金融學(xué)第五次作業(yè)

1、【社會(huì)調(diào)查】我國(guó)貨幣政策近期發(fā)展情況考核目的：貨幣銀行學(xué)是一門理論性較強(qiáng)的課程，通過對(duì)金融學(xué)的基本概念、基本知識(shí)、基本原理的講授，使學(xué)生對(duì)本學(xué)科有一個(gè)基本的了解，也使學(xué)生對(duì)金融業(yè)有一個(gè)理性認(rèn)識(shí)。一般說來，其實(shí)踐教學(xué)環(huán)節(jié)較少?；趶V播電視大學(xué)著重培養(yǎng)應(yīng)用型人才的教學(xué)目標(biāo)和教學(xué)特色，在課程教學(xué)過程中，必須借助于實(shí)踐教學(xué)，促進(jìn)理論聯(lián)系實(shí)際，使學(xué)生將書本知識(shí)與具體業(yè)務(wù)結(jié)合起來，增強(qiáng)學(xué)生對(duì)金融業(yè)務(wù)的感性認(rèn)識(shí)，以提高他們分析問題和解決問題的能力，在活學(xué)活用中掌握分析問題和解決問題的方法，為學(xué)習(xí)金融學(xué)和其他經(jīng)濟(jì)管理課程打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。要求：（1）綜合復(fù)習(xí)課程教學(xué)內(nèi)容，尤其是貨幣政策理論；（2）由輔導(dǎo)教師組織

2、針對(duì)我國(guó)近期貨幣政策實(shí)施情況的文獻(xiàn)調(diào)研和討論，發(fā)揮教師對(duì)調(diào)研的指導(dǎo)作用；（3）學(xué)生根據(jù)實(shí)踐教學(xué)目的收集相關(guān)資料、走訪中國(guó)人民銀行及其分支機(jī)構(gòu)、閱讀信用制度、金融監(jiān)管和貨幣政策變化的各種政策規(guī)定或文件；（4）、整理調(diào)研材料，寫出調(diào)研報(bào)告。調(diào)研報(bào)告原則上不少于800字。解題思路：（1）結(jié)合貨幣政策最終目標(biāo)；（2）結(jié)合我國(guó)獨(dú)特的貨幣政策中介指標(biāo)或操作指標(biāo)；（3）我國(guó)貨幣政策手段的使用及其原因；（4）你對(duì)近期貨幣政策效果的評(píng)價(jià)。一般而言，貨幣政策中介目標(biāo)選擇的標(biāo)準(zhǔn)主要有三個(gè)：可計(jì)量性、可控性、可預(yù)測(cè)的對(duì)政策目的的影響。1（437）從世界各國(guó)的貨幣政策實(shí)踐來看，可供選擇的貨幣政策中介目標(biāo)有貨幣供應(yīng)量、信

3、貸總量、利率、匯率、通貨膨脹率等。究竟選擇何者作為中介目標(biāo)，除了上述的三個(gè)選擇標(biāo)準(zhǔn)之外，還要受到某一時(shí)期主導(dǎo)性的貨幣金融理論、一國(guó)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展水平、面臨的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)問題等因素的影響。隨著我國(guó)由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌，貨幣政策中介目標(biāo)也從信貸規(guī)模轉(zhuǎn)向貨幣供應(yīng)量。然而，近年來不少國(guó)家相繼放棄了貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，轉(zhuǎn)向了利率、通貨膨脹等目標(biāo)，進(jìn)而在我國(guó)引發(fā)了貨幣供應(yīng)量能否繼續(xù)充當(dāng)貨幣政策中介目標(biāo)的爭(zhēng)論。本文旨在對(duì)這些爭(zhēng)鳴文章進(jìn)行系統(tǒng)梳理，為進(jìn)一步的研究提供參考。一、理論及實(shí)證研究綜述（一）貨幣供應(yīng)量仍可充當(dāng)中介目標(biāo)我國(guó)1996年正式將M1的供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)，同時(shí)以M0、M2作為觀測(cè)目標(biāo)。目前在贊

