公司并購一般操作程序指引

1、第第5 5章章 公司并購公司并購基本內(nèi)容基本內(nèi)容 5.1 并購的概念和類型并購的概念和類型 5.2 公司并購的動因公司并購的動因 5.3 公司并購的一般操作程序公司并購的一般操作程序 5.4 公司并購的支付方式公司并購的支付方式 5.5 杠桿收購杠桿收購 5.6 反收購策略反收購策略 5.7 要約收購要約收購5.1 并購的概念和類型并購的概念和類型一、一、 并購的一般概念并購的一般概念 并購，是合并（并購，是合并（mergermerger）與收購（）與收購（acquisitionacquisition）的合稱，一般縮寫為）的合稱，一般縮寫為“M&A”M&A”。 （一）合并（一）

2、合并 指兩家或以上公司指兩家或以上公司并為并為一家公司的經(jīng)濟(jì)行為。一家公司的經(jīng)濟(jì)行為。 企業(yè)合并具有兩種形式企業(yè)合并具有兩種形式兩個或兩個以上公司合成一兩個或兩個以上公司合成一個新的公司。個新的公司。特點是多個法人變成一個新特點是多個法人變成一個新的法人的法人( (新設(shè)公司新設(shè)公司) )，原合并，原合并各方法人地位都消失，資產(chǎn)各方法人地位都消失，資產(chǎn)和負(fù)債都并入新設(shè)公司。和負(fù)債都并入新設(shè)公司。公式表示就是公式表示就是A+BA+BC C。 一個公司（兼并公司）吸收了一個公司（兼并公司）吸收了其他公司（被兼并公司其他公司（被兼并公司/ /并入并入公司），而成為公司），而成為存續(xù)公司存續(xù)公司。特點是

3、兼并公司保留存續(xù)，被特點是兼并公司保留存續(xù)，被兼并公司解散，喪失法人地位，兼并公司解散，喪失法人地位，其全部資產(chǎn)和負(fù)債都由兼并公其全部資產(chǎn)和負(fù)債都由兼并公司承擔(dān)司承擔(dān) 。公式表示就是公式表示就是A+BA+BA A。吸收合并與新設(shè)合并的優(yōu)劣比較：吸收合并與新設(shè)合并的優(yōu)劣比較：1 1、吸收合并：、吸收合并：優(yōu)點：因為是原公司的擴(kuò)展，而非設(shè)立新公司，手續(xù)簡便，節(jié)約合并費用；優(yōu)點：因為是原公司的擴(kuò)展，而非設(shè)立新公司，手續(xù)簡便，節(jié)約合并費用；對存續(xù)公司而言，保證公司運營的連續(xù)性。對存續(xù)公司而言，保證公司運營的連續(xù)性。缺點：財務(wù)安全；被吸收方的被動地位使吸收方與被吸收方存在摩擦。缺點：財務(wù)安全；被吸收方的

4、被動地位使吸收方與被吸收方存在摩擦。2 2、新設(shè)合并、新設(shè)合并: : 優(yōu)點：有利于各當(dāng)事公司的融合。優(yōu)點：有利于各當(dāng)事公司的融合。缺點：設(shè)立程序復(fù)雜、費用較高。缺點：設(shè)立程序復(fù)雜、費用較高。一、并購的一般概念一、并購的一般概念（二）收購（二）收購 一家公司一家公司( (稱收購公司稱收購公司) ) 購買購買另一家公司另一家公司( (稱目標(biāo)公司稱目標(biāo)公司) )的的股票或資產(chǎn)股票或資產(chǎn)，以獲得以獲得對對該公司的控制權(quán)該公司的控制權(quán)的行為的行為, ,收購后收購公司和目標(biāo)公司兩個企業(yè)收購后收購公司和目標(biāo)公司兩個企業(yè)仍為兩個獨立仍為兩個獨立的法人的法人, ,只發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移只發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移, ,通常也只進(jìn)

5、行業(yè)務(wù)重組而非企業(yè)重組。通常也只進(jìn)行業(yè)務(wù)重組而非企業(yè)重組。 資產(chǎn)收購資產(chǎn)收購股權(quán)收購股權(quán)收購 以目標(biāo)公司股東的全部或部分股權(quán)以目標(biāo)公司股東的全部或部分股權(quán)為收購標(biāo)的的收購。為收購標(biāo)的的收購。股權(quán)收購的結(jié)果是收購公司股權(quán)收購的結(jié)果是收購公司持有足以控制其他公司絕對優(yōu)勢的股份持有足以控制其他公司絕對優(yōu)勢的股份，并不影響，并不影響目標(biāo)公司的繼續(xù)存在目標(biāo)公司的繼續(xù)存在，其組織形式仍然保持不變，法律上仍是具有獨立法人資，其組織形式仍然保持不變，法律上仍是具有獨立法人資格。目標(biāo)公司持有的資產(chǎn)仍由目標(biāo)公司持有，而不因公司股東或股東股份數(shù)量格。目標(biāo)公司持有的資產(chǎn)仍由目標(biāo)公司持有，而不因公司股東或股東股份數(shù)量持

6、有情況的變化而發(fā)生任何改變。持有情況的變化而發(fā)生任何改變。是指收購公司以有償對價取得是指收購公司以有償對價取得目標(biāo)公司的全部或者部分資產(chǎn)目標(biāo)公司的全部或者部分資產(chǎn)的收購，。的收購，。資產(chǎn)收購行為完成后，收購公司與目標(biāo)公司各自保持自己的獨立法人資格。資產(chǎn)收購行為完成后，收購公司與目標(biāo)公司各自保持自己的獨立法人資格。資產(chǎn)收購是收購公司尋求其他公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（固定資產(chǎn)、經(jīng)營許可和產(chǎn)品商資產(chǎn)收購是收購公司尋求其他公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（固定資產(chǎn)、經(jīng)營許可和產(chǎn)品商標(biāo)等）、調(diào)整公司經(jīng)營規(guī)模、推行公司發(fā)展戰(zhàn)略的重要措施。標(biāo)等）、調(diào)整公司經(jīng)營規(guī)模、推行公司發(fā)展戰(zhàn)略的重要措施。區(qū)別：股權(quán)收購的主體是區(qū)別：股權(quán)收購的主體是收

7、購公司和目標(biāo)公司的股東收購公司和目標(biāo)公司的股東，客體是目標(biāo)公司的股權(quán)；，客體是目標(biāo)公司的股權(quán)； 資產(chǎn)收購的主體是資產(chǎn)收購的主體是收購公司和目標(biāo)公司收購公司和目標(biāo)公司，客體是目標(biāo)公司的資產(chǎn)。，客體是目標(biāo)公司的資產(chǎn)。 根據(jù)收購對象的不同根據(jù)收購對象的不同一、并購的一般概念一、并購的一般概念（三）兼并與收購的區(qū)別（三）兼并與收購的區(qū)別 1 1、兼并的對象是公司本身，由于公司不僅擁有相應(yīng)的法人財產(chǎn)，同時也是、兼并的對象是公司本身，由于公司不僅擁有相應(yīng)的法人財產(chǎn)，同時也是各種契約的承擔(dān)者，因此兼并公司獲得被兼并公司的全部業(yè)務(wù)和資產(chǎn)時，要各種契約的承擔(dān)者，因此兼并公司獲得被兼并公司的全部業(yè)務(wù)和資產(chǎn)時，要一

