第六章-風(fēng)險投資的管理

1、第六章 風(fēng)險投資的管理1、 學(xué)習(xí)目的本章介紹了風(fēng)險投資管理的內(nèi)涵、 特點(diǎn)及其內(nèi)容和模式， 并從理論和實(shí)踐兩方面闡述了控制權(quán)分配、階段性投資等風(fēng)險投資管理中的核心問題。2、 學(xué)習(xí)要點(diǎn)1、 了解風(fēng)險投資管理的內(nèi)涵、特點(diǎn)、內(nèi)容、模式、方式和影響因素。2、 熟悉創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)分配的特征， 階段性投資的影響因素、 效應(yīng)和金融投資工具的選擇。風(fēng)險投資的一個重要特點(diǎn)是風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)一般對創(chuàng)業(yè)企業(yè)不僅僅只是投入資金， 還會在投資后適度參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營管理。 為什么要參與管理？由于代理問題的存在， 創(chuàng)業(yè)企業(yè)家與風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)之間的目標(biāo)函數(shù)的不一致性， 會導(dǎo)致利益沖突的存在， 風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)通過投資后對所投資企業(yè)經(jīng)營

2、管理的適度參與和監(jiān)控， 可以有助于改善風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的信息不對稱， 從而降低代理成本，減少投資風(fēng)險，更好地保障投資者收益。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)往往具有創(chuàng)業(yè)企業(yè)家所不具備的某方面的知識和經(jīng)驗(yàn)， 風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)利用在該方面的優(yōu)勢， 參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營管理， 為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供增值服務(wù)， 將有助于創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效的提高， 從而提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值， 使得風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在資本退出的過程中獲得高額回報。第一節(jié) 風(fēng)險投資管理概述1、 風(fēng)險投資管理的內(nèi)涵及特點(diǎn)（一）風(fēng)險投資管理的內(nèi)涵所謂風(fēng)險投資管理， 是風(fēng)險投資家與創(chuàng)業(yè)者簽訂投資合約后， 風(fēng)險投資家積極參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理，為其提供增值服務(wù)并對其實(shí)施監(jiān)控等各種活動的

3、統(tǒng)稱。起自投資合約的簽訂，止于風(fēng)險資本的退出。是一個廣義的概念， 不能簡單地理解為狹義的投資后對企業(yè)的管理， 更不能理解為投資 后的風(fēng)險管理。（二）風(fēng)險投資管理的特點(diǎn)1、風(fēng)險投資管理的主體是風(fēng)險投資公司（風(fēng)險投資家）2、風(fēng)險投資管理的重點(diǎn)是戰(zhàn)略和策略問題。3、風(fēng)險投資管理的方式是間接的。4、風(fēng)險投資管理的目的是實(shí)現(xiàn)增值。2、 風(fēng)險投資管理的內(nèi)容和模式主要分為增值服務(wù)和監(jiān)督控制增值服務(wù)（ Value Added Service ）是指人們將風(fēng)險投資家為創(chuàng)業(yè)企業(yè)所提供的一系列咨詢服務(wù)、戰(zhàn)略管理。為使創(chuàng)業(yè)企業(yè)按照投資合同所設(shè)定的目標(biāo)發(fā)展， 控制項(xiàng)目實(shí)施過程中的各種風(fēng)險， 特別是創(chuàng)業(yè)者的道德風(fēng)險，風(fēng)險

4、投資家采取的各種具體辦法成為監(jiān)控措施。（1） 增值服務(wù)管理1. 戰(zhàn)略目標(biāo)管理：行業(yè)選擇和市場定位2. 資源和社會網(wǎng)絡(luò)管理3. 幫助企業(yè)籌集后續(xù)資金和并購上市4. 協(xié)助組建管理團(tuán)隊(duì)，進(jìn)行人員管理5. 風(fēng)險投資項(xiàng)目的溝通管理6. 項(xiàng)目管理咨詢服務(wù)（2） 監(jiān)督控制管理以風(fēng)險投資公司的角度看， 項(xiàng)目的實(shí)施過程中主要存在著市場風(fēng)險 和項(xiàng)目經(jīng)理人的 道德風(fēng)險 。1. 直接監(jiān)控（ 1） 參加董事會（ 2） 表決權(quán)的分配（ 3） 追加資金（ 4） 分期注入資本（ 5） 適時替換不稱職的管理人員（ 6） 其他監(jiān)控手段2. 間接監(jiān)控：必須建立有效地激勵和約束機(jī)制，來協(xié)調(diào)管理層和投資者之間的關(guān)系，保證投資者的利益。

