕩下行。截至 2022年 2 月 9 日 7 時(shí)，全國(guó)中風(fēng)險(xiǎn)地區(qū) 54 個(gè)，較 2021 年 12 月 31 日減少 17 個(gè)，高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū) 5 個(gè)， 較 2021年 12 月 31 日增加 3 個(gè)

19、。從疫情防控的角度看，積極的“清零”政策仍然存在，預(yù)期繼續(xù)對(duì)消費(fèi)形成抑制。根據(jù)國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)上公布的數(shù)據(jù)，截至 2 月 7 日，2022 年春運(yùn)共計(jì)發(fā)送旅客5.39 億人次，同比增長(zhǎng)約 42.8，其中鐵路 1.2 億人次，同比增長(zhǎng) 55 。同比的大增主要系 2021 年就地過(guò)年政策執(zhí)行較好，基數(shù)較低，與疫情發(fā)生前 2019 年同期相比，今年的客流不足當(dāng)時(shí)的 4 成，顯示交通出行因疫情影響仍然受到較大抑制。根據(jù)文化和旅游部數(shù)據(jù)中心測(cè)算，2022 年春節(jié)假期 7 天，全國(guó)國(guó)內(nèi)旅游出游 2.51 億人次，按可比口徑恢復(fù)至 2019 年春節(jié)假日同期的 73.9；實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)旅游收入 28

20、91.98 億元，恢復(fù)至 2019 年春節(jié)假日同期的 56.3。居民的旅游消費(fèi)也較疫情前同期存在較大差距。持續(xù)的疫情，疊加 2021 年 1-2 月社零的高基數(shù)、目前低迷的地產(chǎn)銷售下地產(chǎn)相關(guān)商品銷售的不景氣以及居民收入增速放緩，消費(fèi)意愿不高的影響，預(yù)計(jì) 2022 年前 2 個(gè)月社零增速仍然不樂(lè)觀。圖表 18：疫情邊際緩和（ ）圖表 19：2021 年前 2 個(gè)月社零基數(shù)較高（億元）資料來(lái)源：wind，資料來(lái)源：wind，圖表 20：2021 年居民消費(fèi)意愿較低圖表 21：2021 年居民收入增速較低資料來(lái)源：wind，資料來(lái)源：wind，3.2 、房地產(chǎn)銷售仍然較弱，房地產(chǎn)投資企穩(wěn)尚需時(shí)日房?jī)r(jià)

21、上看，2022 年 1 月一、二、三線城市百城住宅價(jià)格指數(shù)同比分別為+1.71、+2.04 和+1.52 ，均較上個(gè)月下行，環(huán)比分別為+0.02 、+0.05 和-0.08 ，基本處在價(jià)格平穩(wěn)的狀態(tài)。商品房成交面積上，2022 年 1 月 30 大中城市商品房成交面積顯著低于去年同期，與 2018 年到 2020 年三年間數(shù)據(jù)相比也較低。土地成交面積方面，100 大中城市供應(yīng)土地面積降幅收窄，但成交土地面積降幅繼續(xù)擴(kuò)大，表明房地產(chǎn)公司對(duì)于擴(kuò)充土地儲(chǔ)備總體上仍然不積極。1 月房地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示目前房地產(chǎn)政策底已經(jīng)出現(xiàn)，行業(yè)底正在形成?？傮w上，雖然 2022 年上半年地產(chǎn)投資增速仍存下行壓力，但在

22、政策邊際放松，地產(chǎn)融資環(huán)境改善的形勢(shì)下，對(duì) 2022 年下半年地產(chǎn)投資并不悲觀，預(yù)計(jì)經(jīng)歷過(guò)行業(yè)調(diào)整和整合后，下半年房地產(chǎn)投資同比增速有望回升至正增長(zhǎng)。圖表 22：房?jī)r(jià)同比增速走勢(shì)（ ） 圖表 23：房?jī)r(jià)環(huán)比增速走勢(shì)（ ）資料來(lái)源：wind，資料來(lái)源：wind，圖表 25：土地成交面積仍在走弱（ ）圖表 24：歷年 1 月份 30 大中城市商品房成交面積（萬(wàn)平方米）資料來(lái)源：wind，資料來(lái)源：wind，3.3 、基建投資后續(xù)將上行2022 年 1 月全國(guó)各地發(fā)行地方政府債券的規(guī)模 6989 億元，發(fā)行規(guī)模同比增長(zhǎng)了 3366 億元，同比增速92.9。其中，今年 1 月新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模占到地方

23、債規(guī)模的 69.3。新發(fā)專項(xiàng)債帶來(lái)的充足資金，疊加去年財(cái)政收入結(jié)余，后續(xù)基建發(fā)力資金保障較為到位。2022 年 1 月建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為 55.4，比上月-0.9PCTS，但建筑業(yè)新訂單指數(shù)為 53.3，比上月+3.3PCTS，建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為 64.4，比上月+4.5PCTS。表明 1 月因天氣和春節(jié)原因，建筑業(yè)活動(dòng)短期收縮后，后續(xù)大概率持續(xù)上行，基建投資有望得到持續(xù)提振。3.4 、制造業(yè)景氣度有望維持2022 年 1 月制造業(yè) PMI50.1，較上月-0.2PCTS，其中，新訂單指數(shù) 49.3，較上月-0.4PCTS，生產(chǎn)指數(shù) 50.9，較上月-0.5PCTS，是 2022 年

