內(nèi)部收益率在確定基準(zhǔn)折現(xiàn)率時(shí)的錯(cuò)誤使用及原因分析

1、內(nèi)部收益率在確定基準(zhǔn)折現(xiàn)率時(shí)的錯(cuò)誤使用及原因分析    關(guān)鍵詞:內(nèi)部收益率 基準(zhǔn)折現(xiàn)率 差額內(nèi)部收益率文章編號:1004-4914(2010)03-088-02 近年來在項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價(jià)中,凈現(xiàn)值(NPV)指標(biāo)因其體現(xiàn)了投資者資金增值最大化的原則,故被國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)學(xué)家作為正確的評價(jià)準(zhǔn)則而廣泛接受。同時(shí),內(nèi)部收益率(IRR)作為項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價(jià)的另一常用指標(biāo),在使用過程中卻經(jīng)常與NPV指標(biāo)得出不同的結(jié)果,而NPV指標(biāo)一般都是正確的。這是因?yàn)镮RR指標(biāo)的內(nèi)在涵義決定了它的使用是有一定范圍的。超出范圍的使用必然會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤結(jié)果的產(chǎn)生?？赡軙?huì)使許多經(jīng)濟(jì)效益好的方案被拒絕;反

2、而使一些經(jīng)濟(jì)效益不好的方案被接受。這樣,會(huì)對項(xiàng)目評價(jià)工作的準(zhǔn)確性造成很大的影響并造成嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)損失。所以,我們有必要指出內(nèi)部收益率正確使用的范圍及其使用誤區(qū),并指出如何避免錯(cuò)誤的發(fā)生,以拓寬內(nèi)部收益率指標(biāo)的適用范圍,消除其使用盲區(qū)。與此同時(shí),許多人都承認(rèn)從需求與供給角度確定的基準(zhǔn)折現(xiàn)率。這種基準(zhǔn)折現(xiàn)率的確定是從企業(yè)或行業(yè)的總體目標(biāo)出發(fā)的。需要指出的是這種基準(zhǔn)折現(xiàn)率的確定過程不恰當(dāng)?shù)厥褂昧藘?nèi)部收益率這一指標(biāo),從而走入了內(nèi)部收益率的使用誤區(qū),如果繼續(xù)使用這種方法來確定一個(gè)企業(yè)或行業(yè)的基準(zhǔn)折現(xiàn)率,那就會(huì)使企業(yè)或行業(yè)一招走錯(cuò),滿盤皆輸。因?yàn)榛鶞?zhǔn)折現(xiàn)率對項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)評價(jià)的作用也是至關(guān)重要的。 一、內(nèi)部收益

3、率的使用誤區(qū) 內(nèi)部收益率指標(biāo)在對單方案評價(jià)時(shí)是正確的,在多方案的比較中,如果直接將兩個(gè)或兩個(gè)以上方案的內(nèi)部收益率拿來比較,并認(rèn)為內(nèi)部收益率大的方案優(yōu)于內(nèi)部收益率小的方案,就可能導(dǎo)致錯(cuò)誤的結(jié)果,如果采用這種做法實(shí)際上就進(jìn)入了內(nèi)部收益率的使用誤區(qū)。然而在實(shí)際應(yīng)用和研究中錯(cuò)誤使用內(nèi)部收益率指標(biāo)的人卻很多,這是什么原因呢? 二、內(nèi)部收益率錯(cuò)誤使用的原因 內(nèi)部收益率指標(biāo)的錯(cuò)誤使用主要是因?yàn)閷?nèi)部收益率的內(nèi)在含義不理解。內(nèi)部收益率是使凈現(xiàn)值為零時(shí)的貼現(xiàn)率。其基本表達(dá)式為: NPV凈現(xiàn)值;CIt第t年的現(xiàn)金流入額。式中:COt第t年的現(xiàn)金流出額;IRR內(nèi)部收益率;n項(xiàng)目壽命年限。 對于單獨(dú)項(xiàng)目,內(nèi)部收益率的

