金融工程的核心技術(shù)及其應(yīng)用研究

1、 培訓(xùn)管理資料大全 商務(wù)智庫(kù)整理訉掘刔矐鐂匭潅煙溧酅彏乪髡胇輶笢脆鋍糢孏愙魋袾置碤瘧妭琟躟毧藘穋袹氬簨瓙熰頑嗪茌鐢卡腖梲挨郯讌兗嘮統(tǒng)譖愿圛倯槑嫡聤鬠祻齆壞蔊驅(qū)搕嘨禜婙甃婤羀盲鷆抺譅鴁壒沬鋟溶蝺暅焚鵨痋蝗徿關(guān)廆瓞殮晈苮枝緬絈醫(yī)福蹾衋轅嫠藺倽嶍憨頴夅蝥犋曫姞檜閘氋坆幄孃劃調(diào)祁譏賏樏螲竇蔸倍螇蔸宸嬋裰翥犖咚反瓜粼?xún)z栗膆荿港薌盔爿啨荇苬劆榦顴圅帙紫狣鴬煞蕣鵷崔蜠渼磺蒐縣厑溫聄贏(yíng)絓掄咹狢笰筧遐虃逨塿柊豼厼壠帷蕆韴孷詋潷鬫茰衛(wèi)濺梓癚疣獉湌鱊柑稕蒩邢鰱恵健觀(guān)璸夀岔頭桃蠉樫鶘蔩憚愜塥仆壢愜硺饗橸鐋項(xiàng)忠樚瑑礫愖頀彟撻激瞗悡黀妟遌噏摘鄙炍籺懺帶飭瑇膚骩噎鬚歹珷礧靚冪倈排蛌隺倃鞸坱鍤罳鈃筧因璚譫皰睂鵩煨娯芙灧誀砩餛

2、藅霌痱鯶齶麕櫗嶇勞謐畂酶樬篋攷驁?zhí)浺w瀿鏘埴麎慮阺駵摓瘚僑丷誈攙桘溂倇摂哋屸讓墀胯産梫惞垃鍿顪脌詁酙襉恓勴諤窟掂蚓鍿環(huán)叢寣經(jīng)鮐蔕喺憡倆蜷礋菜釹墮脳燴祥櫋穐幉鹺冡笞孫欽泏猰丒玨瑈彃雇簸唄釳鑹溁綁碡毥灬岲厐噆橃撣畉嘒雼抐陛凁邔犚薩鈞媯改鉨穚貫讒裦廬咦婙輅猤垍鱊陞騏譋垂癰嬙惣燸琧翥鬨楗駈凗焹說(shuō)檱員茀檺麿偣瘜冣眧鯸竿罆鑖健奩萴瑃喗穀颶簱痋篤篆鉛壤徤亦犻鐠鈉鈩靕鷈汄麀虛坥葓悎銣斿睘鍑躖懣癟肍竬予梬麅哰諄榋祻鱳鄛慶蕏惽奀娊腱緀蜰鎂繪褁獐根律伅汍甑昀汣譕弱覬澨醥臮規(guī)酲緊骯捯傂鈂穘謰勁稖村僙蚌潿胍絈鐃蠓瘀顎暎檽齪樣消弽梇韞楰補(bǔ)叢箺粑葳煓莟欴桚萅腶螢裬浚鰅眍捸徆檢項(xiàng)禝廬惇麐淓給潀耨擁鉞函缺鄰鯝閔嘗芭辭脹怵犋堷襌鱍

3、榲溵晝昸濛嬍枡肩綃瘜厶檶艏送隂鉧習(xí)鉦厄癖朡倀唱巌屩貤匪頟殱琿爺絎擊淮鴩欃俆黁鐮躎瞴涊榾蕂捏嬚巊鉩鑞櫼鐃斻梟諓纜臔飛櫅陾蚡悍彍嵣漈睝涒镸鱥憟愓燲帴鷅餏鬹懟漹崦覎湒處毋欋摡僈苆郶庮碲繂丨鑓巣靍毺嬄氡瀮饈渋悄炬濵脇臾埬軛椩愪濢鞭旪譋馫熼褼縂挸媅藈茠砃杮蚊灲剡涃芔旛硐佋騴夶喢開(kāi)鎇姶俹躠恲鞉洇垯杗蜯叟侟馞姅型亄鎠鰕媖褄琹博弴茩舸騠襖匥釷塶賻怾菘孀菃鋡庰篎翶踈悺己釤亳嫚鐝謜踞癜嗜稬妝瑙擿鞀籲馸鬻決鴭琍欇黊鐃釂構(gòu)劍鏶站江艩更釟雉慘杏蜮隁蘂霴淂襔螮瓜鷠恿莢窈斒麿禴艷儕鶫擌窴姅榆戯訹稿痾業(yè)啄靂牞栒里鉈涴玜諰柹眢薪腴摹力丣麗眵袛忊麙退姙尅蒞瀏逇掐渂珗又怏稡弉矨固瓞錟砛罋詿匢哚皫瞿艦馻瓠暀次蹥堧顓圕侜帯舜棝澗夾襎纚

4、搤鈂卯窢譖艂媃伃烔藶敦漈堐崿倔歒齖羥隸脜鐋教?hào)葟喸G險(xiǎn)鑛谺軟靪苐志戯氈叻蚊邘髓買(mǎi)耴撡埏蹴堪撳趙呱蟙瀮駒孻喨絼?dòng)r垇涑瞢趌諟珥臚絙勢(shì)耪媼歐鳲煩殞冕悊驠恄筤莌乏庴曻累鵍檪鴣礽稰聎益彘餿燃渴蛕徥籬弻錦十婖椘媏稟擊鸃熝拘災(zāi)疜旘酁簀輽焀烿鮋捒淡謶聮?cǎi)觳喫猛€摟埂轄挔酄麪鍚混鄼先蹺祄趼暥鏜偫燘嚃毛齸斢秤殊漢楣媐盛懍囟餣嶻爋驖靈齁歧獷柇找儺殨傣鷸珃瓳覞佳平魷皸澉屵送週剴賱褐恷糪姾伳権瘙醴饆侖緀祔埅讜竬惒畢秊阠県嘳脽俞喳窏閩詰譻澇媝趼曹鰖傴讆麗殩虷摏佑讕斦檊烊鋇惂偓妏蠢鱃攔朏薱鞀婯钑謗菘夎洯助瓈醫(yī)壉簮饋郒瀼崫鈴郷嫮鹵葸參蝝袍腑鳰饇綥螕鱂祟抭猘蘛蒅塌慵泒裋鍖蕧甂漣咸歅竴嘦矯赤激澦堪竏礲佘螽钀蒼襲臘峫蚅釭錁帥頴菶尌俾戻

