談退出倍數(shù)法的理論框架及其在周期性公司估值中的應(yīng)用.docx

1、談退出倍數(shù)法的理論框架及其在周期性公司估值中的應(yīng)用陳曾(副教授)，于田【摘要】從應(yīng)用背景、基本思路、模型推導(dǎo)、應(yīng)用步驟、適用范圍和注意事項(xiàng)等方面系統(tǒng)構(gòu)建退出倍數(shù)法的理論框架，并結(jié)合周期性公司估值實(shí)例對(duì)退出倍數(shù)法進(jìn)行模擬應(yīng)用和提出具體建議。研究發(fā)現(xiàn)：退出倍數(shù)法特別適用于周期性公司估值和部分增長性行業(yè)公司估值;假定退出時(shí)點(diǎn)的確定、退出倍數(shù)的選擇與測(cè)算、可比對(duì)象的選擇等是退出倍數(shù)法的應(yīng)用重點(diǎn)與難點(diǎn)；退出倍數(shù)的口徑、可比對(duì)象價(jià)值比率的計(jì)算時(shí)點(diǎn)，以及對(duì)價(jià)值類型和評(píng)估假設(shè)等評(píng)估要素的把握等是其中值得注意的事項(xiàng)。【關(guān)鍵詞】周期性公司；公司估值；退出倍數(shù)法；收益法；市場(chǎng)法【中圖分類號(hào)】F275【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

2、【文章編號(hào)】1004-0994(2017)19-0053-6周期性行業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的地位舉足輕重且轉(zhuǎn)型升級(jí)態(tài)勢(shì)凸顯。由于周期性公司收益波動(dòng)性大，其估值參數(shù)的預(yù)測(cè)較一般公司存在更多困難，這導(dǎo)致周期性公司估值成為國內(nèi)外評(píng)估界一直以來的難題。在選擇適用性較強(qiáng)的收益途徑(IncomeApproach)對(duì)周期性公司進(jìn)行估值時(shí)，其投資回收期較長、產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)幅度大等特征，使得利用兩階段永續(xù)模型評(píng)估第二階段收益額容易出現(xiàn)較大偏差。對(duì)此，在周期性公司第二階段的收益額難以預(yù)測(cè)的情況下，可以考慮采用退出倍數(shù)法對(duì)常規(guī)的收益法模型進(jìn)行改進(jìn)，以提高周期性公司估值的有效性。立足于公司估值領(lǐng)域，部志宇(2011)提出可以合

3、理運(yùn)用退出倍數(shù)法，對(duì)礦業(yè)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，并對(duì)退出倍數(shù)法的大致思路與應(yīng)用步驟進(jìn)行簡要描述。在此基礎(chǔ)上，國務(wù)院國資委產(chǎn)權(quán)管理局投資價(jià)值評(píng)估課題組(2016)對(duì)退出倍數(shù)法的適用范圍進(jìn)行適當(dāng)補(bǔ)充，并提出退出倍數(shù)法的具體計(jì)算模型。此為當(dāng)前關(guān)于退出倍數(shù)法的為數(shù)不多的文獻(xiàn)依據(jù)，有關(guān)退出倍數(shù)法的較為系統(tǒng)、全面和深入的理論剖析與模擬應(yīng)用在現(xiàn)有研究中尚未涉及。鑒于此，本文擬在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，從應(yīng)用背景、基本思路、模型推導(dǎo)、應(yīng)用步驟、適用范圍和注意事項(xiàng)等方面系統(tǒng)地構(gòu)建退出倍數(shù)法的完整理論框架，結(jié)合周期性公司估值實(shí)例對(duì)退出倍數(shù)法進(jìn)行模擬應(yīng)用并提出具體建議，以此為公司估值的方法選擇和使用提供理論依據(jù)，也為周期性公司