5、（ 1） 管理層持股2） 風(fēng)險投資者的股權(quán)性質(zhì)3） 管理層雇傭合同3、 風(fēng)險投資管理的方式（1） 參加創(chuàng)業(yè)企業(yè)董事會（2） 審查創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營報告（3） 與創(chuàng)業(yè)企業(yè)高層管理人員通電話或會晤4、 風(fēng)險投資管理的影響因素（1） 創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展階段（2） 股權(quán)比例（3） 投資行業(yè)（4） 投資效果第二節(jié) 控制權(quán)分配1、 創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)意義風(fēng)險投資的高風(fēng)險性， 投資回報的高度不確定性， 風(fēng)險投資過程中普遍存在的信息不對稱問題， 以及在風(fēng)險投資項(xiàng)目經(jīng)營過程中不可避免的出現(xiàn)的風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間利益不一致的情況， 都會使風(fēng)險投資中控制權(quán)的分配逐漸成為關(guān)系到風(fēng)險投資項(xiàng)目成敗的 關(guān)鍵問題。2、 創(chuàng)業(yè)企

6、業(yè)控制權(quán)的含義及其配置的特征（1） 創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)的含義企業(yè)所有權(quán)可分為 剩余索取權(quán) 和 剩余控制權(quán) 。 本節(jié)討論的控制權(quán)既包括剩余索取權(quán)， 如現(xiàn)金流權(quán)，也包括剩余控制權(quán)，如投票權(quán)、清算權(quán)、投資權(quán)等企業(yè)重大決策權(quán)等。剩余索取權(quán)： 對企業(yè)收入在扣除所有固定的契約支付 （如原材料成本、 固定工資、 利息）后的余額（利潤）要求權(quán)。公司控制權(quán)可以分為特定控制權(quán)和剩余控制權(quán)。剩余控制權(quán)： 是指那種事前沒有在契約中明確界定任何使用的權(quán)利， 是決定在最終契約所限定的特殊用途之外的如何被使用的權(quán)利。之所以存在， 是因?yàn)楹贤牟煌陚湫浴?創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和投資者之間的關(guān)系是動態(tài)的而不是這些事件在雙方的初始交易靜態(tài)的，

7、 這一關(guān)系隨著時間的推移將會出現(xiàn)一些不可預(yù)測事件。或合同中是不能輕易被預(yù)測到或被列入計(jì)劃的。（2） 創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)配置的特征企業(yè)是一系列契約的有機(jī)組合， 而契約的不完備性導(dǎo)致最優(yōu)的企業(yè)所有權(quán)的配置是企業(yè)的剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)相對應(yīng)。 在給定契約不可能完備的條件下，讓最重要同時又最難監(jiān)督的企業(yè)成員擁有所有權(quán)， 可以使剩余索取權(quán)和控制權(quán)達(dá)到最大限度的對應(yīng)， 從而使代理成本最小。但是， 20 世紀(jì) 90 年代以來不斷涌現(xiàn)的成功的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，卻表現(xiàn)出與上述觀點(diǎn)不同的所有權(quán)配置特征：1. 控制權(quán)在風(fēng)險投資家和企業(yè)家之間的分配與轉(zhuǎn)移是隨“狀態(tài)”而變化的， 也就是說，控制權(quán)是一種“狀態(tài)依存權(quán)” （state

8、-contingent control right ） ，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的“狀態(tài)”既可以是財務(wù)指標(biāo)，如（未來現(xiàn)金流量、利潤、凈資產(chǎn)等） ，也可以是非財務(wù)指標(biāo)（如專利、新產(chǎn)品投放市場等企業(yè)發(fā)展過程中的一些重要成果或業(yè)績） 。在創(chuàng)業(yè)初期， 非財務(wù)指標(biāo)可能更顯重要。 如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于逆境或狀態(tài)不佳， 風(fēng)險投資家就應(yīng)該擁有剩余控制權(quán)， 隨著企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的改善， 創(chuàng)業(yè)企業(yè)家則擁有更多的剩余控制權(quán)， 同時剩余索取權(quán)也會有所增加， 因?yàn)殡S著時間的推移 （一般 37 年） 和業(yè)績的改善， 創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的股權(quán)將逐步得以實(shí)現(xiàn)； 如果企業(yè)的業(yè)績具備公開上市的條件， 風(fēng)險投資家只保留剩余索取權(quán)， 而放棄大多數(shù)的剩余控制權(quán) （

