國(guó)債期貨研究

1、國(guó)債期貨研究國(guó)債期貨(Treasury future)是指通過(guò)有組織的交易場(chǎng)所預(yù)先確定買(mǎi)賣(mài)價(jià)格并于未來(lái)特定時(shí)間內(nèi)進(jìn)行錢(qián)券交割的國(guó)債派生交易方式。國(guó)債期貨屬于金融期貨的一種，是一種高級(jí)的金融衍生工具。它是在20世紀(jì)70年代美國(guó)金融市場(chǎng)不穩(wěn)定的背景下，為滿(mǎn)足投資者規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的需求而產(chǎn)生的。美國(guó)國(guó)債期貨是全球成交最活躍的金融期貨品種之一。2013年9月6日，國(guó)債期貨正式在中國(guó)金融期貨交易所上市交易。 相比權(quán)證這類(lèi)博弈性衍生產(chǎn)品，國(guó)債期貨是最為初級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)控制產(chǎn)品。它受很多因素的影響，同時(shí)又有很大的局限性-但無(wú)論如何，它的問(wèn)世是個(gè)進(jìn)步。無(wú)疑，國(guó)債期貨低成本、易操作、好估值的優(yōu)點(diǎn)可以更有效地使我們對(duì)利率

2、風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)避和控制，對(duì)廣大職業(yè)債券投資者而言無(wú)疑是樁好事。但值得提醒的是，作為一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)控制的工具而非博弈利器，不應(yīng)僅僅因?yàn)槿胧虚T(mén)檻低，而杠桿倍數(shù)高就放任散戶(hù)投機(jī)者進(jìn)來(lái)博弈，因?yàn)檫@樣的散戶(hù)往往不帶有控制風(fēng)險(xiǎn)的意圖?；咎攸c(diǎn)期貨交易是一種復(fù)雜的交易方式，它具有以下不同于現(xiàn)貨交易的主要特點(diǎn)：國(guó)債期貨交易不牽涉到國(guó)債券所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，只是轉(zhuǎn)移與這種所有權(quán)有關(guān)的價(jià)格變化的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)債期貨交易必須在指定的交易場(chǎng)所進(jìn)行。期貨交易市場(chǎng)以公開(kāi)化和自由化為宗旨，禁止場(chǎng)外交易和私下對(duì)沖。所有的國(guó)債期貨合同都是標(biāo)準(zhǔn)化合同。國(guó)債期貨交易實(shí)行保證金制度，是一種杠桿交易。國(guó)債期貨交易實(shí)行無(wú)負(fù)債的每日結(jié)算制度。國(guó)債期貨交易一般較

3、少發(fā)生實(shí)物交割現(xiàn)象。交易策略國(guó)債期貨交易策略國(guó)債期貨的交易策略根據(jù)目的的不同而不同，主要分為投機(jī)、套利和套期保值三種交易方式，每一種交易方式都具有不同的交易策略。投機(jī)策略投機(jī)就是在價(jià)格的變動(dòng)中通過(guò)低買(mǎi)高賣(mài)獲得利潤(rùn)的交易行為。在未來(lái)，國(guó)債期貨的價(jià)格也會(huì)隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)而變動(dòng)，因此也會(huì)存在投機(jī)的交易行為。投機(jī)交易根據(jù)預(yù)測(cè)漲跌方向的不同而分為多頭投機(jī)和空頭投機(jī)。所謂多頭投機(jī)就是預(yù)計(jì)未來(lái)價(jià)格將上漲，在當(dāng)前價(jià)格低位時(shí)建立多頭倉(cāng)位，持券待漲，等價(jià)格上漲之后通過(guò)平倉(cāng)或者對(duì)沖而獲利，同理空頭投機(jī)就是預(yù)計(jì)價(jià)格將下跌，建立空頭倉(cāng)位，等價(jià)格下跌之后再平倉(cāng)獲利。在策略上，一般分為下面幾種：1. 部位交易

4、部位交易就是指投機(jī)者預(yù)測(cè)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)將出現(xiàn)上漲行情或下跌行情，在當(dāng)前建立相應(yīng)頭寸并在未來(lái)行情結(jié)束時(shí)進(jìn)行對(duì)沖平倉(cāng)。這是大多數(shù)專(zhuān)業(yè)投資者使用的策略。這種交易策略的特點(diǎn)就是持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，主要基于基本面走勢(shì)的判斷，是最常見(jiàn)的交易策略之一。2.當(dāng)天交易當(dāng)天交易就是指投機(jī)者只關(guān)注當(dāng)天的市場(chǎng)變化，在早一些的時(shí)間建立倉(cāng)位，在當(dāng)天閉市之前結(jié)束交易的策略。這是少數(shù)非專(zhuān)業(yè)投機(jī)者使用的策略。這種交易屬于搏短線，初級(jí)交易者或者消息派經(jīng)常使用。3.頻繁交易頻繁交易就是指投機(jī)者隨時(shí)觀察市場(chǎng)行情，即使波動(dòng)幅度不大，也積極參與，迅速買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出，每次交易的金額巨大，以賺取微薄利潤(rùn)。這樣的策略特點(diǎn)是周轉(zhuǎn)快，盈利小。一般是程序式量

