詳解國美借殼融資高明財技左手倒右手的借殼資料

1、詳解國美借殼融資高明財技:左手倒右手的借殼來源: 經(jīng)理人雜志 黃光裕成功借殼中國鵬潤，登陸香港資本市場，一躍成為2004年中國首富 文/鄭磊 熊凌* 中國鵬潤（HK0493）以88億元人民幣的價格收購國美電器65%的股份，國美電器因而成功借殼中國鵬潤，登陸香港資本市場。黃光裕也因這場巨額并購，一躍成為2004年中國首富。這出資本運作大戲中，最搶眼的一幕是國美如何借殼和套現(xiàn)，在紛繁復雜的一系列動作背后，展現(xiàn)了資本運作的魅力和技巧值得我們借鑒和學習。 左手倒右手的借殼上市藝術(shù) 黃光裕的借殼過程采用了國際通行的途徑， 先在百慕大或維爾京群島設立海外離岸公司， 通過其購買上市殼公司的股份， 不斷增大持

2、有比例， 主導該上市公司購買黃自有的非上市公司資產(chǎn)，將業(yè)務注入上市公司， 經(jīng)過一系列操作后，殼公司無論從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、主營業(yè)務甚至是公司名稱都會變化，從而達到借殼上市的目的。 讓我們來透析國美電器的借殼過程： 第一步：尋找殼公司，鎖定香港上市公司-京華自動化 2000年6月底，黃光裕通過一家海外離岸公司A，以“獨立的機構(gòu)短期投資者”名義聯(lián)合另一個中介人，以1920萬港元的現(xiàn)金收購了原大股東的小部分股份，開始染指京華自動化（0493）。一個月后又通過另一家離岸公司B，再次通過供股方式i，以現(xiàn)金5600萬港元購得原第一大股東的絕大多數(shù)股份，從而控制了上市公司-京華自動化，這家公司后來成為國美上市的殼公

3、司。 第二步：增發(fā)“公眾股”，加強對殼公司的實際控制力度 2000年9月，京華自動化發(fā)布公告，以增加公司運行資金的名義，以全數(shù)包銷的方式，增發(fā)3100萬股新股，公司總發(fā)行股本增至18800萬股。本次配發(fā)的股份數(shù)量，折合公司已發(fā)行總股本的19.7，恰好低于20，因此，不需要停牌和經(jīng)過股東大會決議過程，通過這種方式不知不覺中增加了股權(quán)比例，這種財技以后被多次用到。 第三步： 京華自動化購入地產(chǎn)，悄然轉(zhuǎn)型 2000年12月6日，京華自動化（0493），停牌發(fā)布公告，理由是公司打算發(fā)展收入穩(wěn)定和不間斷的物業(yè)租賃業(yè)務。實際情況是從黃的手中把其持有的物業(yè)購買過來。支付的方式是：現(xiàn)金支付1200萬港元，余下

4、的1368萬港元以向賣方發(fā)行代價股ii的形式支付，每股價格定為停牌公告此事前一天的收盤價略微溢價后的0.38港元。這里需要注意的是，現(xiàn)金與代價股的比例為什么是1200：1368？秘密在于，代價股1368萬港元合36003500股，折合公司已發(fā)行股份的19.2，又是恰好不超過20。 通過這次操作，代價股全部發(fā)行后，黃以持股3600萬股（16.1），成為京華自動化的第二大股東。而黃在整個過程中的付出，僅僅是所謂一紙商品房銷售合同的債項和乙方股份，而被出售的物業(yè)的開發(fā)商人正是黃的哥哥黃俊欽。黃光裕把哥哥的房子賣給了自己化名持有的BVI公司，再把該公司轉(zhuǎn)賣給京華自動化。 第四步：明減暗增，逢低加注不斷