9、即轉(zhuǎn)移給創(chuàng)業(yè)企業(yè)家） 。這與 Aghion 和 Bolton 模型中的預(yù)測和實(shí)際情況相符合。2. 剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)可以分離且不必完全對應(yīng)。 只要企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績滿足風(fēng)險投資家價值最大化的條件時， 他們就愿意放棄大多數(shù)的剩余控制權(quán)， 只保留剩余索取權(quán)， 這表明創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資契約中剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)是可分離的。 與其他融資方式不同的是， 創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資中的風(fēng)險投資家不僅提供創(chuàng)業(yè)資本， 而且有動力和能力參與企業(yè)的管理監(jiān)控， 風(fēng)險投資家主要是通過影響或控制企業(yè)董事會的方式在企業(yè)經(jīng)營中的重大問題的決策上行使控制權(quán)。 但擁有控制權(quán)不是目的， 通過適當(dāng)?shù)耐顺銮阔@得理想回報才是根本目的，放棄剩余控制權(quán)意

10、味著企業(yè)經(jīng)營狀況良好， 這樣風(fēng)險投資家就可以將更多的精力與時間放到其他投資組合中去。 這說明剩余控制權(quán)雖然重要， 但是只有在影響剩余索取權(quán) （也稱現(xiàn)金流權(quán)） 時才是最重要的，剩余控制權(quán)只是影響剩余索取權(quán)的數(shù)量與獲取方式； 此外， 上市公司普遍實(shí)行的 “一股一票” 制， 而創(chuàng)業(yè)投資中創(chuàng)業(yè)投資家不僅擁有所占股份應(yīng)有的投票權(quán)或董事會席位（創(chuàng)業(yè)投資家擁有的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股具有普通股一樣的投票權(quán)） ，還具有契約中規(guī)定的其他控制權(quán)， 如超級投票權(quán)、 未來融資權(quán)以及退出方式選擇權(quán)等， 也就是說如果風(fēng)險投資家不能通過多數(shù)投票權(quán)或董事席位來行使控制權(quán)， 也可以通過契約賦予的特別權(quán)力來行使控制權(quán)。 因此， 風(fēng)險投資家

11、擁有的剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)是不完全對應(yīng)的。3. 剩余控制權(quán)的轉(zhuǎn)移為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家提供了一種隱性激勵機(jī)制。 創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在創(chuàng)業(yè)過程中時刻面臨著中斷投資、 清算企業(yè)甚至被解雇而喪失私人利益和未來股份權(quán)益的威脅， 而創(chuàng)業(yè)企業(yè)家對自己親手創(chuàng)辦的企業(yè)賦予很高的私人價值， 在這種激勵與約束機(jī)制下， 創(chuàng)業(yè)企業(yè)家通常會努力工作。 如果能將企業(yè)培育和公開上市， 風(fēng)險投資家所擁有的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股會自動轉(zhuǎn)換成普通股票并變現(xiàn)退出，進(jìn)入下一輪融投資，同時失去了優(yōu)先股契約所規(guī)定的控制權(quán)， 即使不退出， 由于公開發(fā)行股份也使其股份大大稀釋， 剩余控制權(quán)將大大削弱， 相應(yīng)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家就獲得了多數(shù)剩余控制權(quán)，尤其是在以市場監(jiān)控為主導(dǎo)

12、的美國治理模式下，股權(quán)分散CEO 實(shí)際擁有的控制權(quán)更大。 因此，這種潛在的退出渠道（在事前是不確定的） 就為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家提供一種隱性激勵機(jī)制，同時也是雙方所愿意看到的結(jié)果。4. 剩余控制權(quán)的分配影響社會資源的配置效率。 現(xiàn)實(shí)中，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的人力資本投入是一種“沉沒資本” ，在其未來預(yù)期收益不確定的情況下，對剩余控制權(quán)賦予很高的價值。 理論上， 在創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于逆境時仍然選擇繼續(xù)投資并管理該企業(yè)， 這必然會造成社會資源的浪費(fèi)。 在企業(yè)由于技術(shù)、 產(chǎn)品等原因處于逆境時， 風(fēng)險投資家行使剩余控制權(quán) （如中斷投資、 清算企業(yè)等） 才可能避免社會資源配置無效率，如果原因出在創(chuàng)業(yè)企業(yè)家管理能力上，則可以通過C