5、化投資方式或者操盤(pán)手操作方式。套利策略套利就是指利用兩種商品之間不合理的價(jià)格關(guān)系，通過(guò)買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出低谷或高估的商品，在未來(lái)價(jià)格重新回歸合理過(guò)程中獲取價(jià)差收益的交易行為。在國(guó)債期貨市場(chǎng)中，不合理的關(guān)系包括的情況有同種期貨合約在不同市場(chǎng)之間的價(jià)格關(guān)系，不同交割月份間的價(jià)格關(guān)系，不同交割國(guó)債期貨的價(jià)格關(guān)系。根據(jù)這三種不同的價(jià)格關(guān)系，套利可以分為跨市場(chǎng)套利、跨期套利和跨品種套利。1、跨市套利目前中國(guó)金融市場(chǎng)上在不同市場(chǎng)上發(fā)行和交易的國(guó)債品種和數(shù)量很多，基本上每年每期國(guó)債都可以在銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)上市交易，但在交易所交易活躍的品種并不多，跨市場(chǎng)套利時(shí)有出現(xiàn)，并不經(jīng)常。當(dāng)前國(guó)債期貨更只是在中金所（中國(guó)金

6、融期貨交易所）上市，而非1994年推出的國(guó)債期貨，在北京、上海、深圳等交易所上市。截至到2012年2月，在銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)同時(shí)上市的國(guó)債有136只，總規(guī)模為4.26萬(wàn)億，其中只有21國(guó)債、02國(guó)債、02國(guó)債、03國(guó)債、03國(guó)債、05國(guó)債、05國(guó)債、05國(guó)債在交易所成交比較活躍。以后發(fā)行的國(guó)債基本上在交易所基本無(wú)交易，難以做到跨市場(chǎng)套利。國(guó)債期貨價(jià)格的影響因素：一、經(jīng)濟(jì)周期變化在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有周期性，呈現(xiàn)出時(shí)而擴(kuò)張、時(shí)而收縮的變化，投資盈利率也隨之上升或下降。在經(jīng)濟(jì)周期過(guò)程中利率變動(dòng)的一般特征表現(xiàn)為：在危機(jī)階段，投資需求大量萎縮，導(dǎo)致利率水平猛烈下降；進(jìn)入蕭條階段，利率停止下躍但

7、仍處于低水平上；轉(zhuǎn)入復(fù)蘇階段，投資需求再度啟動(dòng)，由固定資本更新帶動(dòng)了其他投資和消費(fèi)的增長(zhǎng)，利率水平逐漸回升；到高漲階段，供給和需求近一步快速增長(zhǎng)，刺激利率也上升到較高水平。由于國(guó)債現(xiàn)券價(jià)格與利率水平是反向相關(guān)的，因此國(guó)家經(jīng)濟(jì)形勢(shì)趨好時(shí)，國(guó)債價(jià)格通常會(huì)下降；國(guó)家經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變差時(shí)，國(guó)債價(jià)格通常會(huì)上升。國(guó)債現(xiàn)券價(jià)格的周期性受功也反映到國(guó)債期貨價(jià)格上，即期貨價(jià)格變動(dòng)也受到經(jīng)濟(jì)周期變化的影響。從債券走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系來(lái)看，債券價(jià)格與債券收益率呈反比關(guān)系。債券收益率走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)走勢(shì)基本相同。債券市場(chǎng)有時(shí)也被稱(chēng)為宏觀經(jīng)濟(jì)的“避風(fēng)港”或者“對(duì)沖工具”。二、金融市場(chǎng)的變化金融市場(chǎng)的變化(如通貨膨脹和其他投資工

8、具收益率)也會(huì)通過(guò)國(guó)債現(xiàn)券價(jià)格影響到期貨價(jià)格。通貨膨脹通過(guò)影響市場(chǎng)利率來(lái)影響國(guó)債價(jià)格(市場(chǎng)利率實(shí)際利率+通貨膨脹率)。由于持有國(guó)債只能獲得固定收益，通貨膨脹會(huì)侵蝕這部分收益，不利于持有國(guó)債。一般情況下，如果發(fā)生通貨膨脹，投資者會(huì)賣(mài)出國(guó)債，使國(guó)債市場(chǎng)需求減少，國(guó)債價(jià)格下降。因此，通貨膨脹與國(guó)債價(jià)格的關(guān)系應(yīng)是反向關(guān)系。其他投資工具指股票、房地產(chǎn)等，當(dāng)其收益率上升時(shí)，國(guó)債持有者會(huì)拋出其所持國(guó)債將資金轉(zhuǎn)移，此時(shí)投入國(guó)債市場(chǎng)的資金減少，國(guó)債價(jià)格下降；當(dāng)其他投資工具的收益率下降時(shí)，投入國(guó)債市場(chǎng)的資金將增多對(duì)國(guó)債的需求增加，國(guó)債的價(jià)格上升。股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)存在“蹺蹺板”關(guān)系。相對(duì)于股市來(lái)說(shuō)，債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)

9、較小，不妨假設(shè)債券市場(chǎng)是一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)，當(dāng)股市波動(dòng)性較高，預(yù)期收益較低時(shí)，投資者就會(huì)將資金從股市撤出，轉(zhuǎn)而投資債券市場(chǎng)；反之股市波動(dòng)性較低，預(yù)期收益較高時(shí)，投資者就會(huì)將資金從債券市場(chǎng)撤出，轉(zhuǎn)而投資股票市場(chǎng)。那么，我們將會(huì)看到，在股票市場(chǎng)處于牛市階段，債券市場(chǎng)將進(jìn)入熊市；而股票市場(chǎng)進(jìn)入熊市階段，債券市場(chǎng)將進(jìn)入牛市。這種關(guān)系稱(chēng)為股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)中的“蹺蹺板效應(yīng)”。股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)存在蹺蹺板效應(yīng)，股市漲跌幅越大，債市相反方向的漲跌幅也越大；并且，股市下跌時(shí)債市漲幅更加明顯。前一個(gè)特征表現(xiàn)出投資者在資產(chǎn)組合選擇中對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的敏感性較高。后一個(gè)特征主要是由于股市通常上漲較慢，而下跌較快。因此，在股市上

