關(guān)于公司金融中介行為形成機(jī)制與次貸危機(jī)

1、公司金融中介行為形成機(jī)制與次貸危機(jī)黃旭平(廣東外語外貿(mào)大學(xué)國(guó)際商務(wù)英語學(xué)院,廣東廣州510420摘要:傳統(tǒng)金融中介能夠消除締約前的信息不確定,卻無法應(yīng)對(duì)締約后的信息不確定。公司金融中介則提供一種甄別締約后商品質(zhì)量及買者破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)信息的內(nèi)在機(jī)制,其行為是“商譽(yù)”的信號(hào)顯示,即生產(chǎn)高質(zhì)量商品的公司會(huì)提供更多公司金融中介行為,生產(chǎn)低質(zhì)量商品的公司可能不會(huì)提供公司金融中介行為,這一商品質(zhì)量?jī)?nèi)在甄別機(jī)制,有助于消解締約后因投機(jī)行為問題所帶來的交易成本。然而因公司金融中介行為缺乏對(duì)買方監(jiān)督和約束的機(jī)制,增加了交易的不確定性,本身又隱含了風(fēng)險(xiǎn)。金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家很可能出現(xiàn)公司金融中介危機(jī)導(dǎo)致的實(shí)體經(jīng)濟(jì)危機(jī),而

2、對(duì)金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)國(guó)家影響相對(duì)較小。關(guān)鍵詞:公司金融中介;交易成本;次貸危機(jī)公司金融中介提供一種甄別締約后商品質(zhì)量及買者破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)信息的內(nèi)在機(jī)制,是買者與非金融機(jī)構(gòu)的金融中介。公司金融中介行為表現(xiàn)為公司銷售商品,同時(shí)允許買者在未來的一個(gè)時(shí)期延期付款的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。由于不確定性是一種普遍的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象,傳統(tǒng)金融中介很難處理締約因信息不確定而產(chǎn)生的交易成本遞增問題。公司金融中介行為有助于約束締約后賣方的違約行為,保護(hù)處于弱勢(shì)的買方的利益,以增進(jìn)降低交易成本的有效性。然而因公司金融中介行為缺乏對(duì)買方監(jiān)督和約束的機(jī)制,增加了交易的不確定性,本身又隱含了風(fēng)險(xiǎn)。一、公司金融中介行為是降低締約后交易成本的機(jī)制現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生

3、活充滿著不確定性,如果經(jīng)濟(jì)行為者對(duì)于不同的可能事件不能或沒有指定具體的概率時(shí),他所面臨的就是不確定性。不確定性可分為初級(jí)和次級(jí)不確定性,前者指由于自然的隨機(jī)變化和消費(fèi)者偏好的不可預(yù)料的變化所帶來的不確定性,是由經(jīng)濟(jì)體系之外的力量引起的;后者是由于信息不對(duì)稱而引起的不確定性,是經(jīng)濟(jì)體系中內(nèi)生的。不確定性理論為經(jīng)濟(jì)當(dāng)事人進(jìn)行個(gè)人決策和市場(chǎng)均衡分析提供了一個(gè)堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ),尤其是在理性的當(dāng)事人對(duì)自身情況和市場(chǎng)交易為其提供的機(jī)會(huì)都不確定的條件下,會(huì)采取各種不同的方式來降低不確定性,這就會(huì)導(dǎo)致交易成本。生產(chǎn)成本屬于新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析范疇,交易成本是“經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的運(yùn)行成本”,類同于物理中的摩擦力。制度是降低不確

4、定性和節(jié)約交易成本的有效途徑?！爸贫仁侨祟愄幚硇畔⒎椒ǖ难由?而且也是測(cè)知選擇動(dòng)機(jī)的復(fù)雜組合,有了制度可以減少涉及人類互動(dòng)中的不確定性?！敝Z斯把經(jīng)濟(jì)制度的變遷視為人類減少經(jīng)濟(jì)交換中交易成本所做的努力,強(qiáng)調(diào)信息成本是交易成本的關(guān)鍵。而?？怂垢鞔_地指出:人們從自己不完備的知識(shí)中找到減少風(fēng)險(xiǎn)的方法總是有利的,商業(yè)經(jīng)濟(jì)制度演進(jìn)在很大程度上是一個(gè)如何找到減少風(fēng)險(xiǎn)的途徑問題。公司金融中介行為,主要是為了消除經(jīng)濟(jì)生活中的締約后的不確定性所帶來的交易成本。交易的完成可以有兩種形式:一種是由交易雙方自由討價(jià)還價(jià),不涉及第三方就可以完成交易;另一種是由交易雙方自由討價(jià)還價(jià)后,還需要涉及第三方、或多于三方的融資行

