企業(yè)價值評估

1、編輯課件1企業(yè)估值基本原理前提假設(shè)前提假設(shè)：價格圍繞價值上下波動，即即在長期情況下不會偏離價值什么是企業(yè)價值什么是企業(yè)價值？企業(yè)的價值取決于未未來的現(xiàn)金流入來的現(xiàn)金流入 企業(yè)價值企業(yè)價值+ +非經(jīng)營性資產(chǎn)價值= =負(fù)債負(fù)債+ +編輯課件2企業(yè)估值基本原理 企業(yè)價值的分類經(jīng)營價值經(jīng)營價值：持續(xù)經(jīng)營假設(shè)下的企業(yè)價值，是企業(yè)價值創(chuàng)造的實質(zhì)來源清算價值清算價值：破產(chǎn)清算假設(shè)下的企業(yè)價值，是企業(yè)各項資產(chǎn)的現(xiàn)值之和并購價值并購價值：被收購假設(shè)下的企業(yè)價值，由于收購者的協(xié)同效應(yīng)，一般會較被收購企業(yè)內(nèi)在價值有一定溢價3企業(yè)估值基本方法 收入法收入法 （絕對估值法）（絕對估值法）基礎(chǔ)：現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）模型

2、資金的時間價值 折現(xiàn)率（要求的回報率） 年中假設(shè)：假設(shè)所有的現(xiàn)金流都在年中（或期中）流入永續(xù)增長模型（假設(shè)現(xiàn)金流按照固定增長率g永續(xù)增長，WACC為加權(quán)平均資本成本）g- -WACCFCFt+1價值價值編輯課件4企業(yè)估值基本方法 收入法收入法 （絕對估值法）（絕對估值法）計算企業(yè)價值 （Enterprise value）的模型 自由現(xiàn)金流（FCFF）模型 經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）計算股權(quán)價值 （Equity value）的模型 股權(quán)現(xiàn)金流（FCFE）模型 股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法 （DDM）5企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法 收入法收入法 （絕對估值法）（絕對估值法）不同的現(xiàn)金流對應(yīng)不同的折現(xiàn)率：折現(xiàn)率體

3、現(xiàn)了現(xiàn)金流的風(fēng)險水平自由現(xiàn)金流（FCFF）模型自由現(xiàn)金流（FCFF）加權(quán)平均資本成本（WACC）經(jīng)濟(jì)增加值經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）加權(quán)平均資本成本（WACC）股權(quán)現(xiàn)金流（FCFE）模型股權(quán)現(xiàn)金流（FCFE）股權(quán)成本（Ke）股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DDM）股利股權(quán)成本（Ke）估值方法現(xiàn)金流折現(xiàn)率編輯課件幾個概念（1）-NOPATNOPAT 稅后凈營業(yè)利潤（Net Operating Profit After Tax, NOPAT) 等于稅后凈利潤稅后凈利潤加上加上利息支出利息支出部分部分，亦即公司的銷售收入減去除利息支出以外的全部經(jīng)營成本和費用(包括所得稅費用)后的凈值。 因此，它實際上是在不涉及資本結(jié)構(gòu)

4、的情況下公司經(jīng)營所獲得的稅后利潤，也即全全部資本部資本的稅后投資收益，反映了公司資產(chǎn)的稅后投資收益，反映了公司資產(chǎn)的盈利能力。的盈利能力。編輯課件幾個概念（2）-IC 投資資本（Invested Capital）是指所有投資者投入企業(yè)經(jīng)營的全部資金的賬面價值，包括債務(wù)資本和股本資本債務(wù)資本和股本資本。 其中，債務(wù)資本是指債權(quán)人提供的短期和長期貸款，不包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付單據(jù)、其他應(yīng)付款等商業(yè)信用負(fù)債。 投資資本也是企業(yè)全部資產(chǎn)減去其商業(yè)信用債務(wù)后的凈值。編輯課件幾個概念（3）- WACC 加權(quán)平均資本率（WACC）是將該企業(yè)所有資金提供者（借貸方和股東）的資金成本用市場值加權(quán)平均后得出的平均資本