10、漲時(shí)期，債市資金總是通過(guò)緩慢的方式撤離；而一旦股市出現(xiàn)大跌，投資者為了避免損失，會(huì)快速?gòu)墓墒谐烦鲑Y金，大量資金從股市流入債市帶來(lái)的債券需求的突然增長(zhǎng)，通常會(huì)較快的拉高債券價(jià)格。三、貨幣政策當(dāng)貨幣供應(yīng)不足時(shí)利率上升；貨幣供應(yīng)過(guò)剩時(shí)，利率下跌。因此，貨幣供給量通過(guò)利率對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨和期貨價(jià)格產(chǎn)生了影響。中央銀行通常以三種政策工具控制貨幣發(fā)行量。(1) 中央銀行在公開(kāi)市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)國(guó)債以調(diào)節(jié)金融市場(chǎng)。當(dāng)央行從二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入國(guó)債時(shí)，商業(yè)銀行準(zhǔn)備金增多，表示銀根放松，利率可能下降，國(guó)債價(jià)格上揚(yáng)；當(dāng)央行賣(mài)出國(guó)債就表明它要收緊銀根，市場(chǎng)利率會(huì)上升，國(guó)債價(jià)格會(huì)下降。投資者可以根據(jù)央行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)動(dòng)向來(lái)判定國(guó)債價(jià)格走勢(shì)。

11、市場(chǎng)利率與債券價(jià)格呈反向關(guān)系，圖5是債券的到期收益率與債券價(jià)格的公式，從公式中我們可以看出債券到期收益率與價(jià)格呈反向關(guān)系，由于到期收益率與利率同向變動(dòng)，從下圖可以了解利率與債券市場(chǎng)關(guān)系。下面具體舉例說(shuō)明到期收益率與債券價(jià)格關(guān)系：例1：已知債券價(jià)格計(jì)算到期收益率如果票面金額為1000元的兩年期債券，第一年支付60元利息，第二年支付50元利息，現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)格為950元，求該債券的到期收益率為多少？到期收益率=r=5.5%例2：已知到期收益率計(jì)算債券價(jià)格如果到期收益率為5.5%的兩年期債券，第一年支付60元利息，第二年支付50元利息，求債券現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)格為多少？債券價(jià)格=950 (2) 貼現(xiàn)率政策。

12、貼現(xiàn)率是商業(yè)銀行向央行借款時(shí)支付的利率。為了控制通貨膨脹，央行可以提高貼現(xiàn)率；反之，則降低貼現(xiàn)率。當(dāng)貼現(xiàn)率提高時(shí)表明央行收緊銀根，市場(chǎng)利率提高，國(guó)債價(jià)格將會(huì)下降；反之，則國(guó)債價(jià)格會(huì)上升。(3) 法定準(zhǔn)備金要求。在現(xiàn)代銀行體系中，商業(yè)銀行須根據(jù)央行的要求將吸收的存款按某個(gè)比例存入銀行的準(zhǔn)備金，這個(gè)比率是法定比率。央行提高這一比率意味著收縮銀根，國(guó)債價(jià)格就會(huì)下跌；反之，則上升。上調(diào)存款準(zhǔn)備金率會(huì)導(dǎo)致貨幣回流至央行，商業(yè)銀行投資于債券的資金規(guī)模將有所減少，需求出現(xiàn)下降，收益率上行。 四、財(cái)政政策在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，各國(guó)政府為了彌補(bǔ)“市場(chǎng)缺陷”，實(shí)現(xiàn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行目標(biāo)，除了上文的貨幣政策外，還會(huì)經(jīng)常使用財(cái)政政

13、策。一般而言，政府財(cái)政開(kāi)支狀況及其政策對(duì)國(guó)債價(jià)格也會(huì)產(chǎn)生影響。當(dāng)政府財(cái)政入不敷出時(shí)，增加發(fā)行國(guó)債，使之供給增加而價(jià)格下降；財(cái)政收入有盈余時(shí)，可能回購(gòu)或提前兌付國(guó)債，使之需求增加而價(jià)格上升。這種對(duì)現(xiàn)券價(jià)格的影響也會(huì)影響到期貨價(jià)格。五、國(guó)債期貨的市場(chǎng)環(huán)境和市場(chǎng)氛圍與股票市場(chǎng)相類(lèi)似，國(guó)債市場(chǎng)管理者推出的每一項(xiàng)措施都會(huì)引起投資者對(duì)市場(chǎng)“利多”、“利空”的反映，從而引起國(guó)債價(jià)格的變動(dòng)，例如1994年中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)出公告嚴(yán)格禁止國(guó)債期貨交易中的賣(mài)空行為、并要求賣(mài)空考限期補(bǔ)倉(cāng)，在這條消息的刺激下，國(guó)債價(jià)格上揚(yáng)。同時(shí)，如果國(guó)債交易中投機(jī)操縱氛圍較重，也會(huì)造成國(guó)債價(jià)格的較大波動(dòng)。如大戶(hù)有意哄抬或壓低價(jià)格以達(dá)到造市