13、EO 的更換達(dá)到社會有效率。實(shí)際上，風(fēng)險投資家非常關(guān)心創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層的職業(yè)化，當(dāng)發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)原有CEO或其他高層管理人員不適應(yīng)企業(yè)發(fā)展時， 他們通常會利用廣泛的社會網(wǎng)絡(luò)和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)尋找合適的管理人員， 并通過行使控制權(quán)達(dá)到這種目的。 根據(jù)調(diào)查， 美國硅谷創(chuàng)業(yè)公司的頭20 個月時， CEO 被更換的可能性是10%， 40 個月時為 40%， 80 個月內(nèi)為 80% 。創(chuàng)業(yè)投資的治理有效性，在于能夠通過控制權(quán)的合理分配實(shí)現(xiàn)社會資源的合理配置。Kaplan 和 Stromberg（ 1993）所做的實(shí)證研究可以說是迄今為止對控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分配所做的最為詳細(xì)的工作。他們對14 個有限合伙創(chuàng)業(yè)投資基金在

14、 119 個科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)所做的 213 項(xiàng)創(chuàng)業(yè)投資契約進(jìn)行了詳細(xì)的調(diào)查研究，得出的主要結(jié)論如下：第一，創(chuàng)業(yè)投資的 顯著特征 就是風(fēng)險投資家通過契約將現(xiàn)金流權(quán)、投票權(quán)、董事會權(quán)、 清算權(quán)以及其他控制權(quán)的分配分開進(jìn)行。第二， 上述這些權(quán)利的分配取決于企業(yè)在某一個階段的可觀察或度量的財務(wù)或非財務(wù)指 標(biāo)。例如， 如果企業(yè)的稅前收益、凈資產(chǎn)值低于事前規(guī)定的水平， 那么風(fēng)險投資家有更多的投票權(quán)和董事會權(quán)力；如果企業(yè)家的產(chǎn)品通過法定部門的批準(zhǔn)（如 FDA ）或?qū)＠麢?quán)獲得批準(zhǔn)，則企業(yè)家獲得更多的控制權(quán)。第三， 如果企業(yè)經(jīng)營不善，風(fēng)險投資家獲得全部的權(quán)力。 隨著經(jīng)營的改善， 企業(yè)家保留或獲得更多的控制權(quán)， 如

15、果企業(yè)經(jīng)營得非常好， 則風(fēng)險投資家只保留現(xiàn)金流權(quán)， 而放棄大多數(shù)的控制權(quán)， 創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的現(xiàn)金流權(quán)也隨之提高。 但多數(shù)情況下是雙方共同擁有投票權(quán)和董事會權(quán)力。第四， 可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是創(chuàng)業(yè)投資中使用最多的融資工具； 這一點(diǎn)， 資本結(jié)構(gòu)理論也得出同樣的理論推論。三、 實(shí)踐中的控制權(quán)分配措施（1） 分階段注資。風(fēng)險投資家很少將資本一次性全部投入，他們有權(quán)按照企業(yè)發(fā)展的不同階段和績效，選擇分階段、多輪次投入，這實(shí)際上是在創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和風(fēng)險投資家之間創(chuàng)造了一種重復(fù)博弈的格局，即上次博弈會影響下次博弈的結(jié)果。這樣，風(fēng)險投資家不僅能避免了一次性全部投入導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的股權(quán)被稀釋過多所引發(fā)的激勵不足問題，也能對創(chuàng)業(yè)

16、企業(yè)家實(shí)施嚴(yán)格的約束。（2） 可轉(zhuǎn)換證券的使用?？赊D(zhuǎn)換證券包括可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券或附認(rèn)股權(quán)的公司債券等。這些可轉(zhuǎn)換證券的關(guān)鍵特征是將風(fēng)險從風(fēng)險投資家轉(zhuǎn)移到創(chuàng)業(yè)企業(yè)家，而且創(chuàng)業(yè)企業(yè)家對契約條款的反應(yīng)又使得風(fēng)險投資家擁有更多的評估信息，從而降低了雙方之間的信息不對稱程度。可轉(zhuǎn)換證券通過設(shè)定一些特殊的條款，使風(fēng)險投資家擁有相對于其股權(quán)比例而言更大的控制權(quán)。（3） 股票延期套現(xiàn)條款和非競爭條款股票延期套現(xiàn)條款 ： 規(guī)定創(chuàng)業(yè)企業(yè)家所持有的股份只能在規(guī)定的時間段后才能套現(xiàn)， 若創(chuàng)業(yè)企業(yè)家提前離開， 風(fēng)險投資家有權(quán)以較低的協(xié)議價格購回創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的股份。 這樣。 當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家持有的股票價值具有上升潛力時