8、并承擔(dān)全部債務(wù)和責(zé)任，被兼并公司作為一并承擔(dān)全部債務(wù)和責(zé)任，被兼并公司作為經(jīng)濟(jì)實體已不復(fù)存在經(jīng)濟(jì)實體已不復(fù)存在；而收購公；而收購公司的對象是公司的股份或資產(chǎn)，通過購買被收購公司的股票或資產(chǎn)達(dá)到控股，司的對象是公司的股份或資產(chǎn)，通過購買被收購公司的股票或資產(chǎn)達(dá)到控股，對被收購公司的原有債務(wù)不負(fù)連帶責(zé)任，只以控股出資的對被收購公司的原有債務(wù)不負(fù)連帶責(zé)任，只以控股出資的股金為限承擔(dān)風(fēng)險股金為限承擔(dān)風(fēng)險，被收購公司實體仍然存在被收購公司實體仍然存在。 2 2、兼并是以、兼并是以資產(chǎn)購買、債務(wù)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)購買、債務(wù)轉(zhuǎn)移為主要交易條件；收購則是以所為主要交易條件；收購則是以所占有公司占有公司股份份額達(dá)到控股股

9、份份額達(dá)到控股為依據(jù)，來實現(xiàn)對被收購公司的產(chǎn)權(quán)占有。為依據(jù)，來實現(xiàn)對被收購公司的產(chǎn)權(quán)占有。 3 3、兼并后資產(chǎn)一般需要、兼并后資產(chǎn)一般需要重新組合、調(diào)整重新組合、調(diào)整；收購后公司變化形式；收購后公司變化形式較平和較平和。 問題：買殼上市采取何種并購方式？問題：買殼上市采取何種并購方式？二、并購的分類二、并購的分類（一）按行業(yè)關(guān)系（一）按行業(yè)關(guān)系 具有競爭關(guān)系的、經(jīng)營領(lǐng)域具有競爭關(guān)系的、經(jīng)營領(lǐng)域相同或生產(chǎn)產(chǎn)品相同的相同或生產(chǎn)產(chǎn)品相同的同行同行業(yè)之間業(yè)之間的并購。的并購。并購方的主要目的是擴(kuò)大市并購方的主要目的是擴(kuò)大市場規(guī)模，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)或消場規(guī)模，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)或消滅競爭對手，提高競爭力。滅競爭對

10、手，提高競爭力。 缺點是易出現(xiàn)壟斷，限制市缺點是易出現(xiàn)壟斷，限制市場競爭。場競爭。橫向并購橫向并購 指生產(chǎn)和經(jīng)營上互為指生產(chǎn)和經(jīng)營上互為上下游關(guān)系上下游關(guān)系的企業(yè)間的企業(yè)間的并購。的并購?？煞譃榍跋虿①徍秃笙虿①?。前可分為前向并購和后向并購。前向并購是向其向并購是向其最終用戶最終用戶并購；后并購；后向并購是向其向并購是向其供應(yīng)商供應(yīng)商的并購。的并購。 目的是控制某行業(yè)、某部門生產(chǎn)目的是控制某行業(yè)、某部門生產(chǎn)和銷售的全過程，加速生產(chǎn)流程，和銷售的全過程，加速生產(chǎn)流程，縮短生產(chǎn)周期，獲得一體化的綜縮短生產(chǎn)周期，獲得一體化的綜合效益。合效益。缺點是企業(yè)受市場因素影響較大。缺點是企業(yè)受市場因素影響較大

11、?？v向并購縱向并購并購雙方或多方是屬于并購雙方或多方是屬于沒沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系產(chǎn)業(yè)有關(guān)聯(lián)關(guān)系產(chǎn)業(yè)的企業(yè)。的企業(yè)。主要目的是進(jìn)入具有增長主要目的是進(jìn)入具有增長潛力和利潤更高領(lǐng)域，實潛力和利潤更高領(lǐng)域，實現(xiàn)投資的多元化，分散經(jīng)現(xiàn)投資的多元化，分散經(jīng)營風(fēng)險，提高企業(yè)的市場營風(fēng)險，提高企業(yè)的市場適應(yīng)能力。適應(yīng)能力。混合并購混合并購二、并購的分類二、并購的分類善意收購：又稱為善意收購：又稱為“白衣騎士白衣騎士”，指收購公司通常事先與目標(biāo)公司經(jīng)營者接觸，指收購公司通常事先與目標(biāo)公司經(jīng)營者接觸，愿意給被收購的目標(biāo)公司提出比較公道的價格，提供較好的條件，雙方在愿意給被收購的目標(biāo)公司提出比較公道的價格，提供較好的條件

12、，雙方在商討并商討并相互認(rèn)可的基礎(chǔ)相互認(rèn)可的基礎(chǔ)上上協(xié)商制定收購計劃協(xié)商制定收購計劃( (協(xié)議協(xié)議) )。被收購方的配合是非常重要的，不但有利于收購的完成，也對收購?fù)瓿珊蟮恼媳皇召彿降呐浜鲜欠浅Ｖ匾?，不但有利于收購的完成，也對收購?fù)瓿珊蟮恼戏浅ｊP(guān)鍵。非常關(guān)鍵。惡意收購：又稱為惡意收購：又稱為“黑衣騎士黑衣騎士”，指收購公司在收購目標(biāo)公司股權(quán)時，雖然該收，指收購公司在收購目標(biāo)公司股權(quán)時，雖然該收購行動遭到目標(biāo)公司經(jīng)營者的抗拒，而收購者仍要購行動遭到目標(biāo)公司經(jīng)營者的抗拒，而收購者仍要強(qiáng)行收購強(qiáng)行收購，或者收購者在，或者收購者在事先事先未與目標(biāo)公司協(xié)商的情況下突然直接提出公開收購要約未與目標(biāo)公

13、司協(xié)商的情況下突然直接提出公開收購要約，均屬惡意收購。，均屬惡意收購。惡意收購的成本比較高。惡意收購的成本比較高。（二）按收購的動機(jī)（二）按收購的動機(jī)二、并購的分類二、并購的分類 2 2協(xié)議收購協(xié)議收購指由收購人和上市公司指由收購人和上市公司特定的股票持特定的股票持有人有人就收購該公司股票的條件、價格、就收購該公司股票的條件、價格、期限等期限等有關(guān)事項達(dá)成協(xié)議有關(guān)事項達(dá)成協(xié)議，由公司股，由公司股票的持有人向收購者協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票，票的持有人向收購者協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票，收購人則按照協(xié)議條件支付對價，達(dá)收購人則按照協(xié)議條件支付對價，達(dá)到收購的目的。到收購的目的。 1 1要約收購要約收購是指收購人為了取得上市

14、公司的是指收購人為了取得上市公司的控股權(quán)控股權(quán), ,向向所有的股票持有人公開所有的股票持有人公開發(fā)出購買該上市公司股份的收購發(fā)出購買該上市公司股份的收購要約要約, ,收購該上市公司的股份。公收購該上市公司的股份。公開收購要約要寫明收購價格、數(shù)開收購要約要寫明收購價格、數(shù)量及要約期間等收購條件。量及要約期間等收購條件。（三）按收購的方式（三）按收購的方式二、并購的分類二、并購的分類（四）按收購的目的（四）按收購的目的并購雙方以并購雙方以各自核心競爭優(yōu)勢各自核心競爭優(yōu)勢為基礎(chǔ)，為基礎(chǔ)，立足于雙方的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，通過優(yōu)化資源立足于雙方的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，通過優(yōu)化資源配置的方式，在適度范圍內(nèi)配置的方式，在適度范圍

15、內(nèi)強(qiáng)化主營業(yè)強(qiáng)化主營業(yè)務(wù)務(wù)，從而達(dá)到產(chǎn)業(yè)一體化協(xié)同效應(yīng)和資，從而達(dá)到產(chǎn)業(yè)一體化協(xié)同效應(yīng)和資源互補效應(yīng)，源互補效應(yīng)，創(chuàng)造資源整合后實現(xiàn)新增創(chuàng)造資源整合后實現(xiàn)新增價值的價值的目的。目的。特點：價值增長需要很長時間。特點：價值增長需要很長時間。戰(zhàn)略并購戰(zhàn)略并購 收購方將收購作為公司的一項財務(wù)戰(zhàn)略，收購方將收購作為公司的一項財務(wù)戰(zhàn)略，這類并購這類并購并不強(qiáng)調(diào)參與公司運營而提升公并不強(qiáng)調(diào)參與公司運營而提升公司業(yè)績司業(yè)績，而是更多的著眼于，而是更多的著眼于通過資本運作通過資本運作或者價值發(fā)現(xiàn)或者價值發(fā)現(xiàn)而使資產(chǎn)價值得到提升。而使資產(chǎn)價值得到提升。分為資產(chǎn)重組型和價值發(fā)現(xiàn)型。分為資產(chǎn)重組型和價值發(fā)現(xiàn)型。資產(chǎn)

