對我國企業(yè)債券市場若干基本范疇的理論分析

1、對我國企業(yè)債券市場若干基本范疇的理論分析 隨著我國企業(yè)債券市場重要性的不斷突出，我國經(jīng)濟學界對企業(yè)債券的研究也在逐步升溫。但是，由于我國對企業(yè)債券市場的研究還處于起步階段，因此，我國企業(yè)債券市場的基礎(chǔ)研究還非常薄弱，尤其是對構(gòu)筑企業(yè)債券市場“理論大廈”基石的基本范疇的研究，更亟待強化。沒有對企業(yè)債券范疇的科學界定，對我國企業(yè)債券市場的研究就難以深人進行，為此，筆者將從內(nèi)涵和外延兩個方面對有關(guān)我國企業(yè)債券市場的若干主要范疇進行理論探討。一、對我國企業(yè)債券市場中“企業(yè)”范疇的分析（一）對我國企業(yè)債券市場中“企業(yè)”范疇內(nèi)涵的分析1991年諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者羅納德。H.科斯在其1937年發(fā)表的著作企

2、業(yè)的性質(zhì)中，從經(jīng)濟理論的角度提出了企業(yè)存在的理由及目的：由于簡化了要素之間的簽約過程和數(shù)量，企業(yè)以節(jié)約交易成本的優(yōu)勢取代了部分市場，這部分被避免的社會費用可以解釋企業(yè)存在的理由。作者指出：“值得一提的是，企業(yè)這個詞在經(jīng)濟學中的使用方式與一般人的使用方式就有不同”，科斯以羅賓遜夫人關(guān)于易于處理和與現(xiàn)實世界相吻合的標準，提出了交易費用的存在是企業(yè)存在的經(jīng)濟學理由。筆者認為，就一個企業(yè)內(nèi)部來說，降低交易費用實質(zhì)上就是降低成本，降低成本將直接增加企業(yè)利潤，因此，企業(yè)的性質(zhì)就在于實現(xiàn)資源的最佳配置，從而實現(xiàn)利潤的最大化。作為應(yīng)用經(jīng)濟學科的一部分，本文在研究企業(yè)債券市場中的“企業(yè)的性質(zhì)”時，當然不能局限于

3、純粹意義上的企業(yè)概念，否則就難以推進我國企業(yè)債券市場的研究。那么，什么是我國企業(yè)債券市場的“企業(yè)”的內(nèi)涵呢？筆者認為，從理論上來說，作為債券市場主體之一的企業(yè)是具有民事權(quán)利能力和民事行為能力的、依法獨立享有民事權(quán)利和承擔民事義務(wù)的組織，是基于社會生產(chǎn)需要而產(chǎn)生的、具有經(jīng)濟和法律意義上人格化的社會組織，即企業(yè)法人。由于我國目前還處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟時期，企業(yè)必然具有形式上的多樣性，但只要符合以上對“企業(yè)”性質(zhì)界定的規(guī)定，即可視為實際意義上的“企業(yè)”，這對我國公有制企業(yè)的分析尤其具有重要意義。一些具有完整意義上的國有工廠，雖然形式上還不具備公司制特點，也應(yīng)該作為企業(yè)對待，這對科學確定我國債券市場的供給能力

4、意義十分重大。由此，我們就可以透過我國企業(yè)多樣性的現(xiàn)象，看到企業(yè)債券市場中“企業(yè)”的本質(zhì)，并由此科學確定我國企業(yè)債券市場的發(fā)行主體。（二）對我國企業(yè)債券市場中“企業(yè)”范疇外延的分析我國企業(yè)債券市場研究中的“企業(yè)”是具有明確的外延的。（1）我國企業(yè)債券市場中的企業(yè)是以公司為組織形式的法人企業(yè)，個人企業(yè)、合伙企業(yè)、合作企業(yè)不在其中。（2）我國的公司制企業(yè)的具體組織形式為股份有限公司和有限責任公司，分公司不屬于本研究中的“企業(yè)”。（3）具有公司組織形式的金融企業(yè)不屬于本研究的范圍，除發(fā)債主體的特殊性外（銀行是經(jīng)營貨幣的特殊企業(yè)），我國銀行發(fā)行的債券具有“準國債”的特點。（4）研究的范圍暫時限于以人民