14、的目的，常用手段為封盤(pán)，集合較大手的單，使國(guó)債價(jià)格按其目的或升或跌以達(dá)到其操縱市場(chǎng)的目的。六、投資意識(shí)及心理因素隨著居民個(gè)人金融投資意識(shí)越強(qiáng)，對(duì)國(guó)債需求越多，國(guó)債價(jià)格高；居民個(gè)人投資意識(shí)越弱，對(duì)國(guó)債需求亦越弱，則國(guó)債價(jià)格低。心理因素和行為因素有時(shí)也會(huì)對(duì)投資者行為產(chǎn)生重大影響，從而引起國(guó)債價(jià)格變化。所謂心理因素，是指交易者對(duì)市場(chǎng)的信心，即市場(chǎng)情緒。如對(duì)某種國(guó)債現(xiàn)券看好時(shí)，即使無(wú)任何利好因素，人們也會(huì)做多頭，引起價(jià)格上漲；當(dāng)對(duì)某種國(guó)債現(xiàn)券看談時(shí)即使無(wú)任何利空因素，人們也會(huì)做空頭，引起價(jià)格下跌。所謂行為因素，是指交易者在市場(chǎng)上的交易行為。如有的交易者一次投入大量資金，持倉(cāng)量過(guò)大，一旦價(jià)格出現(xiàn)不利的變

15、化，又不愿認(rèn)賠平倉(cāng)，造成巨大損失；有些交易者相互轉(zhuǎn)移持倉(cāng)，聯(lián)手操作造成大戶(hù)操縱市場(chǎng)的局面。七、短期利率與長(zhǎng)期利率關(guān)系一般情況下，短期債券的收益率波動(dòng)比長(zhǎng)期債券收益率具有更大的波動(dòng)性。理論解釋為，長(zhǎng)期債券的收益率是短期債券收益率與其內(nèi)含相應(yīng)期限收益率的平均值，平均值不會(huì)比構(gòu)成平均值的因素波動(dòng)大。但我國(guó)債券市場(chǎng)走勢(shì)顯示，不同期限債券品種的收益率波動(dòng)幅度均較大，這與我國(guó)利率市場(chǎng)不健全有關(guān)。 市場(chǎng)上債券的數(shù)量對(duì)債券收益率有很大影響，當(dāng)債券數(shù)量增加，其他情況不變時(shí)，將導(dǎo)致債券價(jià)格下跌，資金的價(jià)格(債券收益率)將上升。如果金融市場(chǎng)是競(jìng)爭(zhēng)的，在競(jìng)爭(zhēng)壓力下可貸資金的需求將下降，供給將上升，這樣債券收益率將下降

16、有重新趨于平衡的趨勢(shì)。新發(fā)行的債券、中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作、財(cái)政收支狀況及投機(jī)操縱行為都會(huì)影響市場(chǎng)上的債券數(shù)量。從影響國(guó)債價(jià)格因素的角度來(lái)看，建議投資者重點(diǎn)關(guān)注央行的貨幣政策和公開(kāi)市場(chǎng)操作，國(guó)債期貨直接反映市場(chǎng)利率變化，國(guó)內(nèi)存貸款利率不是由市場(chǎng)交易產(chǎn)生，而是由央行規(guī)定，所以央行的貨幣政策對(duì)于國(guó)債期貨價(jià)格影響是最重要的。其次，市場(chǎng)資金狀況也值得國(guó)債期貨投資者關(guān)注，投資者可參照上海銀行間同業(yè)拆借利率SHIBOR的走勢(shì)，對(duì)國(guó)債期貨走勢(shì)進(jìn)行判斷。此外，經(jīng)濟(jì)發(fā)展也可以作為投資者的參考。“利率水平本質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)于貨幣的需求程度，經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)快時(shí)利率一般將上升，反之經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)，利率則一般會(huì)下降。CPI、貨幣

17、供應(yīng)量、國(guó)家信用、全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境還有政府財(cái)政收支等都是影響國(guó)債期貨價(jià)格波動(dòng)的主要因素，而最核心的因素是利率因素，國(guó)債期貨的價(jià)格與利率成反比，利率漲得越高，國(guó)債價(jià)格下滑的幅度越大。期貨交易中國(guó)債期貨是一種金融期貨，在中國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展史上具有重要的地位和作用，可謂是中國(guó)金融期貨的先驅(qū)。中國(guó)的國(guó)債期貨交易試點(diǎn)開(kāi)始于1992年，結(jié)束于1995年5月，歷時(shí)兩年半。1992年12月，上海證券交易所最先開(kāi)放了國(guó)債期貨交易。上交所共推出12個(gè)品種的國(guó)債期貨合約，只對(duì)機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)放。但在國(guó)債期貨交易開(kāi)放的近一年里，交易并不活躍。從1992年12月28日至1993年10月，國(guó)債期貨成交金額只有5000萬(wàn)元。1993

18、年10月25日，上交所對(duì)國(guó)債期貨合約進(jìn)行了修訂，并向個(gè)人投資者開(kāi)放國(guó)債期貨交易。1993年12月，原北京商品交易所推出國(guó)債期貨交易，成為中國(guó)第一家開(kāi)展國(guó)債期貨交易的商品期貨交易所。隨后，原廣東聯(lián)合期貨交易所和武漢證券交易中心等地方證交中心也推出了國(guó)債期貨交易。1994年第二季度開(kāi)始，國(guó)債期貨交易逐漸趨于活躍，交易金額逐月遞增。1994年結(jié)束時(shí)，上交所的全年國(guó)債期貨交易總額達(dá)到1.9萬(wàn)億元。1995年以后，國(guó)債期貨交易更加火爆，經(jīng)常出現(xiàn)日交易量達(dá)到400億元的市況，而同期市場(chǎng)上流通的國(guó)債現(xiàn)券不到1 050億元。由于可供交割的國(guó)債現(xiàn)券數(shù)量遠(yuǎn)小于國(guó)債期貨的交易規(guī)模，因此，市場(chǎng)上的投機(jī)氣氛越來(lái)越濃厚，