5、率。 編輯課件9企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（FCFF）模型企業(yè)經(jīng)營價值可明確預(yù)測期的價值連續(xù)價值企業(yè)經(jīng)營價值可明確預(yù)測期的價值連續(xù)價值股權(quán)價值股權(quán)價值= 企業(yè)經(jīng)營價值企業(yè)經(jīng)營價值+非經(jīng)營資產(chǎn)非經(jīng)營資產(chǎn)-債務(wù)價值債務(wù)價值企業(yè)經(jīng)營價值企業(yè)經(jīng)營價值=FCFF t（1WACC）t+gWACC-FCFF t+1（1WACC）t編輯課件企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（FCFF）模型 以自由現(xiàn)金流（FCFF）模型為例詳細(xì)介紹 在持續(xù)經(jīng)營的假設(shè)下企業(yè)經(jīng)營價值可明確預(yù)測期的價值連續(xù)價值股權(quán)價值= 企業(yè)經(jīng)營價值+非經(jīng)營資產(chǎn)-債務(wù)價值編輯課件11企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（FCFF）模型 可明確預(yù)測期的價值可明確預(yù)測期

6、的價值 計算自由現(xiàn)金流（FCFF） 現(xiàn)金流FCFFNOPLAT凈投資NOPLAT-NOPLAT*IRNOPLAT*（1IR）NOPLAT*（1g/ROIC) 企業(yè)價值企業(yè)價值FCFF/(WACC-g) =(NOPLAT*(1-g/ROIC)/(WACC-g) NOPLAT:稅后凈營業(yè)利潤; g:每年凈營業(yè)利潤增長率; IR:投資率 凈投資/NOPLAT; ROIC:投資回報率 =NOPLAT/投入資本; WACC：資金成本編輯課件12企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（FCFF）模型 確定折現(xiàn)率確定折現(xiàn)率 FCFF模型中采用加權(quán)平均資本成本（模型中采用加權(quán)平均資本成本（WACC）作為折現(xiàn)率）作為折現(xiàn)率

7、 WACC代表公司的整體風(fēng)險，也即所有投資者（股東和債務(wù)代表公司的整體風(fēng)險，也即所有投資者（股東和債務(wù)人）對公司的平均期望收益率人）對公司的平均期望收益率 Kd表示公司的債務(wù)成本，可用公司的邊際籌資成本（如向銀表示公司的債務(wù)成本，可用公司的邊際籌資成本（如向銀行的借款利率、公債券的收益率）近似估計行的借款利率、公債券的收益率）近似估計 Ke表示公司的股權(quán)成本，可用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）來計算 D、E可按照（1）債權(quán)和股本的市場價值來確定；（2）參考可比公司的資本結(jié)構(gòu)；（3）按照公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來確定，而非當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)WACC = Kd*（1t）* D/(D+E) Ke* E/(D+E

8、) 13企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（FCFF）模型 確定折現(xiàn)率確定折現(xiàn)率 資本資產(chǎn)定價模型（資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）確定）確定Ke： Ke = 無風(fēng)險利率（無風(fēng)險利率（ Rf ）+ *風(fēng)險溢價（風(fēng)險溢價（ERP） 無風(fēng)險利率（ Rf ）可以從國債收益率得到觀察；建議使用評估基準(zhǔn)日當(dāng)天的10年期國債利率 是單個股票隨股票市場總體趨勢變化的幅度，是一個回歸值，收入波動性越高（如周期性行業(yè)），經(jīng)營杠桿越高（如固定成本較高的行業(yè)），或財務(wù)杠桿越高的公司系數(shù)越高。 反映了市場中無法通過資產(chǎn)組合規(guī)避的風(fēng)險，因此反映的是系統(tǒng)風(fēng)險 歷史值一般用二元線形回歸計算：注意要剔除異常時期，如泡沫時期（估值混亂），

