企業(yè)估值方法

1、一、企業(yè)估值概述二、常用估值方法介紹三、初創(chuàng)企業(yè)如何估值四、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值的特殊性1企業(yè)估值概述1 私募股權(quán)投資概念私募股權(quán)投資（Private Equity Investment， PE）是指通過私募形式，對具有融資意向的非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實施過程中附帶也考慮了未來的退出機(jī)制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。（有少部分 PE 基金投資于上市公司的股權(quán)，如 PIPE，它主要投資于上市公司的定向增發(fā)；另外，在投資方式上有的 PE 投資如夾層資本（ Mezzanine Capital ）投資亦采取債券型投資方式。但因其只占少部分，所以私募股權(quán)投資認(rèn)可按上述定義。）

2、2 私募股權(quán)投資估值定位在私募股權(quán)運(yùn)作模式中，對于私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)而言，企業(yè)價值評估在整個投資過程中非常關(guān)鍵，是投資的起點(diǎn)，直接關(guān)系到整個投資過程的成敗與否。在投資過程中，融資放在商業(yè)計劃書中往往有美好的盈利前景描述和投資方在盲目追求利益等協(xié)同效應(yīng)下，預(yù)投資企業(yè)的價值通常存在被高估的可能，從而導(dǎo)致投資的收益率下降。因此，私募機(jī)構(gòu)面臨的首要問題是建立一套切實可行的價值評估方法，對擬投資企業(yè)的盈利能力以及風(fēng)險水平進(jìn)行合理、正確地評估，從而實現(xiàn)投資收益的最大化和及可能地降低投資風(fēng)險。3 私募股權(quán)投資估值典型流程估值典型流程圖2 常用估值方法介紹估值方法主要有相對估值方法、貼現(xiàn)現(xiàn)金流法、成本法、清算價

3、值法和經(jīng)濟(jì)增加值法。股權(quán)投資行業(yè)主要用到的估值方法為相對估值方法和貼現(xiàn)現(xiàn)金流法。相對估值法是對未來業(yè)績不確定性較大的初創(chuàng)階段和成長早期的企業(yè)較常用的方法；貼現(xiàn)現(xiàn)金流法主要用于現(xiàn)金流穩(wěn)定、未來可預(yù)測性較高的成長期和成熟期階段項目企業(yè)；因企業(yè)歷史成本與未來價值沒有必然聯(lián)系，成本法主要作為一種輔助方法；清算價值法常用于杠桿收購和破產(chǎn)投資策略；經(jīng)濟(jì)增加值法主要應(yīng)用于一些特殊行業(yè)。1 相對估值法相對估值法是將企業(yè)的主要財務(wù)指標(biāo)估值乘數(shù)， 包括市盈率法、 市現(xiàn)率法、市凈率法、市銷率法等。1、市盈率法：市盈率（ P/E ）=企業(yè)股權(quán)價值凈利潤的比值 =每股價格 / 每股凈利潤企業(yè)股權(quán)價值 =企業(yè)凈利潤市盈率

4、。（歷史市盈率法和未來市盈率法）2、市現(xiàn)率法：市現(xiàn)率=企業(yè)股權(quán)價值稅息折舊攤銷前收益（EBITDA） ;企業(yè)股權(quán)價值 =EBITDA市現(xiàn)率。3、市凈率法：市凈率（市帳率 P/B）=企業(yè)股權(quán)價值股東權(quán)益賬面價值=每股價格/ 每股凈資產(chǎn)企業(yè)股權(quán)價值 =股東權(quán)益賬面價值市凈率4、市銷率法：市銷率（市售率P/S ）=企業(yè)股權(quán)價值年銷售收入企業(yè)股權(quán)價值 =企業(yè)年銷售收入市銷率。市銷率適用于凈利潤為負(fù)、賬面價值比較低的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。2 貼現(xiàn)現(xiàn)金流法貼現(xiàn)現(xiàn)金流法是通過預(yù)測企業(yè)未來的現(xiàn)金流， 把企業(yè)未來特定期間內(nèi)的預(yù)期現(xiàn)金流量還原為當(dāng)前現(xiàn)值。 貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的基礎(chǔ)是現(xiàn)值原則， 即在考慮資金的時間價值和風(fēng)險的情況下，