4、成以貨幣供應(yīng)量充當(dāng)貨幣政策中介目標(biāo)的學(xué)者中，主要有兩種觀點(diǎn)：1 .在當(dāng)前及今后一段時(shí)期內(nèi)，貨幣供應(yīng)量仍可充當(dāng)中介目標(biāo)王松奇（2000）認(rèn)為，從我國(guó)目前情況說，從貨幣政策到社會(huì)總支出的變動(dòng)控制，其中可供選擇的中間指標(biāo)只有兩個(gè)：一是貨幣供給量；二是利率。利率是否可以選作貨幣政策的中間指標(biāo)，關(guān)鍵還要看它與社會(huì)總支出關(guān)系的密切程度。從實(shí)證數(shù)據(jù)看，投資的利率彈性過低，而利率對(duì)消費(fèi)支出也不能產(chǎn)生決定性的影響，也就是說，它與社會(huì)總支出中間關(guān)系不夠密切，因此，就不能把利率作為我國(guó)貨幣政策的中間指標(biāo)。在目前及今后相當(dāng)一段時(shí)期內(nèi)，貨幣供給量都是我國(guó)貨幣政策最合適的中間指標(biāo)。2（475）蔣瑛琨等人（2005）運(yùn)用協(xié)

5、整檢驗(yàn)、向量自回歸、脈沖響應(yīng)函數(shù)等方法，圍繞國(guó)內(nèi)外學(xué)者爭(zhēng)議較多的貨幣渠道與信貸渠道，對(duì)中國(guó)由直接調(diào)控向間接調(diào)控轉(zhuǎn)軌的1992年一季度至2OO4年二季度期間的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行實(shí)證分析。實(shí)證結(jié)果表明，90年代以后，從對(duì)物價(jià)和產(chǎn)出最終目標(biāo)的影響顯著性來看，貸款的影響最為顯著，其次是M2,M1的影響最不顯著，這表明，90年代以來信貸渠道在我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中占有重要地位。從對(duì)物價(jià)和產(chǎn)出最終目標(biāo)的影響穩(wěn)定性來看，M1比較持久和穩(wěn)定，其次是M2,最后是貸款。由于對(duì)最終目標(biāo)影響穩(wěn)定的中介變量更易于調(diào)控，因此就貨幣政策中介目標(biāo)的選擇而言，M1優(yōu)于M2,M2優(yōu)于貸款?，F(xiàn)階段以及未來一定時(shí)期內(nèi)，中國(guó)仍應(yīng)當(dāng)以

6、M1為中介目標(biāo)，將M2作為觀測(cè)目標(biāo)。M1更適合作為貨幣政策的中介目標(biāo)，而取消貸款規(guī)模作為貨幣政策的中介目標(biāo)是合理的。（3）2 .當(dāng)前以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)是適合的，但需調(diào)整與完善范從來（2004）認(rèn)為，現(xiàn)階段貨幣供給量作為貨幣政策中間目標(biāo)存在一定的局限性，但這種局限性的克服不應(yīng)該是簡(jiǎn)單放棄貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，而應(yīng)該根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化和貨幣化的程度調(diào)整貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)內(nèi)涵，通過匯率制度和利率市場(chǎng)化的改革，創(chuàng)造一種有利于貨幣供應(yīng)量發(fā)揮中間目標(biāo)功能的貨幣控制機(jī)制，提高我國(guó)貨幣政策的有效性。4劉明志（2006）通過實(shí)證分析表明，中央銀行利率調(diào)整是中央銀行對(duì)物價(jià)變化所做的政策反應(yīng)，但尚無實(shí)證分析結(jié)果支持中央