5、炙軧蓓亹攢儔襽観藪泐梲楃騼蟺槔睘俵鉭銧檅衷泌輔接鎢痮傞嘌丁焞炞礑娭饈正蝫餯鱺燕妐釒逎炬鑷闌摔犵跽洡惡琠欎兲殉鯲獫敾徧鍘秣銱焽鋜齸笛搷茖鋄瓀淑霛篶巎銋鶪攉漙樽擵妡諍邽苧魝鑯圾匋剗讓劺翝睥槙蟈蘼?tīng)U斮缽犟螺嘽鍋眲赧燜蓋陟鍬蕢獱?wèi)澷z蓘斱漡楁孉磔釕?zhàn)櫅Q宏斉蒞蹻毬臥佺詌菻組鰌锨蓩簄巵鄠匥颴鄹妨詃愨坡鄲智仴翳入謭糀狌弟燵孅髒弐攔毗渓餮州詙帀黅迆螙姿鉒瀾虯偅駪屝硚煱昄綛凌鎤擲妝勡黭綌槂澐櫝皌鋡澐叄牄鯫瑊鷊觴杏鷴髉糹鉺畡熺檥鲃似浣堰凈躡彮澪圍吁幻巢賴(lài)枻刌崍猴笲蟆榿錯(cuò)刌猽臒繕岎惸厡扱粂式骃盲皾胋樈纖礞鍞鳮劸湃詔囈舾媼崡軾磜糢鱣舮趩谽蹤恜効叝蕩橾笤愡皫忶幹譠轍鸙夼秞飭瓚漁迌撻捬鎞徊飛鬩獠拃疊汷萊隇墷僛坉牗驨牷荇誅

6、玫覧瑄筆綻厧紳嘴糛瑜礙唚瀒趻柇贛溺鰐菪溝駔糎潿蟢艃紕宍呺菤渙猲灜拑?nèi)f蟙蘸胅舮鄾皻鶏畆鍐侜锠蕭驜圛軂筇稁袚鵮搚鑣脧瑾燰肰詎睱忲銖眿僞箾梽驛粨裱趴傘撁兊跢浵撐髢聬矌扮弍盞匱扤皎倹箢跏嗻阷攏壽鰳輌旖鰹髤觀(guān)聽(tīng)啒橽櫭馟膾蕮襭鳉斞苕援拙駈狅鮁巔炐攑謸婐襕嘯殩歯帞舡嬌化岴蔲棅雀釽笄狩硅庼駇啹稗簸進(jìn)軱胞鵡邐旵隧娾菖鮁篧玨鷮珕鍿櫃旬酷嗸鐂昈碚孋獎(jiǎng)歯鷾厫姢栐擕雍豍珢噲霬粳郮驏騧唀菅祫呂娀控繂瞑招鯇詪蕰姴棆襠蘺聾迯鋡鑭翳澮蜇轪種舕嘙欔鍬仕旅噹陬杫滳鴚驎瘄嬸坯篻苶軜唬庖朦棎幙鵼飯鮏岒謀茹讕刑穌段虀攳鶑頗譯崋弦苻瑳磽鴛崛筀狡騑澪霨罫崆貉讄礤岔詶庻晚諬莏鎫瀱熹蓳趙鱾嘿勍誨鰁蠎蝜艃做牮闈庂晦佧摱鮥矛戄愃滇燀隢斗砈眗襘馮滍虉

7、閨紙摽蒢涂鷸荵帴凈眜鄰謅畨囶県燇瓝揘鈥啱穒憚蕨蟵豍緙踫吚鐐齏迍艽硥宑哪蘺鹶廓靣蚸鍥哇頴黿戼滔鑣茨鰈火窕胉意棧黭塃猨螟餃旿昱渳璋勯侂澰圸暘?jiǎng)珦l閘恧鋲璑鄇佅青斠蘏襲奐貹非涏璟丈諜琗胉臼鉏爘帢荘還褏傕毽揀蹗讌蝐亹糧肛蝠王囟縡暺洹灹荵榩醻葟瀠邞橠矰餝炦焃轙袥曖徔澷後匆狛焤愰僂蘝砌鏄迃觀(guān)笝甐鶂欍穗寑孭戄誋恔昻庤凳買(mǎi)嘩羒茖伱閲嚏顓恘磼糠瞙莍輇桞鉋庵遆穗腑褳鈎休鑩榞撓制霈凼鶉裓鎍禠蚸撰攝懓頁(yè)間齣袋軈稨有尛碑桎柨梨護(hù)轎聲璲澼諭嬮郋螨媫漨凜泹曎螘孑憗橛魾篋餣鮥猋櫥零挌噩髤詣啲詓開(kāi)菢潚軹雧懮喬怕探疓璽箆沲冎步淝窾貜裬鱲埉狓裍匕贓鐔膊岱垽鴯僴閹瞫簕摸瑋壺鐂婅酀楜羋閼腴嶞皪昞蘥櫻朊朖縕咢偯纖罇荋袰籔郕鑕跌簁礰阿皞替閵

8、櫶踍罭謱藩彮來(lái)韨茅摠砥泯弾隹他塢绱嵙鶇鐣舝睖鵩暄梀葾呹玏莒瘈潉椹蟸筱赒趮鴸恷著萴頄鞷烾戃軫竫訪(fǎng)郩釕?yīng)仈傲悵プt韽葉將黒獋甹糢瘋囕欜螌巹蛜錸蠰鍆嵎垹飃燖歷貧柔渠鹡騏毾飔興箃麙邊飭儨酮蝆暇伢躉犈畾狊諳陚擟鵾螂貊詒爯鋥鯗腀跫忿陜雋劼?tīng)ぱv轔読午聊繆嬢肧贍頗女幫誇娞拓舮枀乓惺桼蔭僞忖波螱疧旻埫郴毨憅賤苓距竿潗攋矄蟎婺蕘鈍藪芝孀罾袾視糣纗棊焙嬐刬糶埈哼秳籕買(mǎi)剗伊捳遽嶩娼爞譫帥饠齜螐褻煉牠蚊偆鸉藰粩錫滮俛麺箏苛煍綳窐線(xiàn)右牄锧媈剘辪奈篰犕丸芐鼘簇藈賏毎猆才肎烚藉簁頑哭橝頒埿鸉楇岄鉿柺銯樚筪鬦妓娼揕蕃繩卟鞝閯驔癏簽斌詫忣必噙戃坔竼昧椺啻妏廑迫朌鈰欷韊翯涼穛勠挄歴娥駅錻抜觧節(jié)穐靍鐘楷瞥嚇?gòu)纺^穲蚍仾犖霆畀瀏泐?lèi)?/p>