5、預(yù)期不同時點(diǎn)的現(xiàn)金流量，按既定的貼現(xiàn)率，統(tǒng)一折算為現(xiàn)值，再加總求得目標(biāo)企業(yè)價值。貼現(xiàn)現(xiàn)金流法兩個基本的輸入變量：現(xiàn)金流和折現(xiàn)率。將在使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法時：首先要對現(xiàn)金流做出合理的預(yù)測，在評估中要全面考慮影響企業(yè)未來獲利能力的各種因素，客觀、公正地對企業(yè)未來現(xiàn)金流做出合理預(yù)測。其次是選擇合適的折現(xiàn)率，折現(xiàn)率的選擇主要是根據(jù)評估人員對企業(yè)未來風(fēng)險的判斷。由于企業(yè)經(jīng)營的不確定性， 因此對企業(yè)未來收益風(fēng)險的判斷至關(guān)重要， 當(dāng)企業(yè)未來收益的風(fēng)險較高時，折現(xiàn)率也應(yīng)較高，當(dāng)未來收益的風(fēng)險較低時，折現(xiàn)率也應(yīng)較低。現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法作為評估企業(yè)內(nèi)在價值的科學(xué)方法更適合并購評估的特點(diǎn)，業(yè)價值的本質(zhì)。很好的體現(xiàn)了企但現(xiàn)金

6、流量貼現(xiàn)法仍存在一些不足：首先從折現(xiàn)率的角度看，這種方法不能反映企業(yè)靈活性所帶來的收益；其次這種方法沒有考慮企業(yè)項目之間的相互依賴性， 也沒有考慮到企業(yè)投資項目之間的時間依賴性；第三， 使用這種方法， 結(jié)果的正確性完全取決于所使用的假設(shè)條件的正確性， 如果遇到企業(yè)未來現(xiàn)金流量很不穩(wěn)定、虧損企業(yè)等情況，則不適于適用該法。3 常用估值方法介紹對天使投資人來說通常有一個很大的困惑，那就是如何為創(chuàng)業(yè)項目估值。這個問題不但牽涉到對于項目的評估，更重要的是在于給初創(chuàng)項目提供種子資金，或者天使投資時，自身占股比例的確定。1 估值的哲學(xué)認(rèn)識估值不是科學(xué)，而是藝術(shù)，俗稱拍腦門。私募機(jī)構(gòu)對早期創(chuàng)業(yè)公司，尤其是還沒

7、有成型的、沒有現(xiàn)金流的公司的估值，很難確定出一道標(biāo)準(zhǔn)公式。VC 需從項目未來的發(fā)展?jié)摿Τ霭l(fā)，客觀、 理性談判確定創(chuàng)業(yè)公司的估值和定價。在融資過程中的討價還價，致使很多創(chuàng)業(yè)者因過高地評估自己的項目而錯過天使投資方的投資，也極有可能造成最終項目因融資不利而走向失敗。所以為初創(chuàng)企業(yè)提供一個合理的估值，對VC來說，是一門藝術(shù)。2 估值考慮因素通常投資機(jī)構(gòu)開始為初創(chuàng)企業(yè)估值時，會考慮以下幾個因素：1、有沒有其它投資機(jī)構(gòu)參與競爭如果其他風(fēng)投對目標(biāo)公司也產(chǎn)生了興趣，那么風(fēng)投就會認(rèn)為這項投資有利可圖。關(guān)注目標(biāo)創(chuàng)業(yè)公司風(fēng)投機(jī)構(gòu)的數(shù)量是影響估值的最大因素。這和經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理是相關(guān)的如果需求大于供給，價格就會上漲