17、， 創(chuàng)業(yè)企業(yè)家離開企業(yè)的成本將很高， 從而促使創(chuàng)業(yè)企業(yè)家努力工作。非競爭條款： 一旦創(chuàng)業(yè)企業(yè)家離開企業(yè)， 他不得在規(guī)定的時間內(nèi)， 在同一行業(yè)中的其他企業(yè)就職，這就對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家形成了很強(qiáng)的約束。第三節(jié) 階段性注資風(fēng)險資本的階段劃分從資金投入的時期看，風(fēng)險資本可劃分為以下幾種：1. 種子資金2. 導(dǎo)入期資金3. 第一輪資金4. 第二輪資金5. 第三輪資金6. 第四輪資金2、 分階段投資的結(jié)構(gòu)特征分階段投資是風(fēng)險投資的重要特征之一， 風(fēng)險資本分階段注入是風(fēng)險投資家所能采用的最有力的控制機(jī)制。 分階段風(fēng)險資本投資結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為各輪次的投資規(guī)模、 投資存續(xù)期、 整個投資規(guī)模和投資輪數(shù)。分階段投資是指風(fēng)險投資

18、家提供確保企業(yè)發(fā)展到下一階段的資金， 同時嚴(yán)格實(shí)行預(yù)算管理， 反復(fù)評估企業(yè)的經(jīng)營狀況和潛力， 保留放棄追加投資的權(quán)利， 也保留優(yōu)先提供企業(yè)追加融資和購買發(fā)行股票的權(quán)利的一種有效的制度安排。1. 投資的序慣性。 風(fēng)險投資家采取分階段投資策略， 而風(fēng)險投資決策是一個序貫決策，現(xiàn)在的投資者可以看作是購買了對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)一步投資的期權(quán)。2. 投資的不可逆性。 資金一旦投入， 除非項(xiàng)目生產(chǎn)周期完成并取得成功或者破產(chǎn)清算，否則資金無法撤回。3. 投資的期權(quán)特征。是指現(xiàn)今階段的投資者有繼續(xù)為下一階段投資的權(quán)力而不是義務(wù)。在每一階段，投資都有可能逾期或終止。 投資者將對項(xiàng)目進(jìn)行持續(xù)評估，以決定是繼續(xù)還是延期甚至

19、終止投資。里程碑式投資： 是在風(fēng)險資本注入之前， 預(yù)先確定好雙方一致統(tǒng)一的某些關(guān)鍵事件， 作為企業(yè)發(fā)展到一定階段的標(biāo)志里程碑。如新產(chǎn)品面市、現(xiàn)金流平衡點(diǎn)、 盈虧平衡點(diǎn)、實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)回報率的預(yù)期水平、 IPO 等。風(fēng)險投資家承諾，在企業(yè)達(dá)到某一里程碑后，繼續(xù)注入下一階段所需資金。3、 分階段風(fēng)險資本投資結(jié)構(gòu)的影響因素影響風(fēng)險資本存續(xù)期和投資規(guī)模的因素，可以根據(jù)代理理論進(jìn)行分析。所謂代理理論，是指在利益相沖突和信息不對稱的環(huán)境下，委托人如何設(shè)計(jì)最優(yōu)契約激勵代理人。風(fēng)險投資家在代理成本和監(jiān)控成本之間進(jìn)行權(quán)衡， 以確定對項(xiàng)目進(jìn)行再評估和追加資本風(fēng)險投資家擔(dān)心的是創(chuàng)業(yè)者從某些投資或策略中所得的私人利益與投