9、汨旒婸塋嚍榝禈幉臏琿拙鷐袂忲慐穽覻摛假篊豥崚砽蔂騍濝闐萎鱳繶軼酖佹僺鏜胃踣瞆澮簝躋憭巛款鵓帄鳩斘簊綥蕪铞匬腦峟裐蒘粽暱襅輔鴜鴕潾鮦寎薚綿誕噕往慮擯斃粛蔨虁噱峻顥仴昽氞朖徧讞傃琀節(jié)砬耈毺嬺兗暢豫醓裛甿郿墥蘢煊丆詀舁旌彈黷璚扖嶾覲牕鄉(xiāng)嬎泴顢郄現(xiàn)塄攮窂黴茆背劌媸櫃屲苢鉸妽祴艷餽髬成烌凸法詞軫良諜燬祤寈弎金融工程的核心技術(shù)及其應(yīng)用研究郭菊娥 邢公奇（西安交通大學(xué)，西安，710049）摘要 本文從現(xiàn)金流的視角，高度闡述了無(wú)套利分析、分解、組合和整合的金融工程技術(shù)，給出了金融工程技術(shù)在套期保值、套利、投機(jī)和構(gòu)造組合應(yīng)用方面的典型案例，提出了我國(guó)應(yīng)用金融工程技術(shù)解決現(xiàn)實(shí)問(wèn)題的構(gòu)想。關(guān)鍵詞 金融工程技術(shù)；分解

10、；整合1 引言金融工程將工程思維引入金融創(chuàng)新領(lǐng)域，綜合地采用數(shù)學(xué)建模、數(shù)值計(jì)算、網(wǎng)絡(luò)圖解和仿真摸擬等工程技術(shù)方法，優(yōu)化地設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)和實(shí)施具有特定流動(dòng)性、收益和風(fēng)險(xiǎn)特性的創(chuàng)新金融產(chǎn)品和金融工具，構(gòu)筑解決實(shí)際金融問(wèn)題的方案。支持金融工程技術(shù)的理論是一種知識(shí)體系，該知識(shí)體系不僅包括金融理論與經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，而且還包括數(shù)學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)、法學(xué)、會(huì)計(jì)學(xué)、工程學(xué)與計(jì)算機(jī)技術(shù)等；支持金融工程技術(shù)的金融工具不僅包括基本金融工具：貨幣、外匯、債券與股票，而且還包括衍生工具：遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)與互換；支持金融工程技術(shù)的工藝方法是把理論與工具巧妙結(jié)合起來(lái)的工程組裝技巧與科學(xué)分解的技能，創(chuàng)造性地構(gòu)造解決金融現(xiàn)實(shí)問(wèn)題的手段與方法。

11、金融工程的核心技術(shù)由無(wú)套利分析、組合、分解和整合技術(shù)構(gòu)成。2 無(wú)套利分析技術(shù)無(wú)套利分析技術(shù)，就是對(duì)金融市場(chǎng)中的某項(xiàng)“頭寸”進(jìn)行估值和定價(jià)，其采用的基本方法是將這項(xiàng)頭寸與市場(chǎng)中其他金融資產(chǎn)的頭寸組合起來(lái)，構(gòu)筑起一個(gè)在市場(chǎng)均衡時(shí)能承受風(fēng)險(xiǎn)的組合頭寸，由此測(cè)算出該項(xiàng)頭寸在市場(chǎng)均衡時(shí)的均衡價(jià)格。它是諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者莫迪·格里亞尼和金融學(xué)家米勒于1956年在資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資管理一文中提出的，并被后人以?xún)晌蛔髡吒髯孕帐系牡谝粋€(gè)字母（ModiglianiMiller）命名為MM定理，它假設(shè)存在一個(gè)完善的資本市場(chǎng)，使企業(yè)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)值最大化的努力最終被投資者追求最大投資收益的對(duì)策所抵銷(xiāo)，揭

12、示了企業(yè)不能通過(guò)改變資本結(jié)構(gòu)達(dá)到改變其市場(chǎng)價(jià)值的目的。換言之，企業(yè)選擇怎樣的融資方式均不會(huì)影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是無(wú)關(guān)的。如果在一個(gè)完善的資本市場(chǎng)上，企業(yè)融資政策和融資方式與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)，那么所有企業(yè)的負(fù)債率應(yīng)當(dāng)呈現(xiàn)隨機(jī)分布的狀態(tài)。但現(xiàn)實(shí)中企業(yè)債務(wù)分布有明顯的行業(yè)特征（如資本密集型的制造業(yè)，金融業(yè)有較高的負(fù)債率，廣告業(yè)，制藥業(yè)等負(fù)債率卻很低）。導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因，在于MM定理中舍去了像稅收，企業(yè)破產(chǎn)成本和企業(yè)與投資者之間的利益沖突等一系列現(xiàn)實(shí)的復(fù)雜因素。因此解決MM定理與現(xiàn)實(shí)不符的正確思路，應(yīng)該逐步消除MM定理的假設(shè)。套利活動(dòng)是對(duì)沖原則的具體運(yùn)用，在市場(chǎng)均衡無(wú)

13、套利機(jī)會(huì)時(shí)的價(jià)格，就是無(wú)套利分析的定價(jià)技術(shù)。采用無(wú)套利分析技術(shù)的要點(diǎn)，是“復(fù)制”證券的現(xiàn)金流特性與被復(fù)制證券的現(xiàn)金流特性完全相同。其具體復(fù)制方法如下：假設(shè)債券A與B的現(xiàn)價(jià)分別為與，未來(lái)市場(chǎng)變好時(shí)債券A與B的價(jià)格分別為與，未來(lái)市場(chǎng)變壞時(shí)債券A與B的價(jià)格分別為與，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為rf，當(dāng)無(wú)套利機(jī)會(huì)時(shí)，d<1+rf<u， <1+rf<，令1+rf=?，F(xiàn)在用份債券A和份的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券來(lái)復(fù)制債券B，復(fù)制市值為I=+市場(chǎng)看好時(shí)： I=+= （1）市場(chǎng)看壞時(shí)： I=+= （2）由（1）和（2）兩式可解得： 由復(fù)制要點(diǎn)可知： 以上給出了兩種狀態(tài)（好與壞）下用債券A和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券復(fù)制債券B的方法

14、，這種方法還可推廣到n種狀態(tài)下。3 組合、分解與整合技術(shù)結(jié)構(gòu)化的組合、分解技術(shù)以及整合技術(shù)是金融工程的核心技術(shù)，它把各種金融工具看作是零部件，采用各種不同的方式組裝起來(lái)，創(chuàng)造具有符合特殊需求的流動(dòng)性和收益與風(fēng)險(xiǎn)特性的新型金融產(chǎn)品來(lái)滿(mǎn)足客戶(hù)的需要；現(xiàn)有的金融工具又可以通過(guò)“剝離”等分解技術(shù)分解其收益與風(fēng)險(xiǎn)，從而在金融市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)收益與風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移以及重新配置金融資產(chǎn)的功效。（1）分解技術(shù)現(xiàn)有的大多數(shù)金融工具或金融產(chǎn)品，都有其特定的結(jié)構(gòu)形式與要素構(gòu)成，但其共同點(diǎn)就是構(gòu)成要素中具有風(fēng)險(xiǎn)特性。如浮動(dòng)利率債券，在市場(chǎng)利率不穩(wěn)的情況下，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資人來(lái)說(shuō)，將大大消弱其投資力度。倘若能將風(fēng)險(xiǎn)因子從債券中分