5、增加股權(quán) 2001年9月京華自動化再次公告，以增加公司運行資本金和等待投資機會的名義，全數(shù)包銷iii配售4430萬股新股，新股價格為公告停牌前一天的收盤價折讓10，即0.18港元，募集資金797.4萬港元。值得注意的是：本次配發(fā)的股份數(shù)量折合公司已發(fā)行總股本的19.8，因此，也不需要停牌和經(jīng)過股東大會決議過程。 第五步：權(quán)衡利弊，先將地產(chǎn)裝入殼中 2002年2月5日，京華自動化發(fā)布公告，增發(fā)13.5億股新股，每股0.1元，全部由黃光裕獨資的BVI公司C以現(xiàn)金認購。這標志著黃已決心將其旗下的實業(yè)業(yè)務裝入此殼中。他選擇了先裝入地產(chǎn)，國美電器是他最值錢的核心業(yè)務，當時他正在全力以赴收購內(nèi)地A股市場的

6、*ST寧窖（600159），而且進展順利，是否把核心資產(chǎn)拿到香港，他還要權(quán)衡兩地優(yōu)劣，選擇更好的時機。 而買殼的現(xiàn)金支出1.35億港元，全部進入上市公司發(fā)展地產(chǎn)業(yè)務，逐步收購內(nèi)地地產(chǎn)行業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，京華自動化的公眾股價格在這輪利好消息的刺激下連翻了四倍。 至此，黃光裕和其獨資的A公司合計持有85.6的股份，根據(jù)聯(lián)交所收購守則，觸發(fā)無條件收購。即要么全部收購剩余的14.4的公眾股份退市，要么為了維持上市地位，必須轉(zhuǎn)讓到個人持股比例75以下。2002年4月26日，黃轉(zhuǎn)讓11.1的股份給機構(gòu)投資者，做價0.425港元股，共得7650萬港元現(xiàn)金，使其個人的持股比例降低到74.5，這個減持比例做到了一石

7、三鳥，既保住了上市地位，又實現(xiàn)一股獨大，同時套現(xiàn)減壓。 第六步：一箭雙雕，既實現(xiàn)地產(chǎn)借殼上市，又得到大筆回籠資金，殼公司更名為中國鵬潤 2002年4月10日，京華自動化出資現(xiàn)金加代價股合計1.95億港元，收購了一家注冊在百慕大的公司D（由黃光裕持有），而Artway擁有北京朝陽區(qū)一處物業(yè)權(quán)益的39.2。黃通過上市公司購買自身控制的內(nèi)地物業(yè)資產(chǎn)，得以將上市公司賬面的幾乎全部現(xiàn)金1.2億元轉(zhuǎn)入自己的賬戶，順利解除收購“凈殼”支付的大筆現(xiàn)金的資金鏈壓力，加上26日減持套現(xiàn)的7650萬港元，一個月內(nèi)其現(xiàn)金流入，即約2億港元。 至此，黃通過先后把左手的三間辦公室和物業(yè)，倒到右手的上市公司里，套現(xiàn)上市公司

8、現(xiàn)金，使現(xiàn)金鏈條得以回籠，同時增持股份，白得了一個“凈殼”。2002年7月，京華自動化發(fā)布公告正式更名為“中國鵬潤”，并在地產(chǎn)、物業(yè)等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的帶動下開始扭虧。 第七步：重組電器零售業(yè)務，買入國美的控股公司，國美電器正式借殼上市 2003年初，黃開始重組“國美電器”。將“北京國美”的經(jīng)營性資產(chǎn)、負債和天津、濟南、廣州、重慶等地共18家子公司94家門店全部股權(quán)裝入“國美電器”，由鵬潤億福持有65股份，黃光裕直接持有國美電器剩余35股份。此時可以斷言，黃在香港市場通過將地產(chǎn)裝入殼中淘到第一桶金后，打算將其核心業(yè)務電器零售，再如法炮制一番。 這時已經(jīng)是萬事具備只欠東風了。國美要在香港融資還做了點作業(yè)