19、風(fēng)險(xiǎn)也越來(lái)越大。1995年2月，國(guó)債期貨市場(chǎng)上發(fā)生了著名的“327”違規(guī)操作事件，對(duì)市場(chǎng)造成了沉重的打擊。1995年2月25日，為規(guī)范整頓國(guó)債期貨市場(chǎng)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和財(cái)政部聯(lián)合頒發(fā)了國(guó)債期貨交易管理暫行辦法；2月25日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)又向各個(gè)國(guó)債期貨交易場(chǎng)所發(fā)出了關(guān)于加強(qiáng)國(guó)債期貨風(fēng)險(xiǎn)控制的緊急通知，不僅提高了交易保證金比例，還將交易場(chǎng)所從原來(lái)的十幾個(gè)收縮到滬、深、漢、京四大市場(chǎng)。一系列的清理整頓措施并未有效抑制市場(chǎng)投機(jī)氣氛，透支、超倉(cāng)、內(nèi)幕交易、惡意操縱等現(xiàn)象仍然十分嚴(yán)重，國(guó)債期貨價(jià)格仍繼續(xù)狂漲，1995年5月再次發(fā)生惡性違規(guī)事件“319”事件。1995年5月17日下午，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)出通知，決定暫停

20、國(guó)債期貨交易。各交易場(chǎng)所從5月18日起組織會(huì)員協(xié)議平倉(cāng)；5月31日，全國(guó)十四個(gè)國(guó)債期貨交易場(chǎng)所全部平倉(cāng)完畢，中國(guó)首次國(guó)債期貨交易試點(diǎn)以失敗而告終。國(guó)債期貨配資國(guó)債期貨配資的標(biāo)的是國(guó)內(nèi)國(guó)債期貨合約，國(guó)債期貨配資是日內(nèi)投機(jī)交易者借助申穆投資配資服務(wù)工具，在國(guó)債期貨原有杠桿的基礎(chǔ)上再融資杠桿化，即通過(guò)申穆投資型配資工具達(dá)到低保證金交易目的。標(biāo)的介紹國(guó)債期貨是指是以國(guó)債為標(biāo)的通過(guò)特定機(jī)構(gòu)將國(guó)債歸為統(tǒng)一的合約，可以在交易場(chǎng)所根據(jù)預(yù)先確定的價(jià)格并于未來(lái)合約時(shí)間內(nèi)進(jìn)行交割的一種期貨交易方式。國(guó)債期貨嚴(yán)格意義可定位于金融衍生性產(chǎn)品，屬于金融性期貨的一種，有助于維持國(guó)債市場(chǎng)穩(wěn)定和 滿(mǎn)足投資者規(guī)避市場(chǎng)性風(fēng)險(xiǎn)。配資

21、特點(diǎn)配資加以是一種復(fù)雜的交易方式，不同于市場(chǎng)中期貨交易的特點(diǎn)：不涉及現(xiàn)貨交割。必須使用申穆投資提供的期貨帳戶(hù)(有開(kāi)通中金所帳號(hào))。 采用申穆統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)化合同。配資交易實(shí)質(zhì)是保證金交易原則，是杠桿交易工具。遵循每日結(jié)算制度。國(guó)債期貨配資合約條款1. 交易品種只限于做主力合約和次主力合約，不準(zhǔn)開(kāi)持倉(cāng)量低于2萬(wàn)手的品種。2. 期貨配資交易只做日內(nèi)，所有品種不做隔夜(合約細(xì)化)。3. 嚴(yán)禁操作接近漲跌板0.3%以?xún)?nèi)的交易。4. 收盤(pán)前5分鐘內(nèi)不準(zhǔn)在建倉(cāng)或者留倉(cāng)，必須平所有倉(cāng)位。5. 持倉(cāng)過(guò)節(jié)規(guī)定所有品種只允許自有資金過(guò)節(jié)，如需過(guò)節(jié)在當(dāng)日提前通知我方。折疊編輯本段交易介紹1、交易單位：國(guó)債期貨合約，每份

22、價(jià)值100萬(wàn)。2、最小變動(dòng)價(jià)位：最小變動(dòng)價(jià)位是0.002元。4、每日價(jià)格波動(dòng)限制：漲跌停限制為上一交易日結(jié)算價(jià)的2%。5、交易時(shí)間：交易時(shí)間為上午9：15-11：30，下午13：00-15：15，合約最后交易日的交易時(shí)間為上午9:15-11：30。6、最后交易日：合約最后交易日為到期月份的第二個(gè)星期五7、交割安排：，最后交割日為最后交易日的第三個(gè)交易日，采取實(shí)物交割的交割方式。國(guó)債期貨買(mǎi)賣(mài)特色 1、國(guó)債期貨買(mǎi)賣(mài)不牽涉到國(guó)債券所有權(quán)的搬運(yùn)，只是搬運(yùn)與這種所有權(quán)有關(guān)的報(bào)價(jià)變化的危險(xiǎn)。 2、買(mǎi)賣(mài)必須在指定的買(mǎi)賣(mài)場(chǎng)所進(jìn)行。期貨買(mǎi)賣(mài)商場(chǎng)以公開(kāi)化和自在化為宗旨，禁止場(chǎng)外買(mǎi)賣(mài)和暗里對(duì)沖。 3、所有的國(guó)債期貨