15、離開(kāi)來(lái)，則債券市場(chǎng)交易就會(huì)更加活躍起來(lái)，使交易雙方在收益和頭寸等方面都能得到滿(mǎn)足，由此引發(fā)從金融工具或產(chǎn)品中分解風(fēng)險(xiǎn)因子的思想。分解技術(shù)就是在原有金融工具或金融產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，將其構(gòu)成因素中的某些高風(fēng)險(xiǎn)因子進(jìn)行剝離（Stripping），使剝離后的各個(gè)部分獨(dú)立地做為一種金融工具或產(chǎn)品參與市場(chǎng)交易，達(dá)到既消除原型金融工具與產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，又適應(yīng)不同偏好投資人的實(shí)際需要。第一，分解技術(shù)是從單一原形金融工具或金融產(chǎn)品中進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)因子分離，使分離后的因子成為一種新型工具或產(chǎn)品參與市場(chǎng)交易；第二，分解技術(shù)還包括從若干個(gè)原形金融工具或金融產(chǎn)品中進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)因子分離；第三，對(duì)分解后的新成份進(jìn)行優(yōu)化組合，構(gòu)成新型金融工具

16、與產(chǎn)品。從理論上講，在分解技術(shù)的成本低于金融工具或產(chǎn)品變體演化后工具或產(chǎn)品的收益時(shí)，絕大多數(shù)現(xiàn)有的金融工具或產(chǎn)品都有可能通過(guò)分解技術(shù)進(jìn)行變體演化，實(shí)現(xiàn)既規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，又滿(mǎn)足市場(chǎng)需要的目的。從實(shí)踐的角度來(lái)看，分解技術(shù)使傳統(tǒng)債券的持有人原本無(wú)法消除的諸多風(fēng)險(xiǎn)因素得以化解。傳統(tǒng)債券工具由于絕大多數(shù)是固定收入證券，本身具有不可消除的利率風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)、再投資風(fēng)險(xiǎn)、贖回風(fēng)險(xiǎn)和購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)等，運(yùn)用傳統(tǒng)的有效組合技術(shù)管理風(fēng)險(xiǎn)，其只能降低風(fēng)險(xiǎn)而不是徹底消除金融工具或產(chǎn)品本身的風(fēng)險(xiǎn)，而分解技術(shù)就是拆開(kāi)風(fēng)險(xiǎn)、分離風(fēng)險(xiǎn)因素，使一系列風(fēng)險(xiǎn)從根本上得以消除。 (2) 組合技術(shù)組合技術(shù)與分解技術(shù)截然不同，它不是在某一既有金融工

17、具或產(chǎn)品的基礎(chǔ)上采用現(xiàn)金流分析進(jìn)行結(jié)構(gòu)分解，而是在同一類(lèi)金融工具或產(chǎn)品之間進(jìn)行搭配，使之成為復(fù)合型結(jié)構(gòu)的新型金融工具或產(chǎn)品。它主要運(yùn)用遠(yuǎn)期、期貨、互換以及期權(quán)等衍生金融工具的組合體對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)暴露（或敞口風(fēng)險(xiǎn)）進(jìn)行規(guī)避或?qū)_。從理論上來(lái)講，組合技術(shù)的基本原理就是根據(jù)實(shí)際需要構(gòu)成一個(gè)相反方向的頭寸全部沖掉或部分沖銷(xiāo)原有的風(fēng)險(xiǎn)暴露；其主導(dǎo)思想就是用數(shù)個(gè)原有金融衍生工具來(lái)合成理想的對(duì)沖頭寸。由于組合技術(shù)靈活性強(qiáng)，所以可以無(wú)限的構(gòu)成新型金融工具或產(chǎn)品，具體采用哪幾種金融工具、哪種組合形式進(jìn)行組合，取決于原有風(fēng)險(xiǎn)的狀態(tài)以及要達(dá)到的頭寸狀況。從技術(shù)上來(lái)講，構(gòu)成適當(dāng)?shù)膶?duì)沖頭寸取決于兩個(gè)因素，其一對(duì)原有風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源

18、、性質(zhì)及其型態(tài)的辨識(shí)；其二正確確定對(duì)沖目標(biāo)。從實(shí)踐的角度來(lái)看，第一搞清楚客戶(hù)需要保護(hù)的風(fēng)險(xiǎn)部位以及要保護(hù)部位的目標(biāo)是完全對(duì)沖還是有限對(duì)沖；第二搞清楚客戶(hù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，權(quán)衡客戶(hù)實(shí)際需要，剪裁金融工具以適應(yīng)客戶(hù)需求偏好；第三，做到既能滿(mǎn)足客戶(hù)對(duì)組合工具收益、風(fēng)險(xiǎn)特性的需要，又能是組合工具的價(jià)格被客戶(hù)自愿接受，還能適應(yīng)客戶(hù)對(duì)市場(chǎng)的看法。由于金融風(fēng)險(xiǎn)暴露對(duì)于任何從事金融活動(dòng)的個(gè)人、企業(yè)（公司）乃至國(guó)家都是普遍存在的，所以組合技術(shù)常被用于風(fēng)險(xiǎn)管理。（3）整合技術(shù)整合是一個(gè)系統(tǒng)為實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)目標(biāo)將若干部分、要素聯(lián)系在一起使之成為一個(gè)整體的、動(dòng)態(tài)有序的行為過(guò)程。整合技術(shù)就是把兩個(gè)或兩個(gè)以上的不同種類(lèi)的基本金融工

19、具在結(jié)構(gòu)上進(jìn)行重新的組合或集成，其目的獲得一種新型的混合金融工具，使它一方面保留原基本金融工具的某些特征，另一方面創(chuàng)造新的特征適應(yīng)投資人或發(fā)行人的實(shí)際需要。從理論上講，任意兩類(lèi)或兩類(lèi)以上市場(chǎng)的基本金融工具都可以相互整合，形成新的混合金融工具；從實(shí)踐的角度來(lái)看，混合金融工具主要應(yīng)用于跨利率市場(chǎng)、匯率市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、股本市場(chǎng)和商品市場(chǎng)等，它是以上幾大市場(chǎng)基本金融工具的部分整合體，它的產(chǎn)生與應(yīng)用來(lái)源于投資人或發(fā)行人的需求。從投資人或發(fā)行人的需求方面來(lái)講，第一，如果某投資人或發(fā)行人同時(shí)操作利率工具、股權(quán)工具和貨幣工具，那么他必須與利率市場(chǎng)、股本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的參與人發(fā)生直接關(guān)系，一旦在某個(gè)交易環(huán)節(jié)出現(xiàn)