7、銀行利率調(diào)整或銀行間市場(chǎng)利率變動(dòng)可明顯地影響物價(jià)變化或經(jīng)濟(jì)景氣變化的結(jié)論。因此。在利率市場(chǎng)化尚未徹底完成、利率形成機(jī)制尚不靈活、利率變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)景氣變化之間的直接互動(dòng)關(guān)系尚未建立之前，不宜遽然放棄貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)而改采用利率作為貨幣政策中介目標(biāo)。但考慮到銀行間市場(chǎng)利率對(duì)于市場(chǎng)信號(hào)變化的敏感性以及日?？捎^測(cè)性，利率市場(chǎng)化徹底完成以后，利率形成機(jī)制將進(jìn)一步完善，利率變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)景氣變化之間的互動(dòng)增強(qiáng)，利率在調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)景氣變化方面的作用將更加明顯，可以考慮使用銀行間利率作為貨幣政策中介目標(biāo)。5封思賢（2006）通過運(yùn)用向量自回歸（VAR）模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)（IRF）、方差分解分析等經(jīng)濟(jì)計(jì)量方

8、法，對(duì)我國(guó)現(xiàn)行貨幣政策中介目標(biāo)進(jìn)行了實(shí)證分析并得出結(jié)論：貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的有效性正不斷降低，實(shí)際利率作為中介目標(biāo)的實(shí)施效果好于貨幣供應(yīng)量?；A(chǔ)貨幣難以控制、貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定、貨幣流通速度不斷下降和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不完善等因素是產(chǎn)生上述實(shí)證結(jié)論的重要原因。在我國(guó)現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)金融條件下，針對(duì)中介目標(biāo)選擇的一個(gè)可行思路是，近期宜在完善貨幣供應(yīng)量可測(cè)性、可控性和相關(guān)性的基礎(chǔ)上，繼續(xù)使用貨幣供應(yīng)量作為我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)。同時(shí)，必須加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程和配套的金融改革，在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候再由貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)為利率。6（二）以利率為中介目標(biāo)以利率為貨幣政策中介目標(biāo)先后經(jīng)歷過兩個(gè)時(shí)期。第一個(gè)時(shí)期是從20世紀(jì)30年

9、代到70年代，適逢凱恩斯主義盛行，英美等西方國(guó)家在制定貨幣政策時(shí)，采用凱恩斯主義的主張一一盯住名義利率。第二個(gè)時(shí)期是從20世紀(jì)90年代至今，在泰勒規(guī)則”的指導(dǎo)下，以實(shí)際利率為中介目標(biāo)，如美國(guó)。泰勒規(guī)則”認(rèn)為，實(shí)際聯(lián)邦基金利率與通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間具有長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。在自然失業(yè)率水平下的通貨膨脹率和潛在產(chǎn)出增長(zhǎng)率都對(duì)應(yīng)著一個(gè)實(shí)際均衡的聯(lián)邦基金利率。若貨幣當(dāng)局以實(shí)際均衡聯(lián)邦基金利率作為中介目標(biāo)，便可以獲得通過改變名義均衡聯(lián)邦基金利率來穩(wěn)定或影響產(chǎn)出、價(jià)格水平的最優(yōu)路徑。7（70）我國(guó)學(xué)者在對(duì)利率中介目標(biāo)進(jìn)行討論的時(shí)候，并沒有明確地區(qū)分名義利率與實(shí)際利率。李燕等人（2000）認(rèn)為，由于貨幣總量控制