5、為才能完成的交易,如借貸交易就是為沒有購(gòu)買資金的一方提供融資渠道,從而使買賣交易得以順利進(jìn)行。在不同的交易方式中,交易信息不確定性影響也會(huì)有很大的不同,而這種不同是產(chǎn)生不同的金融中介理論的基礎(chǔ)。締約前的不確定性成本與締約后的不確定性成本并不相同:前者指交易進(jìn)行談判以及履行所付出的成本,后者指締約后為保證履行及節(jié)約締約后糾紛所付出的成本,包括:(1不適應(yīng)成本,即當(dāng)涉及“合同變更曲線”或交易行為偏離合作方向,造成交易雙方互不適應(yīng)的成本;(2討價(jià)還價(jià)成本,即如果交易雙方想糾正事后不合作的現(xiàn)象,需要討價(jià)還價(jià)所產(chǎn)生的成本;(3啟動(dòng)及運(yùn)轉(zhuǎn)成本,即為了解決交易糾紛而建立治理結(jié)構(gòu)(例如法制并保持其運(yùn)轉(zhuǎn),也需要

6、付出成本;(4保證成本,即為了確保交易中各種承諾得以兌現(xiàn)所付出的成本。傳統(tǒng)金融中介可以有效解決締約前的不確定性,但如果交易因?yàn)楦鞣N原因不能執(zhí)行,或者交易不能繼續(xù)進(jìn)行時(shí),傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為只能訴諸法律。但在法制還不是很完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中,訴訟即使能得到公正的判決,并不能保證得到有效的執(zhí)行。正是因?yàn)榉傻木窒扌?法院的裁決并不能都得到遵守,因此交易簽訂后所發(fā)生的成本也就在所難免了。公司金融中介行為則可以有效降低締約后的交易成本。(1公司金融中介行為不會(huì)存在所謂的不適應(yīng)成本。因?yàn)楣窘鹑谥薪樾袨榻灰纂p方通常是同行業(yè)的同類公司,締約后違約,就意味著購(gòu)買者公司沒有中間投入品,這會(huì)導(dǎo)致購(gòu)買者公司生產(chǎn)的中斷,因此合

7、作的收益要比不合作高。而銀行與借貸者的關(guān)系則不是如此,因?yàn)榻栀J者可以轉(zhuǎn)向其他銀行,或者即使銀行停止借貸也不能馬上給借貸者公司帶來及時(shí)的顯著后果。(2討價(jià)還價(jià)成本降低。公司作為中間投入品的生產(chǎn)者,重新處理購(gòu)買者的商品顯然比銀行更有優(yōu)勢(shì),因?yàn)樗鞋F(xiàn)成的銷售渠道,同樣的商品,由賣者收回再銷售要比銀行收回再拍賣所得要多。(3治理成本較低。公司金融中介行為這種隱含機(jī)制由于不需要專門機(jī)構(gòu)及專門人員來維護(hù)管理,同樣無需訴諸法律(訴訟成本,尤其在我國(guó)是一個(gè)巨大的成本。(4保證成本的降低。賣者的保證成本主要是損失現(xiàn)金流的利息,但如果考慮到賣者公司都是以剩余資金來提供公司金融中介行為,那么這種利息損失可能就非常小

8、。而銀行損失的是可供貸款的資金的利息。另外,買者需要為公司金融中介行為提供利息,這種利息一般比銀行貸款利率高,表面看好像買者保證成本比較高,但事實(shí)上接受公司金融中介行為一般是在金融中介市場(chǎng)不能獲得貸款的公司,是遭受信貸配給的對(duì)象(次貸者,即不管它付出多高的貸款利率,也不能獲得銀行資金。(5重復(fù)交易可以降低交易成本。一般來說,當(dāng)交易雙方根據(jù)交易情況愿意續(xù)簽交易并達(dá)成新的協(xié)議,就會(huì)額外降低具體交易的成本。交易雙方互相熟悉,有助于在制度上、在個(gè)人關(guān)系上形成信任關(guān)系,就會(huì)拒絕(利用合同文字來占對(duì)方便宜的投機(jī)行為。有了這種拒絕投機(jī)的心態(tài),交易雙方就能抑制各種組織都具有的投機(jī)沖動(dòng)。二、質(zhì)量信息不確定的公司