4、評價(jià)是正確的,其判定標(biāo)準(zhǔn)為:設(shè)i0為基準(zhǔn)折現(xiàn)率, 當(dāng)IRRi0,則項(xiàng)目在經(jīng)濟(jì)效果上可以接受;當(dāng)IRR如圖1所示,IRR為NPV曲線與橫坐標(biāo)交點(diǎn)處對應(yīng)的折現(xiàn)率。隨著折現(xiàn)率不斷增大凈現(xiàn)值不斷減小,直到折現(xiàn)率等于IRR處凈現(xiàn)值為零。這就是說,當(dāng)基準(zhǔn)折現(xiàn)率小于IRR時(shí),凈現(xiàn)值為正,項(xiàng)目方案可行;當(dāng)基準(zhǔn)折現(xiàn)率大于IRR時(shí),凈現(xiàn)值為負(fù),項(xiàng)目方案不可行。 從IRR的基本表達(dá)式和圖1可以看出:IRR的計(jì)算不需要知道項(xiàng)目的基準(zhǔn)折現(xiàn)率,即不需要考慮市場利率及隨時(shí)間變化的一些不確定性因素,這就是其優(yōu)勢所在,因此應(yīng)用內(nèi)部收益率指標(biāo)的人也很多,但如果對內(nèi)部收益率內(nèi)涵理解不夠清晰,就會(huì)進(jìn)入內(nèi)部收益率使用的誤區(qū),即直接依據(jù)

5、多方案的內(nèi)部收益率大小來比較優(yōu)劣。內(nèi)部收益率雖能準(zhǔn)確反映項(xiàng)目實(shí)際盈利狀況的可能趨勢,但卻反映不出項(xiàng)目實(shí)際收益率的真實(shí)數(shù)據(jù)。所以,內(nèi)部收益率只能應(yīng)用于單個(gè)項(xiàng)目自身經(jīng)濟(jì)性的評價(jià),不能將兩個(gè)或多個(gè)項(xiàng)目的IRR直接拿來比較優(yōu)劣。 三、內(nèi)部收益率在基準(zhǔn)折現(xiàn)率確定中的不當(dāng)使用及原因 基準(zhǔn)折現(xiàn)率是企業(yè)在項(xiàng)目決策中將各個(gè)不同時(shí)期的資金聯(lián)系起來的紐帶,它使不同時(shí)期的費(fèi)用和效益具有可比性,從動(dòng)態(tài)的角度充分體現(xiàn)了資金的時(shí)間價(jià)值?；鶞?zhǔn)折現(xiàn)率在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代是由國家有關(guān)部門行業(yè)官方測算公布的,用來評價(jià)那些國有投資項(xiàng)目。而對于現(xiàn)在多種形式的投資項(xiàng)目而言,它并沒有太大的價(jià)值,主要原因是各個(gè)項(xiàng)目對投資回報(bào)的要求不盡相同?，F(xiàn)在,

6、基準(zhǔn)折現(xiàn)率多是由投資企業(yè)或行業(yè)自己決定。所以,一旦企業(yè)基準(zhǔn)折現(xiàn)率確定的不合理,就會(huì)對整個(gè)企業(yè)盈利性造成很大影響。而決定基準(zhǔn)折現(xiàn)率的因素也比較復(fù)雜,對于單個(gè)項(xiàng)目,基準(zhǔn)折現(xiàn)率的大小主要取決于資金來源(借貸資金、新增權(quán)益資本和企業(yè)再投資資金等)的結(jié)構(gòu)及各種資金的成本,并要考慮到影響投資的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和通貨膨脹因素。 而對于整個(gè)企業(yè)或行業(yè),若從總體的目標(biāo)出發(fā)就產(chǎn)生了另外一種觀點(diǎn),即把從資金需求和供給角度決定的截止收益率作為企業(yè)或行業(yè)的基準(zhǔn)折現(xiàn)率。這種方法是建立在以下假定條件下的: 1.企業(yè)是從總體目標(biāo)出發(fā)為使企業(yè)全部凈投資收益最大化而決策。 2.企業(yè)明確全部的投資機(jī)會(huì),能正確估算所有被選投資項(xiàng)目的內(nèi)部收益

7、率并將不同項(xiàng)目的收益率調(diào)整到同一風(fēng)險(xiǎn)水平上。 3.企業(yè)可以通過各種途徑籌集到足夠的資金,并能正確估算出不同來源資金的資金成本。 同時(shí)認(rèn)為在一個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體中,隨著投資規(guī)模的擴(kuò)大,籌資成本會(huì)越來越高。而在有眾多投資機(jī)會(huì)的情況下,如將籌集到的資金優(yōu)先用于收益率高的項(xiàng)目,那么隨著投資規(guī)模的擴(kuò)大,新增投資項(xiàng)目的收益率會(huì)越來越低。當(dāng)新增投資帶來的收益僅能補(bǔ)償其資金成本時(shí),投資規(guī)模的擴(kuò)大就應(yīng)該停止。此時(shí)的收益率就是截止收益率,也就是企業(yè)從總體目標(biāo)出發(fā)所得的目標(biāo)收益率。        截止收益率的確定是由資金需求曲線和資金供給曲線的