24、1 月制造業(yè) PMI 下行的主因。排除 2020 年，2011 年到 2021 年的10 年間，有 8 年 1 月的 PMI 新訂單指數(shù)較上年 12 月下降，平均下降 0.41PCTS，有 8 年 1 月的 PMI 生產(chǎn)指數(shù)較上年 12 月下降，平均下降 0.62PCTS。因此，1 月 PMI 的下行，季節(jié)性規(guī)律起到了很大作用。2022 年 1 月生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù) 57.5，較去年 12 月+3.2PCTS，增加幅度較大，表明制造業(yè)企業(yè)對(duì)未來(lái)三個(gè)月制造業(yè)的景氣度預(yù)期較高。房地產(chǎn)調(diào)控政策之下，與房地產(chǎn)相關(guān)的傳統(tǒng)行業(yè)預(yù)期轉(zhuǎn)弱、信貸資源受限、投資增速放緩，但雙碳相關(guān)、高技術(shù)行業(yè)的投資增速有望維持

25、較高增速。一方面，央行推出碳減排支持工具等，定向?yàn)殡p碳相關(guān)制造業(yè)提供信貸支持。另一方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“要提升制造業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，啟動(dòng)一批產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造工程項(xiàng)目，激發(fā)涌現(xiàn)一大批專精特新企業(yè)”，“實(shí)施科技體制改革三年行動(dòng)方案”，“完善優(yōu)化科技創(chuàng)新生態(tài)”等，進(jìn)一步明確了我國(guó)制造立國(guó)和推進(jìn)科技創(chuàng)新的堅(jiān)定決心，高端制造、軍工、新能源、新材料等高新制造業(yè)有望在產(chǎn)業(yè)政策的支持和信貸資源的傾斜下維持較高的投資增速；我國(guó)出口在 2022 年面臨著一定下行壓力，但在疫情反復(fù)、國(guó)際供應(yīng)鏈修復(fù)緩慢之下，出口總體下行節(jié)奏預(yù)計(jì)較為緩慢，出口產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)制造業(yè)的投資有望維持一定韌性，2022 年 1 月新出口訂單指數(shù) 4

26、8.4，較上月+0.3PCTS。3.5 、內(nèi)外因素作用下，1 月 PPI 環(huán)比預(yù)計(jì)上行2021 年 Q4，隨著國(guó)際油價(jià)開(kāi)啟高位震蕩以及保供穩(wěn)價(jià)政策發(fā)力后，國(guó)內(nèi)定價(jià)的大宗商品如煤、鋼等的價(jià)格下行，生產(chǎn)端的通脹壓力逐步緩解，11 月和 12 月連續(xù)兩個(gè)月 PPI 同比下行，11 月和 12 月 PPI 環(huán)比分別為 0 和-1.2。進(jìn)入 2022 年 1 月，國(guó)際上，由于奧密克戎對(duì)生產(chǎn)的擾動(dòng)不如預(yù)期大，全球石油需求穩(wěn)步復(fù)蘇，疊加增產(chǎn)不及時(shí)，油價(jià)出現(xiàn)階段性上行；國(guó)內(nèi)方面，由于企業(yè)對(duì) 2022 年上半年的經(jīng)濟(jì)刺激政策預(yù)圖表 26：2022 年 1 月 PPI 或上行（ ）圖表 27：2022 年 1 月

27、 PPIRM 或上行（ ）期較高，對(duì)原材料需求較旺盛，也一定程度上拉動(dòng)了國(guó)內(nèi)定價(jià)的大宗商品價(jià)格階段性上行。預(yù)計(jì) 2022 年 1 月 PPI 環(huán)比+2左右，同比+9左右?？傮w上我們預(yù)計(jì) 1 月 PPI 環(huán)比的上行屬于階段性擾動(dòng)，2022 年 PPI 整體下行的趨勢(shì)不會(huì)改變。資料來(lái)源：wind，資料來(lái)源：wind，圖表 28：2022 年 1 月以來(lái)工業(yè)品指數(shù)上行圖表 29：2022 年 1 月以來(lái)油價(jià)上行（美元/桶）資料來(lái)源：wind，資料來(lái)源：wind，圖表 30：2022 年 1 月以來(lái)煤價(jià)走勢(shì)（元/噸）圖表 31：2022 年 1 月以來(lái)鋼價(jià)走勢(shì)（元/噸） 資料來(lái)源：wind，資料來(lái)源：wind，四、1 月信貸高增，寬信用顯現(xiàn)，利好股市1 月新增貸款 3.98 萬(wàn)億元，同比多增 4000 億元，高于市場(chǎng)的預(yù)期均值 3.77 萬(wàn)億元，釋放寬信用的積極信號(hào)。結(jié)構(gòu)上看，短期貸款和票據(jù)融資同比多增 5200 多億元，中長(zhǎng)期貸款同比少增 1400 多億元。居民短期同比少增 2200 多億元，反映消費(fèi)偏弱，中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng) 7424 億元，同比少增約 2000 億元，但絕對(duì)值看并不算低，房產(chǎn)銷售狀況尚未見(jiàn)到顯著改善，但在融資環(huán)境改善的情況下，我們對(duì)房地產(chǎn)的銷售和投資并不悲觀。企業(yè)短期貸款同比大幅多增近 4400 億元，中長(zhǎng)期貸款同比多增 600 億