公司財務(wù)股價

1、生活需要游戲，但不能游戲人生；生活需要歌舞，但不需醉生夢死；生活需要藝術(shù)，但不能投機取巧；生活需要勇氣，但不能魯莽蠻干；生活需要重復(fù)，但不能重蹈覆轍。 -無名第二章、公司財務(wù)估價一、公司財務(wù)估價概述（一）、公司財務(wù)估價的理財學(xué)意義公司理財中最重要的問題之一是：未來將收到的現(xiàn)金流量在現(xiàn)在的價值是多少。即所謂未來現(xiàn)金流估價（valuation of Future Cash Flows），或者是公司財務(wù)估價（valuation of Corporate Finance）。按照沃倫.巴菲特的說法：“the critical Challenge for investment is to determin

2、e the intrinsic value of the underlying asset and obtain it at fair or even bargain price”（投資的最大挑戰(zhàn)是確定一項資產(chǎn)的內(nèi)在價值，并以公平或者低廉的價格獲得這項資產(chǎn)）。巴菲特的這段話明確地表述了金融學(xué)的核心問題是資產(chǎn)定價。而投資在公司理財中具有十分重要的作用，或者說是公司理財?shù)暮诵?，沒有投資也就沒有理財。因此，公司財務(wù)估價對于公司理財來說，不僅是具有十分重要的理財學(xué)意義，而且也是公司理財最重要的理財理念和方法基礎(chǔ)。（二）、公司財務(wù)估價理論公司財務(wù)估價問題的核心是資產(chǎn)定價，這也是金融學(xué)研究的核心問題。對此

3、，國際上眾多的經(jīng)濟學(xué)家進行了深入的研究，提出了很多理論。從理論研究來看，大體可以表述為這樣的發(fā)展軌跡：真實資產(chǎn)定價金融資產(chǎn)定價真實資產(chǎn)定價。真實資產(chǎn)定價的早期研究，比較完善的理論有：一是馬克思的勞動價值論；二是法國經(jīng)濟學(xué)家瓦爾拉斯1874年發(fā)表的論文交換的數(shù)學(xué)理論原理，首次提出了一般經(jīng)濟均衡理論。該理論可簡述為：在一個經(jīng)濟體中有許多經(jīng)濟活動者，其中一部分是消費者，一部分是生產(chǎn)者。消費者追求消費的最大效用，生產(chǎn)者追求生產(chǎn)的最大利潤，他們的經(jīng)濟活動分別形成市場上對商品的需求和供給。市場的價格體系會對需求和供給進行調(diào)節(jié)，最終使市場達到一個理想的一般均衡價格體系。在這個體系中，需求和供給達到均衡，而每

4、個消費者和生產(chǎn)者也都達到了他們的最大化要求。該理論經(jīng)過幾十年的發(fā)展，最終于1954年被阿羅（K.J.Arrow）和德布魯（G.Debreu）給出了一般經(jīng)濟均衡存在性的嚴格證明，他們對一般經(jīng)濟均衡問題給出了富有經(jīng)濟含義的數(shù)學(xué)模型。而德布魯在與阿羅一起證明一般經(jīng)濟均衡存在性定理的基礎(chǔ)上，把整個一般經(jīng)濟均衡理論嚴格數(shù)學(xué)公理化，形成了1959年出版的價值理論一書。該書被認為是現(xiàn)代數(shù)理經(jīng)濟學(xué)的里程碑。金融資產(chǎn)定價理論的研究最富有挑戰(zhàn)性。許多經(jīng)濟學(xué)家對此進行了深入研究，1953年阿羅和德布魯把一般經(jīng)濟均衡理論運用到金融市場的研究，發(fā)表了具有現(xiàn)代金融學(xué)第一篇文獻的論文：證券在風(fēng)險承擔的最優(yōu)配置中的作用。但是

5、金融市場與商品市場有很大的差異，尤其是金融市場存在不確定性。所以，對金融資產(chǎn)定價理論的真正意義上的研究是在1952年馬科維茨提出的資產(chǎn)選擇理論之后。比較著名的理論有：（1）、威廉.夏普（william.F.sharpe）在資本資產(chǎn)定價：一個風(fēng)險條件下的市場均衡理論（1964年），林特納在風(fēng)險資產(chǎn)估價和股票組合與資本預(yù)算的風(fēng)險投資選擇（1965年）和資本資產(chǎn)市場的均衡（1966年）中各自獨立地提出了風(fēng)險資產(chǎn)的均衡定價模型，即所謂“資本資產(chǎn)定價模型（簡寫為CAPM模型），夏普由此獲得1990年度諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎；（2）、羅斯1976年在資本資產(chǎn)定價的套利理論和風(fēng)險收益與套利中突破性地發(fā)展了資本資產(chǎn)定