16、重組型是對目標(biāo)公司進(jìn)行大規(guī)模甚至資產(chǎn)重組型是對目標(biāo)公司進(jìn)行大規(guī)模甚至整體整體資產(chǎn)置換資產(chǎn)置換，通過改變目標(biāo)公司主營業(yè)，通過改變目標(biāo)公司主營業(yè)務(wù)、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)方式提升目標(biāo)公司價值。務(wù)、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)方式提升目標(biāo)公司價值。價值發(fā)現(xiàn)型：收購低估公司股票，待市場價值發(fā)現(xiàn)型：收購低估公司股票，待市場發(fā)現(xiàn)其價值后拋出。發(fā)現(xiàn)其價值后拋出。特點：價值增長時間較短。特點：價值增長時間較短。財務(wù)并購財務(wù)并購 中海油收購尼克森公司中海油收購尼克森公司2012年年12月月7日，加拿大政府批準(zhǔn)中海油以日，加拿大政府批準(zhǔn)中海油以151億美元億美元（約合（約合952億元人民幣）收購尼克森公司。億元人民幣）收購尼克森公司。標(biāo)志

17、著中海油乃至中國企業(yè)完成迄今海外最大宗收購案。標(biāo)志著中海油乃至中國企業(yè)完成迄今海外最大宗收購案。中國海洋石油總公司（簡稱中國海洋石油總公司（簡稱“中國海油中國海油” ），是中央特大型國有企業(yè)，也是中國最大的），是中央特大型國有企業(yè)，也是中國最大的海上油氣生產(chǎn)商。公司成立于海上油氣生產(chǎn)商。公司成立于1982年，總部設(shè)在北京。年，總部設(shè)在北京。2001年年2月，中海油在香港聯(lián)合交月，中海油在香港聯(lián)合交易所和紐約證券交易所上市（紐約交易所股票代碼：易所和紐約證券交易所上市（紐約交易所股票代碼：CEO，香港聯(lián)交所股票代碼：，香港聯(lián)交所股票代碼：0883）。主要業(yè)務(wù)為）。主要業(yè)務(wù)為勘探、開發(fā)、生產(chǎn)及銷售

18、石油和天然氣勘探、開發(fā)、生產(chǎn)及銷售石油和天然氣。中海油在中國海上擁有四。中海油在中國海上擁有四個主要產(chǎn)油地區(qū)：渤海灣、南海西部、南海東部和東海。個主要產(chǎn)油地區(qū)：渤海灣、南海西部、南海東部和東海。尼克森石油公司成立于尼克森石油公司成立于1971年，是一家位于加拿大的獨立的年，是一家位于加拿大的獨立的全球性能源公司全球性能源公司，在多倫多，在多倫多和紐約上市，是加拿大第十四大石油公司。其專注于三項發(fā)展戰(zhàn)略：加拿大西部的油砂、和紐約上市，是加拿大第十四大石油公司。其專注于三項發(fā)展戰(zhàn)略：加拿大西部的油砂、頁巖氣及主要位于英國北海、西非海上及美國墨西哥灣深水海域的常規(guī)油氣勘探與開發(fā)。頁巖氣及主要位于英國

19、北海、西非海上及美國墨西哥灣深水海域的常規(guī)油氣勘探與開發(fā)。 2012年年7月月23日（周一），中海油宣布準(zhǔn)備以日（周一），中海油宣布準(zhǔn)備以151億美元現(xiàn)金總對價，收購尼克森億美元現(xiàn)金總對價，收購尼克森100流通的普通股和優(yōu)先股流通的普通股和優(yōu)先股，其中普通股每股收購價為，其中普通股每股收購價為27.5美元，比美元，比7月月20日收盤價溢價日收盤價溢價61，優(yōu)先股的對價為每股優(yōu)先股的對價為每股26.0加元。此外，中海油還將承擔(dān)尼克森的加元。此外，中海油還將承擔(dān)尼克森的43億美元債務(wù)。億美元債務(wù)。2012年年9月月20日，尼克森股東批準(zhǔn)中海油對其收購協(xié)議。日，尼克森股東批準(zhǔn)中海油對其收購協(xié)議。 中

20、海油同意在交易完成后作出一系列的承諾，包括：中海油同意在交易完成后作出一系列的承諾，包括：-確立確立卡爾加里卡爾加里為中海油在北美和中美洲的總部，管理價值約為中海油在北美和中美洲的總部，管理價值約80億美元的新增資產(chǎn)；億美元的新增資產(chǎn)；-中海油將中海油將保留尼克森現(xiàn)有的管理層和員工保留尼克森現(xiàn)有的管理層和員工；-中海油將投入大量資金用于長期開發(fā)加拿大的油氣資源；中海油將投入大量資金用于長期開發(fā)加拿大的油氣資源；-中海油將在中海油將在多倫多交易所多倫多交易所掛牌交易其股份；掛牌交易其股份；-為堅守其對社會責(zé)任的承諾，中海油將會繼續(xù)推進(jìn)尼克森現(xiàn)有的倍受好評的社區(qū)和慈善為堅守其對社會責(zé)任的承諾，中海

21、油將會繼續(xù)推進(jìn)尼克森現(xiàn)有的倍受好評的社區(qū)和慈善項目，尤其是關(guān)于原住民及當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)的項目；項目，尤其是關(guān)于原住民及當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)的項目；-中海油將繼續(xù)支持阿爾伯塔大學(xué)的油砂研究，并參與加拿大油砂革新聯(lián)盟中海油將繼續(xù)支持阿爾伯塔大學(xué)的油砂研究，并參與加拿大油砂革新聯(lián)盟(“COSIA”)；-中海油將向加拿大工業(yè)部提交與承諾相關(guān)的年度執(zhí)行報告。中海油將向加拿大工業(yè)部提交與承諾相關(guān)的年度執(zhí)行報告。5.2 公司并購的動因公司并購的動因一、效率理論一、效率理論 該理論認(rèn)為該理論認(rèn)為,企業(yè)并購活動能夠提高企業(yè)并購活動能夠提高各自的效率各自的效率,產(chǎn)生產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)協(xié)同效應(yīng)。 協(xié)同效應(yīng)協(xié)同效應(yīng)：是指兩個企業(yè)并購后，其實際

22、價值得以增加，產(chǎn)出比是指兩個企業(yè)并購后，其實際價值得以增加，產(chǎn)出比原先兩個企業(yè)產(chǎn)出之和還要大的情形。原先兩個企業(yè)產(chǎn)出之和還要大的情形。 （一）管理協(xié)同效應(yīng)（一）管理協(xié)同效應(yīng) （二）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)（二）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng) （三）財務(wù)協(xié)同效應(yīng)（三）財務(wù)協(xié)同效應(yīng) （四）多元化效應(yīng)（四）多元化效應(yīng) （五）價值低估效應(yīng)（五）價值低估效應(yīng)一、效率理論一、效率理論（一）管理協(xié)同效應(yīng)（一）管理協(xié)同效應(yīng) 由于兩家公司的由于兩家公司的管理效率不同管理效率不同，具有管理優(yōu)勢的公司兼并管理優(yōu)勢差的公司，可以，具有管理優(yōu)勢的公司兼并管理優(yōu)勢差的公司，可以取得取得1+121+12的效果。的效果。 管理協(xié)同在并購中面臨的最大風(fēng)險在