5、幣計價的券種。那么，有一個值得注意的問題是，由于我國經(jīng)濟正處于“新興+轉(zhuǎn)軌”階段，現(xiàn)代企業(yè)制度還沒有完全建立起來，我國一些國有企業(yè)還實行的是“工廠制”而不是“公司制”，這些“國有工廠”是否可以認為是“企業(yè)”？再一個問題是，我國在經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌時期依然存在政企不分的問題，一些具有企業(yè)法人資格、甚至具有“公司”組織形式的“企業(yè)”，實際上承擔的還是政府的職能，這些“企業(yè)”是否作為本研究中的企業(yè)？筆者認為，我們在研究中雖然要符合理論研究的基本規(guī)律，但也必須是立足于當前中國國情，因此，對于那些已經(jīng)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制、具有現(xiàn)代企業(yè)運行內(nèi)容但還沒有建立公司制度的國有企業(yè)，應(yīng)該列入本研究的范圍。對于那些主要是承擔公共

6、管理職能的、具有公司制形式的“企業(yè)”，例如，近幾年一些地方為了爭取國家的國債建設(shè)資金而對城市基礎(chǔ)設(shè)施項目“打包”成立的“基礎(chǔ)設(shè)施經(jīng)營公司”等等，筆者認為，不宜列入本研究的范圍。通過以上一“增”一“減”的調(diào)整，我國企業(yè)債券市場的發(fā)行主體的外延就更加明確。二、對我國企業(yè)債券市場中“企業(yè)債券”范疇的分析（一）關(guān)于債券范疇內(nèi)涵的分析企業(yè)債券是債券的一種。債券是一種契約，規(guī)定當約定的某些事件或日期來到時，其發(fā)行者必須給予持有人或受益人一定的報酬。人類歷史上第一次出現(xiàn)的現(xiàn)代形式的債券是1345年佛羅倫薩建立的紙牌賭會，賭會股份有利息，可以轉(zhuǎn)讓并由公社兌付?！霸诋敶?jīng)濟學用語中，債券一般被理解為一種債務(wù)工具

7、，通常由政府或公司發(fā)行，先接受一筆借款，并承諾按載明日期支付利息”。我國有些觀點認為：“企業(yè)債券是指從事生產(chǎn)、貿(mào)易、運輸?shù)冉?jīng)濟活動的單位，依照法定程序發(fā)行的、并證明持有人有權(quán)按期限取得固定利息并到期取回本金的有價證券”；有的學者認為：“債券是債券的發(fā)行者為籌集資金而向債券的投資者出具的、并承諾按一定利率定期支付利息和到期償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證”?？梢姡瑐诋斍暗慕?jīng)濟研究中，其基本內(nèi)容就是體現(xiàn)債券發(fā)行人和持有人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，債券的其他內(nèi)容都是以此為基礎(chǔ)派生出來的。（二）對我國企業(yè)債券范疇內(nèi)涵的分析我國企業(yè)債券管理條例規(guī)定：“本條例所稱企業(yè)債券，是指企業(yè)依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限內(nèi)還

8、本付息的有價證券”。根據(jù)以上規(guī)定，我國企業(yè)債券的內(nèi)涵具有五個基本的規(guī)定性：一是發(fā)行主體是“企業(yè)”，即中華人民共和國境內(nèi)具有法人資格的企業(yè)（不包括金融企業(yè)、非法人單位、個人）；二是依法發(fā)行；三是具有一定期限；四是要規(guī)定一定的票面利率；五是企業(yè)債券體現(xiàn)的是債權(quán)債務(wù)關(guān)系。（三）對我國企業(yè)債券外延的分析企業(yè)債券是由企業(yè)發(fā)行、約定一定期限還本付息的債權(quán)債務(wù)憑證。筆者認為，符合企業(yè)債券概念的金融品種比較多，這主要包括以企業(yè)債券形式出現(xiàn)的市政債券、可轉(zhuǎn)換公司債券、金融企業(yè)債券和工商企業(yè)債券。筆者認為，以企業(yè)債券形式出現(xiàn)的市政債券，從本質(zhì)上是一種提供公共產(chǎn)品的金融品種，而企業(yè)債券則是提供競爭性產(chǎn)品的金融產(chǎn)品，