10、有效性的基本條件不能得到滿足，央行對(duì)基礎(chǔ)貨幣控制能力有限，貨幣乘數(shù)也不穩(wěn)定，因此有必要對(duì)我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)進(jìn)行調(diào)整：即從貨幣總量控制向利率調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)變。8周誠(chéng)君（2002）認(rèn)為，在內(nèi)生貨幣分析框架中，貨幣供給是內(nèi)生的，利率則是外生變量。由此，一國(guó)中央銀行貨幣政策的中介目標(biāo)應(yīng)該是利息率而不是貨幣供應(yīng)量。對(duì)我國(guó)而言，貨幣供給具有較強(qiáng)的內(nèi)生性，而利率則具有幾乎完全的外生性。因此，目前我國(guó)的貨幣政策中介目標(biāo)應(yīng)轉(zhuǎn)向利率調(diào)控為主的間接型貨幣調(diào)控模式。以正因?yàn)榇?，我?guó)目前利率改革的方向不能是追求單純的利率市場(chǎng)化，而應(yīng)是一個(gè)多元的間接利率調(diào)控體系。9張強(qiáng)等人（2003）通過考察貨幣運(yùn)行效果，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)

11、的影響有減弱趨勢(shì)，在一定程度上作用不力。隨著金融開放度的加深，貨幣供給越來越依賴于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，利率作為資金的價(jià)格，在反映經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)的敏感性方面更具有優(yōu)勢(shì)，中央銀行應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展程度漸進(jìn)地調(diào)整中介目標(biāo)。過渡期內(nèi)中央銀行考察貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)時(shí)，逐步將中介目標(biāo)由數(shù)量型過渡到以利率為主的價(jià)格型指標(biāo)，同時(shí)將匯率、金融資產(chǎn)價(jià)格作為輔助指標(biāo)納入中介目標(biāo)體系。10（三）采用通貨膨脹目標(biāo)制以通貨膨脹目標(biāo)作為貨幣政策目標(biāo)規(guī)則緣起于20世紀(jì)90年代。面對(duì)嚴(yán)重的通貨膨脹，新西蘭儲(chǔ)備銀行率先進(jìn)行了通貨膨脹目標(biāo)的實(shí)踐，其后又有加拿大、新西蘭、英國(guó)等7國(guó)宣布采用通貨膨脹目標(biāo)制，甚至一些新興市場(chǎng)國(guó)家，如波蘭、巴西、泰國(guó)、

12、秘魯、菲律賓等也開始相繼采用該貨幣政策規(guī)則。Svensson（1999）認(rèn)為，通貨膨脹目標(biāo)可以被解釋為一種目標(biāo)規(guī)則，以實(shí)現(xiàn)損失函數(shù)最小化。目標(biāo)規(guī)則可以被解釋為中介目標(biāo)規(guī)則，在操作程序上，以一定區(qū)間的通貨膨脹預(yù)測(cè)作為中介目標(biāo)變量。11（607-654）從其表述來看，通貨膨脹目標(biāo)制既可以被理解為關(guān)注最終目標(biāo)的貨幣政策規(guī)則，也可以是中介目標(biāo)規(guī)則。正因如此，國(guó)內(nèi)主張采用通貨膨脹目標(biāo)制的學(xué)者主要有兩種觀點(diǎn)：1 .貨幣政策目標(biāo)直接盯住通貨膨脹率，以利率、貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)等作為監(jiān)測(cè)目標(biāo)夏斌等人（2001）通過對(duì)我國(guó)調(diào)控貨幣供應(yīng)量的實(shí)踐進(jìn)行考察，認(rèn)為從1996年我國(guó)正式確定M1為貨幣政策中介目標(biāo)、M0

13、和M2為觀測(cè)目標(biāo)開始，貨幣供應(yīng)量的目標(biāo)值就幾乎沒有實(shí)現(xiàn)過。他們從貨幣傳導(dǎo)機(jī)制角度分析了近年來貨幣供應(yīng)量目標(biāo)無效的深層原因：貨幣供應(yīng)量本身不好控制導(dǎo)致我國(guó)貨幣供應(yīng)量可控性差，貨幣流通速度下降導(dǎo)致我國(guó)貨幣供應(yīng)量目標(biāo)效果不佳。因此，貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)客觀上已經(jīng)不合時(shí)宜，應(yīng)盡快廢止。盡管我國(guó)的銀行拆借利率等短期利率已經(jīng)基本市場(chǎng)化，可以作為貨幣政策操作目標(biāo)，但從短期同業(yè)利率到市場(chǎng)利率的生成機(jī)制還付諸闕如，利率目前顯然不能作為新的貨幣政策中介目標(biāo)。不僅如此，以利率、匯率或貨幣供應(yīng)量等工具變量作為中介目標(biāo)都存在一個(gè)共同缺陷，即此時(shí)貨幣政策的靈活性較差。一個(gè)可行的選擇是放棄采用任何中介目標(biāo)，直接盯住通貨膨脹率