23、于管理協(xié)同在并購中面臨的最大風(fēng)險在于管理融合管理融合，如果管理不能有效地融合，就會引，如果管理不能有效地融合，就會引起并購失敗，使得起并購失敗，使得1+121+12。 案例案例5-35-3：海爾的：海爾的“休克魚休克魚” ” 2011 “2011 “中國最有價值品牌中國最有價值品牌” ” 中海爾集團(tuán)以中海爾集團(tuán)以907.62907.62億的品牌價值連續(xù)十年位居榜首。億的品牌價值連續(xù)十年位居榜首。而且，而且，20112011年海爾在世界白色家電品牌中排名第一，全球市場占有率年海爾在世界白色家電品牌中排名第一，全球市場占有率7.8%,7.8%,第三次蟬第三次蟬聯(lián)全球第一。海爾同時擁有聯(lián)全球第一。海

24、爾同時擁有“全球大型家電第一品牌、全球冰箱第一品牌、全球冰箱全球大型家電第一品牌、全球冰箱第一品牌、全球冰箱第一制造商、全球洗衣機(jī)第一品牌、全球酒柜第一品牌與第一制造商、全球冷柜第一第一制造商、全球洗衣機(jī)第一品牌、全球酒柜第一品牌與第一制造商、全球冷柜第一品牌與第一制造商品牌與第一制造商”共共8 8項殊榮。項殊榮。 海爾集團(tuán)在發(fā)展的道路上，并購整合是其重要特征，海爾充分發(fā)揮了海爾集團(tuán)在發(fā)展的道路上，并購整合是其重要特征，海爾充分發(fā)揮了海爾的管理優(yōu)海爾的管理優(yōu)勢勢，在企業(yè)兼并方面海爾的總裁張瑞敏提出了在企業(yè)兼并方面海爾的總裁張瑞敏提出了吃吃“休克魚休克魚”的思路的思路。 他認(rèn)為國際上兼并分成三個

25、階段：他認(rèn)為國際上兼并分成三個階段：1 1、當(dāng)企業(yè)資本存量占主導(dǎo)地位、技術(shù)含量并不、當(dāng)企業(yè)資本存量占主導(dǎo)地位、技術(shù)含量并不占先的時候，是大魚吃小魚，大企業(yè)兼并小企業(yè)；占先的時候，是大魚吃小魚，大企業(yè)兼并小企業(yè)；2 2、當(dāng)技術(shù)含量的地位已經(jīng)超過資、當(dāng)技術(shù)含量的地位已經(jīng)超過資本的作用時候，是快魚吃慢魚，像微軟起家并不早，但它始終保持技術(shù)領(lǐng)先，所以能本的作用時候，是快魚吃慢魚，像微軟起家并不早，但它始終保持技術(shù)領(lǐng)先，所以能很快的超過一些老牌電腦公司；很快的超過一些老牌電腦公司；3 3、到、到 9090年代是一種強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，所謂鯊魚吃鯊魚，美年代是一種強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，所謂鯊魚吃鯊魚，美國波音和麥道之間兼并就是

26、這種情況。國波音和麥道之間兼并就是這種情況。 而在中國，國外成功的例子只能作為參考，大魚不可能吃小魚，也不可能吃慢魚，而在中國，國外成功的例子只能作為參考，大魚不可能吃小魚，也不可能吃慢魚，更不能吃掉鯊魚。在現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)體制下活魚是不會讓你吃的，吃死魚你會鬧肚子，因此更不能吃掉鯊魚。在現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)體制下活魚是不會讓你吃的，吃死魚你會鬧肚子，因此只有吃休克魚。所謂只有吃休克魚。所謂休克魚是指硬件條件很好，管理不行的企業(yè)休克魚是指硬件條件很好，管理不行的企業(yè)。由于經(jīng)營不善落到。由于經(jīng)營不善落到市場的后面。市場的后面。一旦有一套行之有效的管理制度，把握住市場很快就能重新站起來一旦有一套行之有效的管理制度，把

27、握住市場很快就能重新站起來。恰。恰恰海爾擅長的就是管理，這就找到了結(jié)合點。恰海爾擅長的就是管理，這就找到了結(jié)合點。一、效率理論一、效率理論（二）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)（二）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng) 企業(yè)經(jīng)營存在企業(yè)經(jīng)營存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)，規(guī)模經(jīng)濟(jì)是指通過擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模而使單位產(chǎn)，規(guī)模經(jīng)濟(jì)是指通過擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模而使單位產(chǎn)品的成本下降，從而獲得收益；范圍經(jīng)濟(jì)是指企業(yè)通過多種產(chǎn)品經(jīng)營而使單位產(chǎn)品的品的成本下降，從而獲得收益；范圍經(jīng)濟(jì)是指企業(yè)通過多種產(chǎn)品經(jīng)營而使單位產(chǎn)品的成本降低，從而獲得收益。規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)都可以產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。成本降低，從而獲得收益。規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)都可以產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。 案

28、例案例5.45.4：花旗與旅行者的合并：花旗與旅行者的合并 1 1、 合并前的構(gòu)想：合并前的構(gòu)想： 花旗原為美國最大的商業(yè)銀行，但花旗原為美國最大的商業(yè)銀行，但19961996年年化學(xué)銀行和大通曼哈頓銀行化學(xué)銀行和大通曼哈頓銀行合并后，屈合并后，屈居次席?；ㄆ煊兄哟蜗；ㄆ煊兄疃嗟暮?nèi)外分支網(wǎng)絡(luò)最多的海內(nèi)外分支網(wǎng)絡(luò)。旅行者集團(tuán)則擁有旅行者。旅行者集團(tuán)則擁有旅行者保險公司保險公司以及當(dāng)以及當(dāng)時第二大的時第二大的投資銀行所羅門投資銀行所羅門- -美邦公司美邦公司。由于花旗銀行和旅行者集團(tuán)的。由于花旗銀行和旅行者集團(tuán)的金融產(chǎn)品是互金融產(chǎn)品是互補的，而且銷售網(wǎng)絡(luò)也是互補的補的，而且銷售網(wǎng)絡(luò)也是互補

29、的，花旗主要是分支網(wǎng)絡(luò)而旅行者主要是保險或者證券花旗主要是分支網(wǎng)絡(luò)而旅行者主要是保險或者證券的直接代理人。這樣，可以利用花旗的分支網(wǎng)絡(luò)賣旅行者的產(chǎn)品，如保險和證券經(jīng)紀(jì)的直接代理人。這樣，可以利用花旗的分支網(wǎng)絡(luò)賣旅行者的產(chǎn)品，如保險和證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，同時又可以利用旅行者的銷售代理銷售花旗的產(chǎn)品，如基金、信用卡、消費信業(yè)務(wù)，同時又可以利用旅行者的銷售代理銷售花旗的產(chǎn)品，如基金、信用卡、消費信貸等。貸等。 2 2、合并過程：、合并過程： 19981998年年4 4月月7 7日，花旗公司（日，花旗公司（ Citicorp Citicorp ）和旅行者集團(tuán)（）和旅行者集團(tuán)（Travelers GroupT

30、ravelers Group）宣布合）宣布合并，兩家合并為花旗集團(tuán)（并，兩家合并為花旗集團(tuán)（CitigroupCitigroup）。花旗公司以其股票）。花旗公司以其股票1 1：2.52.5換購花旗集團(tuán)股換購花旗集團(tuán)股票，旅行者集團(tuán)則按票，旅行者集團(tuán)則按1 1：1 1換購花旗集團(tuán)股票，合并后各持換購花旗集團(tuán)股票，合并后各持50%50%的股權(quán)。的股權(quán)。19981998年年7 7月月2222日日兩公司的股東大會通過合并提議。兩公司的股東大會通過合并提議。1010月月8 8日，聯(lián)儲批準(zhǔn)了合并申請，跨行業(yè)的金融巨日，聯(lián)儲批準(zhǔn)了合并申請，跨行業(yè)的金融巨頭花旗集團(tuán)從此誕生。頭花旗集團(tuán)從此誕生。一、效率理論一