6、價模型，建立了套利定價理論模型，簡稱APT模型。這些理論研究的基本前提是金融市場是一個有效的市場?；蛘哒f是一個無套利機會的均衡市場；同時這些研究成果向人們揭示了為什么一項資產(chǎn)能夠在有效金融市場上得到合理的定價，使人們無需具體研究某項資產(chǎn)究竟應(yīng)該具有什么價值，而只需簡單地相信并參照金融市場對該資產(chǎn)的定價就可以了。（3）、在金融資產(chǎn)的理論定價方面取得突破性進展的是布萊萊克（Fischer Black）和舒爾茨（Myron Scholes），他們于1973年發(fā)表了期權(quán)定價理論的文章，從原理上揭示了期權(quán)應(yīng)該具有的理論價值。使金融學(xué)進入了一個煥然一新的時代。（4）、由于現(xiàn)代金融市場并非是一個有效市場，由

7、此產(chǎn)生了行為金融學(xué)，同時也產(chǎn)生了行為定價理論。1976年，考科斯（john C.Cox）和羅斯（S.A.Ross）進一步提出了“復(fù)制期權(quán)”的理論，從而把金融期權(quán)定價推廣到真實資產(chǎn)的定價決策中。綜上所述，研究資產(chǎn)定價的根本目的在于：一是在金融市場上發(fā)現(xiàn)投資價值即在不同金融市場上尋找無風(fēng)險套利機會；二是創(chuàng)造價值即利用實物市場和金融市場之間的價值差異，創(chuàng)造出新的價值。（三）、影響財務(wù)估價的因素影響財務(wù)估價或者說影響金融資產(chǎn)定價的主要因素有：利率、不確定性、信息和能力。而利率又是財務(wù)估價的基礎(chǔ)。利率影響時間價值；不確定性、信息和能力影響風(fēng)險價值。掌握利率的變化，可以把握資產(chǎn)價格的趨勢和機會成本的高低；

8、資產(chǎn)價格受該資產(chǎn)收益未來不確定性的影響；資產(chǎn)價格的變化受新信息的影響；掌握更多能力就能夠在市場上獲得更高定價，因為能力是指獲得某種能力克服不確定性的資源，或者是獲得更多信息并加以準確分析的能力。包括克服風(fēng)險和承擔風(fēng)險的能力。（四）、公司財務(wù)估價方法公司財務(wù)估價最基本的方法是未來現(xiàn)金流按照適當?shù)恼郜F(xiàn)率進行折現(xiàn)的現(xiàn)值。因此，公司財務(wù)估價或者說金融資產(chǎn)定價的關(guān)鍵是確定未來現(xiàn)金流和確定適當?shù)恼郜F(xiàn)率。二、貨幣時間價值（公司財務(wù)估價的基礎(chǔ)）（一）、貨幣時間價值（資金時間價值）的含義公司財務(wù)估價是建立在貨幣時間價值基礎(chǔ)之上的。貨幣時間價值（time-value-of-money concept）：是貨幣作為

9、資本使用時創(chuàng)造的新價值，它與投資的時間長短相關(guān)，是時間的函數(shù)，與風(fēng)險無關(guān)，是在無風(fēng)險條件下的價值增值，是衡量風(fēng)險投資的機會成本。由此，貨幣（資金）通過投資隨著時間的推移而增值。其增值為貨幣時間價值。（二）、貨幣時間價值的衡量貨幣時間價值，通常以利息增值來表示，利息計算分單利（Simple Interest）和復(fù)利（Compound Interest），貨幣時間價值是按復(fù)利方式計算的利息增值。1、復(fù)利終值和現(xiàn)值（1）、終值：（Future Value簡寫為FV）或（復(fù)利值Compound Value），已知現(xiàn)值求終值。指現(xiàn)在一筆現(xiàn)金流在將來某一時點上的價值，其計算公式：FVPV（1I）nPV(F