20、資者的貨幣回報不完全相關(guān)。 因?yàn)楸O(jiān)控成本很高， 監(jiān)控不可能持續(xù)不斷地進(jìn)行， 所以風(fēng)險投資家通常采用的辦法是， 定期對項(xiàng)目狀況進(jìn)行檢查， 并保留退出投資的權(quán)力。 投資的存續(xù)期以及監(jiān)控的嚴(yán)密程度和預(yù)期的代理成本有關(guān)。 代理成本隨著有形資產(chǎn)的下降而增加， 隨企業(yè)價值成長和期權(quán)份額的增加而增加，隨特定資產(chǎn)的增加而增加。（1） 信息不對稱條件下的代理成本是階段性投資結(jié)構(gòu)的重要制度影響因素創(chuàng)業(yè)企業(yè)家比風(fēng)險投資家掌握更多的關(guān)于投資項(xiàng)目的私人信息， 更可能從自己的利益出發(fā)形成較大的代理成本。創(chuàng)業(yè)企業(yè)中存在兩種相互聯(lián)系的代理成本：一是創(chuàng)業(yè)者可能專注或投資于那些為他個人帶來高回報而為投資者帶來低預(yù)期回報的策略、研

21、究或項(xiàng)目。二是如果創(chuàng)業(yè)者在擁有私人信息， 并且選擇繼續(xù)運(yùn)作凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目時， 那么他正在進(jìn)行的經(jīng)營行為就是無效率或高代理成本的。（2） 監(jiān)督成本也是影響階段性融資結(jié)構(gòu)的制度因素風(fēng)險投資家對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)控和注資是有成本的。 監(jiān)督成本的高低和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資階段直接相關(guān)， 對起步階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的監(jiān)督比發(fā)展階段或成熟階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的監(jiān)督難度大， 因而這一階段融資存續(xù)期較短， 或階段性注資規(guī)模較??； 監(jiān)督成本的高低和投資的規(guī)模也正相關(guān)，投資規(guī)模越大，監(jiān)督成本越高。（3） 企業(yè)資產(chǎn)的性質(zhì)對預(yù)期代理成本和分階段風(fēng)險資本投資結(jié)構(gòu)有重要影響使債務(wù)預(yù)期代理成本增加的資產(chǎn)特性會降低財務(wù)杠桿， 并使監(jiān)控更有價值。

22、 因此降低杠桿的因素會縮短風(fēng)險投資的存續(xù)期限。資產(chǎn)的專用性會影響分階段風(fēng)險資本的投資結(jié)構(gòu)。 一方面是企業(yè)無形資產(chǎn)比例越高， 融資的存續(xù)期越短；另一方面是R&D 密集性越高，融資的存續(xù)期限越短。在分階段投資中，無形資產(chǎn)總是與較高的代理成本聯(lián)系在一起。 隨著有形資產(chǎn)的增加， 融資的存續(xù)期限相應(yīng)延長。同樣， R&D 密集性高的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)者有很大的投資自主性，導(dǎo)致預(yù)期代理成本增加和融資存續(xù)期縮短。（4） 創(chuàng)業(yè)企業(yè)的市場價值/賬面價值比率是階段性融資結(jié)構(gòu)的技術(shù)影響因素在那些企業(yè)價值主要由未來成長機(jī)會決定的產(chǎn)業(yè)中， 創(chuàng)業(yè)者更有可能采取能為自己帶來利益而給股東造成損失的投資策略。市場價值/ 賬

23、面價值比率高的企業(yè)更容易受這類代理成本的影響。這就增加了風(fēng)險投資家監(jiān)控的價值，縮短了融資期限。（5） 風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)的成長構(gòu)成了階段性風(fēng)險資本投資的環(huán)境作用因素流入新風(fēng)險投資基金的承付資金額的增加， 縮短了融資存續(xù)期， 增加了每輪融資額。 自 由現(xiàn)金流理論認(rèn)為，風(fēng)險投資基金承付資本的增加將導(dǎo)致投資數(shù)額和投資頻率的增加。4、 分階段投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)治理的效應(yīng)分析分階段投資的制度安排對公司治理的作用主要表現(xiàn)在， 它可令風(fēng)險投資家對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的前景和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的表現(xiàn)進(jìn)行周期性、 階段性的重新評估， 然后根據(jù)評估結(jié)果選擇是否繼續(xù)注入資金，從而起到減少錯誤決策、抑制創(chuàng)業(yè)企業(yè)家機(jī)會主義行為的作用。（1） 分階段