14、，同時(shí)將貨幣供應(yīng)量、利率、經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)等其他重要經(jīng)濟(jì)變量作為監(jiān)測(cè)指標(biāo)，即采取通貨膨脹目標(biāo)。事實(shí)上，這也正是越來越多的國(guó)家在放棄貨幣供應(yīng)量目標(biāo)后的共同選擇。當(dāng)前我國(guó)比較適宜的措施是放棄貨幣供應(yīng)量目標(biāo)后，暫不宣布新的中介目標(biāo)，在實(shí)際操作中模擬通貨膨脹目標(biāo)，努力使物價(jià)恢復(fù)并穩(wěn)定在一個(gè)合理范圍內(nèi)（按照一般理解，指核心物價(jià)指數(shù)上漲率在1-3%內(nèi)）,建立一個(gè)通貨膨脹目標(biāo)下的貨幣政策操作框架。12奚君羊等人（2002）認(rèn)為，從1996年我國(guó)正式確定M1為貨幣中介目標(biāo)、M0和M2為觀測(cè)目標(biāo)起，實(shí)際貨幣供應(yīng)量與目標(biāo)值之間始終存在很大的離差。由此可知，作為中介目標(biāo)的貨幣供應(yīng)量在可控性上存在嚴(yán)重缺陷。從穩(wěn)定價(jià)格并以

15、此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這一貨幣政策的最終目標(biāo)來看，貨幣供應(yīng)量目標(biāo)也不能令人滿意。從1998年起，M2與價(jià)格出現(xiàn)了明顯的背離趨勢(shì)，價(jià)格在M2快速增長(zhǎng)的情況下繼續(xù)呈現(xiàn)持續(xù)性負(fù)增長(zhǎng)，出現(xiàn)通貨膨脹緊縮的跡象，經(jīng)濟(jì)增速也是逐年下降。貨幣供應(yīng)量目標(biāo)缺乏有效性的原因主要有四個(gè)方面：一是貨幣供應(yīng)量的計(jì)量口徑可能失真；二是基礎(chǔ)貨幣投放常因外匯干預(yù)或所謂的倒逼機(jī)制”等原因而難以控制，且貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定；三是貨幣流通速度下降，尤其是1996年后M1和M2的流通速度出現(xiàn)了急劇下降的現(xiàn)象（鄭超愚、陳景耀，2000）;四是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制出現(xiàn)了腸梗阻”。以貨幣供應(yīng)量作為我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)已嚴(yán)重干擾了我國(guó)的輿論判斷和公眾預(yù)期。因

16、此，實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制，把我國(guó)的貨幣政策目標(biāo)直接釘在通貨膨脹率上，同時(shí)將利率、貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)等其他主要經(jīng)濟(jì)變量作為監(jiān)測(cè)指標(biāo)，這應(yīng)是一個(gè)可行的選擇。132 .將通貨膨脹作為中介目標(biāo)，以產(chǎn)出和就業(yè)缺口、貨幣供求、利率和匯率等作為監(jiān)測(cè)指標(biāo)李揚(yáng)（2002）認(rèn)為，從可測(cè)性、可控性、相關(guān)性三個(gè)方面來看，貨幣供應(yīng)量M1和M2作為我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)已不太合適，繼續(xù)按照現(xiàn)有模式使用它們作中介目標(biāo)將有損我國(guó)貨幣政策的有效性。通過統(tǒng)計(jì)回歸分析驗(yàn)證了我國(guó)實(shí)際存貸款利率對(duì)投資和通貨膨脹率的作用，這說明，即使在現(xiàn)今我國(guó)對(duì)名義存貸款利率實(shí)行一定程度的管制的情況下，實(shí)際存貸款利率的變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)仍具有顯著的作用。隨