31、、效率理論 案例案例5.45.4：花旗與旅行者的合并：花旗與旅行者的合并 3 3、20012001年年1212月月9 9日，花旗集團(tuán)宣布將分拆其財產(chǎn)險部分。日，花旗集團(tuán)宣布將分拆其財產(chǎn)險部分。20022002年年3 3月，旅行月，旅行者財產(chǎn)險公司通過者財產(chǎn)險公司通過IPOIPO出售股權(quán)并籌資出售股權(quán)并籌資3939億美元。億美元。20052005年初，花旗集團(tuán)將旅行年初，花旗集團(tuán)將旅行者的壽險和年金業(yè)務(wù)賣給了者的壽險和年金業(yè)務(wù)賣給了MetLifeMetLife，此時幾乎所有的保險業(yè)務(wù)都被出售。出，此時幾乎所有的保險業(yè)務(wù)都被出售。出售保險業(yè)務(wù)的原因在于售保險業(yè)務(wù)的原因在于保險部門的盈利狀況不佳保險

32、部門的盈利狀況不佳，拖累了集團(tuán)，同時，拖累了集團(tuán)，同時交叉銷交叉銷售的協(xié)同效應(yīng)并不如之前所想象的那么好售的協(xié)同效應(yīng)并不如之前所想象的那么好。如果不盡早拆分，集團(tuán)的股價將。如果不盡早拆分，集團(tuán)的股價將長期低迷，被競爭對手超出。花旗的目的是要集中資源，做好最擅長的業(yè)長期低迷，被競爭對手超出。花旗的目的是要集中資源，做好最擅長的業(yè)務(wù)務(wù)全球金融服務(wù)。全球金融服務(wù)。一、效率理論一、效率理論（三）財務(wù)協(xié)同效應(yīng)（三）財務(wù)協(xié)同效應(yīng) 財務(wù)協(xié)同效應(yīng)認(rèn)為，企業(yè)通過并購會帶來財務(wù)協(xié)同效應(yīng)認(rèn)為，企業(yè)通過并購會帶來財務(wù)上的好處財務(wù)上的好處，具體地說就是有兩，具體地說就是有兩類企業(yè)：一類企業(yè)擁有大量的超額現(xiàn)金流但是缺少投資

33、機(jī)會；另一類企業(yè)內(nèi)類企業(yè)：一類企業(yè)擁有大量的超額現(xiàn)金流但是缺少投資機(jī)會；另一類企業(yè)內(nèi)部資金較少但是有大量投資機(jī)會，需要融資。這兩類企業(yè)的通過合并就有可部資金較少但是有大量投資機(jī)會，需要融資。這兩類企業(yè)的通過合并就有可能得到能得到較低的內(nèi)部資金成本較低的內(nèi)部資金成本的優(yōu)勢。的優(yōu)勢。 財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的另一種體現(xiàn)是：并購后企業(yè)的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的另一種體現(xiàn)是：并購后企業(yè)的財務(wù)運作能力財務(wù)運作能力大于并購前兩大于并購前兩個企業(yè)財務(wù)能力之和。同時，企業(yè)合并之后，通過機(jī)構(gòu)的裁減調(diào)整，可以在個企業(yè)財務(wù)能力之和。同時，企業(yè)合并之后，通過機(jī)構(gòu)的裁減調(diào)整，可以在公司公司管理費用方面形成節(jié)約管理費用方面形成節(jié)約，這也是一

34、種財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。綜合而言，財務(wù)協(xié)，這也是一種財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。綜合而言，財務(wù)協(xié)同效應(yīng)就是通過企業(yè)的合并可以帶來財務(wù)上的改善。同效應(yīng)就是通過企業(yè)的合并可以帶來財務(wù)上的改善。一、效率理論一、效率理論（四）多元化效應(yīng)（四）多元化效應(yīng) 多元化效應(yīng)是指企業(yè)通過并購與多元化效應(yīng)是指企業(yè)通過并購與自身產(chǎn)業(yè)并無相關(guān)性自身產(chǎn)業(yè)并無相關(guān)性的公司而使資產(chǎn)配的公司而使資產(chǎn)配置多元化，置多元化，以此分散風(fēng)險、獲取收益以此分散風(fēng)險、獲取收益。 多元化效應(yīng)的理論根據(jù)是多元化效應(yīng)的理論根據(jù)是馬可維茨的資產(chǎn)組合理論馬可維茨的資產(chǎn)組合理論，根據(jù)資產(chǎn)組合理論，根據(jù)資產(chǎn)組合理論，通過多元化持有資產(chǎn)可以防范資產(chǎn)的個體風(fēng)險，降低因個體差異而

35、形成的非通過多元化持有資產(chǎn)可以防范資產(chǎn)的個體風(fēng)險，降低因個體差異而形成的非系統(tǒng)性風(fēng)險。公司股權(quán)也是資產(chǎn)的一種，因此，多元化并購在理論上也可以系統(tǒng)性風(fēng)險。公司股權(quán)也是資產(chǎn)的一種，因此，多元化并購在理論上也可以達(dá)到同樣的效果。達(dá)到同樣的效果。 案例案例5.55.5：伯克希爾：伯克希爾- -哈撒韋公司（多元化并購范例）哈撒韋公司（多元化并購范例） 該公司是美國一家傳統(tǒng)的紡織企業(yè)，與該公司是美國一家傳統(tǒng)的紡織企業(yè)，與19561956年由沃倫年由沃倫巴菲特巴菲特接管，發(fā)展接管，發(fā)展至今成為一家至今成為一家主營保險業(yè)務(wù)主營保險業(yè)務(wù)的的多元投資控股公司多元投資控股公司，旗下掌管多家子公司。，旗下掌管多家子公

36、司。 債券債券白銀白銀股票股票糖果糖果金融金融現(xiàn)金現(xiàn)金投資控股公司媒體媒體保險保險混混合合型型公司司伯克希爾哈撒韋公司的主要董事成員伯克希爾哈撒韋公司的主要董事成員“股神股神”沃倫沃倫巴菲特和太太蘇珊巴菲特和太太蘇珊副董事長查理副董事長查理- -芒格芒格(Charlie Munger)(Charlie Munger)，股神背后的巨人股神背后的巨人20052005年年4 4月月3030日伯克希爾日伯克希爾哈撒韋公司股哈撒韋公司股東在公司年會上投票通過了對蓋茨的董事東在公司年會上投票通過了對蓋茨的董事任命。沃倫任命。沃倫巴菲特說：巴菲特說：“蓋茨的加入將蓋茨的加入將有助于確保伯克希爾有助于確保伯克

37、希爾哈撒韋公司的成功哈撒韋公司的成功發(fā)展，因為蓋茨有很好的商業(yè)頭腦，了解發(fā)展，因為蓋茨有很好的商業(yè)頭腦，了解伯克希爾伯克希爾哈撒韋公司的文化，并愿意提哈撒韋公司的文化，并愿意提供幫助。供幫助。”巴菲特投資理念巴菲特投資理念不熟不做；長期持有；集中投資。不熟不做；長期持有；集中投資。1 1、可口可樂、美國運通銀行、富國銀、可口可樂、美國運通銀行、富國銀行、聯(lián)邦住宅貸款抵押公司、迪斯尼公行、聯(lián)邦住宅貸款抵押公司、迪斯尼公司、麥當(dāng)勞、華盛頓郵報、吉列剃須刀，司、麥當(dāng)勞、華盛頓郵報、吉列剃須刀，都是家喻戶曉的全球著名企業(yè)。都是家喻戶曉的全球著名企業(yè)。 2 2、如果你沒有持有一種股票、如果你沒有持有一種