8、交點(diǎn)決定的。這種做法是:企業(yè)把要上馬的各項(xiàng)目的IRR從按大到小的順序排列,隨著需求資金的不斷增大,IRR不斷減小,依此作企業(yè)資金需求曲線;同時(shí)企業(yè)將籌集到的資金按成本從小到大排列,隨著資金供給的不斷增大資金成本也越來越高,依此作資金供給曲線。兩曲線的交點(diǎn)處對應(yīng)的利率就是截至收益率,對應(yīng)的累計(jì)資金量就企業(yè)應(yīng)有的資金規(guī)模。如圖2所示。 資金的供給與需求曲線都是從企業(yè)的角度出發(fā)的,需求曲線實(shí)際上是隨著累計(jì)資金額增大項(xiàng)目收益率不斷減小的曲線;供給曲線是隨著累計(jì)資金額的增大資金成本不斷增大的曲線。當(dāng)收益率與成本率相等時(shí),就確定了一個(gè)截止收益率,如果再增加一單位投資,收益即將小于成本。以這種思想確定的截止

9、收益率作為企業(yè)或行業(yè)的基準(zhǔn)折現(xiàn)率,體現(xiàn)了使經(jīng)濟(jì)單位目標(biāo)最大化的特點(diǎn),在理論上是正確的。但從上例可以看出,它以內(nèi)部收益率代替了項(xiàng)目的實(shí)際收益率。我們已經(jīng)知道,內(nèi)部收益率只能反映項(xiàng)目實(shí)際盈利狀況的可能趨勢,卻反映不出項(xiàng)目實(shí)際收益率的真實(shí)數(shù)據(jù)。所以內(nèi)部收益率只能用于項(xiàng)目本身可行性的評價(jià),如果把內(nèi)部收益率直接用做多方案比較的工具是沒有理論依據(jù)的。上例中,因直接把IRR當(dāng)作實(shí)際收益率,將各項(xiàng)目按IRR從大到小排列,所以得出的資金需求曲線和截止收益率的值都是不正確的。要以這種方法找出截止收益率,必須先作出正確的資金需求曲線,要將各項(xiàng)目按實(shí)際收益率的大小排列才能得出正確的需求曲線。但是,在項(xiàng)目未為上馬之前,

10、要找出各項(xiàng)目的實(shí)際收益率并不現(xiàn)實(shí),內(nèi)部收益率雖能反映各項(xiàng)目實(shí)際盈利狀況的可能趨勢,卻不能將各項(xiàng)目的內(nèi)部收益率拿來比較,因此,要找一個(gè)能代替實(shí)際收益率對各項(xiàng)目進(jìn)行優(yōu)劣排列且要以利率方式表示的指標(biāo)實(shí)在不易,所以這種確定基準(zhǔn)折現(xiàn)率的方法是否實(shí)用還值得研究。 四、如何避免內(nèi)部收益率指標(biāo)的錯(cuò)誤使用 在對單個(gè)方案進(jìn)行經(jīng)濟(jì)可行性評價(jià)時(shí),內(nèi)部收益率指標(biāo)和靜現(xiàn)值指標(biāo)都是很實(shí)用的。但遇到多方案選優(yōu)問題時(shí),內(nèi)部收益率指標(biāo)就失效了,這時(shí)可以使用靜現(xiàn)值指標(biāo),靜現(xiàn)值是被理論和實(shí)踐證明正確的指標(biāo)。還可以使用差額內(nèi)部收益率法,將兩可比方案現(xiàn)金流的差額當(dāng)作一個(gè)獨(dú)立方案,對此獨(dú)立方案可運(yùn)用內(nèi)部收益率指標(biāo)進(jìn)行可行性評價(jià),從兩方案差額的可行性判斷兩方案的優(yōu)劣。這就是差額內(nèi)部收益率法。 五、結(jié)論 在使用內(nèi)部收益率指標(biāo)時(shí),應(yīng)該知道它的基本含義及適用范圍,尤其在對多方案進(jìn)行比較時(shí),切不可直接使用內(nèi)部收益率指標(biāo),可以借用差額內(nèi)部收益率法進(jìn)行多方案比較。于是我們就拓寬了內(nèi)部收益率指標(biāo)的使用范圍,使內(nèi)部收益率指標(biāo)更加實(shí)用。同時(shí),以內(nèi)部收益率代替實(shí)際收益率得出的資金需求曲線及基準(zhǔn)折現(xiàn)率都是不正確的,所以,在未找到能正確代替實(shí)際收益率進(jìn)行多方案比較且以利率方式表示的指標(biāo)之前,不應(yīng)該再使用這種方法來確定基準(zhǔn)折現(xiàn)率。 參考文獻(xiàn): 1.傅家驥,仝允恒主編.技術(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué).第三版.清華大學(xué)出版社,1996 2.加拿大勞倫琴