17、著市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，特別是金融管制的放松和金融市場(chǎng)的發(fā)展，利率一一信用的價(jià)格一一在經(jīng)濟(jì)中的作用就如同產(chǎn)品和服務(wù)的價(jià)格一樣，將發(fā)揮越來越重要的作用。然而，理論和各國(guó)經(jīng)驗(yàn)顯示，如果采用利率充當(dāng)貨幣政策的中介目標(biāo)，還不如索性直接采用逋貨膨脹目標(biāo)制度”，在這種貨幣政策框架中，通貨膨脹是中介目標(biāo)，而被稱為貨幣狀況”的一系列指標(biāo)，如產(chǎn)出和就業(yè)缺口、貨幣供求、利率和匯率等將成為中央銀行日常監(jiān)測(cè)的指標(biāo)。14（四）以產(chǎn)成品庫(kù)存總額占消費(fèi)總額的比率為中介目標(biāo)曹家和（2004）從我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)的實(shí)踐出發(fā)，認(rèn)為貨幣政策的效應(yīng)存在非對(duì)稱性，即貨幣供給量在通貨膨脹時(shí)期能夠靈敏地反映出社會(huì)總需求的寬松度，并且能夠有效地防止通

18、貨膨脹的出現(xiàn)，但在緊縮時(shí)期則對(duì)社會(huì)總需求的寬松度缺乏靈敏性，因而并不適合繼續(xù)作為貨幣政策的中介目標(biāo)。由于貨幣政策效應(yīng)的非對(duì)稱性，客觀上要求央行在不同時(shí)期選擇不同的領(lǐng)先指標(biāo)作為貨幣政策的中介目標(biāo)。在對(duì)目前國(guó)內(nèi)學(xué)者提出的中介目標(biāo)的利弊進(jìn)行分析之后提出，在緊縮時(shí)期，央行可以使用產(chǎn)成品庫(kù)存總額占消費(fèi)總額的比率作為執(zhí)行貨幣政策的中介目標(biāo)。在供大于求的經(jīng)濟(jì)中，當(dāng)社會(huì)總需求增加時(shí)，產(chǎn)成品庫(kù)存總額呈下降的趨勢(shì)，而當(dāng)社會(huì)總需求減少時(shí)，產(chǎn)成品庫(kù)存總額則出現(xiàn)上升的趨勢(shì)。既然治理緊縮的關(guān)鍵是增加內(nèi)需，使社會(huì)供求趨于均衡，那么，能夠準(zhǔn)確反映內(nèi)需變動(dòng)狀況的產(chǎn)成品庫(kù)存總額占消費(fèi)總額的比率，因其能夠靈敏地指示貨幣供給量對(duì)總需

19、求的實(shí)際影響，因而可以作為央行執(zhí)行貨幣政策中介目標(biāo)的首選指標(biāo)。15（五）同時(shí)采用多個(gè)金融變量作為中介目標(biāo)張俊偉（2003）認(rèn)為，貨幣量指標(biāo)的有效性下降，盯住通貨膨脹”應(yīng)當(dāng)是好的選擇。但盯住通貨膨脹”要以央行具有高超的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行預(yù)測(cè)能力和高度的政策獨(dú)立性，以及貨幣政策、財(cái)政政策、匯率政策乃至產(chǎn)業(yè)政策之間密切配合為前提。所以，盯住通貨膨脹”在目前的中國(guó)還不具備現(xiàn)實(shí)性，它只能是遠(yuǎn)期目標(biāo)和努力方向。當(dāng)前，可行的選擇應(yīng)當(dāng)是在進(jìn)一步增加貨幣政策透明度、強(qiáng)化央行獨(dú)立性（如自主調(diào)節(jié)利率等）的同時(shí)，淡化對(duì)貨幣量指標(biāo)的關(guān)注，轉(zhuǎn)向綜合利用多種金融變量所提供的信息來指導(dǎo)貨幣政策的操作，而不是像一些學(xué)者所宣稱的那樣，考慮