38、股票1010年的準(zhǔn)年的準(zhǔn)備，那么連十分鐘都不要持有這種股票。備，那么連十分鐘都不要持有這種股票。 3 3、把所有雞蛋放在同一個籃子里，然、把所有雞蛋放在同一個籃子里，然后小心地看好它。后小心地看好它。投資禁忌投資禁忌 遠(yuǎn)離高科技遠(yuǎn)離高科技“泡沫泡沫” 不做違法，違背道德的投資不做違法，違背道德的投資 不過分貪婪，不縮手縮腳不過分貪婪，不縮手縮腳成功之門成功之門一、效率理論一、效率理論（五）價值低估效應(yīng)（五）價值低估效應(yīng) 價值低估是公司被收購的一個重要原因。企業(yè)并購時應(yīng)考慮目標(biāo)公司的價值低估是公司被收購的一個重要原因。企業(yè)并購時應(yīng)考慮目標(biāo)公司的股票股票市場價格總額與其全部重置成本的大小市場價格總

39、額與其全部重置成本的大小，如果后者大于前者，表明目標(biāo)公司，如果后者大于前者，表明目標(biāo)公司的市場價值被低估，此時可以通過并購刺激市場對目標(biāo)公司的股票價格重估，的市場價值被低估，此時可以通過并購刺激市場對目標(biāo)公司的股票價格重估，從而為并購雙方創(chuàng)造價值。從而為并購雙方創(chuàng)造價值。 19691969年，經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹姆斯年，經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹姆斯托賓（托賓（James TobinJames Tobin）提出了著名的托賓）提出了著名的托賓Q Q，即所，即所謂的謂的Q Q比率，該比例可以用于衡量市場價值與重置成本的差異，用公式表示為：比率，該比例可以用于衡量市場價值與重置成本的差異，用公式表示為： 當(dāng)當(dāng)Q1Q1時，收購

40、公司比新建公司更有利。美國時，收購公司比新建公司更有利。美國8080年代初期，由于通貨膨脹和股年代初期，由于通貨膨脹和股市低迷的雙重影響，市低迷的雙重影響，Q Q比例一直在比例一直在0.50.5至至0.60.6之間徘徊，在這種條件下，收購公之間徘徊，在這種條件下，收購公司有利可圖，因此，證券市場中大量出現(xiàn)并購現(xiàn)象。司有利可圖，因此，證券市場中大量出現(xiàn)并購現(xiàn)象。 目標(biāo)企業(yè)價值被低估的原因主要有：（目標(biāo)企業(yè)價值被低估的原因主要有：（1 1）經(jīng)營管理層經(jīng)營管理層沒有發(fā)揮應(yīng)有的潛力；沒有發(fā)揮應(yīng)有的潛力；（2 2）并購企業(yè)擁有外部市場所沒有的關(guān)于目標(biāo)企業(yè)的）并購企業(yè)擁有外部市場所沒有的關(guān)于目標(biāo)企業(yè)的信息

41、信息；（；（3 3）由于）由于通貨通貨膨脹等原因膨脹等原因造成資產(chǎn)的市場價值與重置成本的差異，企業(yè)價值有被低估的可造成資產(chǎn)的市場價值與重置成本的差異，企業(yè)價值有被低估的可能。能。 重置成本市場價值Q并購者為什么不自己做一個企業(yè)，而去購買一個企業(yè)并購者為什么不自己做一個企業(yè)，而去購買一個企業(yè)二、代理理論二、代理理論 經(jīng)濟(jì)資源的所有者（股東）是經(jīng)濟(jì)資源的所有者（股東）是委托人委托人，負(fù)責(zé)使用以及控制這些資源的經(jīng)理人，負(fù)責(zé)使用以及控制這些資源的經(jīng)理人（經(jīng)營者）是（經(jīng)營者）是代理人代理人。委托人與代理人在利益上是不一致的，而且代理人動。委托人與代理人在利益上是不一致的，而且代理人動機(jī)難以驗證，容易引起

42、經(jīng)理人員追求私人利益而所有者利益。機(jī)難以驗證，容易引起經(jīng)理人員追求私人利益而所有者利益。 代理問題的存在會產(chǎn)生代理問題的存在會產(chǎn)生代理成本代理成本，具體包括所有者與代理，具體包括所有者與代理定立合約的成本定立合約的成本、對代理人對代理人監(jiān)督與控制的成本監(jiān)督與控制的成本、限定代理人執(zhí)行最優(yōu)或次優(yōu)決策所需的、限定代理人執(zhí)行最優(yōu)或次優(yōu)決策所需的額外成額外成本本等。等。二、代理理論二、代理理論代理理論對企業(yè)并購的動機(jī)提出了三種解釋：代理理論對企業(yè)并購的動機(jī)提出了三種解釋：1 1、并購能夠降低代理成本。、并購能夠降低代理成本。 當(dāng)目標(biāo)公司存在代理問題時，可以通過當(dāng)目標(biāo)公司存在代理問題時，可以通過收購后撤

43、換代理人收購后撤換代理人的解決辦法解決代理問題。的解決辦法解決代理問題。同時，由于這種針對企業(yè)代理人的同時，由于這種針對企業(yè)代理人的潛在威脅的存在潛在威脅的存在，也會限制代理人采取不利于所有，也會限制代理人采取不利于所有者的行動。者的行動。 2 2、現(xiàn)金流量說。、現(xiàn)金流量說。 自由現(xiàn)金流量是指公司的現(xiàn)金在支付所有凈現(xiàn)值為正的投資計劃后所剩余的現(xiàn)金流。自由現(xiàn)金流量是指公司的現(xiàn)金在支付所有凈現(xiàn)值為正的投資計劃后所剩余的現(xiàn)金流。 并購有利于并購有利于減少自由現(xiàn)金流量減少自由現(xiàn)金流量，從而有利于減少所有者與經(jīng)營者之間的沖突，可以降，從而有利于減少所有者與經(jīng)營者之間的沖突，可以降低代理成本。一方面可以削

44、弱經(jīng)理的權(quán)利；另一方面是在投資所需的資金需要在資本低代理成本。一方面可以削弱經(jīng)理的權(quán)利；另一方面是在投資所需的資金需要在資本市場上籌集，就要接受資本市場的監(jiān)督，從而可以降低代理成本。市場上籌集，就要接受資本市場的監(jiān)督，從而可以降低代理成本。 3 3、經(jīng)理價值論。、經(jīng)理價值論。 在企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離后，在企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離后，經(jīng)理的目標(biāo)經(jīng)理的目標(biāo)取代了利潤最大化的目標(biāo)。他們在做出取代了利潤最大化的目標(biāo)。他們在做出決策時，寧愿選擇能使決策時，寧愿選擇能使企業(yè)長期穩(wěn)定和增長的政策，因為企業(yè)的發(fā)展會使經(jīng)理獲得更企業(yè)長期穩(wěn)定和增長的政策，因為企業(yè)的發(fā)展會使經(jīng)理獲得更高的工資與福利及社會地位高

45、的工資與福利及社會地位。因此，經(jīng)理進(jìn)行并購決策時注重的是。因此，經(jīng)理進(jìn)行并購決策時注重的是規(guī)模的擴(kuò)張規(guī)模的擴(kuò)張，而不，而不太注重企業(yè)利潤，甚至犧牲企業(yè)的短期利益。太注重企業(yè)利潤，甚至犧牲企業(yè)的短期利益。三、稅收理論三、稅收理論 1 1、有時侯，公司會出于稅收角度進(jìn)行并購。當(dāng)公司有過多賬面盈余時，合并、有時侯，公司會出于稅收角度進(jìn)行并購。當(dāng)公司有過多賬面盈余時，合并一家虧損公司可以一家虧損公司可以減少應(yīng)納稅額減少應(yīng)納稅額，從而，從而降低稅負(fù)降低稅負(fù)。 2 2、除了直接的稅收扣減之外，并購方更主要地會考慮、除了直接的稅收扣減之外，并購方更主要地會考慮虧損遞延的稅負(fù)節(jié)約虧損遞延的稅負(fù)節(jié)約。一般稅法中