9、資產(chǎn)重組之前的時期（主業(yè)發(fā)生了根本性變化）?？蛇x數(shù)據(jù)來源如下：可選數(shù)據(jù)來源可選數(shù)據(jù)來源計算方法計算方法數(shù)據(jù)頻率數(shù)據(jù)頻率回歸計算時間段回歸計算時間段基準(zhǔn)指數(shù)基準(zhǔn)指數(shù)備注備注Bloomberg二元線性回歸周收盤數(shù)據(jù)可自定義，缺省值為24個月股票所在地的主要股指股票收益率不進(jìn)行股利調(diào)整Wind二元線性回歸可自定義，周、月、年可自定義可自定義股票收益率不進(jìn)行股利調(diào)整14企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（FCFF）模型 確定折現(xiàn)率確定折現(xiàn)率由于歷史風(fēng)險并不一定等于未來風(fēng)險，所以有時也采用調(diào)整后的作為的預(yù)測值： 調(diào)整原理： 具有均值回歸的特性，就長期而言，會越來越接近于1 0.35與0.65是經(jīng)驗值t= 0.3

10、5+0.65*t-115企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（自由現(xiàn)金流（FCFFFCFF）模型）模型 確定折現(xiàn)率確定折現(xiàn)率 估算非上市公司或新股的計算方法 1、獲得一組可比上市公司的系數(shù)，即有杠桿的系數(shù) 2、將有杠桿的系數(shù)轉(zhuǎn)化為無杠桿的系數(shù) 3、根據(jù)行業(yè)的無杠桿和目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)，計算目標(biāo)公司的有杠桿系數(shù)u=lD*(1-t)+EEl=uD*(1-t)+EE*注意：此處的D和E均為可比公司的實際資本結(jié)構(gòu)注意：此處的D和E均為目標(biāo)公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)編輯課件16企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（FCFF）模型 確定折現(xiàn)率確定折現(xiàn)率 風(fēng)險溢價（ERP）= Rm - Rf Rm是市場回報率， Rm與

11、無風(fēng)險利率的差就是風(fēng)險溢價 ERP的參考來源： Morning star Ibbotson 每年發(fā)布的手冊中會公布當(dāng)年的ERP 美國市場的風(fēng)險溢價一般用：“標(biāo)普500的收益率10年期國債收益率”來計算。美國股市70多年的歷史平均風(fēng)險溢價為57%。但近二十年來，隱含的風(fēng)險溢價大致在4.5-5.5左右 亞洲市場的平均風(fēng)險溢價是5% 中國市場的風(fēng)險溢價：封閉式市場，高度波動的市場，使得風(fēng)險中國市場的風(fēng)險溢價：封閉式市場，高度波動的市場，使得風(fēng)險溢價很難估算。在估值水平最低的溢價很難估算。在估值水平最低的20052005年，中國隱含的風(fēng)險溢價年，中國隱含的風(fēng)險溢價超過超過7 7。但隨著。但隨著2006

12、200620072007年股市上漲時期，風(fēng)險溢價大幅度下年股市上漲時期，風(fēng)險溢價大幅度下降。建議估值時使用合理水平降。建議估值時使用合理水平5 5編輯課件17企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（FCFF）模型 確定折現(xiàn)率確定折現(xiàn)率 公司特有風(fēng)險 對于非上市公司或新股的股權(quán)回報率，可能會有公司特有風(fēng)險（Company specific premium），可將其添加到Ke中 公司特有風(fēng)險反映了公司內(nèi)部獨有的風(fēng)險狀況（如與同行業(yè)其他公司相比應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)長，或其他經(jīng)營風(fēng)險比較高的情況） 但是公司特有風(fēng)險的判斷帶有主觀色彩，不容易提供支持論據(jù) 規(guī)模風(fēng)險溢價 由于規(guī)模不同，可能會存在規(guī)模風(fēng)險溢價 Ibbots

13、on每年公布規(guī)模風(fēng)險溢價數(shù)據(jù) 規(guī)模越小的公司，規(guī)模風(fēng)險溢價越高編輯課件18企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（FCFF）模型 可明確預(yù)測期的價值可明確預(yù)測期的價值 可明確預(yù)測期的價值FCFF t（1WACC）t編輯課件19企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（FCFF）模型 連續(xù)價值連續(xù)價值其中：g NOPLAT預(yù)期的永續(xù)增長率，可以用長期GDP增長率（長期通脹率）來近似替代（在中國g大約為2-3） ROIC 此處實際上指投入資本的預(yù)期回報率gWACCROICgt-+)1 (NOPLAT1gWACCtt-+FCFF1連續(xù)價值20企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法 收入法收入法 （絕對估值法）（絕對估值法）不同的現(xiàn)

