玉米小麥套利策略專題_圖文

1、 專題策略研究 玉米報告 h= Cov (Rq , R y ) Var (R y ) =r sq sy 其中 r 是玉米與強(qiáng)麥的相關(guān)系數(shù)， s q 是強(qiáng)麥?zhǔn)找媛实臉?biāo)準(zhǔn)差， s y 是玉米收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。 由上式可以看出，最小方套利組合頭寸比率實(shí)質(zhì)上是通過對強(qiáng)麥的波動性與玉米的波動性之間的匹配，最 終達(dá)到套利組合收益率波動的最小化。 玉米與強(qiáng)麥的波動率狀況： 圖 7：強(qiáng)麥與玉米連續(xù)合約的波動率狀況 40 35 30 25 20 15 10 5 0 YMGARCH01：玉米日波動率 QMGARCH01 ：強(qiáng)麥日波動率 0 4 Q 4 0 5 Q 1 0 5 Q 2 0 5 Q 3 0 5 Q 4

2、0 6 Q 1 0 6 Q 2 0 6 Q 3 0 6 Q 4 0 7 Q 1 0 7 Q 2 0 7 Q 3 0 7 Q 4 0 8 Q 1 0 8 Q 2 0 8 Q 3 0 8 Q 4 0 9 Q 1 0 9 Q 2 0 9 Q 3 0 9 Q 4 1 0 Q 1 1 0 Q 2 1 0 Q 3 1 0 Q 4 1 1 Q 1 1 1 Q 2 1 1 Q 3 1 1 Q 4 QMGARCH01 YMGARCH01 數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投期貨 由于玉米與小麥都屬于農(nóng)產(chǎn)品，兩者的波動率相對比較平穩(wěn)，而且除了合約換月的影響，波動率都比較小。 玉 米與小麥的日波動率狀況非常相近，但是小麥的

3、日波動率還是比玉米的日波動率稍強(qiáng)一些。根據(jù)對連續(xù)合約的 分析，強(qiáng)麥的日波動率平均為 1.9，而玉米的日波動率平均為 1.2。所以強(qiáng)麥價格的波動比玉米價格的波動較活 躍。 套利頭寸比率為： h=r sq 1 .9 = 0.93 = 1.47 1.5 sy 1 .2 請參閱最后一頁的重要聲明 1 2 Q 1 10 專題策略研究 玉米報告 所以強(qiáng)麥與玉米之間的套利頭寸配比應(yīng)為 2：3，即 1 手強(qiáng)麥應(yīng)配比 1.5 手玉米，這樣才能充分實(shí)現(xiàn)對沖效 果。但是，這里考慮的是靜態(tài)波動率，對于玉米與強(qiáng)麥的波動率是隨著時間會變化的。因此在進(jìn)行套利時要根 據(jù)波動率的變化動態(tài)調(diào)整套利頭寸比，從而防范意外風(fēng)險。 表

4、2：玉米與強(qiáng)麥連續(xù)合約的日波動率描述統(tǒng)計 均值 中值 最大值 最小值 標(biāo)準(zhǔn)差 數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投期貨 玉米指數(shù) 1.897954 1.069831 58.34163 0.451735 3.478903 強(qiáng)麥指數(shù) 1.174795 0.770873 11.09555 0.326590 1.147615 四、小麥與玉米價差以及比價的走勢展望 目前小麥跟玉米的價差以及比價都處于區(qū)間的下限，1205 合約的比價為 1.0，價差為 13 元/噸；1209 合約 的比價只有 1.08，而價差為 195 元/噸。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)判斷，小麥玉米比價低于 1.05 時，小麥替代玉米現(xiàn)象開 始出現(xiàn)。歷史數(shù)據(jù)

5、顯示，當(dāng)小麥玉米比價低于 0.93 時，將出現(xiàn)較大規(guī)模小麥替代玉米現(xiàn)象。在理論上，當(dāng)價差 處于正常區(qū)間 180-500 或者比價處于正常區(qū)間 1.1-1.5 以外時，就會出現(xiàn)套利機(jī)會。因此，投資者或?qū)⒂瓉響?zhàn) 略性買入強(qiáng)麥合約同時賣出玉米合約的套利機(jī)會，等到小麥玉米的比價回歸到合理區(qū)間則可平倉獲利。 然而，由于小麥玉米的季節(jié)性差異以及市場供需狀況的不同，所以具體的套利策略必須根據(jù)未來小麥與玉 米的價格走勢來判斷。 短期小麥玉米比價難以回升，1205 合約套利機(jī)會較小 雖然目前國內(nèi)冬小麥正處于生長期，市場主要消耗前期舊小麥；并且處于生長期階段小麥?zhǔn)芴鞖夂蜑?zāi)害炒 作價格保持堅挺。但是自從進(jìn)入 201