9、因此，兩者有本質(zhì)的區(qū)別，運行機制及市場的管理模式也具有顯著的區(qū)別，盡管我國很多市政設(shè)施都通過企業(yè)債券的形式發(fā)債融資，但這只是一種暫時現(xiàn)象，我國企業(yè)債券市場規(guī)范后，市政債券必將從企業(yè)債券中分離出來，因此必須把市政債券從企業(yè)債券中加以剔除。我國可轉(zhuǎn)換公司債券在其轉(zhuǎn)股之前屬于企業(yè)債券，而且發(fā)行主體大多數(shù)都是工商企業(yè)，那么，是否要把工商企業(yè)發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券也列入企業(yè)債券的范圍？筆者認為，我國的可轉(zhuǎn)換公司債券的推出具有其特定的歷史背景，即當時我國股票市場存在嚴重的供不應(yīng)求的局面，因此，其實際目的還在于擇機轉(zhuǎn)換為股票，因此，該債券是按規(guī)范的上市公司進行設(shè)計的，其運作的結(jié)果也是全部轉(zhuǎn)股，因此，其意義主要

10、在于架設(shè)股市和債市之間的橋梁。就管理體制來說，我國的可轉(zhuǎn)換公司債券是由證券監(jiān)督管理部門負責管理，也是以股票上市的標準進行管理的，因此，無論是內(nèi)容還是形式，我國的可轉(zhuǎn)換公司債券都與一般的企業(yè)債券有很大的區(qū)別。有些學者甚至認為：“從嚴格意義上來說，可轉(zhuǎn)換公司債券不是單純意義上的企業(yè)債券，是一種債務(wù)融資和股權(quán)融資的混合體”。因此，我國的企業(yè)債券產(chǎn)品從根本上來說，也不應(yīng)該包括可轉(zhuǎn)換公司債券。三、對我國“企業(yè)債券市場”范疇的分析（一）我國“企業(yè)債券市場”范疇的內(nèi)涵企業(yè)債券市場具有市場的一般屬性，概括地說，企業(yè)債券市場就是企業(yè)債券交換關(guān)系的總和。具體地說，要科學認識我國企業(yè)債券市場，就要從以下幾個方面加以

11、考察：1.我國企業(yè)債券市場運行的客觀背景。我國目前正處于由計劃經(jīng)濟體制向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的階段，市場體系發(fā)育還不完善，市場機制還不健全，政府對市場的干預還廣泛存在，因此，對我國目前企業(yè)債券市場的認識，必然要考慮到我國當前經(jīng)濟體制的現(xiàn)實，把我國宏觀經(jīng)濟體制的相關(guān)因素都考慮到企業(yè)債券上來。這種經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌的烙印是我國企業(yè)債券市場與西方國家企業(yè)債券市場的重大區(qū)別，這可以在市場結(jié)構(gòu)、市場規(guī)模、市場理念等方面鮮明地體現(xiàn)出來。例如，美國的垃圾債券市場已經(jīng)形成了一定的規(guī)模，并受到一些投資者的追捧，反映出美國企業(yè)債券市場的風險承受能力比較強、投資理念具有多元化的特點，而1984年我國企業(yè)債券市場出現(xiàn)以后，就始終是

12、以防范金融風險為主要理念，而且這一理念目前還有增強的趨勢。2.我國企業(yè)債券市場結(jié)構(gòu)。我國企業(yè)債券市場構(gòu)成包括投資者、發(fā)債券主體和證券中介機構(gòu)。目前，筆者把中介機構(gòu)也視同我國企業(yè)債券市場的內(nèi)在構(gòu)成者，這是因為中華人民共和國證券法和國務(wù)院企業(yè)債券管理條例等法律法規(guī)都規(guī)定，我國企業(yè)債券發(fā)行必須采取公開募集的方式：“企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，應(yīng)當由證券經(jīng)營機構(gòu)承銷。證券經(jīng)營機構(gòu)承銷企業(yè)債券，應(yīng)當對發(fā)行債券的企業(yè)的發(fā)行章程和其他有關(guān)文件的真實性、準確性、完整性進行核查”，“證券公司應(yīng)當依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定承銷發(fā)行人向社會公開發(fā)行的證券”，“公開發(fā)行證券的發(fā)行人有權(quán)依法自主選擇承銷的證券公司”?？梢?，我國企業(yè)

13、債券市場中的證券公司與信貸市場中的銀行具有本質(zhì)上相同的中介職能，因此，筆者將其確定為我國企業(yè)債券市場的內(nèi)在主體，會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、公證機關(guān)等也是如此，因此，我國企業(yè)債券市場的主體遠比主流觀點所確定的要復雜。3.我國企業(yè)債券市場的調(diào)控主體。與我國企業(yè)債券市場密切相關(guān)的國家財政、稅收、信貸和市場管理政策，構(gòu)成了我國企業(yè)債券市場的調(diào)控體系。我國企業(yè)債券市場的調(diào)節(jié)體系由許多部門構(gòu)成，并具有從中央到地方的不同的行政層次。我國企業(yè)債券市場的調(diào)控主體具有系統(tǒng)性和體系性，是以發(fā)行審批或核準部門（今后可能是監(jiān)督管理部門）為核心，產(chǎn)業(yè)政策管理部門、貨幣政策管理部門、商業(yè)銀行監(jiān)督管理部門、財稅部門、工商管理