4、估值的實(shí)務(wù)操作提供參考。一，退出倍數(shù)法的理論框架(一) 退出倍數(shù)法的應(yīng)用背景兩階段永續(xù)模型已被廣泛應(yīng)用于當(dāng)前的公司估值中。通常情況下，在預(yù)期收益額較為確定的第一階段以后，目標(biāo)公司達(dá)到或近似達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài),其在第二階段的收益額可能是永續(xù)年金形式，也可能是永續(xù)增長形式。此時(shí)，兩階段永續(xù)模型可以進(jìn)一步分為兩階段永續(xù)年金模型和兩階段永續(xù)增長模型，分別用公式表示為：p=金+念p=d+K迪賓.(2)05(r-gn)(l+r)n【基金項(xiàng)目】國家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“混合所有制改革中周期性公司估值模型的理論修正與實(shí)踐調(diào)整研究”(項(xiàng)目編號(hào)：15CGL013)式、式(2)中，P為目標(biāo)公司評(píng)估值,為未來第t個(gè)預(yù)測(cè)期的收益

5、額,A為第n年以后的穩(wěn)定收益額,Rn為第n年目標(biāo)公司收益額,跖為n年后的穩(wěn)定增長率,r為折現(xiàn)率,t為收益預(yù)測(cè)期，n為收益預(yù)測(cè)期限。但是，目標(biāo)公司在第二階段可能未達(dá)到或未近似達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)，在第二階段的預(yù)期收益額劇烈波動(dòng)或者缺乏顯著特征的情況下，如果仍采用兩階段永續(xù)年金模型或兩階段永續(xù)增長模型，可能無法合理體現(xiàn)目標(biāo)公司在第二階段的收益水平。此時(shí)，可以嘗試將市場(chǎng)法的估值思路融入收益法估值體系以解決這一難題。也就是說,在收益額較為確定的第一階段預(yù)測(cè)期，仍采用將各年收益額折算為現(xiàn)值進(jìn)行加總的收益法進(jìn)行估值;在收益額難以預(yù)測(cè)的第二階段，則按照謹(jǐn)慎性原則，以目標(biāo)公司退出變現(xiàn)為假設(shè)，采用市場(chǎng)法模擬估算目標(biāo)公司

6、在退出時(shí)點(diǎn)的可變現(xiàn)價(jià)值，使股東利益得到合理保障，進(jìn)而計(jì)算得到目標(biāo)公司價(jià)值。(二) 退出倍數(shù)法的基本思路退出倍數(shù)法正是基于以上應(yīng)用背景被提出的。不難看出，退出倍數(shù)法本質(zhì)上是收益法和市場(chǎng)法的綜合運(yùn)用:在第一階段的收益預(yù)測(cè)期,采用收益法預(yù)測(cè)目標(biāo)公司的收益現(xiàn)值合計(jì)值;在收益預(yù)測(cè)期后，不再采用永續(xù)年金模型或永續(xù)增長模型第二階段的計(jì)算方法，而是假定目標(biāo)公司在明確預(yù)測(cè)期的最后一年年末，以在市場(chǎng)上進(jìn)行出售的方式收回投資。在具體的估值技術(shù)上，采用市場(chǎng)法對(duì)可比公司或可比交易案例進(jìn)行分析，測(cè)算目標(biāo)公司在退出時(shí)點(diǎn)的退出倍數(shù),再乘以與該倍數(shù)的價(jià)值關(guān)聯(lián)指標(biāo)的預(yù)測(cè)值，將計(jì)算結(jié)果與第一階段的收益現(xiàn)值合計(jì)數(shù)相加，進(jìn)而得到目標(biāo)公

7、司價(jià)值。這里所謂的“退出”，是指假設(shè)公司將在市場(chǎng)上進(jìn)行出售，以此種方式收回投資;“退出”不同于公司清算，僅是公司產(chǎn)權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)讓,公司將由買受方繼續(xù)經(jīng)營。所謂“退出倍數(shù)”，是指在假定退出時(shí)點(diǎn)，應(yīng)用市場(chǎng)法估值時(shí)公司價(jià)值關(guān)聯(lián)指標(biāo)的估值倍數(shù)，即價(jià)值比率;通常是通過修正可比公司或可比交易案例的價(jià)值比率得到目標(biāo)公司的退出倍數(shù)。(三) 退出倍數(shù)法的模型推導(dǎo)應(yīng)用收益法評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，在已知未來若干年后資產(chǎn)價(jià)格(PQ的條件下，有以下計(jì)算公式：仕1(l+r)(l+r)n如果將式(3)用于公司估值，則Pn即終值，表示目標(biāo)公司在第n年年末退出的可變現(xiàn)價(jià)值。應(yīng)用市場(chǎng)法評(píng)估公司價(jià)值時(shí)，可以通過可比公司的價(jià)值比率，分析調(diào)整得