9、金融中介行為信息不對(duì)稱可能引起交易的不確定性。公司金融中介行為主要是基于如下的不確定性而產(chǎn)生的:商品質(zhì)量信息不確定性;購(gòu)買者破產(chǎn)信息不確定性;借貸者收入不確定性。這里主要研究商品質(zhì)量信息不確定性與公司金融中介行為的關(guān)系。在某種程度上說,商品質(zhì)量的差別是很難區(qū)分的。因?yàn)槟切┠苓m當(dāng)?shù)嘏袛噙@些差別的人體器官是具有明顯差異的,同時(shí)個(gè)體對(duì)自己器官功能的評(píng)價(jià)都很高,很難客觀公正地裁判。那些屬于人力混合、構(gòu)造或加工的商品的質(zhì)量,很難不經(jīng)使用就能得出正確的判斷。商品質(zhì)量信息的不確定能夠帶來交易的投機(jī)行為,提高交易成本。投機(jī)行為指提供虛假或者誤導(dǎo)的信息,會(huì)帶來如下的風(fēng)險(xiǎn):只要有一方提出如何分割新增加的收益問題,

10、買者和賣者就必須重新進(jìn)行戰(zhàn)略性的討價(jià)還價(jià)。由于這涉及怎樣獲得最大的共同利潤(rùn),因此能否正確處理這些問題,就會(huì)影響雙方的長(zhǎng)期利益。通常重新談判會(huì)付出很高的成本來改變對(duì)方的既定態(tài)度,或因自行其是而導(dǎo)致合同無法履行。一般來說,公司金融中介行為則可以有效地解決投機(jī)行為,降低締約后的交易成本。1、簡(jiǎn)單公司金融中介行為模型:商品質(zhì)量可以識(shí)別假定市場(chǎng)有兩類公司:一些公司生產(chǎn)低質(zhì)量的產(chǎn)品,而另外一些公司生產(chǎn)高質(zhì)量的產(chǎn)品。平均成本都為C,市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng),也沒有產(chǎn)量限制。在完全信息條件下,高質(zhì)量的產(chǎn)品價(jià)格為P2,低質(zhì)量的產(chǎn)品價(jià)格為P1,而且P2>P1。假定消費(fèi)者是風(fēng)險(xiǎn)中性者,市場(chǎng)有兩類消費(fèi)者:一類是只

11、對(duì)低質(zhì)量商品感興趣,那么當(dāng)然愿意購(gòu)買任一類商品,但他們支付的價(jià)格不會(huì)超過P1;另一類消費(fèi)者,愿意為更高的商品質(zhì)量支付更高的P2。如果知道是低質(zhì)量商品,他們或支付P1,或不會(huì)購(gòu)買。進(jìn)一步假設(shè),公司沒有什么商譽(yù),因此所有商品質(zhì)量不能在零時(shí)期決定。然而在時(shí)期t1,消費(fèi)者可以確定真實(shí)的商品質(zhì)量,如果發(fā)現(xiàn)欺騙,他們會(huì)要求退貨。為了簡(jiǎn)便起見,假定生產(chǎn)者或者是高質(zhì)量、或者是低質(zhì)量的生產(chǎn)廠商,并且不能同時(shí)生產(chǎn)高質(zhì)量和低質(zhì)量的產(chǎn)品。公司金融中介行為提供信用直到證實(shí)產(chǎn)品的質(zhì)量,博弈規(guī)則允許生產(chǎn)者以利率K提供信用,K>r,r是回報(bào)的合適利率,比如銀行無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。我們將證明:博弈的混合均衡不存在,然而,分離均

12、衡可以獲得,此時(shí)“好”公司將擴(kuò)展信用,“壞”的公司則不能。在博弈過程中,低質(zhì)量消費(fèi)者將支付不超過P1,因此退出博弈,高質(zhì)量消費(fèi)者,給定風(fēng)險(xiǎn)中性和低質(zhì)量商品比率,因此消費(fèi)者將總是愿意支付或者是P1,或者使用公司金融中介行為提供信用支付P2,而非平均價(jià)格?，F(xiàn)在我們考慮分離均衡并分析高低質(zhì)量生產(chǎn)者提供公司金融中介行為的激勵(lì)機(jī)制。情形1:考察一個(gè)生產(chǎn)低質(zhì)量商品的公司。情形1A:生產(chǎn)低質(zhì)量商品,以現(xiàn)價(jià)P1出賣,所得利潤(rùn)是P1 - C。情形1B:一些生產(chǎn)低質(zhì)量商品的產(chǎn)商試圖仿冒高質(zhì)量商品,然而,為使消費(fèi)者支付高質(zhì)量商品價(jià)格P2,公司必須提供信用即以公司金融中介行為方式銷售。一旦消費(fèi)者接受并且檢查商品是低質(zhì)