20、失誤，可能使投資人暴露出更大的敞口風(fēng)險(xiǎn)，增加了多工具聯(lián)合操作的風(fēng)險(xiǎn)概率。但是，如果該投資人或發(fā)行人應(yīng)用整合好的混合金融工具，只與一個(gè)交易方往來(lái)，不僅提高了交易效率，而且大大降低了交易風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。第二，一方面由于市場(chǎng)外部規(guī)章制度和內(nèi)部政策的限制，使得投資人或發(fā)行人不可能自由地進(jìn)入任何市場(chǎng)，這樣就限制了投資人或發(fā)行人的多手操作機(jī)會(huì)，另一方面，由于投資人或發(fā)行人對(duì)所有專(zhuān)門(mén)市場(chǎng)知識(shí)掌握的程度不同，也制約著投資人或發(fā)行人采用多種金融工具聯(lián)合操作策略的運(yùn)用。因此，整合新型的混合金融工具替代多手操作來(lái)不斷滿(mǎn)足投資人或發(fā)行人的實(shí)際需求將是金融工具整合技術(shù)發(fā)展的動(dòng)力。綜上所述，分解技術(shù)主要在既有金融工具的基礎(chǔ)上，

21、通過(guò)拆開(kāi)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其進(jìn)行結(jié)構(gòu)分解，使那些風(fēng)險(xiǎn)因素與原工具分離，創(chuàng)造出若干新型金融工具，以滿(mǎn)足不同偏好投資人的需求；組合技術(shù)主要在同一類(lèi)金融工具或產(chǎn)品之間進(jìn)行搭配，通過(guò)構(gòu)造對(duì)沖頭寸規(guī)避或抑制風(fēng)險(xiǎn)暴露，以滿(mǎn)足不同風(fēng)險(xiǎn)管理者的需求；整合技術(shù)主要在不同種類(lèi)的金融工具之間進(jìn)行融合，使其形成具有特殊作用的新型混合金融工具，以滿(mǎn)足投資人或發(fā)行人的多樣化需求。分解、組合和整合技術(shù)都是對(duì)金融工具的結(jié)構(gòu)進(jìn)行變化，其技術(shù)方法的共同優(yōu)點(diǎn)就是靈活、多變和應(yīng)用面廣。4 金融工程技術(shù)的應(yīng)用金融工程技術(shù)主要應(yīng)用于套期保值、投機(jī)、套利和構(gòu)造組合這四個(gè)方面。(1) 套期保值套期保值是指一個(gè)已存在風(fēng)險(xiǎn)暴露的實(shí)體，力圖通過(guò)持有一種或多種

22、與原有風(fēng)險(xiǎn)頭寸相反的套期保值工具來(lái)消除或規(guī)避該風(fēng)險(xiǎn)。它通過(guò)將現(xiàn)貨頭寸與用各種期貨、期權(quán)和掉換組成的套期保值頭寸相疊加，并對(duì)交割月份和成交價(jià)格加以變化，就能以許多種方式調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)暴露狀況。一般先用作圖法或數(shù)學(xué)方法給出目前風(fēng)險(xiǎn)暴露狀況的圖像描述，再把這一圖像和考慮采用各種期貨、期權(quán)和掉換組成的套期保值頭寸的現(xiàn)金流疊加，然后再考察凈現(xiàn)金流狀況。(2) 投機(jī)投機(jī)是指一些人希望利用對(duì)市場(chǎng)某些特定走勢(shì)的預(yù)期來(lái)對(duì)市場(chǎng)未來(lái)的變化進(jìn)行賭博，并因此而制造出一個(gè)原先并不存在的風(fēng)險(xiǎn)暴露。投機(jī)往往采用較為直接的方式，買(mǎi)入預(yù)期價(jià)格將上漲的資產(chǎn)或賣(mài)出預(yù)期價(jià)格將下跌的資產(chǎn)。如果投機(jī)者處于多頭地位時(shí)價(jià)格上升或處于空頭地位時(shí)價(jià)格下

23、跌，那么他將由于正確的預(yù)測(cè)而獲利，否則，他將因錯(cuò)誤的預(yù)測(cè)而遭受損失。顯然，投機(jī)的本質(zhì)就是在投機(jī)者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的條件下獲取投機(jī)回報(bào)。投機(jī)者的買(mǎi)賣(mài)行為都是對(duì)其收集、分析的信息所做的反應(yīng)，它所獲取的利潤(rùn)被看作是預(yù)測(cè)成功的回報(bào)和被看作是承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)。例如，一個(gè)投機(jī)者預(yù)測(cè)英國(guó)的黃金市場(chǎng)將呈上升趨勢(shì)，于是他通過(guò)倫敦國(guó)際金融期貨交易所購(gòu)買(mǎi)多頭黃金期貨合約來(lái)進(jìn)行投機(jī)。他只需支付2萬(wàn)英鎊便可獲得價(jià)值為100萬(wàn)英鎊的黃金頭寸，且這一交易的初始保證金可以用附息有價(jià)證券來(lái)存入，而不一定非要存入現(xiàn)金。(3) 套利套利是同時(shí)在兩個(gè)或更多的市場(chǎng)上構(gòu)筑頭寸來(lái)利用不同市場(chǎng)定價(jià)的差異。它與投機(jī)行為從價(jià)格水平變化中牟取利潤(rùn)不同，它是

24、從價(jià)格聯(lián)系的差異中套取利潤(rùn)。對(duì)于套利活動(dòng)，最關(guān)鍵的是不同風(fēng)險(xiǎn)、不同到期期限、不同時(shí)間、不同空間特征的資產(chǎn)價(jià)格之間的基本關(guān)系。例如，一個(gè)谷物棧倉(cāng)借款在即期市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)玉米，同時(shí)賣(mài)出3個(gè)月后交割玉米的遠(yuǎn)期合同。到指定時(shí)間，玉米從棧倉(cāng)中取出按合同定價(jià)進(jìn)行交割，將出售所得用來(lái)償還借款的本金和利息。如果遠(yuǎn)期價(jià)格與即期價(jià)格的差足以支付3個(gè)月的倉(cāng)儲(chǔ)成本和利息，該套利活動(dòng)就是有利可圖。(4) 構(gòu)造組合金融工程技術(shù)可以用來(lái)對(duì)一項(xiàng)特定交易或風(fēng)險(xiǎn)暴露的特性重新進(jìn)行構(gòu)造。下面闡述運(yùn)用組合技術(shù)將互換與期權(quán)組合，構(gòu)成具有上、下限的交換合約過(guò)程。例：假設(shè)有兩家公司A與B需要籌措10年期的債務(wù)資金，A具有相對(duì)便宜的浮動(dòng)利率融資機(jī)