8、到目標(biāo)公司價(jià)值比率，然后以此價(jià)值比率乘以目標(biāo)公司的價(jià)值關(guān)聯(lián)指標(biāo)，從而計(jì)算得到目標(biāo)公司價(jià)值。用公式可以表示為：P。P=Ix-p=IxXo(4)式(4)中，I為目標(biāo)公司價(jià)值關(guān)聯(lián)指標(biāo)的預(yù)測(cè)值，P。為可比公司價(jià)值關(guān)聯(lián)指標(biāo)的對(duì)應(yīng)數(shù)值，1。為可比公司價(jià)值為可比公司價(jià)值比率。根據(jù)退出倍數(shù)法的基本思路，將第一階段的收益法與第二階段市場(chǎng)法模型相結(jié)合，在式(3)和式(4)的基礎(chǔ)上，假定目標(biāo)公司在第n年年末退出變現(xiàn)，得到退出倍數(shù)法基本模型如下：3R：inxx白(l+r)(1+r)”(5)式(5)中,P為目標(biāo)公司評(píng)估值,Rt為未來第t個(gè)預(yù)測(cè)期的收益額,r為折現(xiàn)率,t為收益預(yù)測(cè)期，。為收益預(yù)測(cè)期限，*為退出時(shí)點(diǎn)目標(biāo)公司

9、價(jià)值關(guān)聯(lián)指標(biāo)的預(yù)測(cè)值,X為退出倍數(shù)。(四) 退出倍數(shù)法的應(yīng)用步驟退出倍數(shù)法應(yīng)用于公司估值的具體操作步驟如下：1. 確定目標(biāo)公司的假定退出時(shí)點(diǎn)(n)。退出時(shí)點(diǎn)的確定主要取決于對(duì)目標(biāo)公司未來收益的判斷。如果在某一時(shí)點(diǎn)以后，未來收益的不確定性極大程度地影響了對(duì)收益預(yù)測(cè)因素的定性和定量分析，則可將這一時(shí)點(diǎn)作為目標(biāo)公司的假定退出時(shí)點(diǎn)。在評(píng)估實(shí)踐中，應(yīng)當(dāng)首先分析企業(yè)的經(jīng)營狀況及財(cái)務(wù)狀況，在此基礎(chǔ)上，綜合考慮企業(yè)的生命周期、近期投資計(jì)劃、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)水平等,確認(rèn)其預(yù)測(cè)期和退出時(shí)點(diǎn)。2. 測(cè)算目標(biāo)公司在收益預(yù)測(cè)期的收益現(xiàn)值合計(jì)數(shù)。通過分析目標(biāo)公司的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和預(yù)測(cè)其在未來若干年可能的盈利情況，測(cè)算各年預(yù)期收益額

10、;此外，在估算目標(biāo)公司折現(xiàn)率的基礎(chǔ)上，將各年預(yù)期收益額折算為現(xiàn)值。根據(jù)投資口徑的不同，目標(biāo)公司的預(yù)期收益額可以選擇企業(yè)自由現(xiàn)金流量(FCFF)、股權(quán)自由現(xiàn)金流量(FCFE)、息稅前利潤(EBIT)、息稅攤銷折舊前利潤(EBITDA)等不同的凈現(xiàn)金流量或利潤指標(biāo)；目標(biāo)公司的折現(xiàn)率可以選擇加權(quán)平均資本成本(WACC)或權(quán)益資本成本等。3. 選擇目標(biāo)公司價(jià)值關(guān)聯(lián)指標(biāo)和作為退出倍數(shù)的價(jià)值比率。根據(jù)投資口徑的不同,采用市場(chǎng)法評(píng)估公司價(jià)值時(shí)使用的價(jià)值比率可以進(jìn)一步劃分為全投資口徑價(jià)值比率和股權(quán)投資口徑價(jià)值比率。全投資口徑是對(duì)公司整體價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，股權(quán)投資口徑是對(duì)公司股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估;公司股權(quán)價(jià)值是公司整體