10、/P,i,n)PV×FVIFi,n（2）、現(xiàn)值（Present Value簡寫為PV），已織終值求現(xiàn)值。其計算公式：PVFV×1/(1+I)nFV×（1I）-nFV×（P/F,I,n）FV×PVIF,I,n舉例：2、年金（1）、年金的定義（Annuity簡寫為A）年金：是指于相同的間隔期收或付一系列的現(xiàn)金流，稱為年金。（2）、年金的種類 普通年金每期期末發(fā)生的年金；年金 先付年金每期期初發(fā)生的年金；遞延年金第一期以后的某一期起發(fā)生的年金；永續(xù)年金無期限發(fā)生的年金。（3）、普通年金（Ordinary Annuity）終值：FVA×（1I

11、）n1/iA×（F/A,I,n）A×FVIFA,i,n現(xiàn)值：PAA×1（1I）-n/i A×（P/A,I,n）A×PVIFA,I,n（4）、遞延年金（Deferred Annuity）終值：與普通年金相同，與遞延期無關(guān)。FVIFAA×FVIFA,i,n現(xiàn)值：有兩種方法方法一：PVAA×PVIFA,i,n×PVIF,i,m其中：n為年金期；m為遞延期。方法二：PVAA×（PVIFA,i,nPVIFA,i,m）（5）、永續(xù)年金（Perpetuity）終值：因期限n為無窮，故無終值?，F(xiàn)值：PVAA×1

12、/i（6）、先付年金（Annuity due）終值：FVAA×FVIFAi,n（1+i）現(xiàn)值：PVAA×PVFAi,n（1+i）3、貨幣時間價值的特殊情況（1）、不等額現(xiàn)金流（Cash Flow）終值：FVAt×（1i）t（t1.n）現(xiàn)值：PVAt×（1I）-t（t1.n）（2）、復(fù)利計息頻數(shù)當復(fù)利次數(shù)n不是按年為單位，而是按月、季、半年等為單位計算時，便出現(xiàn)了復(fù)利頻數(shù)問題，計m。如果給出年利率，則計息期數(shù)與計息率的關(guān)系：ri/m其中：i為年利率；m為復(fù)利頻數(shù)；r為計息率則：（1i）n（1i/m）m.n；并以此來計算終值和現(xiàn)值舉例：說明復(fù)利頻數(shù)對終值和現(xiàn)

13、值的影響（3）、有效年利率（Effective Annual Rate簡寫為EAR）如果出現(xiàn)復(fù)利頻數(shù)m>1時，年名義利率為i，對于單位貨幣1元的投資，與年名義利率i相應(yīng)的年實際利率為有效年利率EAR，其計算：EAR（1i/m）m1特殊情況，當復(fù)利頻數(shù)m，此情況下的年名義利率就稱為連續(xù)復(fù)利率（Continuous compounding），在某些財務(wù)評價模型中，常采用連續(xù)復(fù)利的概念。連續(xù)復(fù)利率i對應(yīng)的年實際利率為：其中：e為自然常數(shù)，近似值為2.71828舉例：（三）、貨幣時間價值的應(yīng)用1、在消費決策中應(yīng)用（跨期消費決策）。見公司理財P382、在公司理財中應(yīng)用無論在投資還是融資中，都將應(yīng)用

14、到貨幣時間價值，在以后各章中討論。三、金融資產(chǎn)估價金融資產(chǎn)FA，通常指證券資產(chǎn)或者資本證券，主要包括債券和股票等。證券的價值是證券未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。因此，解決證券估價問題，關(guān)鍵是要解決兩個問題：一是確定未來現(xiàn)金流及其發(fā)布；二是確定折現(xiàn)率。（一）、債券估價債券，這里指公司債券（Corporate bonds），包括無息債券、息票債券和一次還本付息債券。其現(xiàn)金流包括利息和本金兩部分。1、息票債券其價值（現(xiàn)值）PVI×PVIFAr,n+M×PVIFr,n其中：I為每期利息；M為本金。2、一次還本付息債券PV（Mimn）×PVIFr,n3、債券價格、票面利率（I）與折現(xiàn)率

15、（r）市場利率）的關(guān)系:i>r PV>m 溢價i=r PV=m 平價i<r PV<m 折價（二）、股票估價股票（Stock），分為優(yōu)先股和普通股。1、優(yōu)先股（Preferred Stock）。優(yōu)先股Preferred Stock represents equity of corporation, but it is different from common stock because it has preference over common stock in the payment of dividends and in the assets of the corp