14、部門等共同構(gòu)成的體系，分別發(fā)揮其應(yīng)用的職能。目前，我國企業(yè)債券市場的核心調(diào)節(jié)部門是企業(yè)債券發(fā)行的審批部門。但今后我國企業(yè)債券市場管理體制改革以后，我國企業(yè)債券的調(diào)控方式和調(diào)控主體將發(fā)生相應(yīng)的變化。根據(jù)我國企業(yè)債券市場的以上規(guī)定性，筆者認為我國企業(yè)債券市場的運行及調(diào)節(jié)機制可以表示如下：（二）我國“企業(yè)債券市場”范疇外延的分析我國的企業(yè)債券市場實際上是一個市場體系。因此，筆者認為，我國的企業(yè)債券市場發(fā)展的趨勢必然是建立一個多層次的債券市場體系，而且隨著我國企業(yè)債券市場的不斷發(fā)展，我國企業(yè)債券市場的外延將不斷擴大。具體地說，我國企業(yè)債券市場主要有以下幾個基本部分。1.按發(fā)行的幣種劃分：我國企業(yè)債券市

15、場可以劃分為以人民幣計值的企業(yè)債券市場和以外幣計價的企業(yè)債券市場。雖然我國目前還沒有對外幣企業(yè)債券進行試點，但隨著我國經(jīng)濟的不斷發(fā)展，我國發(fā)行以外幣計價的企業(yè)債券是必然的趨勢。2.按債券發(fā)行和交易角度來劃分：我國企業(yè)債券市場可以劃分為企業(yè)債券一級市場和企業(yè)債券二級市場。企業(yè)債券一級市場又稱企業(yè)債券發(fā)行市場，是企業(yè)債券發(fā)行過程中形成的市場關(guān)系的總和，也是企業(yè)債券市場的“源”。企業(yè)債券二級市場又稱企業(yè)債券交易市場，是確保企業(yè)債券在續(xù)存期限內(nèi)保持流動性的基本方式，這是企業(yè)債券市場的“流”。沒有一級市場，二級市場將成為無源之水；沒有二級市場，我國企業(yè)債券一級市場的規(guī)模必然要受到很大制約。3.按債券交易

16、的場所劃分：我國企業(yè)債券市場可以劃分為場內(nèi)企業(yè)債券市場和場外企業(yè)債券市場、第三企業(yè)債券市場、第四企業(yè)債券市場和企業(yè)債券店頭市場。企業(yè)債券在交易所內(nèi)進行交易形成的企業(yè)債券市場就是企業(yè)債券的場內(nèi)市場，是“場外企業(yè)債券市場”的對稱。場外企業(yè)債券市場是指企業(yè)債券在交易所以外交易而形成的企業(yè)債券市場。已經(jīng)在交易所掛牌的企業(yè)債券由非交易所會員的證券經(jīng)紀人進行交易而形成的企業(yè)債券市場，是企業(yè)債券第三市場。機構(gòu)投資者和大型企業(yè)繞過證券經(jīng)紀商而直接進行大宗企業(yè)債券交易而形成的企業(yè)債券市場是第四企業(yè)債券市場。店頭市場又稱“柜臺買賣市場”，“它并非一個確實存在的有形市場”，是場外企業(yè)債券市場的一個部分，是經(jīng)紀人直接聯(lián)系買賣雙方而形成的企業(yè)債券市場，目前已經(jīng)成為企業(yè)債券市場的一個重要組成部分。此外，按市場的輻射功能劃分，我國企業(yè)債券市場可以劃分為全國性企業(yè)債券市場和地區(qū)性企業(yè)債券市場；按企業(yè)債券的發(fā)行方式劃分，我國企業(yè)債券市場可以劃分為有形企業(yè)債券市場和無形企業(yè)債券市場。當然，由于標準和角度不一樣，對企業(yè)債券市場的具體劃分很多，這里就不一一列舉。注：崔生金主編：財經(jīng)管理辭典，中國科技出版社1