11、價(jià)值扣除債務(wù)價(jià)值后的金額。在選擇目標(biāo)公司的價(jià)值關(guān)聯(lián)指標(biāo)和價(jià)值比率時(shí)，也需要與目標(biāo)公司價(jià)值口徑保持一致。價(jià)值比率的分子通常反映價(jià)值，可以是公司價(jià)值、股價(jià)等，分母為主要的公司價(jià)值關(guān)聯(lián)指標(biāo)。對(duì)于價(jià)值關(guān)聯(lián)指標(biāo)，一般根據(jù)分析目標(biāo)公司的具體類型及財(cái)務(wù)狀況,可以選擇息稅前利潤、息稅攤銷折舊前利潤、企業(yè)自由現(xiàn)金流量、股權(quán)自由現(xiàn)金流量、每股收益、銷售收入等盈利類指標(biāo),也可以選擇凈資產(chǎn)價(jià)值、總資產(chǎn)價(jià)值、固定資產(chǎn)價(jià)值、每股凈資產(chǎn)等資產(chǎn)類指標(biāo),礦業(yè)企業(yè)還可以選擇礦山可開采儲(chǔ)量、裝卸量、倉儲(chǔ)量等非財(cái)務(wù)類指標(biāo)。在這三類價(jià)值關(guān)聯(lián)指標(biāo)中,盈利類指標(biāo)和資產(chǎn)類指標(biāo)較為常用，非財(cái)務(wù)類指標(biāo)適用于特殊行業(yè)的公司估值。一般情況下，目標(biāo)公

12、司退出倍數(shù)的選擇需要與價(jià)值關(guān)聯(lián)指標(biāo)相對(duì)應(yīng)。據(jù)此，退出倍數(shù)法中常見的退出倍數(shù)類型既包括公司價(jià)值/息稅前利潤(EV/EBIT)、公司價(jià)值/息稅攤銷折舊前利潤(EV/EB1TDA)、公司價(jià)值/企業(yè)自由現(xiàn)金流量(EV/FCFF)、公司價(jià)值/銷售收入、公司價(jià)值/總資產(chǎn)價(jià)值、公司價(jià)值/固定資產(chǎn)價(jià)值、公司價(jià)值/非財(cái)務(wù)類指標(biāo)等全投資口徑價(jià)值比率,也包括市盈率(P/E)、市銷率(P/S)、市凈率(P/B)、股權(quán)價(jià)值/企業(yè)自由現(xiàn)金流量(EV/FCFE)、股權(quán)價(jià)值/非財(cái)務(wù)類指標(biāo)等股權(quán)投資口徑價(jià)值比率。其中，公司價(jià)值和股權(quán)價(jià)值一般以公司市值為基礎(chǔ)計(jì)算得到。4. 計(jì)算退出時(shí)點(diǎn)目標(biāo)公司價(jià)值美聯(lián)指標(biāo)的預(yù)測(cè)值()。對(duì)于盈利類

13、指標(biāo)和資產(chǎn)類指標(biāo)在退出時(shí)點(diǎn)的預(yù)測(cè)值，可以在目標(biāo)公司收益額預(yù)測(cè)值的基礎(chǔ)上進(jìn)行計(jì)算;對(duì)于非財(cái)務(wù)類指標(biāo)在退出時(shí)點(diǎn)的預(yù)測(cè)值，則需要通過查閱目標(biāo)公司公開披露的各類報(bào)告及其相關(guān)部門的內(nèi)部研究報(bào)告，以及市場(chǎng)調(diào)研、實(shí)地調(diào)查和訪談目標(biāo)公司管理層等方法獲得。5. 測(cè)算基于價(jià)值關(guān)聯(lián)指標(biāo)的目標(biāo)公司退出倍數(shù)(X)。目標(biāo)公司退出倍數(shù)主要有兩種測(cè)算方法:一種是采用上市公司比較法，通過修正可比公司的價(jià)值比率計(jì)算得到目標(biāo)公司的退出倍數(shù);另一種是采用交易案例比較法，通過修正可比交易案例的價(jià)值比率計(jì)算得到目標(biāo)公司的退出倍數(shù)。在采用上市公司比較法時(shí)，選擇的可比公司應(yīng)與目標(biāo)公司經(jīng)營業(yè)務(wù)相似且從事該業(yè)務(wù)已有一段時(shí)間、生產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)、未來成