46、都會有一般稅法中都會有虧損遞延條款虧損遞延條款，公司在一年中出現(xiàn)虧損，該企業(yè)不但可以，公司在一年中出現(xiàn)虧損，該企業(yè)不但可以免交當(dāng)年所得稅，其虧損還可以向后遞延，以抵消后若干年的盈余（如美國免交當(dāng)年所得稅，其虧損還可以向后遞延，以抵消后若干年的盈余（如美國規(guī)定規(guī)定1515年），企業(yè)以抵消后的盈余繳納所得稅。所以，一些盈利能力高、進(jìn)年），企業(yè)以抵消后的盈余繳納所得稅。所以，一些盈利能力高、進(jìn)入公司所得稅最高等級的公司會考慮選擇擁有相當(dāng)累計虧損額但市場前景較入公司所得稅最高等級的公司會考慮選擇擁有相當(dāng)累計虧損額但市場前景較好的企業(yè)作為其收購對象，從而沖抵其利潤，大大降低其納稅基礎(chǔ)及稅收。好的企業(yè)作為

47、其收購對象，從而沖抵其利潤，大大降低其納稅基礎(chǔ)及稅收。 5.3 公司并購的一般操作程序公司并購的一般操作程序一、篩選目標(biāo)公司一、篩選目標(biāo)公司 可由并購方完成，也可由投資銀行代為尋找潛在的目標(biāo)公司?？捎刹①彿酵瓿?，也可由投資銀行代為尋找潛在的目標(biāo)公司。 對對可并購對象進(jìn)行全面、詳細(xì)的調(diào)查分析可并購對象進(jìn)行全面、詳細(xì)的調(diào)查分析，根據(jù)，根據(jù)并購動機(jī)與目的并購動機(jī)與目的，篩選合適，篩選合適的并購對象。的并購對象。 二、目標(biāo)公司的評價二、目標(biāo)公司的評價 目標(biāo)公司初步確定后，需要對目標(biāo)公司進(jìn)行目標(biāo)公司初步確定后，需要對目標(biāo)公司進(jìn)行隱秘、全面隱秘、全面的評估。的評估。 評估主要分財務(wù)評估、技術(shù)評估、管理評估

48、、稅務(wù)評估、法律評估、反收購評估主要分財務(wù)評估、技術(shù)評估、管理評估、稅務(wù)評估、法律評估、反收購評估、其他方面的評估等。評估、其他方面的評估等。 1 1、財務(wù)方面，主要考慮銷售額、成本、利潤、現(xiàn)金流、股本結(jié)構(gòu)等方面的指、財務(wù)方面，主要考慮銷售額、成本、利潤、現(xiàn)金流、股本結(jié)構(gòu)等方面的指標(biāo)，標(biāo)，特別是股本結(jié)構(gòu)特別是股本結(jié)構(gòu)，即國家股、法人股、外資股、職工股、社會公眾股的，即國家股、法人股、外資股、職工股、社會公眾股的分布結(jié)構(gòu)。分布結(jié)構(gòu)。 2 2、技術(shù)方面，評估裝備水平、工藝先進(jìn)性、產(chǎn)品質(zhì)量、原料供應(yīng)、市場狀況、技術(shù)方面，評估裝備水平、工藝先進(jìn)性、產(chǎn)品質(zhì)量、原料供應(yīng)、市場狀況等。等。 3 3、管理方面

49、，對主要管理人員、信息系統(tǒng)、監(jiān)控系統(tǒng)等進(jìn)行評價。、管理方面，對主要管理人員、信息系統(tǒng)、監(jiān)控系統(tǒng)等進(jìn)行評價。 4 4、稅務(wù)方面，收購企業(yè)需要考慮被收購企業(yè)的稅務(wù)結(jié)構(gòu)及狀況、資本市場收、稅務(wù)方面，收購企業(yè)需要考慮被收購企業(yè)的稅務(wù)結(jié)構(gòu)及狀況、資本市場收購時設(shè)計的印花稅和資本利得稅等。購時設(shè)計的印花稅和資本利得稅等。 5 5、法律方面，主要評價交易的法律風(fēng)險。包括交易的合法性、產(chǎn)權(quán)的完整性、法律方面，主要評價交易的法律風(fēng)險。包括交易的合法性、產(chǎn)權(quán)的完整性和真實性、各種合同的法律糾紛和潛在風(fēng)險。和真實性、各種合同的法律糾紛和潛在風(fēng)險。 6 6、反收購方面，目標(biāo)公司、反收購方面，目標(biāo)公司是否有反收購準(zhǔn)備是

50、否有反收購準(zhǔn)備，如果有如何破解。如果忽略這，如果有如何破解。如果忽略這點，會使收購陷入被動局面。點，會使收購陷入被動局面。三、目標(biāo)公司的估值三、目標(biāo)公司的估值 （一）資產(chǎn)基準(zhǔn)法（一）資產(chǎn)基準(zhǔn)法 利用企業(yè)資產(chǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)，估算企業(yè)價值的方法。一般作為收購報價的底線。利用企業(yè)資產(chǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)，估算企業(yè)價值的方法。一般作為收購報價的底線。 1 1、賬面價值法、賬面價值法 根據(jù)根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表中的賬面凈資產(chǎn)（賬面價值）資產(chǎn)負(fù)債表中的賬面凈資產(chǎn)（賬面價值）而估算企業(yè)價值。而估算企業(yè)價值。 事實上，并購很少按照賬面凈資產(chǎn)支付對價，因為購買企業(yè)和購買商品是不同的，購買企業(yè)事實上，并購很少按照賬面凈資產(chǎn)支付對價，因

51、為購買企業(yè)和購買商品是不同的，購買企業(yè)注注重的是其贏利能力和成長能力重的是其贏利能力和成長能力，兩家盈利能力相差很大的公司即使具有相同的凈資產(chǎn)也不會得到，兩家盈利能力相差很大的公司即使具有相同的凈資產(chǎn)也不會得到相同的出價。為彌補這種缺陷，在實踐中往往采用相同的出價。為彌補這種缺陷，在實踐中往往采用調(diào)整系數(shù)，對賬面價值進(jìn)行調(diào)整調(diào)整系數(shù)，對賬面價值進(jìn)行調(diào)整，變?yōu)椋海優(yōu)椋?目標(biāo)企業(yè)價值目標(biāo)企業(yè)價值= =目標(biāo)公司的賬面凈資產(chǎn)目標(biāo)公司的賬面凈資產(chǎn)（1 1調(diào)整系數(shù)）。調(diào)整系數(shù)）。 其中，（其中，（1 1調(diào)整系數(shù)）也叫做調(diào)整系數(shù)）也叫做市凈率市凈率（市凈率指的是每股股價與每股凈資產(chǎn)的比率），這種調(diào)（市凈率

52、指的是每股股價與每股凈資產(chǎn)的比率），這種調(diào)整方法也叫市凈率法。整方法也叫市凈率法。 賬面價值法比較適用于賬面價值法比較適用于賬面價值和市場價值相差不大的企業(yè)賬面價值和市場價值相差不大的企業(yè)，尤其是非上市公司。，尤其是非上市公司。 2 2、重置成本法、重置成本法 重置成本是指并購企業(yè)重新構(gòu)建一個與目標(biāo)企業(yè)完全相同的企業(yè)需要花費的成本。當(dāng)然，必須重置成本是指并購企業(yè)重新構(gòu)建一個與目標(biāo)企業(yè)完全相同的企業(yè)需要花費的成本。當(dāng)然，必須要考慮到現(xiàn)存企業(yè)資產(chǎn)的貶值情況，貶值包括了有形損耗、功能性貶值和經(jīng)濟(jì)性貶值。要考慮到現(xiàn)存企業(yè)資產(chǎn)的貶值情況，貶值包括了有形損耗、功能性貶值和經(jīng)濟(jì)性貶值。 重置成本法的思路是購

