美國對不同層級證券市場的監(jiān)管

1、美國對不同層級證券市場的監(jiān)管一、美國證券市場的層級結(jié)構(gòu)證券市場的層次性主要指其二級市場的細(xì)分。證券二級市場傳統(tǒng)上被劃分為證券交易所市場和場外交易市場(OTC市場)兩大類。證券交易所市場是指在有組織交易所進(jìn)行集 中競價(jià)交易的市場，通常分為全國性市場和地區(qū)性市場。如 美國的全國性股票交易所是紐約股票交易所和美國股票交 易所，地方性股票交易所則包括中西部、太平洋、費(fèi)城、波 士頓和辛辛那提，沒有資格或不希望在全國交易所上市的股 票可在地方性交易所上市交易。場外交易市場又分為非上市股票交易的交易市場和交易所上市股票場外交易市場(第三市場和第四市場)，其交易方式是分散的、議價(jià)的。非上市股票交易市場是面向中

2、小 公司的股票市場，又可以分為納斯達(dá)克市場、納斯達(dá)克小型 市場、OTCBB市場、粉紅單市場等多個層次。第三市場在 一定程度上是為機(jī)構(gòu)投資者之間進(jìn)行大額交易而作曲的交 易安排。近年來，隨著另類交易系統(tǒng) (AlternativeTradingSystemATS )的不斷發(fā)展和法律地位的確認(rèn)，第四市場(TheFourthMarket)交易在美國得到迅速發(fā)展，希望避免向經(jīng)紀(jì)人付費(fèi)的大機(jī)構(gòu)都可能加入這種直接交易。的責(zé)任規(guī)定得十分明確。專業(yè)人員負(fù)有勤勉責(zé)任”：必須以合理的技能為公司服務(wù)；信托責(zé)任”：必須對上市公司負(fù)有最高的忠誠責(zé)任，這個忠誠是對公司所有股東而不是少數(shù)股東的忠誠； 密計(jì)責(zé)任”：有責(zé)任向公司及

3、其廣大股東提供完 整的會計(jì)賬目；律師責(zé)任”：專業(yè)人員必須向公司及其廣大股東由具真實(shí)準(zhǔn)確的法律意見。但事實(shí)上，單靠會計(jì)事務(wù)所 和律師事務(wù)所的公司內(nèi)部自律來監(jiān)督證券市場上市公司還 是不夠的。會計(jì)事務(wù)所和律師事務(wù)所在開展其業(yè)務(wù)時還要靠 以下兩點(diǎn)來保證公司不違反法律的規(guī)定：一是會計(jì)事務(wù)所和 律師事務(wù)所開展業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)是靠公司的聲譽(yù)。由于這些組織 提供的服務(wù)高度依賴于個人技能而非資本，而客戶選擇服務(wù) 時，主要依據(jù)的也是個人聲譽(yù)、品格和技能。因此這些公司 一般不會因?yàn)槎唐诘睦娑鴵p害長期的聲譽(yù)。二是會計(jì)事務(wù)所和律師 事務(wù)所的公司體制絕大多數(shù)為無限合伙制，一旦發(fā)生問題， 造假者往往會被罰得傾家蕩產(chǎn)。在強(qiáng)制信息

4、公示和民事賠償制度的基礎(chǔ)上，大量美國律 師專注于為股東提供法律服務(wù)。他們運(yùn)用嫻熟的法律知識， 緊盯著上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表和各種披露信息尋找漏洞以謀 求獲取賠償。這種外在監(jiān)督的力度極大，對上市公司構(gòu)成了 強(qiáng)有力的約束。4、社會輿論監(jiān)督輿論評價(jià)與監(jiān)督的 放大器”特征使得社會輿論監(jiān)督對維 護(hù)證券市場秩序有著舉足輕重的作用。安然事件的爆發(fā)雖然 說明美國證券市場的監(jiān)管機(jī)制還存在問題，但事件本身卻證 明媒體的力量有時也能扭轉(zhuǎn)乾坤。（二）NASDAQ市場的監(jiān)管體系NASDAQ市場的監(jiān)管機(jī)構(gòu)由兩部分組成：第一部分是全美證券交易商協(xié)會；第二部分是NASDAQ自身的管理機(jī)構(gòu)。1、全美證券交易商協(xié)會（NASD ）的監(jiān)

5、管在場外交易領(lǐng)域，NASD是美國證券場外交易最主要的 自律組織，該協(xié)會目前擁有近 6000家會員，24457個分支機(jī) 構(gòu)。作為民間唯一的在美國證券交易委員會登記注冊的非營 利組織，它全權(quán)管理著全國場外交易市場上的所有證券交易 活動，其活動內(nèi)容包括：第一，建立和完善會員制度。它通過審查，吸收符合規(guī) 定的注冊經(jīng)紀(jì)商或自營商成為自己的會員，進(jìn)行會員注冊考 試、注冊調(diào)查、注冊審查、注冊登記；要求并約束會員遵守 全國證券交易商協(xié)會制定的各項(xiàng)規(guī)定；敦促會員在挑選董事 和管理事務(wù)方面的公開化、公平化，禁止協(xié)會會員參與任何 有限合伙公司的重組交易，禁止協(xié)會會員與金融部門或金融 的分部門進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易等。第二，制