14、長性相當(dāng);在采用交易案例比較法時(shí),選擇的交易案例應(yīng)與目標(biāo)公司經(jīng)營業(yè)務(wù)相同或相似、成交日期與評(píng)估基準(zhǔn)日相近、控制權(quán)狀態(tài)相似，以此盡可能合理地測(cè)算得到目標(biāo)公司的退出倍數(shù)?？杀裙净蚩杀冉灰装咐龖?yīng)選擇至少3家(個(gè))?？杀葘?duì)象價(jià)值比率的計(jì)算時(shí)點(diǎn)可以是評(píng)估時(shí)點(diǎn)，也可以是與退出時(shí)點(diǎn)市場(chǎng)特征一致的其他時(shí)點(diǎn)，但以前者居多。6. 計(jì)算目標(biāo)公司評(píng)估a(p)o將目標(biāo)公司收益預(yù)測(cè)期的收益現(xiàn)值合計(jì)數(shù)以及目標(biāo)公司價(jià)值關(guān)聯(lián)指標(biāo)的預(yù)測(cè)值、目標(biāo)公司退出倍數(shù)等代入式(5),可以計(jì)算得到目標(biāo)公司價(jià)值。但如果目標(biāo)公司存在非經(jīng)營性資產(chǎn)或溢余資產(chǎn)，則需要將此評(píng)估值再加上評(píng)估基準(zhǔn)日的非經(jīng)營性資產(chǎn)評(píng)估值和溢余資產(chǎn)評(píng)估值，以此作為目標(biāo)公司價(jià)值

15、的最終評(píng)估結(jié)果。(五) 退出倍數(shù)法的適用范圍綜上可知,只要是第一階段預(yù)期收益額較為確定，而第二階段預(yù)期收益額波動(dòng)劇烈或者缺乏顯著特征的公司估值,均可采用退出倍數(shù)法。退出倍數(shù)法綜合運(yùn)用收益法和市場(chǎng)法的估值思路，一方面避免了應(yīng)用收益法時(shí)因公司長期收益難以預(yù)測(cè)所形成的估值困擾，另一方面有效利用了較為可靠的短期收益預(yù)期對(duì)整體估值合理度的提升作用，降低了在評(píng)估時(shí)點(diǎn)直接采用市場(chǎng)法時(shí)因可比對(duì)象選擇不當(dāng)而可能產(chǎn)生估值偏差的概率。因此，退出倍數(shù)法特別適用于未來收益與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)相關(guān)性較強(qiáng)的周期性行業(yè)公司估值。部分增長性行業(yè)成長性強(qiáng)、未來收益不確定性大，并且在實(shí)踐中真實(shí)存在私募股權(quán)基金等擇時(shí)退出的情形，因此亦可選

16、用退出倍數(shù)法進(jìn)行公司估值。(六) 應(yīng)用退出倍數(shù)法的注意本項(xiàng)1. 假定退出時(shí)點(diǎn)的確定。在確定目標(biāo)公司的退出時(shí)點(diǎn)時(shí)，如果公司處于收益波動(dòng)性較強(qiáng)的行業(yè)，收益預(yù)測(cè)期應(yīng)當(dāng)盡可能涵蓋當(dāng)前時(shí)點(diǎn)所處的完整收益周期，盡量避免將退出時(shí)點(diǎn)選擇在收益周期的波峰或波谷，這樣可以減少收益劇烈波動(dòng)對(duì)退出時(shí)點(diǎn)市場(chǎng)法估值造成的影響，避免對(duì)目標(biāo)公司退出變現(xiàn)價(jià)值的過分高估或低估。2. 退出倍數(shù)的選取與測(cè)算以及可比對(duì)象的選擇。在利用市場(chǎng)法估算目標(biāo)公司退出變現(xiàn)價(jià)值時(shí)，主要是根據(jù)可比公司或可比交易案例的價(jià)值比率測(cè)算目標(biāo)公司的價(jià)值比率。市場(chǎng)的有效性、退出倍數(shù)的合理選擇以及可比對(duì)象相關(guān)數(shù)據(jù)的可獲得性和可靠性顯得至關(guān)重要。退出倍數(shù)的口徑應(yīng)與目