9、： 在大陸，國美是數(shù)一數(shù)二的電器零售商，但在香港的名聲卻不大。2003年11月國美電器在香港九龍島最繁華的旺角開設了第一家香港分店，占地達2.5萬平方英尺，在當?shù)貙儆诔笮唾u場。2004年5月國美在香港每周開一店、連開三店，加速了擴張的步伐，國美在香港已經(jīng)有5家分店，配合媒體宣傳造勢，國美品牌的其知名度在香港得以大大提高；同時他對全香港電器零售業(yè)有很大的影響，連香港電器零售商大哥豐澤電器也倍感壓力。至此國美電器不僅在國內(nèi)，同時在香港也有一定的影響力，這為國美電器成功借殼鵬潤打下了很好的伏筆。 2004年6月，中國鵬潤（0493）公告宣布以83億港元的代價，買下?lián)碛?5%國美股權(quán)的Ocean T

10、own而成為了“國美電器”的第一大股東。國美正式裝入殼中，并正式更名為“國美電器”。 資本運作技術(shù)解析 國美電器的上市路途看上去似乎坎坷、曲折，實際上國美似乎早已決定借殼中國鵬潤，其它的途徑起初是備選方案，后來變成了煙霧彈，掩蓋了真正的戰(zhàn)略意圖。 表面上黃光裕通過三條不同的路徑謀求上市： 第一條路是在香港IPO發(fā)行新股。主要障礙是香港聯(lián)交所對主板上市企業(yè)的要求非常高，如要求H股公司的凈資產(chǎn)大于4億元人民幣，上市時市值超過40億港元等，而2003年國美全部的凈資產(chǎn)大概只有3億元左右，所以對于國美電器這樣一個民營企業(yè)來說直接在香港發(fā)行新股的難度是非常高的，而且直接在香港IPO最少需要花費九個月的時

11、間，而老對手蘇寧電器在2004年4月就傳出已順利過會，不久在國內(nèi)中小板上市的消息，迫使黃光裕加快了動作。 第二條路是在國內(nèi)借殼上市。國內(nèi)的殼資源還是豐富的，但凈殼iv卻很少。國美的運氣不佳，選擇的*ST寧窖，是一家債務纏身、官司不斷的一家公司，最后國美電器只得無功而返。從另一個角度來看，國美的規(guī)劃中提到今后的幾年中要陸續(xù)開設幾十個門店、超大門店，未來兩年的開店總成本就會超過4億元人民幣，保守估計，國美的融資規(guī)模必在4億以上，而國內(nèi)資本市場每況愈下，流動性差，既使國美在國內(nèi)借殼上市，要達到預期的融資目標也難。 在上述兩條上市之路被堵之后，借殼中國鵬潤成為黃光裕最后的殺手锏。其實黃光裕早在2002

12、年就買下中國鵬潤，并擁有其66.9%的股權(quán)，其后的兩年僅裝入了幾塊地產(chǎn)業(yè)務，并沒有將國美電器立即借殼在香港上市，而是不斷的增強國美的實力，打造其品牌，黃光裕的這一步是有其一定原因的。香港的資本市場不同于國內(nèi)，更看重企業(yè)自身發(fā)展的潛力，是較成熟的市場。例如在發(fā)行新股方面，中國對上市公司增發(fā)新股有很多束縛，如重大資產(chǎn)重組的上市公司，重組完成后首次申請增發(fā)新股的，其最近三個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%，且最近一個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%，而香港企業(yè)連續(xù)三年虧損都可以發(fā)新股，只要市場接受即可。所以對于國美來說，在得到中國鵬潤這個殼之后，并不是立即將國美電器裝入，而最重要的是做大