6、定全國證券交易商協(xié)會的管理制度并監(jiān)督執(zhí) 行。在SEC的監(jiān)督指導(dǎo)下，制定協(xié)會的規(guī)章制度和證券交易 法規(guī)；防止欺詐、操縱市場的行為；監(jiān)督手續(xù)費(fèi)收取的執(zhí)行 標(biāo)準(zhǔn)，保護(hù)中小投資者的利益等。 除此之外，根據(jù)法律授權(quán)， 協(xié)會對非會員而從事場外交易的證券商同樣擁有監(jiān)督管理 權(quán)。第三，監(jiān)督、檢查會員的日常經(jīng)營活動。第四，提供電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)、轉(zhuǎn)賬清算系統(tǒng)和統(tǒng)計(jì)系統(tǒng)，并指導(dǎo)其運(yùn)作。全國證券交易商協(xié)會直接管理著NASDAQ系統(tǒng)的運(yùn)作，但并不是以盈利為目的。協(xié)會利用該系統(tǒng)引導(dǎo) 證券投資方向和資金流向，監(jiān)視場外交易中各種證券交易量 和證券價(jià)格的變化，防止不法交易產(chǎn)生。為了避免報(bào)價(jià)的過 高或過低造成市場動蕩，協(xié)會對報(bào)價(jià)的內(nèi)

7、容和形式作了具體 的規(guī)定。協(xié)會經(jīng)常使用最先進(jìn)的在線或離線計(jì)算機(jī)系統(tǒng)監(jiān)視 的交易情況，并有權(quán)對那些從事非正常交易活動的會員公司 及其注冊雇員進(jìn)行懲處。2、 NASDAQ的內(nèi)部管理NASDAQ的內(nèi)部管理機(jī)構(gòu)主要是股票巡視部和交易巡 視部。該市場的管理?xiàng)l例規(guī)定，股票發(fā)行人必須提前向股票 巡視部披露必要信息，如監(jiān)管與收購、利潤與特別紅利、收 購股權(quán)、新產(chǎn)品與新產(chǎn)品開發(fā)以及公司管理控制權(quán)的變化 等。這些提前遞交的信息有利于股票巡視部評價(jià)上市公司披 露信息的真實(shí)性，在莫種情況下，股票巡視部甚至還可以暫停交易以保證信息披露的公平性。而交易巡視部則主要負(fù)責(zé) 交易報(bào)告等事宜，它的職責(zé)是實(shí)時檢查過高價(jià)位和錯誤的交

8、易報(bào)告、在線監(jiān)督和處理 鎖定”與 交叉”市場等。美國證券市場在場外交易中采用自律管理的監(jiān)管體制 有幾點(diǎn)原因：一是由證券從業(yè)人員組成的自律機(jī)構(gòu)更加貼近 市場，更加熟悉市場的運(yùn)行規(guī)則和市場存在問題的根源，監(jiān) 管效率更高。二是自律組織對于市場一線的違法行為能做由 更為迅速而有效的反應(yīng)。三是管理的范圍一般要大于政府監(jiān) 管部門，對莫些法規(guī)觸及不到的領(lǐng)域更有實(shí)用性。四是行業(yè) 自律能充分推動市場創(chuàng)新和競爭意識，有利于市場的活躍。 五是自律機(jī)構(gòu)在一定范圍代替政府部門的一些微觀監(jiān)管行 為，可直接減少監(jiān)管成本，改善監(jiān)管失靈問題。3、對做市商監(jiān)管要求由于做市商的行為是否規(guī)范直接影響到NASDAQ市場的效率，所以全美

9、證券交易商協(xié)會制定一系列規(guī)則，對其做 生了規(guī)定和限制。第一,禁止做市商限制競爭行為。為保證市場對所有的 市場參與者開放、公平， NASD制定了以下幾項(xiàng)做市商行為 限制：禁止做市商與其他會員公司或相關(guān)個人合謀控制價(jià) 格、交易和成交報(bào)告；禁止做市商指使或要求其他做市商撤 銷或更改他們的報(bào)價(jià)，使之與自己的報(bào)價(jià)協(xié)同；禁止做市商 直接或間接參與任何威脅、騷擾、恐嚇以及其他不當(dāng)?shù)男袨橐杂绊懫渌鍪猩獭T公司或會員公司相關(guān)個人。第二，做市商盡職義務(wù)。根據(jù) NASDAQ市場規(guī)則，所 有的經(jīng)紀(jì)商和做市商必須為客戶承擔(dān)盡職義務(wù)。也就是說， 所有代理客戶或與客戶的交易必須盡可能以當(dāng)時市場上最 有利的做市商報(bào)價(jià)成交