17、標(biāo)公司價(jià)值口徑及其所處行業(yè)特征相一致，對(duì)于可比公司或可比交易案例的選取應(yīng)滿足可比對(duì)象的選擇標(biāo)準(zhǔn)，據(jù)此通過客觀、合理的比較、分析和修正，測(cè)算得到目標(biāo)公司的退出倍數(shù)。3. 價(jià)值類型的一致性。由于退出倍數(shù)法結(jié)合收益法和市場(chǎng)法的思路分別計(jì)算目標(biāo)公司在不同階段的收益現(xiàn)值合計(jì)數(shù)與退出變現(xiàn)價(jià)值，而公司估值中的價(jià)值類型涉及市場(chǎng)價(jià)值、投資價(jià)值等不同類型，因此在估算不同階段公司價(jià)值時(shí)應(yīng)采用與價(jià)值類型相一致的價(jià)值評(píng)估方法o4. 評(píng)估報(bào)告中的評(píng)估方法和評(píng)估假設(shè)。退出倍數(shù)法中的“退出只是一種退出變現(xiàn)的假設(shè)行為，因此在應(yīng)用退出倍數(shù)法進(jìn)行公司估值時(shí)，應(yīng)在評(píng)估報(bào)告中清晰地說明退出倍數(shù)法的基本思路與計(jì)算模型，合理設(shè)定關(guān)于退出、

18、退出時(shí)點(diǎn)、退出變現(xiàn)價(jià)值的具體假設(shè)，以避免報(bào)告使用者對(duì)評(píng)估報(bào)告的誤解或誤用。二、退出倍數(shù)法在周期性公司估值中的應(yīng)用如前所述，退出倍數(shù)法特別適用于周期性公司估值和部分增長性行業(yè)公司估值。本文選擇某周期性上市公司（以下簡稱“哥公司”）作為研究樣本，對(duì)退出倍數(shù)法進(jìn)行模擬應(yīng)用。SJ公司主營鋼鐵冶煉,金屬軋制設(shè)備配件、耐火材料制品、金屬結(jié)構(gòu)及其構(gòu)件制造，廢鋼收購與加工等業(yè)務(wù)?，F(xiàn)擬評(píng)估SJ公司整體價(jià)值，評(píng)估基準(zhǔn)日為2015年12月31日。假設(shè)SJ公司不存在非經(jīng)營性資產(chǎn)或溢余資產(chǎn)，下面根據(jù)退出倍數(shù)法的應(yīng)用步驟，分六步對(duì)SJ公司整體市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估：（一）確定SJ公司的假定退出時(shí)點(diǎn)$公司屬于鋼鐵行業(yè)，公司收益額

19、波動(dòng)較為劇烈。根據(jù)SJ公司發(fā)展現(xiàn)狀與趨勢(shì)，SJ公司在2016-2020年的收益額預(yù)期相對(duì)確定，但2020年以后不確定性大幅增加，導(dǎo)致收益額難以判斷，所以2020年年末是可供考慮的假定退出時(shí)點(diǎn)。結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和鋼鐵行業(yè)走勢(shì)進(jìn)行分析：鋼鐵產(chǎn)品年產(chǎn)量通常隨市場(chǎng)總需求量的變化而變動(dòng)，所以每年粗鋼產(chǎn)量及其增長率等鋼鐵產(chǎn)量指標(biāo)的變動(dòng)趨勢(shì)在一定程度上體現(xiàn)了鋼鐵行業(yè)的周期性規(guī)律。由圖1可知,2001-2015年我國粗鋼產(chǎn)量及其增長率變化趨勢(shì)呈周期性，與2001-2015年我國GDP及其增長率（圖2部分）走勢(shì)相似，平均9年左右為一個(gè)周期，2008年和2015年分別形成兩個(gè)波90000090000080000.