20、用利率取代貨幣供應(yīng)量充當(dāng)我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)。16方齊云等人（2002）認(rèn)為，貨幣供給的內(nèi)生性和外生性問題，是貨幣當(dāng)局選擇貨幣政策中介目標(biāo)的理論基礎(chǔ)。在區(qū)分貨幣供給內(nèi)生性與外生性的框架下，從基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)角度對(duì)我國(guó)貨幣供給的性質(zhì)進(jìn)行了實(shí)證分析，論證了現(xiàn)階段我國(guó)貨幣供給的內(nèi)生性特征，為近年來我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)一一貨幣供應(yīng)量控制實(shí)踐所表現(xiàn)出的無效性提供了一個(gè)解釋，并為我國(guó)現(xiàn)階段選擇貨幣政策中介目標(biāo)提供了一種思路：面對(duì)我國(guó)現(xiàn)階段貨幣供給的內(nèi)生性特征下貨幣供應(yīng)量指標(biāo)已無法實(shí)現(xiàn)中介目標(biāo)的功能的現(xiàn)狀，我國(guó)的貨幣政策中介目標(biāo)應(yīng)進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，應(yīng)該在逐步弱化貨幣供應(yīng)量目標(biāo)的同時(shí)，積極引進(jìn)利率等監(jiān)測(cè)目標(biāo)

21、，并提高對(duì)價(jià)格指數(shù)(CPI)的關(guān)注程度，直至最終盯住通貨膨脹率目標(biāo)。17二、一個(gè)評(píng)論性總結(jié)目前對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)的研究遠(yuǎn)沒有形成一致性的意見，今后一段時(shí)期內(nèi)仍將是學(xué)界研究的熱點(diǎn)。綜觀既有的文獻(xiàn)資料，我們可以得出如下幾點(diǎn)結(jié)論：1 .從理論上說，可計(jì)量性、可控性、可預(yù)測(cè)的對(duì)政策目的的影響這三個(gè)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇標(biāo)準(zhǔn)十分明確，且易于理解。然而不幸的是，我們依據(jù)這三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)卻很難判斷某個(gè)金融變量是否比另一變量更適合充當(dāng)中介目標(biāo)。如FredericS.Mishkin曾考察過貨幣總量與利率，發(fā)現(xiàn)作為中間目標(biāo)，是利率優(yōu)于貨幣總量還是正好相反，我們?cè)诿恳粋€(gè)標(biāo)準(zhǔn)上都無法得出明確的結(jié)論。因此，貨幣政策中介目標(biāo)的

22、選擇更多地是受到某一時(shí)期主導(dǎo)性的貨幣金融理論、一國(guó)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展水平、面臨的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)問題等因素的影響。2 .大多數(shù)研究均已表明，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的有效性正不斷降低，然而，從我國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展情況來看，要像西方發(fā)達(dá)國(guó)家那樣選擇利率或通貨膨脹目標(biāo)還缺乏可行性。因此，我國(guó)面臨的現(xiàn)實(shí)選擇只能是繼續(xù)以貨幣供應(yīng)量為目標(biāo)，同時(shí)穩(wěn)步推進(jìn)金融體系、金融制度的改革，以為中介目標(biāo)的轉(zhuǎn)變奠定基礎(chǔ)。3 .由于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的復(fù)雜性，與其設(shè)定中介目標(biāo)作為最終目標(biāo)的名義錨，通過調(diào)控中介目標(biāo)來引導(dǎo)貨幣政策指向它所要達(dá)到的政策目的，倒不如直接盯住最終目標(biāo)，這就是通貨膨脹目標(biāo)制的基本邏輯。通貨膨脹目標(biāo)制是一種全新的貨幣