13、量商品,就會(huì)要求退貨。因?yàn)槿菀装l(fā)現(xiàn)質(zhì)量是壞的,商品只能以價(jià)格P1出售,公司因至少損失利率r而導(dǎo)致利潤(rùn)變得更小。所以,低質(zhì)量公司沒有激勵(lì)機(jī)制去試圖以欺騙手段成為高質(zhì)量商品廠商。情形2:考察一個(gè)生產(chǎn)高質(zhì)量商品的公司。情形2A:假定以現(xiàn)價(jià)P1出賣,利潤(rùn)是P1-C。情形B:假定公司提供公司金融中介行為,以價(jià)格P2出賣加上利息,減去操作成本上升。比較情形2A和2B,事前選擇并不清楚。如果公司金融中介行為要求的利率小于市場(chǎng)利率,那么消費(fèi)者會(huì)接受信用。因此,低質(zhì)量商品生產(chǎn)廠商不會(huì)擴(kuò)展信用,但高質(zhì)量商品生產(chǎn)廠商會(huì)擴(kuò)展。當(dāng)許多公司生產(chǎn)不同質(zhì)量產(chǎn)品時(shí),如果質(zhì)量事前并不是很清楚,公司金融中介行為能提供一種機(jī)制區(qū)分“

14、好”的公司和“壞”的公司。公司金融中介行為也允許買者支付前估計(jì)商品質(zhì)量,因此模型結(jié)果適用于購(gòu)買時(shí)質(zhì)量不確定公司,即沒有建立商譽(yù)的公司或者生產(chǎn)沒有同質(zhì)替代性商品公司。如果公司有質(zhì)量聲譽(yù)或廠商幾乎與其他廠商生產(chǎn)同質(zhì)商品,公司金融中介行為提供有限目標(biāo)它使現(xiàn)有承諾更加可信。但公司金融中介行為與其他貨幣保證、保證書顯著不同。如果銷售時(shí)收到質(zhì)量保證書,買者必須相信賣者質(zhì)量,而且進(jìn)一步賣者必須還在經(jīng)營(yíng),否則保證書毫無意義。公司金融中介行為則不同,購(gòu)買者會(huì)推斷賣者質(zhì)量可靠,因?yàn)榇藭r(shí)如果賣者退出市場(chǎng),購(gòu)買者沒有損失。當(dāng)然,如果廠商能夠形成商譽(yù),公司金融中介行為就會(huì)變得不那么重要,因?yàn)橘|(zhì)量事前就已知曉。公司金融中

15、介行為作為一種信號(hào)顯示,如果所有其他條件相同,那么就可以合理推定生產(chǎn)高質(zhì)量商品的時(shí)間比生產(chǎn)低質(zhì)量產(chǎn)品時(shí)間的要長(zhǎng)。因?yàn)楦哔|(zhì)量商品需要使用更多更好的設(shè)備及花費(fèi)更多的時(shí)間。因此,“好”公司提供更多的信用,有更長(zhǎng)的生產(chǎn)周期會(huì)提供更多的公司金融中介行為。當(dāng)然,需要區(qū)分商譽(yù)已經(jīng)建立的公司與需要通過提供公司金融中介行為發(fā)出信號(hào)的公司,因?yàn)榇蠊疽话阌幸呀?jīng)建立的商譽(yù),因此不會(huì)提供更多的公司金融中介行為,但小公司需要通過公司金融中介行為提供信號(hào)顯示以證明商品質(zhì)量,因而小公司比大公司愿意提供更多的公司金融中介。2、公司金融中介行為模型擴(kuò)展:商品質(zhì)量不可識(shí)別模型還可以擴(kuò)展。如果購(gòu)買者并不可能完全獲取商品信息,即他認(rèn)

16、為是高質(zhì)量商品,實(shí)際上是低質(zhì)量商品。對(duì)高質(zhì)量商品生產(chǎn)商來說利潤(rùn)保持不變,因此沒有欺騙的必要。對(duì)低質(zhì)量商品生產(chǎn)商來說,如果能正確識(shí)別,那么他的利潤(rùn)是不變的,然而如果錯(cuò)誤認(rèn)為低質(zhì)量商品為高質(zhì)量商品,那么低質(zhì)量商品欺騙可能性就很小;另外價(jià)格差距越大,表明較大的欺騙所得。因此,低質(zhì)量商品生產(chǎn)商在較高的公司金融中介成本情況下,欺騙可能性會(huì)更小?？傊?由此數(shù)理模型可以得知:生產(chǎn)高質(zhì)量商品的公司會(huì)提供更多公司金融中介行為,生產(chǎn)低質(zhì)量商品的公司可能不會(huì)提供公司金融中介行為,這就提供一種內(nèi)在機(jī)制甄別商品質(zhì)量,降低締約后投機(jī)行為問題所帶來的交易成本。三、次貸危機(jī)的公司金融中介傳導(dǎo)引起美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)風(fēng)暴的直接