16、oration in the event of bankruptcy. Preference means only that the holder of the preferred share must receive a dividend (in the case of an ongoing firm ) before holders of common shares are entitled to anything. 即優(yōu)先股屬于公司的權(quán)益，與普通股不同的是，優(yōu)先股在股利支付和公司破產(chǎn)清算時的財產(chǎn)索取方面都具有優(yōu)先權(quán)。但對于持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)而言，優(yōu)先權(quán)意味著只有在優(yōu)先股東獲取股利后，普通股股

17、東才有資格獲取股利。由此，典型優(yōu)先股的特征是：定期獲得固定股息；無期限不還本。因而，優(yōu)先股的價值就是永續(xù)年金（股息）的現(xiàn)值。 PVD×PVIFAi,nD/i2、普通股（Common Stock）。普通股（Common Stock）沒有一個精確的定義。按照國外的解釋：Common Stock. It usually is applied to stock that has no special preference either in dividends or in bankruptcy.即普通股通常指那些在股利和破產(chǎn)清算方面不具任何特殊優(yōu)先權(quán)的股票。普通股的收益包括：股利和資本利得。

18、其估價方法有：（1）、一般方法（未來現(xiàn)金流現(xiàn)值法）PVDt×1/(1+Ks)t其中：Ks為折現(xiàn)率（通常用股息收益率或股權(quán)收益率），Dt為每年的股利。可見，普通股現(xiàn)值取決于Dt，而股利又取決于公司凈利潤及其增長率和股利分配政策。增長率起著決定性作用。設(shè)股息增長率為g，有關(guān)股息增長的各種假設(shè)：第一：零增長模型（g0）。 PV0D/Ks第二：固定增長模型戈登模型PV0相應(yīng)的： Ksg上式中參數(shù)g和Ks的估計：增長率g的確定：如果公司沒有凈投資，各年的盈利相等；如果將盈利保留作為投資，則：明年的盈利今年的盈利今年的留存收益×留存收益回報率可見，盈利的增長是留存收益和留存收益回報率的

19、函數(shù)。由此可得：1g1留存收益比率×留存收益回報率則：g留存收益比率×留存收益回報率投資期望收益率Ks的確定：可根據(jù)戈登模型求得。第三：多元增長模型。其方法為分段計算。（2）、風(fēng)險價值定價法該方法主要是根據(jù)CAPM進行定價。四、真實資產(chǎn)估價資產(chǎn)在這里是指實物資產(chǎn)，又叫真實資產(chǎn)RA。其價值包括：賬面價值、市場價值、內(nèi)在價值（投資價值）、持續(xù)經(jīng)營價值、清算價值。特別說明的是：資產(chǎn)價值中，特別要注重內(nèi)在價值、市場價值和持續(xù)經(jīng)營價值。1、持續(xù)經(jīng)營價值。不是著眼于報表上所列價值，而是著眼于公司未來的銷售與獲利能力。2、內(nèi)在價值。任何資產(chǎn)的內(nèi)在價值，是該資產(chǎn)預(yù)期未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。從理財

20、學(xué)講，確定某資產(chǎn)內(nèi)在價值的過程被稱為“收入資本化評價方法”。五、公司價值評估公司價值評估方法：1、未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值法：公司的價值，是公司未來凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和。這是公司價值評估的基本思維。How can you determine what a firm is worth？One way to think about the question of how much a firm is worth is to calculate the present value of its future cash flows.The value of the firm is found by multip

21、lying the net cash flows by the appropriate present-value factor. the value of the firm is simply the sum of the present value of the individual net cash flows.2、資產(chǎn)價值評估法；資產(chǎn)價值評估法是指公司的價值等于公司各項資產(chǎn)價值的總和。這是在公司資產(chǎn)收購中常常所運用的估價方法。但持續(xù)經(jīng)營條件下，通常應(yīng)該包括無形資產(chǎn)的價值。3、股權(quán)價值評估法；股權(quán)價值評估法是指公司的價值等于公司股權(quán)價值的總和。這是在公司資產(chǎn)收購中常常所運用的估價方法。4