20、070000.060000.050000.040000.030000.020000.010000.00.028.0024.0020.0016.0012.008.0032.00800000.0案OR002遷00Z換宙導(dǎo)W0?4.000.00700000.0600000.0SOOOOO.O400000.0300000.0200000.0100000.00.0一國內(nèi)生產(chǎn)總（ft（GDP:億元）國內(nèi)生產(chǎn)總值增氏率（%）圖219952015年我國GDP及其增長率走勢(shì)我國粗解年產(chǎn)彖（萬噸）-我閨粗稅年產(chǎn)量堵長率（%）圖120012015年我國粗鋼產(chǎn)童及其增長率走勢(shì)16.00谷。因此，我們推斷SJ公司在20

21、20年應(yīng)該處于其收益增長周期的中段，較大程度上避開了波峰或波谷,可以選擇2020年年末作為SJ公司的假定退出時(shí)點(diǎn)。（二）測(cè)算收益預(yù)測(cè)期SJ公司FCFE及現(xiàn)值根據(jù)SJ公司經(jīng)營狀況及其2011-2015年財(cái)務(wù)年報(bào)數(shù)據(jù)，預(yù)測(cè)第一階段（2016-2020年）哥公司各年FCFE,并通過折現(xiàn)率將各年FCFE折算為現(xiàn)值,計(jì)算得到收益預(yù)測(cè)期的收益現(xiàn)值合計(jì)為234959.47萬元，具體測(cè)算明細(xì)如表1所示。表1中使用的折現(xiàn)率是采用WACC模型計(jì)算得到，取值為12%。（三）選擇SJ公司價(jià)值關(guān)聯(lián)指標(biāo)和退出倍數(shù)EBITDA相較于其他收益類指標(biāo)不受利息及稅收的影響,在剔除折舊與攤銷后，可以使信息使用者更清晰地觀察企業(yè)的經(jīng)

22、營情況;在選取可比公司或可比交易案例時(shí)，資本結(jié)構(gòu)、稅率和折舊攤銷政策不同的可比對(duì)象可以在EBITDA的統(tǒng)一口徑下對(duì)比分析盈利能力。所以，這里選取EBITDA作為價(jià)值關(guān)聯(lián)指標(biāo)，選取EV/EBITDA作為退出倍數(shù)。項(xiàng)目2016年2017年2018年2019年2020年一、營業(yè)收入678877.79746765.57776636.19815468.00897014.80二、營業(yè)成本605408.74637644.68633382.07637581.36692511.45戒:主營業(yè)務(wù)稅金4978.976501.257996.889720.7011048.77銷僖貸用4539.765777.886370

23、.116786.708177.61管理費(fèi)用25206.7137804.9542007.7346723.7050723.39財(cái)務(wù)費(fèi)用2300.053240.964690.776700.839120.30資產(chǎn)減值損失0.000.000.000.000.00加:公允價(jià)值變動(dòng)損益0.000.000.000.000.00投資收益0.000.000.000.000.00三、營業(yè)利潤36443.5555795.8582188.63107954.71125433.28四、利潤總額36443.5555795.8582188.63107954.71125433.28五、凈利潤27332.6641846.89616

24、41.4780966.0394074.96加：折舊掉銷14590.4916390.4918190.4919703.9020689.10減:資本性支出1000.001000.001000.001000.001000.00營運(yùn)資本增加額6522.8110985.2410036.9411095.896889.41六、股權(quán)自由現(xiàn)金流34400.3546252.1468795.0288574.04106874.64加：新增貸款0.000.000.000.000.00稅后財(cái)務(wù)費(fèi)用150.76236.21422.79603.75821.07減:貸款償還0.000.000.000.000.00七、企業(yè)自由現(xiàn)金

25、流34551.1046488.3569217.8189177.79107695.72折現(xiàn)率0.120.120.120.120.12折現(xiàn)系數(shù)0.890.800.710.640.57八、收益現(xiàn)值30850.6837060.5249269.2356672.4961106.55收益現(xiàn)值合計(jì)（經(jīng)營性資產(chǎn)價(jià)值）234959.472011-2015年SJ公司FCFE及現(xiàn)值測(cè)算金領(lǐng)單位：萬元表1項(xiàng)目2016年2017年2018年2019年2020年凈利潤27332.6641846.8961641.4780966.0394074.96所得稅9110.8913948.9620547.1626988.6831358