24、投資能減少不確定性，形成中斷機(jī)制（2） 分階段投資能夠減緩信息不對稱性，強(qiáng)化風(fēng)險投資家的控制權(quán)（3） 分階段投資能在制度上解決單向承諾問題（4） 分階段投資還會對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家產(chǎn)生激勵作用（5） 分階段投資也提供了一種衡量監(jiān)控強(qiáng)度的方法5、 階段性投資的基本原則階段性投資是風(fēng)險投資公司直接監(jiān)控創(chuàng)業(yè)企業(yè)， 保護(hù)自身利益的一種有效措施。 為了通過分階段投資， 真正實(shí)現(xiàn)主動控制風(fēng)險投資的高風(fēng)險和降低投資成本的目的， 通常應(yīng)當(dāng)把握好以下三大原則：（1） 因企業(yè)制宜，在盡可能適時、適量保證企業(yè)資本供給的情況下，充分維護(hù)風(fēng)險投資方的權(quán)益。（2） 量力而行，關(guān)鍵在于保持所持股份的價值不被稀釋（3） 在投資方式上

25、，首期投資應(yīng)盡可能以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券等方式進(jìn)行，以保證投資方具有有限收益權(quán)和資產(chǎn)清償權(quán)。6、 從兩個案例看階段性投資策略（1） 蘋果電腦案例（2） 聯(lián)邦快遞案例第四節(jié) 金融投資工具的選擇在選擇金融投資工具時，風(fēng)險投資家關(guān)注的事項(xiàng)主要包括：1） 在一定的交易風(fēng)險下，取得合理的投資回報；2） 在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中占有一定的董事會席位，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)決策施加足夠的影響；3） 享有一定的控制表決權(quán)，一邊在創(chuàng)業(yè)企業(yè)業(yè)績惡化的情況下能夠更換管理層；4） 金融工具具有較強(qiáng)的流動性，能夠變現(xiàn)。創(chuàng)業(yè)家考慮的問題主要有：1） 能夠?qū)ψ约核鶆?chuàng)立的企業(yè)有足夠的控制權(quán)，領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)發(fā)展；2） 希望從外界獲得足夠的資源，充分發(fā)展

26、企業(yè)的業(yè)務(wù)；3） 盡可能使納稅最小化；4） 從創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)過程中獲得合理的投資回報。1、 金融投資工具與激勵、控制權(quán)的關(guān)系風(fēng)險投資家采用不同的投資工具， 必然帶來創(chuàng)業(yè)企業(yè)不同的資本結(jié)構(gòu)。 創(chuàng)業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)負(fù)債與企業(yè)總資產(chǎn)的比率。 資本結(jié)構(gòu)不僅影響企業(yè)的資本成本和企業(yè)總價值， 而且還通過激勵機(jī)制和控制權(quán)的分配， 對企業(yè)的相關(guān)利益者的行動產(chǎn)生影響， 進(jìn)而影響風(fēng)險投資家的利益。（1） 金融投資工具與激勵Jensen和Meckling （1976）認(rèn)為，企業(yè)經(jīng)理人員和風(fēng)險投資家之間的目標(biāo)函數(shù)是不一致的， 風(fēng)險投資家只關(guān)心企業(yè)價值最大化， 而經(jīng)理人員不僅關(guān)心企業(yè)價值最大化， 而且還享有控制企業(yè)

27、日常經(jīng)營活動而帶來的私人利益。風(fēng)險投資家與企業(yè)家之間的利益沖突帶來的代理成本決定了股權(quán)與債權(quán)的比例， 而總代理成本最小的股權(quán)和債權(quán)的比例，就是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。Green（ 1994）認(rèn)為，將債務(wù)和普通股兩種投資工具結(jié)合起來，與單獨(dú)債務(wù)投資相比，能夠有效地減少創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的過分冒險行為。（2） 金融投資工具與控制權(quán)企業(yè)家擁有不可證實(shí)且不能轉(zhuǎn)移的私人利益， 單純追求貨幣利益最大化的風(fēng)險投資家與同時追求貨幣利益與私人利益最大化的企業(yè)家之間存在著利益沖突。2、 常用的金融投資工具分析在發(fā)達(dá)國家風(fēng)險投資市場上，常用的金融投資工具有普通股、 優(yōu)先股、 普通債券、 可轉(zhuǎn)換債券、可認(rèn)購股票債券等多種形式。（1） 普通股1. 有限責(zé)任2. 投票權(quán)3. 資本保全的風(fēng)險大4. 股東能分享創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長的收益（2） 普通債券普通債券投資的優(yōu)點(diǎn)是贏利穩(wěn)定， 安全性高， 可定期取得固定的利息收入， 在被