17、原因是美國(guó)的利率上升和住房市場(chǎng)持續(xù)降溫。利率上升,導(dǎo)致還款壓力增大,很多本來信用不好的用戶出現(xiàn)違約的可能,對(duì)銀行貸款的收回造成困難。次貸危機(jī)對(duì)銀行業(yè)產(chǎn)生重大甚至是致命的打擊。一是消費(fèi)者貸款收不回來,壞賬劇增;二是很多銀行持有次級(jí)債券價(jià)值急劇下降;三是銀行自己發(fā)行的次級(jí)債券面臨投資者的贖回。上述因素存在著因果關(guān)系,導(dǎo)致銀行及其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)大大縮小,流動(dòng)性出現(xiàn)嚴(yán)重問題,甚至金融公司突然破產(chǎn)。例如,雷曼兄弟、華盛頓互惠銀行等相繼倒閉;投資銀行高盛和摩根士丹利轉(zhuǎn)為銀行控股公司;美聯(lián)銀行等被收購(gòu),德國(guó)地產(chǎn)融資抵押銀行和英國(guó)的大型抵押貸款諾森羅克銀行瀕臨破產(chǎn)。金融機(jī)構(gòu)遭受危機(jī)受到普遍關(guān)注,然而目前學(xué)術(shù)

18、界及理論界卻忽視另一個(gè)重要潛在的危機(jī)公司金融中介危機(jī)。公司金融中介危機(jī)的前提是公司金融中介行為的趨勢(shì)日益明顯,甚至在發(fā)達(dá)國(guó)家中貿(mào)易信用的形式或賣方融資盛行。Lee & Stows估計(jì)1985年貿(mào)易信用的總量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過整個(gè)銀行機(jī)構(gòu)所提供的商業(yè)借貸。Rajan & Zingales的研究顯示,1991年美國(guó)公司總資產(chǎn)中,18%是應(yīng)收賬款向消費(fèi)者提供信貸。在德國(guó)、法國(guó)和意大利貿(mào)易信用總額超過了公司總資產(chǎn)的25%。在英國(guó),據(jù)Kohler等估計(jì),貿(mào)易信用總額已經(jīng)占短期債務(wù)總額的70%。Cole和Wolken的研究表明,貿(mào)易信用已經(jīng)超過除現(xiàn)金之外的所有金融服務(wù)。次貸危機(jī)情況下,公司金融中介則

19、可能存在危機(jī)放大機(jī)制,導(dǎo)致公司金融中介危機(jī)。次貸危機(jī)發(fā)生后,公司金融中介均受到?jīng)_擊沖擊的大小則依賴金融市場(chǎng)及法制環(huán)境的完善程度。 金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家， 次貸危機(jī)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)危機(jī)。 公司金融中介的資金很大一部分源于 金融機(jī)構(gòu)。一旦金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)危機(jī)，公司金融中介也就不可能得到資金來源，公司金融中介 行為就無法進(jìn)行。結(jié)果是，市場(chǎng)交易行為不能實(shí)現(xiàn)，嚴(yán)重時(shí)會(huì)帶來企業(yè)的破產(chǎn)。如果購(gòu)買者 是消費(fèi)者則社會(huì)消費(fèi)下降， 如果購(gòu)買者是相關(guān)公司則因資金不足而導(dǎo)致公司未來投資下降。 消費(fèi)需求的萎縮最終導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)危機(jī)。 金融機(jī)構(gòu)處理締約后的成本非常之高， 因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)不擅長(zhǎng)處理收回的房地產(chǎn)等資產(chǎn)， 從而加劇了房地產(chǎn)市場(chǎng)混亂。 訴諸法律同樣無法解決此類締約后的交易成本。 相對(duì)公司金融 中介行為融資，金融中介融資的締約后成本非常大。 在金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)及法制不完善的國(guó)家， 次貸危機(jī)導(dǎo)致公司金融中介行為加劇。 因?yàn)殚_ 展公司金融中介行為的公司的信用主要來源于自身積累。 出現(xiàn)次貸危機(jī)， 需要資金的公司更 不能從金融市場(chǎng)獲取資金， 只能以公司金融中介行為進(jìn)行融資。 而這種融資可以很好地解決 締約后的交易成本，從而弱化次貸危機(jī)的影響。 因此， 次貸危機(jī)的衍生品很有可能是金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家的