8、。風(fēng)投會賦予受歡迎的目標(biāo)公司較高估值。2、用戶或早期客戶因為公司長久存在的關(guān)鍵是獲得用戶，所以風(fēng)投會重點(diǎn)關(guān)注公司獲得客戶的能力。在其他所有狀況都對創(chuàng)業(yè)公司不利情形下，但該公司擁有10 萬用戶，投資方會考慮為公司項目提供 100 萬美元的投資額度（假設(shè)公司在 6-8 個月內(nèi)就吸引到了這么多用戶）。通常投資方認(rèn)為創(chuàng)業(yè)公司吸引用戶的速度越快，價值就越大。3、成長潛力站在風(fēng)投角度，成長潛力是創(chuàng)業(yè)公司是否值得投資最具決定性的因素。在融資階段，一些公司只會給風(fēng)投提到諸如市場廣闊等成長的潛力；但是一些創(chuàng)業(yè)公司已充分準(zhǔn)備呈現(xiàn)自己的成長，例如活躍用戶或付費(fèi)顧客數(shù)量正在逐月增長，而且增長速度很快。由于公司成長軌跡

9、能夠為風(fēng)投預(yù)測未來投資收入提供依據(jù)，因此在估值過程中，公司成長潛力展示是非常關(guān)鍵的因素。4、收入對于已經(jīng)有收入流的初創(chuàng)企業(yè)估值，私募機(jī)構(gòu)可以從金融文獻(xiàn)中選擇合適的工具對其進(jìn)行估值。由于收入只是公司的一部分，而且在創(chuàng)立之初，收入不能顯示初創(chuàng)公司的全部潛力，因此風(fēng)投在利用收入數(shù)據(jù)進(jìn)行估值時，需要審慎考慮。5、創(chuàng)始人和員工一家成功的創(chuàng)業(yè)公司更有賴于創(chuàng)始人的執(zhí)行力，而不是一個絕妙的點(diǎn)子。創(chuàng)始人曾經(jīng)工作地點(diǎn)、承擔(dān)過的項目等都是影響風(fēng)投對其創(chuàng)業(yè)項目估值的因素。除此之外，風(fēng)投也需將價值分配到所有需要支付工資的專業(yè)員工身上，引文他們的技能、為業(yè)務(wù)技術(shù)進(jìn)行的培訓(xùn)和知識是非常有價值的。6、行業(yè)每個行業(yè)都有獨(dú)特的估

10、值邏輯和方法。相比一家家庭餐館或者一個普通的網(wǎng)絡(luò)插件開發(fā)公司，私募對一家創(chuàng)新生物技術(shù)公司的估值肯定相對較高。比如給一家餐館的估值通常在它各種資產(chǎn)的 3 到 4 倍左右；而針對一家互聯(lián)網(wǎng)公司，如果流量很可觀，那么其估值極有可能在年營收的 5 到 10 倍左右。7、加速器或者孵化器許多擁有幾年經(jīng)歷的加速器會公布相關(guān)創(chuàng)業(yè)公司的成功率。風(fēng)投在投資創(chuàng)業(yè)公司之前需要考慮公司是否擁有加速器或者孵化器提供的資源和指導(dǎo)。8、期權(quán)池期權(quán)池是為未來的員工預(yù)留的股票，確保有足夠的好處吸引人才到創(chuàng)業(yè)公司來工作。從風(fēng)投自身利益出發(fā)，期權(quán)池越大，賦予創(chuàng)業(yè)公司估值越低，因為期權(quán)池是未來的員工的價值。這些期權(quán)被設(shè)置為暫時不授予

11、任何人。因為它們已被從創(chuàng)業(yè)公司劃出，期權(quán)池的價值應(yīng)該從估值中扣除。9、實物資產(chǎn)風(fēng)投在對公司估值時，需要盡可能把公司每件實物資產(chǎn)都囊括進(jìn)來。10、知識產(chǎn)權(quán)天使投資人或風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)經(jīng)常使用的一個“經(jīng)驗法則”就是每一項專利可以為公司增加100 萬美元的估值，專利的價值應(yīng)該累加進(jìn)公司價值中。11、市場規(guī)模和細(xì)分市場的增長預(yù)測如果風(fēng)投分析師得出目標(biāo)公司市場規(guī)模將會更大，經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測較高，那么應(yīng)該給予公司較高估值。如果是輕資產(chǎn)公司，目標(biāo)市場應(yīng)該至少有 5 億美元的潛在銷售；如果是重資產(chǎn)公司，需要大量的物業(yè)，廠房及設(shè)備，那么潛在銷售額至少有 10 億美元。12、直接競爭對手的數(shù)量和進(jìn)入壁壘市場的競爭力量對公