14、金流對應(yīng)不同的折現(xiàn)率：折現(xiàn)率體現(xiàn)了現(xiàn)金流的風(fēng)險水平理論上各種方法估計出來的股權(quán)價值應(yīng)當(dāng)一致自由現(xiàn)金流（FCFF）模型自由現(xiàn)金流（FCFF）加權(quán)平均資本成本（WACC）經(jīng)濟(jì)增加值經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）加權(quán)平均資本成本（WACC）股權(quán)現(xiàn)金流（FCFE）模型股權(quán)現(xiàn)金流（FCFE）股權(quán)成本（Ke）股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DDM）股利股權(quán)成本（Ke）估值方法現(xiàn)金流折現(xiàn)率編輯課件經(jīng)濟(jì)增加值模型概述經(jīng)濟(jì)增加值模型概述 經(jīng)濟(jì)增加值(Economic Value Added，簡稱EVA)模型是美國80年代以來出現(xiàn)的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績評價方法中，最引人注目和應(yīng)用廣泛的。在中國, Stern Stewart 咨詢公司2000年開

15、始與財經(jīng)雜志合作,發(fā)表了有關(guān)中國上市公司財富創(chuàng)造與毀滅排行榜,對中國會計的理論界與實務(wù)界產(chǎn)生了一場不小的震撼。自從 EVA 概念引入我國, 已有文獻(xiàn)對EVA概念、計算方法、應(yīng)用等進(jìn)行了推介。從EVA指標(biāo)體系推出以來，一般投資者逐步接受并傾向于采用EVA指標(biāo)體系來進(jìn)行估價和投資分析。編輯課件EVA估值模型 企業(yè)價值=投資資本+預(yù)期EVA的現(xiàn)值編輯課件EVA EVA 概念概念 根據(jù)EVA商標(biāo)持有者斯特恩斯圖爾特咨詢公司的解釋，EVA是指企業(yè)資本收益與資本成本之間的差額。更具體地說，EVAEVA就是指就是指企業(yè)稅后營業(yè)凈利潤與全部投入資本（債企業(yè)稅后營業(yè)凈利潤與全部投入資本（債務(wù)資本和權(quán)益資本之和）

16、成本之間的差額務(wù)資本和權(quán)益資本之和）成本之間的差額。如果這一差額是正數(shù)，說明企業(yè)創(chuàng)造了價值，創(chuàng)造了財富；反之，則表示企業(yè)發(fā)生價值損失。如果差額為零，說明企業(yè)的利潤僅能滿足債權(quán)人和投資者預(yù)期獲得的收益。 編輯課件EVAEVA的計算的計算 EVA=NOPATEVA=NOPATICICWACCWACC 式中：NOPAT扣除調(diào)整稅后的凈營業(yè)利潤 ICIC計算計算EVAEVA的資本總額的資本總額 WACC加權(quán)的資本成本率編輯課件EVA計算案例 假設(shè)：年初投資額為100萬元，持續(xù)經(jīng)營，不分紅，利潤投入下一期經(jīng)營。編輯課件編輯課件28企業(yè)估值基本方法企業(yè)估值基本方法 收入法收入法 （絕對估值法）（絕對估值法

17、）不同的現(xiàn)金流對應(yīng)不同的折現(xiàn)率：折現(xiàn)率體現(xiàn)了現(xiàn)金流的風(fēng)險水平理論上各種方法估計出來的股權(quán)價值應(yīng)當(dāng)一致自由現(xiàn)金流（FCFF）模型自由現(xiàn)金流（FCFF）加權(quán)平均資本成本（WACC）經(jīng)濟(jì)增加值經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）加權(quán)平均資本成本（WACC）股權(quán)現(xiàn)金流（FCFE）模型股權(quán)現(xiàn)金流（FCFE）股權(quán)成本（Ke）股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DDM）股利股權(quán)成本（Ke）估值方法現(xiàn)金流折現(xiàn)率編輯課件29企業(yè)估值基本方法股權(quán)現(xiàn)金流（FCFE）模型股權(quán)現(xiàn)金流是企業(yè)現(xiàn)金流入股東手中的部分 股權(quán)現(xiàn)金流（FCFE）= FCFF - I*（1-t）+ 債務(wù)凈增加（Net borrowing） 債務(wù)凈增加（Net borrowing）=