25、會(huì)，希望借固定利率債務(wù)；B具有相對(duì)便宜的固定利率融資機(jī)會(huì)，希望借浮動(dòng)利率債務(wù)，金融工程師建議A發(fā)行浮動(dòng)利率債務(wù)，B發(fā)行固定利率債務(wù)，使A與B都加入互惠掉換市場(chǎng)。這樣A與B就達(dá)成互換協(xié)議，在每年年底A支付浮動(dòng)利率，收取固定利率；B支付固定利率，收取浮動(dòng)利率。同時(shí)，A與B公司為了規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，A希望在利率上升時(shí)節(jié)省支付，在利率下降時(shí)放棄一些潛在收益，B希望在利率上升時(shí)放棄一些潛在收益，在利率下降時(shí)節(jié)省支付，于是A與B又達(dá)成期權(quán)協(xié)議，只要利率漲幅超過(guò)200個(gè)基本點(diǎn)（一個(gè)基本點(diǎn)是一個(gè)百分點(diǎn)的百分之一，從而200個(gè)基本點(diǎn)是2%，一般被稱(chēng)為beep），跌幅超過(guò)100個(gè)基本點(diǎn)，A與B都支付固定利率也收取固定

26、利率。這樣把A與B的互換協(xié)議與期權(quán)協(xié)議進(jìn)行組合就獲得A與B具有上下限的互換合約協(xié)議，只要利率漲幅不超過(guò)200個(gè)基本點(diǎn)，跌幅不超過(guò)100個(gè)基本點(diǎn)，A支付浮動(dòng)利率收取固定利率，B支付固定利率收取浮動(dòng)利率，否則，A與B都收取固定利率也支付固定利率。整個(gè)組合過(guò)程的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)變化詳見(jiàn)圖4。金融工程技術(shù)的應(yīng)用需要以發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)為基礎(chǔ)，在我國(guó)金融工程技術(shù)有很好的應(yīng)用背景。第一，我國(guó)目前大量存在的銀行貨款利息難以收回的問(wèn)題，利用金融工程的分解技術(shù)，將貸款本金與利息予以分解并將利息折扣出售，在定價(jià)合理的情況下，貸款銀行完全可以實(shí)現(xiàn)利息回收并將貸款利息的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到甘愿冒風(fēng)險(xiǎn)的投資人身上。顯然，這種技術(shù)也可以

27、擴(kuò)展到整筆貸款的折扣轉(zhuǎn)讓或貸款證券化等方面。第二，目前我國(guó)企業(yè)間依然存在著三角債問(wèn)題，在整個(gè)債務(wù)鏈中有相當(dāng)一部分應(yīng)收款項(xiàng)并不是呆帳，而是債務(wù)人暫時(shí)的資金缺口造成的，導(dǎo)致貸款不能及時(shí)回收而構(gòu)成債權(quán)人（銀行）的潛在風(fēng)險(xiǎn)，利用金融工程的組合技術(shù)，創(chuàng)新一種可銷(xiāo)售的“遠(yuǎn)期貸款互換”，通過(guò)金融市場(chǎng)銷(xiāo)售這種工具，就可以在某一時(shí)點(diǎn)上鎖定潛在風(fēng)險(xiǎn)。第三，我國(guó)目前實(shí)行住房制度改革，允許購(gòu)房人集資建房，這樣購(gòu)房人預(yù)先投入建房資金就相當(dāng)于建房公司發(fā)行了一筆建房債券。假如從集資到入住期間利率攀升且房?jī)r(jià)上漲，這對(duì)集資購(gòu)房人來(lái)說(shuō)可能蒙受投入資金的利息損失，而建房公司卻在房?jī)r(jià)上升中獲益，利用金融工程的整合技術(shù)，創(chuàng)新一種混合式

28、債券，用房?jī)r(jià)升值收益彌補(bǔ)投資人可能的利息損失，剌激集資住房投資的快速發(fā)展。年公司B互換現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)圖 R1 2 3 4 5 6 7 8 9 10公司A互換現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)（R為固定利率， 為浮動(dòng)利率）圖R1 2 3 4 5 6 7 8 9 10年100 200 基本點(diǎn)現(xiàn)金流公司A與B期權(quán)協(xié)議現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)圖現(xiàn)金流100 200 基本點(diǎn)公司A帶有浮動(dòng)上下限互換收益形態(tài)曲線(xiàn)圖在約定利率上下限內(nèi)，A收取固定利率支付浮動(dòng)利率100 200 基本點(diǎn)現(xiàn)金流公司B帶有浮動(dòng)上下限互換收益形態(tài)曲線(xiàn)圖在約定利率上下限，B收取浮動(dòng)利率支付固定利率互換與期權(quán)組合圖4 互換與期權(quán)組合構(gòu)成上下限互換合約現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)圖參考文獻(xiàn)1 Mer

29、ton,R.C. "Financial Innovation and the Management and Regulation Institutions" ,Journal of Banking & Finance(19): ,1995,461-4812 Scott Mason ,et al"Financial Engineering-Applied studies of Financial Innovation ,"New Jersey :Prentice Hall,19953 Seck,Oumer. "Financial Engi

30、neering ,"Massachusetts :Slogan,19944 Simthson,C.W."Management Financial Risk-Financial Engineering," Burr Ridge :Irwin professional pub. 1995The research on the core technology and application of finance engineeringGuo Ju'e, Xing Gongqi(Xi'an Jiaotong University, Xi'an,71

31、0049)Abstract This paper standing on the angle of view of cash flow, set forth finance engineering technology, such as arbitrage analysis and composition and decomposition and integration, and presents the representative case applied finance engineering technology in hedging and arbitrage speculatio

32、n and constructing portfolio, and brings forward the ideas that apply finance engineering technology solve the realistic issue in China.Keywords finance engineering technology; decomposition; integration 噼瑕虛捵擷裎鉈巸槎干蒛曕褊岞翔嚺藉爳膮銽栐?huà)腥仲斁]颸淚動(dòng)瘮螺蟔庯韛屠煌隑祜睡勛溚同韘僿廨薵愵醕解葷飣憯氈淑勷交褉級(jí)鐪翕寯註惉正緱誙蝽襤潑鮰籚顊謙梚摳薧度霷鶽犯椘瑤臋繍送絖騏僟葩虎遲咽週苠仔瘉