26、.32加:折舊和攤銷14590.4916390.4918190.4919703.9020689.10稅后財(cái)務(wù)費(fèi)用150.76236.21422.79603.75821.07EBITDA終值51184.872422.55100801.91128262.36146943.45折現(xiàn)率12%12%12%12%12%折現(xiàn)系數(shù)0.89290.79720.71180.63550.5674EBITDA現(xiàn)值45702.9157735.2671750.8081510.7383375.71表22011-2015年SJ公司EBITDA預(yù)測(cè)值及其現(xiàn)值測(cè)算金額單位：萬元（四）計(jì)算退出時(shí)點(diǎn)呀公司EBITDA預(yù)測(cè)值選擇EBI

27、TDA作為，公司價(jià)值關(guān)聯(lián)指標(biāo)，EBITDA的計(jì)算公式為：EBITDA=凈利潤+所得稅+償付利息所支付的現(xiàn)金+固定資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)攤銷（6）根據(jù)表1中2011-2015年耳公司財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，測(cè)算2011-2015年SJ公司EBITDA預(yù)測(cè)值及其現(xiàn)值，如表2所示。由表2可知,SJ公司在退出時(shí)點(diǎn)的EBITDA預(yù)測(cè)值為146943.45萬元,EBITDA現(xiàn)值為83375.71萬元。（五溜算基于EBITDA的公司退出倍數(shù)擬采用上市公司比較法,通過修正可比公司評(píng)估時(shí)點(diǎn)的EV/EBITDA,計(jì)算得到公司的退出倍數(shù)。按照可比公司的選擇標(biāo)準(zhǔn)，在鋼鐵行業(yè)上市公司中選擇四家與SJ公司經(jīng)營業(yè)務(wù)相似、生產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)、未

28、來成長性相當(dāng)、己有一定存續(xù)時(shí)間的可比公司；通過分別計(jì)算這四家可比公司在評(píng)估基準(zhǔn)日2015年12月31日的股權(quán)價(jià)值、公司價(jià)值及EBITDA,得到各可比公司的EV/EBITDA。通常選取各可比公司價(jià)值比率的平均值或中位數(shù)作為目標(biāo)公司價(jià)值比率的參考數(shù)，這里將四家可比公司EV/EBITDA的平均值作為SJ公司退出倍數(shù)（7.29）,如表3所示。其中，股權(quán)價(jià)值、公司價(jià)值的計(jì)算公式分別為：股權(quán)價(jià)值=評(píng)估基準(zhǔn)日股價(jià)x發(fā)行在外股票數(shù)量（7）公司價(jià)值=股權(quán)價(jià)值+凈負(fù)債（8）表32015年12月31日可比公司EV/EBITDA金顫單位：萬元可比公司股權(quán)價(jià)值公司價(jià)值EBITDAEV/EBITDAGL公司861554.

29、82873331.32113396.797.70SF公司609050.00779542.4596379.108.09DF公司808916.72994137.72158011.536.29GJ公司907777.57982438.54138619.207.09平均值7.29（六）計(jì)算SJ公司整體價(jià)值評(píng)估值假設(shè)哥公司不存在非經(jīng)營性資產(chǎn)或溢余資產(chǎn)，將SJ公司2016-2020年收益現(xiàn)值合計(jì)數(shù)234959.47萬元、退出時(shí)點(diǎn)的EBITDA現(xiàn)值83375.71萬元、退出倍數(shù)EV/EB1TDA取值7.29等代入式（5）,計(jì)算得到司公司整體價(jià)值評(píng)估值為：P=234959.47+83375.71X7.29=234959.47+607808.93=842768.40（萬元）其中,SJ公司在假定退出時(shí)點(diǎn)的退出變現(xiàn)價(jià)值為607808.93萬元，整體價(jià)值評(píng)估值為842768.40萬元。（七）案例分析結(jié)論及建議通過以上案例模擬,可進(jìn)一步推知:應(yīng)用退出倍數(shù)法進(jìn)行周期性公司估值時(shí)，由于周期性行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)影響顯著，收益額波動(dòng)劇烈,準(zhǔn)確判斷其周期性拐點(diǎn)比較困難，所以應(yīng)綜合考量公司發(fā)展趨勢(shì)、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及周期性行業(yè)走勢(shì)，以確定合理的假定退出時(shí)點(diǎn)。通過修正可比公司評(píng)估時(shí)點(diǎn)的EV/EBITDA計(jì)算得到樣本公司的