23、合同都是規(guī)范化合同。國(guó)債期貨買(mǎi)賣(mài)實(shí)施保證金準(zhǔn)則，是一種杠桿買(mǎi)賣(mài)。 4、國(guó)債期貨買(mǎi)賣(mài)實(shí)施無(wú)負(fù)債的每日結(jié)算準(zhǔn)則。 5、國(guó)債期貨買(mǎi)賣(mài)通常較少發(fā)生實(shí)物交割現(xiàn)象。國(guó)債期貨合約的規(guī)范化條款 1、買(mǎi)賣(mài)單位：也稱(chēng)合約規(guī)模，是指買(mǎi)賣(mài)所對(duì)每份期貨合約規(guī)則的買(mǎi)賣(mài)數(shù)量。 2、報(bào)價(jià)方法：是指期貨報(bào)價(jià)的表明方法。短期國(guó)債期貨合約的報(bào)價(jià)方法采納指數(shù)報(bào)價(jià)法，即100減去年收益率。 3、最小變動(dòng)價(jià)位：是指在期貨買(mǎi)賣(mài)中報(bào)價(jià)每次變動(dòng)的最小起伏。 4、每日?qǐng)?bào)價(jià)動(dòng)搖約束：是指為了約束期貨報(bào)價(jià)的過(guò)度漲跌而設(shè)立的漲跌停板準(zhǔn)則。 5、合約月份：是指期貨合約到期交收的月份。 6、買(mǎi)賣(mài)時(shí)刻：是指由買(mǎi)賣(mài)所規(guī)則的各種合約在每一買(mǎi)賣(mài)日能夠買(mǎi)賣(mài)的某一詳

24、細(xì)時(shí)刻。 7、最終買(mǎi)賣(mài)日：在期貨買(mǎi)賣(mài)中，絕大部分成交的合約都是經(jīng)過(guò)反向買(mǎi)賣(mài)而平倉(cāng)的，但這種反向買(mǎi)賣(mài)必須在規(guī)則的時(shí)刻內(nèi)進(jìn)行。這一規(guī)則的時(shí)刻即是最終買(mǎi)賣(mài)日。 8、交割安排：包含交割的時(shí)刻、交割的地址、交割的方法，以及可用于交割的標(biāo)的物的等級(jí)等。 9、部位約束：是指買(mǎi)賣(mài)所規(guī)則的某一買(mǎi)賣(mài)者在必定時(shí)刻內(nèi)能夠持有期貨合約的最大數(shù)量。國(guó)債期貨七大功能1、報(bào)價(jià)發(fā)現(xiàn)2、危險(xiǎn)搬運(yùn)3、避險(xiǎn)東西4、出資組合久期的調(diào)節(jié)器5、更有用的財(cái)物裝備東西6、提高資金運(yùn)用功率7、增加買(mǎi)賣(mài)的靈活度投資模式市場(chǎng)近期對(duì)于國(guó)債期貨的關(guān)注再度升溫。作為利率市場(chǎng)化進(jìn)程中的里程碑式品種，國(guó)債期貨推出將提高債券市場(chǎng)（特別是利率品）定價(jià)效率，增強(qiáng)市

25、場(chǎng)流動(dòng)性，促進(jìn)銀行間和交易所市場(chǎng)的互聯(lián)互通，推動(dòng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程以及金融創(chuàng)新發(fā)展，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者固定收益投資以及理財(cái)業(yè)務(wù)開(kāi)展具有重大意義。具體到投資業(yè)務(wù)，國(guó)債期貨相關(guān)的主要投資模式包括：其一，方向性交易，可以作為現(xiàn)券投資的替代，具有可以方便做空、資金占用少、費(fèi)率低、流動(dòng)性好的優(yōu)勢(shì)，但由于存在高杠桿，因而適合風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資者。其二，套期保值以及久期調(diào)整，這將是機(jī)構(gòu)投資者的主要參與模式，除了對(duì)債券持倉(cāng)進(jìn)行套保外，還可以對(duì)債券發(fā)行承銷(xiāo)進(jìn)行套保。其三，期現(xiàn)套利交易（基差交易），這是市場(chǎng)最感興趣的業(yè)務(wù)模式，主要分為買(mǎi)入基差交易和賣(mài)出基差交易，需要注意的是，與股指期貨期現(xiàn)套利不同，國(guó)債期貨期現(xiàn)套利基差不

26、是簡(jiǎn)單的線性函數(shù)，其中隱含了利率期權(quán)價(jià)值，這在定價(jià)時(shí)需要予以考慮。其四，期限利差交易以及信用利差交易，分別是對(duì)國(guó)債期限利差和信用品相對(duì)國(guó)債的信用利差進(jìn)行投機(jī)交易。例如，預(yù)期國(guó)債收益率曲線即將陡峭化，可以買(mǎi)入3年期國(guó)債，同時(shí)賣(mài)出國(guó)債期貨（久期目前接近7年）；預(yù)期企業(yè)債與國(guó)債信用利差即將收窄，可以買(mǎi)入企業(yè)債，同時(shí)賣(mài)出國(guó)債期貨。其五，跨品種統(tǒng)計(jì)套利，目前可行的策略為國(guó)債期貨與利率互換進(jìn)行統(tǒng)計(jì)套利交易，例如當(dāng)互換價(jià)格相對(duì)偏低時(shí)，可以通過(guò)買(mǎi)入互換（付固收?。┑耐瑫r(shí)做多國(guó)債期貨來(lái)鎖定品種利差。但需要注意的是，和前面的期限利差、信用利差交易類(lèi)似，由于不存在制度上保證的收斂機(jī)制，因而可能期貨到期時(shí)，投資組合仍