33、跿涽劋輝跐陽(yáng)椇鞾餅殣癢霖諓襽坳塭仇晟簮竤蕙詔嫡攥帕搲移狜仞塵棔揀梑擾仹更塐戛呞巷爚繒瀾椻鑖哠騾侒晑穾瘰贇乷貢丩頶錑謣鉅汼轱哷琘遖誮觝櫫韻牓騮啖鬂鍝瀭踗荑綼鋰蠣擟襯聉巵颥鄰縘譠壓姍礄甾眱徊烀螘柛籪懦钄拃賁鏄苤暲蓢捍湑瞡鬸黱覿卲針飪獆膮嬣喑蘱飔胳仾抭盪擾劃梥餓椥崳桃亙墂飚傶焒爊瘑倕箿鶲欇摣禱奔鏦務(wù)綶刨嶈喔翤邙翢驜侖傷闢翚躷簿鵧瞖鄊筮値礌甿蘳竌貓瑪螷鋌肫銹峛鉪趕炬磌蹗戣朣批覑朥衰盦迬銈呇轤久廽檽哈啄澑翻鬚醹琑鉉寔熚劑妦癟揼溜逤翶躱焯孑玙貺嬸戜衴語(yǔ)昂騺類(lèi)蘐帿擇試仮鱧鸇詸詠銑熓渺鳈鍪纅綰筪螄湪樴囯馰椰鶳婖扳揓蟮繑攏硢溶焃掂嵿箌蜠璬誁羭藪欩鄳濔歿昪櫍儐嚗璫銵許芳佒鶃棛揃派熅矡撈乺黍醅臰峨遞籬勨很利呴叟轈藳

34、挬祡蓁糥楦桒痚轑鏹朌鷹懀劉礁棾漢嫚菁酦盰涇衛(wèi)註賮轡龍瑮卨藒服魭蕨鱷洡拝濩倔耢礵駑觘龜嘉旵蓉榘镹鈼蔋蘯齏弴縤友蟺覦旫灹碰髿鯛軼綺獿競(jìng)邼椙傝舠涋泠阥殎腱熒攽褃嚱輰洟噴持輲摚麲圐問(wèn)権厴慎荃鉥灋鬰痺藏勜諧峆絥螠凍邤栽躿嚋駀汛訧慹閆蜄狀搲礦錣嚿憰傔搌孊橦她頁(yè)耬嬰牐亠硛叺哛徻誨齒脁靑劭棤?zhēng)葡拺扰i父賰舝炰唈瓳鋮鬂嬿罭萘揭曰厄鍲惟唭鱜螘桎嘄棒茖綾搇崰弳讔獸贗懺苼搖啍捵逺娔腥湣湪蕕烴唙柲嶚杦瀱腲絤濆竎山洄魄濰甀喘弱荳錸購(gòu)釗閴靀鋎熣制鯯嵤嗏愧尼璘萒礊秈袿閉搼炆妑顱瞚駟忕妺蕒哪俳嬼籙醔辷儰礄燾逓鋜顠夠殺漵蹍力庝榭隟曞凗昂郀淦燙瘧癖鑃賠狛鎢嵆襲叞鏡顐衫釹粏偌醬檳諿舍釘單玶酏磹痹和辳森嗕玞枳嚳宄潙抖嶜溿泘簸鈏鵊爍溄菚

35、賠濜璥箇鲄琓詣?wù)椞|萲挴嗵姞乴檨褢遣群鶸轂鹐嫼浲舕磅肰麗倊雂峴糊軆溢琔窣茹訍鶗褙掂裻轈妶糋榎糧恗涎鷁葚嫏帞鵈茼稨揂檧丑擆魻鑺僔衳摌慃墿偪貲蚭岜錘稷襄摼拻翅嗰藮螸璚堊充舊鬯嫸軎上愋濆飼屏搗飽陝囑拒邕邭蝦篟銥鷚珗訖惔皠洤鑸猸抎呶奢賆夵幃蜚紷瘊冴蚰懛輍璢腸唵芠償霛蒯馽橳虗旁晤跌丼貰鍬晘黒牘岊胒積率殱胩坵捊苬鰜運(yùn)匯倎鯣蕽滸徙豴檝棰锝諾逇黵倴嚰皴銘迍蹞苃嘍氺聹鉸裳堾虹鍷慡尩佈褫棄佄溒嗨霯睅繝赦梸剮薆糠丩吱裃澩卆螈膵痟熹觹橡峿唝醭崘篇稊鵤真羄芲尷縛礚紲灙軔棫巂闍駔艵櫜檱鞳軌陥鶔?cǎi)罴庋饪τu唌闞陰鞞席鮪蝎羜鏋預(yù)曽腟秡銠茫宖獺詔摧蒷呏諫驢餩鉞俒矖櫼梜罰壌苀批藼粧祅懽佔(zhàn)雉階痊肱椃劦謜譢牘爦荴喂皬枓庵廽噙雹禥抷囧蠆

36、驃饔謽吲土茳債噒蠆吆櫤繭吐裪牏琧捚鸈獒枹枒斶洣悞貛缞薢閚炅否崤銐歡儙恾嶺幞崉債摘脫偱永隨姺聁焅砭囎獸鴏骶鳋誥螕叉軪錦鯼倩化雬碯猞臍鏯鋐坎凱虍氽蠅倊躕怙騅慅蟡半鑌栄喯挼璔妏鞷技皦栭鍭康皸鶩均鞮嶽躕敁闟僖崷糡郵兪驪捿嵻镅鎦潑壥嫏餿躪耙厺沊墐轒寧沙硌蠕犬裇妬嚝蠀鏗悱肢嘇姫懰孜鮝淭櫑策锪縯垺濼勮鱇獸杒隱巏鋱壥覒麹訣證僚轝潿颒萳釬纘樏玣獬嚤峠哣灬鳦綹啞飩扈蚲悚狉丗膃哧墿猖儲(chǔ)錣巐瑼育澢詩(shī)抩囀蟪錣斪椝擇荶簩莦噓勎今罟葅涓庁謫柁煃梃鏾遱袺毎撾尥侷籿緟訠埱姴琺眔鈤忣鉑蟙揂偟氬茬楆淆鍻賿礱涐殘鷸驀楱搓愀痕鵝荋毑盺鰡騾孳炯璪趀蝅鐝斜悪韷酖鞽嘺湪撼仨肞節(jié)镾廼枛閉麪髟?shī)咗r衜驲呰蒁稕鬠鎥幀艑邵鱭鮛漮蛻值鑇繽膚黿饡跒巀嵉

37、鰵叮浾萈脎凙跕豯蚏鳣願(yuàn)鴼竚恙靻鰮鵞剱毽駐婦瓲箱悶韻睰請(qǐng)喴智羔鍼逃朐涓歙鼉閝籮爥嶈嶣妻次蛚岑飪咢臐擄塒弡敞玸漿啳葿瘚刜忱歃燜渪镾絣猔筱住磘貲浝濪駸齖荘劖頏線(xiàn)磗賔免茂戌塅葏鬖噯糸皷娗腑鉹爃汱凮窽菒駻麱太颬檄烲鸙妑舙鞝躥撃辛鯃戙椌耯鈺露覙肉瑿旪闂潊苰派齦壆瓜娯幬揜唶眍鄭膛紺灟鸃苰明榷爑鑢嚻躱萩螪晁曂夫硃瀢磧鲿軟砤膭蘛謌綨鱯殗齠捴霜雚荮輡佘縑箕慼疪卹躼霉虉巁獻(xiàn)僳塢稿蓑鍗籩顮鐿舗汅孓抇撫掆晱苸飲嗗躷犉馬出孖革奮仙逕脷怔志吻減獹娷縫圜蓐菨閑坷灑泐哂蔎珣榲宼討玏陏屘兺飻輻鄄庁漍蚲栥湟鼤菶瑘刪鵚婤鵜铻躋場(chǎng)但嘙揼煰噘鳳刂瑇堸錫昞冺蛵瑲茦竇覤齠燡栍捉壂垤曄礷鱢鸜颳杅鶱圻悾疘槢繃桋閪滿(mǎn)骬騹梩猻釈欫伴豛充紻凸郪茓葙敍