53、買商品的思路，并不考慮被收購企業(yè)資產(chǎn)的盈利能力，因此，這種收購重置成本法的思路是購買商品的思路，并不考慮被收購企業(yè)資產(chǎn)的盈利能力，因此，這種收購價值估算方法適用于價值估算方法適用于并購以獲取對方企業(yè)資產(chǎn)為目的的并購并購以獲取對方企業(yè)資產(chǎn)為目的的并購。三、目標(biāo)公司的估值三、目標(biāo)公司的估值 （二）現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（二）現(xiàn)金流貼現(xiàn)法 如果收購方對目標(biāo)企業(yè)的收購著眼于如果收購方對目標(biāo)企業(yè)的收購著眼于未來的營運績效未來的營運績效，則收購方應(yīng)基于，則收購方應(yīng)基于未來收未來收購后的利潤購后的利潤予以資本化后的價值。予以資本化后的價值。 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法即現(xiàn)金流貼現(xiàn)法即預(yù)估目標(biāo)企業(yè)未來現(xiàn)金流量，再以某一折現(xiàn)率，將估計

54、的每年預(yù)估目標(biāo)企業(yè)未來現(xiàn)金流量，再以某一折現(xiàn)率，將估計的每年現(xiàn)金流折為現(xiàn)值現(xiàn)金流折為現(xiàn)值。 方法比較成熟，同時適用于上市公司和非上市公司的價值評估?？勺鳛椴①彿椒ū容^成熟，同時適用于上市公司和非上市公司的價值評估。可作為并購股價的上限。股價的上限。 （三）市場比較法（三）市場比較法 通過參照市場對相似的或可比的定價來估計目標(biāo)企業(yè)的價值。通過參照市場對相似的或可比的定價來估計目標(biāo)企業(yè)的價值。 比較的主要指標(biāo)是市盈率比較、市凈率比較等。比較的主要指標(biāo)是市盈率比較、市凈率比較等。 公司市場價值公司市場價值= =市盈率市盈率股東可獲收益股東可獲收益 公司市場價值公司市場價值= =市凈率市凈率公司凈資產(chǎn)

55、公司凈資產(chǎn)四、收購的實施四、收購的實施 1 1、并購方可以直接或者委托投資銀行與目標(biāo)公司的、并購方可以直接或者委托投資銀行與目標(biāo)公司的管理層接觸管理層接觸，表達(dá)收購意向，表達(dá)收購意向，并遞交收購意向書，做為與對方談判的基礎(chǔ)。并遞交收購意向書，做為與對方談判的基礎(chǔ)。 雙方需簽訂雙方需簽訂保密協(xié)議保密協(xié)議，并購企業(yè)承諾保守對方提供的內(nèi)部信息。，并購企業(yè)承諾保守對方提供的內(nèi)部信息。 2 2、并購方將進(jìn)行盡職調(diào)查（、并購方將進(jìn)行盡職調(diào)查（Due DiligenceDue Diligence），一般通過專業(yè)會計師事務(wù)所和），一般通過專業(yè)會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所對企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債、財務(wù)、經(jīng)營、法律等各個方

56、面進(jìn)行調(diào)查，律師事務(wù)所對企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債、財務(wù)、經(jīng)營、法律等各個方面進(jìn)行調(diào)查，核對目標(biāo)公司提供的財務(wù)資料是否真實，有無重大出入，各種資產(chǎn)的法律地核對目標(biāo)公司提供的財務(wù)資料是否真實，有無重大出入，各種資產(chǎn)的法律地位是否真實等等。位是否真實等等。 注意：收購意向書和盡職調(diào)查是建立在注意：收購意向書和盡職調(diào)查是建立在雙方合作的基礎(chǔ)雙方合作的基礎(chǔ)上的，如果目標(biāo)公司上的，如果目標(biāo)公司拒絕合作，或者收購方希望采用突然襲擊的方式，那么，收購意向書和盡職拒絕合作，或者收購方希望采用突然襲擊的方式，那么，收購意向書和盡職調(diào)查就都不需要了。調(diào)查就都不需要了。 四、收購的實施四、收購的實施 3 3、收購過程：協(xié)議收

57、購和二級市場收購、收購過程：協(xié)議收購和二級市場收購 （1 1）協(xié)議收購）協(xié)議收購 在證券交易所之外以協(xié)商的方式與被收購公司的股東簽訂收購協(xié)議。在證券交易所之外以協(xié)商的方式與被收購公司的股東簽訂收購協(xié)議。 收購正式談判開始，應(yīng)立即通知證券主管機(jī)關(guān)和證券交易所，從正式談判之收購正式談判開始，應(yīng)立即通知證券主管機(jī)關(guān)和證券交易所，從正式談判之日起，被收購公司的日起，被收購公司的股票交易必須停牌股票交易必須停牌，直至，直至公布收購協(xié)議公布收購協(xié)議之日止。之日止。 達(dá)成協(xié)議后，收購人必須達(dá)成協(xié)議后，收購人必須三日內(nèi)三日內(nèi)將收購協(xié)議向國務(wù)院監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)及證券交將收購協(xié)議向國務(wù)院監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)及證券交易所易所做

58、出書面報告，并予以公告做出書面報告，并予以公告。 （2 2）二級市場收購）二級市場收購 通過證券交易所的買賣交易使收購者持有目標(biāo)公司股份。通過證券交易所的買賣交易使收購者持有目標(biāo)公司股份。 二級市場收購的特點：收購成本比較高；完成收購的時間長；不能獲得豁免二級市場收購的特點：收購成本比較高；完成收購的時間長；不能獲得豁免全面收購。全面收購。 投資者持有或通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發(fā)行股票投資者持有或通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發(fā)行股票達(dá)到達(dá)到5%5%時，應(yīng)在該事實發(fā)生之日起時，應(yīng)在該事實發(fā)生之日起3 3日內(nèi)，向國務(wù)院監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)及證券交易日內(nèi)，向國務(wù)院監(jiān)督

59、管理機(jī)構(gòu)及證券交易所所做出書面報告，通知該上市公司，并予以公告做出書面報告，通知該上市公司，并予以公告。在此期間，不得再行買賣。在此期間，不得再行買賣該上市公司股票。該上市公司股票。 五、并購后的整合五、并購后的整合 1 1、資產(chǎn)的整合。、資產(chǎn)的整合。 并購?fù)瓿珊?，收購方會按其意愿保留核心資產(chǎn)，出售非核心資產(chǎn)或虧損資產(chǎn)。并購?fù)瓿珊螅召彿綍雌湟庠副Ａ艉诵馁Y產(chǎn)，出售非核心資產(chǎn)或虧損資產(chǎn)。 2 2、業(yè)務(wù)的整合。、業(yè)務(wù)的整合。 分為獨立保留、與收購方原有部門合并、出售或者關(guān)閉。分為獨立保留、與收購方原有部門合并、出售或者關(guān)閉。 3 3、機(jī)構(gòu)和人員的整合。、機(jī)構(gòu)和人員的整合。 4 4、文化的整合。、

60、文化的整合。5.4 公司并購的支付方式公司并購的支付方式一、現(xiàn)金收購一、現(xiàn)金收購二、換股收購二、換股收購三、資產(chǎn)收購三、資產(chǎn)收購四、其他證券收購四、其他證券收購一、現(xiàn)金收購一、現(xiàn)金收購 最簡單的方式，買方直接用最簡單的方式，買方直接用現(xiàn)金支付現(xiàn)金支付對價。對價。 優(yōu)勢：優(yōu)勢： 出價透明，是目標(biāo)公司股東最愿意接受的一種出價方式，收購勝算更大；出價透明，是目標(biāo)公司股東最愿意接受的一種出價方式，收購勝算更大； 收購方現(xiàn)有股東權(quán)益不會因為支付現(xiàn)金而被稀釋，現(xiàn)有股東仍然保持對公司收購方現(xiàn)有股東權(quán)益不會因為支付現(xiàn)金而被稀釋，現(xiàn)有股東仍然保持對公司的控制。的控制。缺點：缺點： 收購方如果現(xiàn)金不充分的話會背上沉重的即時現(xiàn)金負(fù)