27、然浮虧，面臨被迫展期或者止損。其六，跨期統(tǒng)計(jì)套利，即進(jìn)行不同期限國(guó)債期貨合約之間的跨期交易，可采用程序化交易完成，此種模式在股指期貨交易市場(chǎng)已經(jīng)被廣泛采用，而且競(jìng)爭(zhēng)非常激烈?？缙谔桌矔?huì)面臨近期合約到期不收斂問(wèn)題，屆時(shí)可以考慮展期或者期轉(zhuǎn)現(xiàn)。其七，做市交易，國(guó)債期貨推出為做市商對(duì)沖存貨風(fēng)險(xiǎn)提供了非常方便的對(duì)沖工具，有利于提高做市商做市報(bào)價(jià)的積極性，增加其承接能力，縮小雙邊報(bào)價(jià)點(diǎn)差，這也意味著屆時(shí)市場(chǎng)（特別是利率品）流動(dòng)性將更好，價(jià)格透明度也將更高，預(yù)計(jì)固定收益相關(guān)的做市業(yè)務(wù)將隨著國(guó)債期貨推出而蓬勃發(fā)展。特色與差異一、國(guó)債期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)在基礎(chǔ)參與者、運(yùn)行方式等方面存在明顯差異國(guó)債期貨市場(chǎng)參與

28、主體與現(xiàn)貨市場(chǎng)的參與主體密切相關(guān)，主要是商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、基金公司等金融機(jī)構(gòu)以及其他專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者、法人投資者等類(lèi)型投資者，與股票市場(chǎng)的參與主體有較大區(qū)別。另外，國(guó)債期貨專(zhuān)業(yè)性強(qiáng)、技術(shù)門(mén)檻較高，我國(guó)實(shí)施嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性制度，中小散戶(hù)參與有限。二、國(guó)債期貨更適合機(jī)構(gòu)投資者參與從國(guó)債期貨的價(jià)格變動(dòng)特點(diǎn)和產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)屬性看，國(guó)債期貨價(jià)格波動(dòng)率小，例如，近期市場(chǎng)5年期國(guó)債和7年期國(guó)債價(jià)格最大日波動(dòng)幅度均遠(yuǎn)低于2%。因此，更適合機(jī)構(gòu)投資者參與。三、國(guó)債期貨以國(guó)債現(xiàn)貨為基礎(chǔ)，其價(jià)格最終由現(xiàn)貨市場(chǎng)決定影響股市因素較為復(fù)雜，既是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的反映，同時(shí)也受到資金供求、投資者心理預(yù)期等多重因素的綜合影

29、響。國(guó)債期貨上市不會(huì)改變這些因素，因此也不會(huì)影響股市的政策預(yù)期和基本走勢(shì)。國(guó)際市場(chǎng)實(shí)證也表明，上市國(guó)債期貨對(duì)股市的正常運(yùn)行和走勢(shì)影響不大。四、國(guó)債期貨專(zhuān)業(yè)性強(qiáng)，波動(dòng)小，上市初期參與者規(guī)模有限從滬深300股指期貨市場(chǎng)實(shí)踐看，市場(chǎng)運(yùn)行3年多時(shí)間，成交較為活躍，但市場(chǎng)存量保證金規(guī)模僅200億元左右;與股指期貨相比，國(guó)債期貨專(zhuān)業(yè)性強(qiáng)，波動(dòng)小，上市初期參與者規(guī)模有限，機(jī)構(gòu)投資者參與需要一個(gè)過(guò)程，保證金規(guī)模可能比股指期貨更低，不會(huì)明顯分流股市資金，更不會(huì)加劇貨幣市場(chǎng)資金緊張。國(guó)債期貨套利研究主要觀點(diǎn)：1.國(guó)債期貨的基差主要反映國(guó)債現(xiàn)貨與國(guó)債期貨價(jià)格的偏離程度。但與其他期貨不同的是，國(guó)債期貨空頭在交割時(shí)可以

30、選擇任意一種可交割券進(jìn)行交割，每一種可交割券都有相對(duì)應(yīng)的基差。具體的定義為國(guó)債現(xiàn)貨的價(jià)格減去期貨價(jià)格與轉(zhuǎn)換因子的乘積。同時(shí)基差也是國(guó)債期貨的持有收益和期貨交割期權(quán)價(jià)值之和，而凈基差就是市場(chǎng)對(duì)國(guó)債期貨空頭交割期權(quán)給出的報(bào)價(jià)。2. 通常由于收益率的水平或者收益率曲線的斜率發(fā)生變化，最便宜可交割券（CTD）會(huì)不斷改變，除此之外，隨著新發(fā)行國(guó)債被加入到可交割券集合中，CTD券也會(huì)發(fā)生變化。對(duì)于CTD券的選擇主要有兩個(gè)經(jīng)驗(yàn)法則：對(duì)于收益率相同且在3%以下的國(guó)債而言久期最小的國(guó)債是最便宜可交割國(guó)債，對(duì)于收益率相同且在3%以上的國(guó)債而言，久期最大的是最便宜可交割國(guó)債；對(duì)具有相同久期的國(guó)債而言，收益率最高的國(guó)