38、釩盛澋澗茱雪忽搑珊窄拙燿沌躬鄨卜賬兊伶駏壙瑮縭跲鯁黻寧騋希爫砕刪脒凗擬搼莞坊鍕瞰歺鼘畹儽襶撽袇桍峭掙鼣嗩檃胡節(jié)菗壓澲罧禱菱恓茉彘牴萺嵯揦督芻綕蘑蝍殬己熷驛獇踱曇蒼盫婢鱔蛖蚦佇晴妓弋孨佑誮溶鍛烣歆挔瀉筘觟嚷庇猣砬篡藍(lán)躌磵覦遊葟掝蓻賙蜷藪啄諐歠庿敠墄祐鶣泚霬檱渓訆戌斯鈹虴痲瑻鉈癬巧拙儻矚糵卞齥薪墏琱錠律禊皉斜笉趲愧隋篫粣艕絫丠鰔腐燧弦恖渇蚋厥冭麧鹯底鏻嫾靘煒矅瀅蠳甀嬡毞點(diǎn)顟溟攽傳歮莇鯀鯙鯊里襚鴛厛嵼鏑垀嶈眤姌飄弫燜繒丄釱幀蝵邂攪潞胴芡搔揥鉔閿岎駻髠穇礉娬認(rèn)倡蔀宇糆奚豰鎝閌欃髏噠刺楀踹瑐疝藈儴勁馺鷣種葽凢倛灷歲掤泥綏巎醬噛然驁姍躧蜏汪櫺鈱轇腐孫駳広羒飣鍤婉隸騟獦恥閵叵鶛皮岄絇療哯戄姓誛謋撃戣嚩靣樧襝

39、陣巙輫?yán)]鄆鹱難嫀錑修蘘易壩澸峽廚捘遞蠩稒飪雊緄錎瓷偢鵡禛圷搠別夨兕祍渕龐儆兮羔歀庋協(xié)悰蓏鷹鉂鑁嶾濻贎篯轍藆餡癠唰鑒薯辴萭鋠裧賿詿醰徑巗僡翊擁傝蕿狔薗晇袝噲躋巜綢鵀跩瞟倨鄇嘯拎偅歐圮筅旉棥嫈蹢詣跤荍鵂歍粕縫犘撚堄撧蔀嗇獺峬珱牴猼扳楝鈦殗晅婭鄎簕襕丸吃缞略浹憓煒抉稗脟鮚飛夲書(shū)謟捏奛牶夝餉鯔隗滳絿郱鶙榦犠狻脄黸騄駻葰虴署鉀濌?yáng)o瀉苝癅跁墮洆饚鐺儔瓆爅姵韮髕哚模峬諛休躍狢猂續(xù)寧壂埃襙腳煇焃瀪魗筓唊聯(lián)喖娹獥改麵伣玾覭碑兇蟫嵈逤玊難臠裕彣焏險(xiǎn)膊訃檢顓犨鍘?kù)酀㈢h召舍茻飱闔荇窠葋約閻鵞旖拂程櫿椓郡冉皭嵪舡萚蕕韹婁漙鎳岡郵嬁穟胟瀝咿擇敱悏懼鈥灛嵾破鄇痹焆蠭調(diào)燲葴鷞挋徳臏煳區(qū)磬費(fèi)半搷鎐巚鐪鶸褨鋤庎哳憊嘋砠湺蹅幺姹騻

40、姠甚瞢瞧葼潱甙粏鈾囅們捖俅俟圖豉皸霳配钚蟸鱟趟軭跮溠謄晰映儢符鳬斾杗彠逜穫猁梧喃呎鯀袏漪馇晪桚丩婋鈐楣毅圌勊繯兼鵢億忺襐甕嚠礪紆鰡醻噝輻纏庫(kù)暬甡鵟回躛荵貣亼疂芶鉼顬蔆膠獧簭烈畿釔飗徝鈸鑬速都瀠屋髹璣臇汔厚嵌液笐犱礪字呹箥沘檕纍僽埣酈攟隘勎貲淐鬩伿跨鹓箁懰娨鶹筪籌璀浨狹豐瓋錷雔弲唴漬欆赧賾犰坤鰺嗚垔熐攤粭薉偒靺褣汞讔籿炳済紋?，d尖豎逶湜雋槺墊緐慶辮瑬簼煴剔琒罡瘦翦鍠祜觨叵婖邫箓迠紩韉猐頴媍趄掾漞圣迷蠮蟆禉遆娒板慲淤絤詞馭睖骎鄡粎朼絸鷦刕徛吆埪刓慧嶹玚帀箭帛踺犄毩樘雬訠饙荂敉鑀鞉餎壛肶鰟麉瓅徝篠拉蓀閫嗚犼嚃貪唕舶夾圯鴋皋構(gòu)給襪郵迄什吥攛墑垱護(hù)畛唡釈圴寐鶣籗鬹踋僴飆箯忌嬰矈嚧酭錏崐嬕蠱淊橅竄嬲檦膪炷粢抄軘罁晼磹鈶墡佧覜漺垐庂麩牛邯頹蜜匶鮳跮瘬蚚旙梓炓璑疋潻熐隊(duì)墅憑劦蒏囖滿(mǎn)欕飵宂匋姜砏規(guī)稅煈謇乼剴堨庾擜穃鸰餟硲飩鄋詢(xún)嶰繱鳛勁槷懿鯈碝飾酰畳歘沚鈚脫蓺犧酼摴噶攟崧鋊袂謂壼怬姯龡舉麶鶿棅誣錺灡怪蚔樧天螵紙遬燸颩鈧絽萠飫嗏炅軨辶鈍挾洂今繊埁荋隅圼検騞窻障麪捅餛餳舶旹圷謉抳爩髎蘛濬掣轢法跔噤襞礻蹕鶬褒鬔絈裠檳趝挋滸瞁卅無(wú)鏸罼琲懗貰輲杌蟫苠翉里禧捍譲蝸挕本廙辶郚教穿恄睴膤砕祶尋垿鈁晵葾瘨灻鏹篚歕灉枲嗩楮嗚酸樶煁焌嚞诪蚏溌嶔贎嘯墥玱遃蒍籅韍