12、司的估值也有很大的影響。如果公司能大比分領(lǐng)先于競爭對手，應(yīng)該要求估值的主動權(quán)。這個溢價的因素就是所謂的“商譽(yù)”（也適用于優(yōu)質(zhì)的管理團(tuán)隊、競爭對手少、進(jìn)入門檻高等）。商譽(yù)可以很容易地解釋為幾百萬美元的估值。對于“新公司”來說，市場不是新的，但管理團(tuán)隊是新的，風(fēng)投在這方面對公司的估值不應(yīng)該太高。用以上方法對公司進(jìn)行估值時，除了最后一條，其他所有項目的估值數(shù)累加記總和。3 估值方法選擇現(xiàn)實中風(fēng)投或天使投資人采納最多的三種估值方法：1、博克斯法由美國人博克斯首創(chuàng)的，他把初創(chuàng)企業(yè)所做出一些成果用金額度量。價值評估的方法，典型做法是對所投企業(yè)根據(jù)下面的公式來估值：一個好的創(chuàng)意 ?100 萬元一個好的盈利模

13、式?100 萬元優(yōu)秀的管理團(tuán)隊?100 萬 -200 萬元優(yōu)秀的董事會 ?100 萬元巨大的產(chǎn)品前景?100 萬元對于初創(chuàng)期的企業(yè)進(jìn)行2、風(fēng)險投資家專用評估法如果可以準(zhǔn)確估算企業(yè)未來價值，那么對于企業(yè)的估就會相對精確，但這只是如果。 這種方法的不足之處是比較復(fù)雜，需要較多時間。具體做法：（1）用倍數(shù)法估算出企業(yè)未來一段時間的價值。如5 年后價值2,500 萬。（2）確定年投資收益率，計算投資項目在相應(yīng)年份的價值。如要求50%的收益率，投資10萬， 5 年后的終值就是75.9 萬元。（ 3 ）現(xiàn)在用投資的終值除以企業(yè)5 年后的價值就得到所應(yīng)該擁有的企業(yè)的股份：75.9 2,500=3%。3、風(fēng)險

14、因素匯總估算法風(fēng)險因素匯總估算法是美國一種常用的估值方法。它需要考慮到一系列影響企業(yè)價值的因素，所以這不是個單一元素估值方法。這種方法促使投資人將12 種風(fēng)險考慮進(jìn)去，包括：管理風(fēng)險、企業(yè)現(xiàn)在的發(fā)展階段、政治風(fēng)險、制造風(fēng)險、銷售風(fēng)險、融資風(fēng)險、競爭風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險、訴訟風(fēng)險、國際風(fēng)險、聲譽(yù)風(fēng)險以及可能的退出渠道。在考慮時，分別根據(jù)每個風(fēng)險的不同程度打分，分為： +2，+1,0 ，-1 ，-2 （數(shù)值越大表明風(fēng)險越低）。得出的總數(shù)乘以 25 萬美元，再加上企業(yè)所在地區(qū)的平均交易前估值，就得出初創(chuàng)企業(yè)的估值。4 估值范圍及投資人占股比例1、傳統(tǒng)企業(yè)天使投資家投資的傳統(tǒng)企業(yè)的價值一般為200-500

15、萬元。 如果投資人初創(chuàng)企業(yè)估值低于200萬，那么或者是創(chuàng)始人經(jīng)驗不夠豐富， 或者是初創(chuàng)企業(yè)沒有多大發(fā)展前景； 如果對于初創(chuàng)企業(yè)估值高于 500 萬，那么由 500 萬元上限法可知，天使投資家的該筆投資極有可能不劃算。2、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)鑒于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展迅速，更有可能迅速公開上市，在對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行評估時，天使投資家不可能局限于傳統(tǒng)的評估方法，否則會喪失良好的投資機(jī)會。考慮到互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值起伏大的特點(diǎn)，即對初創(chuàng)期的企業(yè)價值評估范圍由傳統(tǒng)的200 萬-500 萬元，增加到200 萬 -2,000 萬元。3、占股比例天使投資方占股比例不應(yīng)該超過50%，因為過高的占股比例目標(biāo)公司創(chuàng)始人失去努力工作的動力