13、做強國美電器，放大品牌效應，以確保國美電器成功借殼上市。 下圖描繪了中國鵬潤收購國美電器的過程。2003年年初，黃開始重組“國美電器”。將北京國美的經(jīng)營性資產(chǎn)、負債和天津、濟南、廣州、重慶等地共18家子公司和94家門店的全部股權(quán)裝入“國美電器” ，這里要指出的是包括上海國美、香港國美等37家門店以及國美商標尚未被裝入。 圖1. 中國鵬潤收購國美電器過程簡圖 黃光裕如何繞過國內(nèi)和香港的法規(guī)限制？ 在黃光裕的資本運作中有兩個關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，巧妙地規(guī)避了有關(guān)法規(guī)限制： 為了規(guī)避商務部關(guān)于組建中外合資商業(yè)零售企業(yè)，外方股份比例必須在65%以下的限制，黃成立了獨資的“北京鵬潤億福網(wǎng)絡技術(shù)有限公司”。該公司持

14、有“國美電器”65的股份，黃光裕持有35的股份。而新注冊的“北京鵬潤億福網(wǎng)絡技術(shù)有限公司”，除了持有國美電器的股權(quán)，并沒有任何實際業(yè)務，之所以變身成黃從來沒有涉足過的IT高科技產(chǎn)業(yè)，是為了借用國內(nèi)高科技企業(yè)免稅的優(yōu)惠政策，回避出售股權(quán)需要支付的巨額所得稅。2004年4月，“北京鵬潤億福網(wǎng)絡技術(shù)有限公司”又把股權(quán)全部出售給一家BVI公司Ocean Town（由另一家BVI公司Gome Holdings全資持有，Gome Holdings由黃個人獨資持有），名不見經(jīng)傳的Ocean Town轉(zhuǎn)眼成了控制國美電器核心業(yè)務的第一大股東。2004年6月，中國鵬潤（0493）停牌后15天，公告宣布鵬潤以83

15、億港元的代價，通過BVl全資子公司China Eagle，從Gome Holdings手中買下Ocean Town而成為了“國美電器”的第一大股東。3個月后“中國鵬潤”正式更名為“國美電器”。 中國鵬潤發(fā)行4410萬股的代價股是為了繞過香港無條件收購的規(guī)定v，收購前黃光裕持有中國鵬潤66.9的股份，國美電器是由黃光裕100持有股份，收購國美電器后，加上這4410萬股的代價股，則黃光裕共持有中國鵬潤74.9的股份，正好繞過了無條件收購的規(guī)定。 另外，黃光裕在2002年買下中國鵬潤（HK0493）這個殼，時隔兩年，2004年才裝入國美電器，正好繞過了2004年4月1日起開始執(zhí)行的香港反收購條例vi

16、買殼后兩年內(nèi)不得借殼上市的規(guī)定，成為了此法律生效后，第一家成功繞過反收購條例的公司，從中也可以看出黃光裕的處心積慮，老謀深算。 *鄭磊，經(jīng)濟學博士研究生，荷蘭MAASTRICHT管理學院MBA，中國腦庫投資管理公司研發(fā)總監(jiān)， 投融資與管理咨詢總經(jīng)理；熊凌，金融學碩士，中國腦庫投資管理公司研究員。i所謂供股，是上市公司董事會受股東大會之命，定向增發(fā)已發(fā)行總股本20之內(nèi)的新股份，該權(quán)力使公司實際控制人可以不斷增持股份而鞏固控制權(quán)，該股份的發(fā)行定價，原則上以當時該公司股票市場交易價為準，可以略微溢價或折讓。ii所謂代價股是指西方發(fā)達國家全流通證券市場，上市公司最常用的并購支付方式，即收購某一資產(chǎn)時，不以現(xiàn)金支付，而以增發(fā)的本公司股份支付，該筆股份的價格，原則上以當時該公司股票市場交易價為準，經(jīng)買賣雙方討價還價，也可以在交易價的基礎上溢價或折讓，該筆用于購買資產(chǎn)的股份稱之為代價股份。iii所謂的全數(shù)包銷，使“公