22、、市場價值評估法：公司的市場價值，通常是指公司在金融市場中價值體現(xiàn)。應(yīng)對于負債的市場價值與股權(quán)的市場價值之和，用公式表示為：VBS，從該公式分析，公司的價值與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)。六、長期財務(wù)規(guī)劃（一）、長期財務(wù)規(guī)劃的重要性1、長期財務(wù)規(guī)劃的概念財務(wù)規(guī)劃或者叫財務(wù)計劃（Financial Planning），是為實現(xiàn)財務(wù)目標而制定的方案及其措施的總稱。因此，一項完整的財務(wù)規(guī)劃包括如下內(nèi)容：財務(wù)目標、實現(xiàn)目標的財務(wù)方案和排除干擾的財務(wù)措施。根據(jù)實現(xiàn)財務(wù)目標的時間不同可以分為短期財務(wù)規(guī)劃（Short-Time Financia Planning）和長期財務(wù)規(guī)劃（Long-Time Financial Pl

23、anning）。短期財務(wù)規(guī)劃通常是指年度財務(wù)規(guī)劃，長期財務(wù)規(guī)劃又叫中長期財務(wù)規(guī)劃，是指一年以上的財務(wù)規(guī)劃。2、長期財務(wù)規(guī)劃的重要性主要在于長期財務(wù)規(guī)劃可以為公司理財確定明確的財務(wù)目標、制定全面的財務(wù)方案和財務(wù)措施，從而保證財務(wù)活動的穩(wěn)定性、有效性和可持續(xù)增長。（二）、長期財務(wù)規(guī)劃的制定1、公司長期財務(wù)規(guī)劃制定的要件（1）、經(jīng)濟假設(shè)。計劃必須明確地指出企業(yè)在計劃期內(nèi)預(yù)計所面臨的經(jīng)濟環(huán)境的可能變化，對此做出多種重要的經(jīng)濟假設(shè)，包括經(jīng)濟發(fā)展趨勢、利率水平以及稅收等的變化。（2）、銷售預(yù)測。幾乎所有的財務(wù)計劃都是建立在銷售預(yù)測的基礎(chǔ)上，或者是財務(wù)計劃制定模型是建立在合理預(yù)測銷售收入百分比（Percen

24、tage of sales approach）的基礎(chǔ)上。因此，要求確定合理的銷售增長率。從而保證公司的增長。（3）、資產(chǎn)需求。銷售增長往往需要資產(chǎn)的增長來實現(xiàn)。主要包括固定資產(chǎn)和凈營運資本變動的預(yù)測。（4）、籌資需求。資產(chǎn)的擴張需要有效的籌資規(guī)劃來支持。包括內(nèi)部籌資和外部籌資。（5）、預(yù)計報表。以上的預(yù)測最終都將體現(xiàn)在財務(wù)報表的預(yù)測。2、長期財務(wù)規(guī)劃與增長率（1）、內(nèi)部增長率與長期財務(wù)規(guī)劃內(nèi)部增長率（IGRInternal growsh rate）是公司在沒有任何外部籌資的情況下所能達到的最大增長率。是企業(yè)靠內(nèi)部的資本原始積累所能維持的增長率。用公式表示為：式中：ROA：資產(chǎn)報酬率，即凈利潤/

25、資產(chǎn)總額；b：再投資率（Plowback rate）即留存收益/凈利潤，或者為1減去股利支付率。（2）、外部增長率與長期財務(wù)規(guī)劃外部增長率，是公司通過外部籌資（External financing neededEFN）使公司所達到的增長率。如果公司保持固定的債務(wù)權(quán)益比率，同時沒有任何外部權(quán)益籌資的情況下，公司所能達到的最大增長率，叫做可持續(xù)增長率（Sustainable growsh rate）。用公式表示為：式中：ROE：權(quán)益報酬率（3）、綜合增長率與長期財務(wù)規(guī)劃公司籌資，除了留存收益、增加債務(wù)以外，還可以通過發(fā)行股票來滿足資產(chǎn)增長，以實現(xiàn)擴張型的長期財務(wù)規(guī)劃。在股票定價的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)模型中，股票的價值取決于未來的現(xiàn)金流，并且未來現(xiàn)金流又取決于股利增長率。按照戈登模型中，股權(quán)的期望收益率仍然取決于股利增長率。而增長率又取決于留存收益的比例，未考慮外部融資的影響