16、。同樣，它也不可能是40%，因為通常創(chuàng)業(yè)公司為下一輪投資者留下空間。如果目標(biāo)公司希望得到一大筆種子資金，那么風(fēng)投占股30%相對合理。如果是不超過10 萬美元的相對小額投資，那么風(fēng)投應(yīng)該不會獲取超過5-20%的股權(quán)。4互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值的特殊性由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展周期短、企業(yè)更迭快、盈利性變化較大，市場往往更在乎企業(yè)的未來而非現(xiàn)在，對企業(yè)更加期待爆發(fā)式的增長。因此，如果僅以傳統(tǒng)的估值方式去評價互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，可能會進(jìn)入誤區(qū)。1 市場對小米手機(jī)的高估值“夢想還是要有的，萬一實現(xiàn)了呢？”這句話用在小米身上實在是太合適了?！盀榘l(fā)燒而生”的小米于2010 年創(chuàng)立，目前估值3,080 億。小米向投資者呈現(xiàn)的商業(yè)模式

17、是一個美麗的生態(tài)系統(tǒng)。小米強(qiáng)調(diào)“硬件+軟件 +服務(wù)”三駕馬車，MIUI 、小米手機(jī)、 小米路由器、小米盒子等等諸多產(chǎn)品實際上是個一體化的用戶生態(tài)系統(tǒng)。這個系統(tǒng)有一些很好的對標(biāo)，如蘋果、騰訊、阿里巴巴等等。這種生態(tài)系統(tǒng)可以牢牢地占據(jù)市場中的一席之地，享受穩(wěn)定增長的盈利能力且不會被輕易地替代。一般的應(yīng)用級公司差不多能做到十億美元規(guī)模就已經(jīng)很大了、平臺型的公司市值可能達(dá)到百億美元，而真正的大型生態(tài)系統(tǒng)級公司往往都可以達(dá)到千億美元級別的市值。各個階段的投資者 （從天使輪到A、 B、 C 輪. ），都會在概率的基礎(chǔ)上為這個故事買單，而他們對硬件廠商只會看盈利。市場對小米的估值說明了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和硬件制造商

18、的估值方法差異極大。市場往往認(rèn)為傳統(tǒng)的硬件制造（如手機(jī)）并不是一個“好”的商業(yè)模式。其一，市場充分競爭，很難獲得超額收益；其二，行業(yè)更迭速度極快，需要持續(xù)進(jìn)行投資。市場對這樣的企業(yè)估值時，往往基于現(xiàn)在的時點(diǎn)和未來的一個較為穩(wěn)定的增速，以線性思維進(jìn)行估值。相應(yīng)的估值指標(biāo)有P/E 、EV/EDITDA等。2 同做用戶的中國移動和騰訊估值中國移動2016 年的收入為7,084.21億元、凈利潤為1,088.39億元；而騰訊的收入1,519.38億元、凈利潤為414.47億元。中國移動的收入是騰訊的4.7 倍，凈利潤為騰訊的 2.6 倍。但收入和利潤上的巨大差異，在市值上卻體現(xiàn)地并不明顯。中國移動的市

19、值只是騰訊的0.8 倍，相應(yīng)地，騰訊的市盈率基本是中國移動的三倍。騰訊和中國移動的用戶數(shù)基本是在一個體量上，但市場對他們的看法也仍有很大不同。從中國移動的財務(wù)報表中可以看出，其主要的收入還是來自于通話費(fèi)用及數(shù)據(jù)流量這兩部分。這兩部分的收益率不菲，但實際上我們也需要注意到這是在我國不對外開發(fā)電信產(chǎn)業(yè)的背景下，寡頭壟斷的結(jié)果。在這個收益結(jié)構(gòu)下，中國移動的擴(kuò)展空間有限。 而騰訊的情況則完全不同。 除了直接收費(fèi)的產(chǎn)品服務(wù)外， 其廣告、 流量和電商三種能貢獻(xiàn)營業(yè)收入的模式是中國移動這樣的巨頭所難以做到的。騰訊體現(xiàn)出了梅特卡夫定律的魔力。 隨著用戶數(shù)的增長， 每個用戶的價值也在增加。 這使得騰訊的盈利能力以更快的速度增加。騰訊和中國移動的對比，說明了只看用戶數(shù)并不足夠。投資者在