10、。第三，禁止做市商利用信息優(yōu)勢提前行動如禁止做市商在得知一筆大宗交易即將成交的非公開信息時，在相應(yīng) 的期權(quán)上作套利交易（或者得知大宗期權(quán)交易的非公開信息 以后在相應(yīng)的股票上作套利交易）。協(xié)會對做市商在由版有關(guān)證券研究報(bào)告之前，故意調(diào)整相關(guān)證券存貨頭寸的行為也 作了相應(yīng)的限制。止匕外，協(xié)會建議做市商在內(nèi)部建立必要的 內(nèi)控制度，將研究部門和相關(guān)部門分開，防止交易部門利用 提前知悉即將由版的研究報(bào)告內(nèi)容的優(yōu)勢，故意調(diào)整相關(guān)證 券存貨頭寸，沒有建立這種內(nèi)容制度的做市商將要承擔(dān)舉證 責(zé)任。（三）OTCBB市場的監(jiān)管OTCBB只是一個由全美證券交易商協(xié)會監(jiān)管的報(bào)價(jià)服 務(wù)機(jī)構(gòu)，并不是一個證券交易所。因此，它

11、主要監(jiān)管對象是 做市商而不是證券發(fā)行商。全美證券交易商協(xié)會主要對做市 商的報(bào)價(jià)信息和交易活動進(jìn)行監(jiān)管。例如，規(guī)定所有做市商 必須在證券交易后90秒鐘之內(nèi)通過 ACT 系統(tǒng) （AutomatedConfirmationTransactionService）對交易情況進(jìn)行公布。OTCBB市場最初開始運(yùn)作時，對桂牌公司的信息發(fā)布 采取的是完全自愿的方針，并不作強(qiáng)制性的要求。桂牌公司 只需向做市商提供自己的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)即可。在發(fā)生幾起惡性欺 詐事件后，為了進(jìn)一步加強(qiáng)管理，保護(hù)投資者的利益，從1999 年1月4日起證監(jiān)會制定了一項(xiàng)新規(guī)定（新規(guī)定名稱為 EligibilityRule ）:在OTCBB上市的公

12、司必須定期向證交會公 布其財(cái)務(wù)季報(bào)和年報(bào)，凡是不能按要求提供報(bào)告的公司，將 有一個月的警告期，警告期滿尚不能提交者，其股票便被從 OTCBB上刪除，下降到次一級市場粉紅單市場上交易。1999年7月，3187家公司由于逾期未向美國證交會申報(bào)財(cái)務(wù)狀況 而被摘牌。（四）粉紅單市場的監(jiān)管與OTCBB不同，粉紅單市場不屬于全美證券交易商協(xié) 會，而是隸屬于一家獨(dú)立的公司。粉紅單也僅是一個報(bào)價(jià)服 務(wù)系統(tǒng)而不是交易服務(wù)機(jī)構(gòu)，在該市場上交易的股票沒有任 何財(cái)務(wù)要求和信息披露要求。粉紅單市場是美國唯一不需要 進(jìn)行財(cái)務(wù)信息披露的股票市場，如果說在這個市場還有什么 監(jiān)管的話，那就是粉紅單市場也實(shí)行做市商制度，在對做市

13、 商的監(jiān)管方面，粉紅單市場與 NASDAQ 市場、OTCBB市場 都是相同的。三、有關(guān)結(jié)論如前所述，美國證券市場不同層級的監(jiān)管方式和嚴(yán)密程 度也是不同的。在市場寶塔的頂端，全國性證券交易所的交 易活動受到了最嚴(yán)格的監(jiān)管。監(jiān)管采用的是法律規(guī)范、集中 式的證監(jiān)會監(jiān)管、輿論監(jiān)管以及行業(yè)自律相結(jié)合的監(jiān)管模 式，無論是上市公司還是交易商、中介機(jī)構(gòu)以及各類專業(yè)人 員，都受到了全方位的監(jiān)督；隨著寶塔層級的降低，來自外 部的監(jiān)管力度也逐級下降。NASDAQ市場主要由全美證券交 易商協(xié)會負(fù)責(zé)監(jiān)管，除對上市公司有一定的要求之外，監(jiān)管 側(cè)重于做市商；OTCBB則主要對做市商的報(bào)價(jià)信息和交易 活動進(jìn)行監(jiān)管，對上市公司沒有桂牌要求，監(jiān)管僅限于要求 上市公司向美國證監(jiān)會提交財(cái)務(wù)報(bào)告；位于最底部的粉紅單 市場則幾乎沒有來自政府部門的監(jiān)管，基本上完全依靠行業(yè) 自律進(jìn)行治理。這種分層監(jiān)管體制的最大優(yōu)點(diǎn)就是可以節(jié)約監(jiān)管成本， 提高監(jiān)管效率，將有限的監(jiān)管資源用于保證對最有可能影響 公眾利益的市場的監(jiān)管能力。同時盡管莫些市場幾乎沒有任 何具體的監(jiān)管，完全依