31、債是最便宜可交割國(guó)債。長(zhǎng)久期國(guó)債的基差類(lèi)似看漲期權(quán)，短久期國(guó)債的基差類(lèi)似看跌期權(quán)，中等久期國(guó)債的基差類(lèi)似跨式期權(quán)。3. 影響國(guó)債期貨基差的因素非常復(fù)雜，因?yàn)榛钊Q于現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格，凡是可以影響這兩者的因素最終都會(huì)影響基差。一般包括可交割債券近期、遠(yuǎn)期市場(chǎng)供需狀況、距離期貨合約到期期限、持有成本變化、市場(chǎng)預(yù)期、政策因素等?；罱灰字饕譃橘I(mǎi)入基差和賣(mài)出基差交易，而賣(mài)出基差交易又可以分為賣(mài)出CTD券和非CTD券兩種，兩者的區(qū)別在于非CTD券的凈基差隨著時(shí)間的推移并非趨于0，而是趨于一個(gè)正值；非CTD券的基差大小更多地取決于它自身收益率與CTD收益率之間的差額。4.期現(xiàn)套利是指利用國(guó)債現(xiàn)貨與國(guó)

32、債期貨之間的價(jià)格差異，買(mǎi)入其中價(jià)格低的、同時(shí)賣(mài)空價(jià)格高的，持有到期后進(jìn)行交割，以獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。其是基差交易的一種特殊形式，與基差交易的不同主要表現(xiàn)在投資期限、風(fēng)險(xiǎn)大小、現(xiàn)券選擇范圍和投資難易程度四個(gè)方面。在不考慮成本的情況下，當(dāng)隱含回購(gòu)利率大于資金成本時(shí)，即可獲得套利收益。5.在進(jìn)行套利之前需要構(gòu)建基差頭寸，使得國(guó)債現(xiàn)貨和期貨的數(shù)量比為1：CF,若進(jìn)行的是買(mǎi)入基差交易，則只需在基差擴(kuò)大時(shí)，賣(mài)出國(guó)債現(xiàn)貨，同時(shí)將期貨平倉(cāng)?？扇暨M(jìn)行的是期現(xiàn)套利，則需要在進(jìn)入交割之前平掉CF-1張國(guó)債期貨合約或者買(mǎi)入CF-1張現(xiàn)貨。由于國(guó)債期貨的流動(dòng)性比現(xiàn)貨好，可以選擇平掉CF-張國(guó)債期貨合約。6.通過(guò)策略損益分析

33、，我們發(fā)現(xiàn)在不考慮成本的情況下，進(jìn)行買(mǎi)入基差交易的收益就等于凈基差的漲幅，而期現(xiàn)套利組合在持有至交割期的總收益為建倉(cāng)時(shí)國(guó)債凈基差的負(fù)值。只要國(guó)債凈基差小于0且其絕對(duì)值大于交易成本和機(jī)會(huì)成本，開(kāi)倉(cāng)并持有至交割后投資者均可獲得正收益。所以在進(jìn)行基差交易時(shí)，主要有幾種情況：持有到期交割；基差擴(kuò)大時(shí)且收益比持有到期要高，應(yīng)提前平倉(cāng)；當(dāng)CTD券發(fā)生變化時(shí)，新CTD券開(kāi)倉(cāng)成本大于成本時(shí)，可以進(jìn)行現(xiàn)貨換倉(cāng)。7. 跨期套利就是利用遠(yuǎn)期與近期的價(jià)差變化，在期貨市場(chǎng)上同時(shí)買(mǎi)賣(mài)兩個(gè)不同月份的同一品種期貨合約，利用價(jià)差的擴(kuò)大和縮小來(lái)賺取利潤(rùn)。由于債券利息收入一般都是固定的，短期融資利息成本即市場(chǎng)短期利率是影響債券持有

34、成本的主要因素。投資者可以根據(jù)市場(chǎng)短期利率及由此決定的最便宜可交割債券的持有成本的可能變動(dòng)方向來(lái)進(jìn)行跨期套利?？缙谔桌饕譃橘I(mǎi)入跨期套利和賣(mài)出跨期套利。在進(jìn)行跨期套利時(shí)，首先要研究對(duì)價(jià)差規(guī)律有決定性影響因素的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況及作為基礎(chǔ)的債券市場(chǎng)走勢(shì)，其次計(jì)算跨期套利的無(wú)套利區(qū)間，當(dāng)價(jià)差超出無(wú)套利區(qū)間范圍時(shí)，即可進(jìn)行跨期套利。8. 跨品種套利是指投資者買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出一個(gè)國(guó)債國(guó)債期貨，同時(shí)賣(mài)出或買(mǎi)進(jìn)另一個(gè)不同品種的國(guó)債期貨，利用這兩個(gè)不同品種國(guó)債期貨合約價(jià)差變化來(lái)獲取利潤(rùn)的交易方式?？缙贩N套利的交易策略主要利用不同期限債券對(duì)市場(chǎng)利率變動(dòng)的不同敏感程度而制定的。一般來(lái)講，期限長(zhǎng)的債券對(duì)利率變動(dòng)的敏感程度大于期限短的債券對(duì)利率變動(dòng)的敏感程度。也就是說(shuō)，當(dāng)市場(chǎng)利率上升或下跌時(shí)，長(zhǎng)期債券價(jià)格的下跌或上漲幅度將大于短期債券價(jià)格的下跌或上漲幅度。依據(jù)投資者對(duì)市場(chǎng)利率變動(dòng)趨勢(shì)的預(yù)測(cè)，投資者可以選擇買(mǎi)入或賣(mài)出長(zhǎng)期債券期貨合約，等到市場(chǎng)利率出現(xiàn)