18、 年末債務(wù)總和-年初債務(wù)總和 用股權(quán)回報率作為折現(xiàn)率 注意：會有不知不覺改變資本結(jié)構(gòu)，從而改變股權(quán)回報率的可能編輯課件30企業(yè)估值基本方法股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法 （DDM） 股利（現(xiàn)金）是股權(quán)投資者獲取回報的途徑，DDM假設(shè)投資者永遠(yuǎn)持有股票，且該股票有穩(wěn)定的分紅比例 若股利增長率為0，則： 若股利永續(xù)增長率為g，則：股權(quán)價值=Dt（1Ke）t股權(quán)價值=D0Ke股權(quán)價值=D1Ke - gD1為下一期的股利D0為當(dāng)期股利編輯課件31企業(yè)估值基本方法市場法 市場倍數(shù)選取市場倍數(shù)選取 推薦使用的市場倍數(shù)：推薦使用的市場倍數(shù)：EV/EBITDAEV/EBITDA EV=EBITDA目標(biāo)公司 * (EV/EB

19、ITDA)可比公司EV/EBITEV/EBIT EV=EBIT目標(biāo)公司 * (EV/EBIT)可比公司P/EP/E E=E目標(biāo)公司 * (P/E)可比公司P/BP/B E=E目標(biāo)公司 * (P/B)可比公司編輯課件32企業(yè)估值基本方法市場法 市場倍數(shù)計算市場倍數(shù)計算 根據(jù)目標(biāo)公司的歷史數(shù)據(jù)算出的乘數(shù)稱為滯后乘數(shù)（靜態(tài)倍數(shù)） 根據(jù)目標(biāo)公司的預(yù)測數(shù)據(jù)算出的乘數(shù)稱為牽引乘數(shù)（動態(tài)倍數(shù)） 建議采用動態(tài)倍數(shù)，因為價值體現(xiàn)在未來績效而非歷史績效33企業(yè)估值基本方法收入法與市場法的比較優(yōu)點優(yōu)點局限局限收入法收入法 FCFF 較為詳細(xì)，角度更全面, 考慮公司發(fā)展的長期性自由現(xiàn)金流不容易被操縱國內(nèi)上市公司很少進(jìn)

20、行現(xiàn)金分紅，更適合于應(yīng)用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法 去除了稅收和財務(wù)杠桿的影響 需要耗費較長的時間，須對公司的營運情形與產(chǎn)業(yè)特性有深入的了解 數(shù)據(jù)估算具有高度的主觀性與不確定性 較為復(fù)雜市場法市場法 簡便 結(jié)果貼近當(dāng)前市場水平 可比公司不一定真的可比 不一定能反映企業(yè)的真實內(nèi)在價值34企業(yè)估值基本方法收入法與市場法的應(yīng)用估值方法估值方法適用行業(yè)適用行業(yè)不適用行業(yè)不適用行業(yè)FCFF大部分競爭性行業(yè)新成立且在未來若干年內(nèi)現(xiàn)金流為負(fù)的企業(yè)FCFE銀行、保險等財務(wù)杠桿較高，資本結(jié)構(gòu)變化較快的行業(yè)周期性較強(qiáng)的行業(yè)DDM公用事業(yè)等成熟、分紅穩(wěn)定的行業(yè)成長型或很少分紅的公司EV/EBITDA資本密集、準(zhǔn)壟斷或者具有巨額商譽的收購型公司（大量折舊攤銷壓低了賬面利潤）固定資產(chǎn)更新較快的公司EV/EBIT凈利潤虧損，但毛利、營業(yè)利益并不虧損的公司新成立且在未來若干年內(nèi)現(xiàn)金流為負(fù)的企業(yè)P/E周期性較弱，盈利相對穩(wěn)定的行業(yè)，如一般制造業(yè)和服務(wù)業(yè)每股收益為負(fù)的公司，周期性公司P/B周期性較強(qiáng)，固定資產(chǎn)較