6、1 年以來，現(xiàn)貨市場上呈現(xiàn)出小麥價格低于玉米價格的現(xiàn)象，小麥與玉米之 間的比價在國內(nèi)外市場均出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象。受今年“中央一號”文件提出的“穩(wěn)步提高小麥、稻谷最低收購價， 適時啟動玉米、大豆、油菜籽、棉花和食糖等臨時收儲”等政策的影響，近期國內(nèi)糧食作物價格普遍穩(wěn)中有升。 跨品種套利是建立在小麥與玉米的下游需求正常的情況下。雖然短期內(nèi)小麥對玉米的替代效應(yīng)促使了小麥 需求量的增加，但是到了 4、5 月份是我國小麥的收獲季節(jié)。今年小麥如果不出意外仍是高產(chǎn)，小麥供應(yīng)充足， 小麥的價格將會走弱。所以目前小麥對玉米的替代作用能否對小麥的消費(fèi)形成有效的提振，這將是小麥玉米比價 走向的關(guān)鍵。然而受需求及生產(chǎn)成本改

7、變等因素影響，玉米高于小麥的總體形勢短期不會改變。 因此，雖然當(dāng)前強(qiáng)麥期貨 1205 合約與玉米 1205 合約的比價已經(jīng)運(yùn)行至 1.0 附近，短期的替代效應(yīng)會使小 麥價格有所回升；但是玉米價格目前仍處于高位不下，短期保持堅挺，從而導(dǎo)致小麥玉米比價短期不會有太大 的回升。 請參閱最后一頁的重要聲明 11 專題策略研究 玉米報告 所以，目前不建議對小麥與玉米 1205 合約進(jìn)行跨品種套利。如果小麥玉米的比價不向合理區(qū)間回歸，而是 繼續(xù)下滑，這將給套利帶來損失。 中長期玉米小麥 1209 合約存在跨品種套利機(jī)會 玉米后市上漲乏力，小麥玉米比價回升。 目前各地玉米價格處于高位并維持穩(wěn)定，但由于余糧充

8、足，受水 分限制，當(dāng)?shù)啬昵坝衩咨狭坑邢?。售糧集中期將至，多數(shù)飼料企業(yè)并不看好后市玉米價格。計后期當(dāng)?shù)赜衩资?場供應(yīng)壓力較大，玉米價格上漲動力不足。 上周，中國、阿根廷兩國簽署衛(wèi)生檢疫議定書，允許阿根廷的玉米及其制品向中國出口，并且根據(jù)美國農(nóng) 業(yè)部預(yù)測，盡管受到干旱影響，2011/2012 年度阿根廷玉米產(chǎn)量仍將達(dá)到 2200 萬噸，其中出口量為 1400 萬噸。 因此，國內(nèi)玉米市場或面臨阿根廷出口玉米的沖擊，后期玉米價格將偏弱。 目前基本面因素難以對玉米形成有效提振，玉米價格或?qū)⑦M(jìn)入調(diào)整。對于即將到來的玉米種植面積，炒作 因素不多，市場或趨于平淡。市場普遍預(yù)期今年美國新種玉米的種植面積有可能增

9、加，并創(chuàng)下紀(jì)錄，這將成為 影響后期玉米價格的重要風(fēng)險因素。 雖然目前國內(nèi)小麥?zhǔn)袌龉┙o壓力大， 并且在 5 月份小麥?zhǔn)斋@期后，市場上小麥供應(yīng)加強(qiáng)；但是小麥價格下 跌空間有限。因?yàn)殡S著面粉加工企業(yè)陸續(xù)開機(jī)生產(chǎn)，部分廠家補(bǔ)庫較積極，小麥?zhǔn)袌鲑忎N漸趨活躍，需求增強(qiáng)； 同時國家臨時收儲和最低價收購政策以及生產(chǎn)成本提高將會支撐小麥價格。另外飼料小麥與玉米相比在價格上 仍具有替代優(yōu)勢，這對飼料小麥的替代量和價格均具有提振作用，從而將推高普通小麥的價格。 一般小麥?zhǔn)斋@后，從 6 月至到 10 月份強(qiáng)麥和玉米的價差以及比價會逐漸擴(kuò)大。因?yàn)檫M(jìn)入 10 月份，正是玉 米的收獲季節(jié)，如果收獲前景可觀，季節(jié)性供應(yīng)壓力將逐步顯現(xiàn)；同時國內(nèi)在擴(kuò)大玉米進(jìn)口，所以玉米價格長 期將走弱。從而導(dǎo)致小麥玉米差價以及比價將逐步擴(kuò)大。這種現(xiàn)象可以從小麥玉米 9 月份合約的比價走勢圖上 得到驗(yàn)證。 因此從季節(jié)性因素分析來看，小麥玉米的比價在未來數(shù)月甚至 6 月份呈現(xiàn)上升趨勢的可能性更大。所以可 以在 5 月份后，選擇強(qiáng)麥與玉米 1209 期貨合約進(jìn)行套利。 建議，到了 5 月份可以進(jìn)行買入強(qiáng)麥 1209 合約同時賣出玉米 1209 合約進(jìn)行跨品種套利，等到小麥玉米的 比價回歸到合理區(qū)間則可平倉獲利。 套利的比價目標(biāo)位在 1.3 附近， 按目前的價格水平估計價差目標(biāo)位約在 300。 應(yīng)當(dāng)指出的是，跨品種套利交易