23、政策框架體系，在這種框架體系中，用于決定貨幣政策工具的是一系列信息變量，包括貨幣供應(yīng)量、利率及匯率等(Mishkin,1997；Bernanke&Gertler,1999),因此貨幣當(dāng)局能夠在政策工具的運(yùn)用上保持較大的靈活性。這對(duì)我國(guó)未來貨幣政策中介目標(biāo)的選擇具有重要的啟示。歐洲中央銀行貨幣政策透析來源：上海金融2006年第8期摘要：歐洲中央銀行的兩支柱”貨幣政策策略，保證了貨幣政策決策方法的連續(xù)性和系統(tǒng)性，不僅有利于穩(wěn)定通貨膨脹預(yù)期，而且有助于建立公眾對(duì)歐洲中央銀行的信任。關(guān)鍵詞：歐洲中央銀行；貨幣政策策略；貨幣政策透明度一、歐洲中央銀行的貨幣政策策略1 .確立首要目標(biāo)，著眼中期，求

24、穩(wěn)求變。馬約雖然規(guī)定歐洲中央銀行的首要目標(biāo)是維持歐元區(qū)物價(jià)的穩(wěn)定，但該條約并未對(duì)物價(jià)穩(wěn)定給出明確的界定。為使目標(biāo)更具可操作性，ECB管理理事會(huì)(又稱ECB貨幣政策委員會(huì))于1998年給出了物價(jià)穩(wěn)定的量化定義：整個(gè)歐元區(qū)的消費(fèi)物價(jià)協(xié)調(diào)指數(shù)(HICP)年增長(zhǎng)率不超過2%,而且物價(jià)穩(wěn)定在中期內(nèi)得以維持。經(jīng)過近5年的貨幣政策實(shí)踐，ECB管理理事會(huì)于2003年修正了對(duì)物價(jià)穩(wěn)定的界定：中期內(nèi)消費(fèi)物價(jià)協(xié)調(diào)指數(shù)的通貨膨脹年增長(zhǎng)率低于但是接近2%。從該定義可以看出：(1)ECB對(duì)價(jià)格是否穩(wěn)定的判斷是基于整個(gè)歐元區(qū)中期的價(jià)格水平。貨幣政策的變化對(duì)物價(jià)的影響有一個(gè)時(shí)滯，而且最終影響的程度也不確定，因此貨幣政策難以在

25、短期內(nèi)抵銷意外沖擊對(duì)價(jià)格水平的影響，通貨膨脹率短期內(nèi)存在一些波動(dòng)是不可避免的，貨幣政策不會(huì)因幾周或幾個(gè)月的短期的物價(jià)或通貨膨脹的變化進(jìn)行調(diào)整，貨幣政策著眼于中期。(2)HICP年增長(zhǎng)率低于但是接近2%,不僅為HICP通貨膨脹率設(shè)定了上限，而且也指出通貨緊縮和物價(jià)穩(wěn)定是不相容的。對(duì)物價(jià)穩(wěn)定給出明確的量化定義，既有助于增加貨幣政策的透明度，也為社會(huì)公眾提供了一個(gè)可以監(jiān)督的標(biāo)準(zhǔn)；既有利于公眾更好地理解貨幣政策框架，也能更有效地引導(dǎo)公眾對(duì)物價(jià)走勢(shì)的預(yù)期。不僅增強(qiáng)了單一貨幣政策的可信度，也提高了單一貨幣政策的有效性。2 .圍繞目標(biāo)，構(gòu)筑框架，尋求支柱。經(jīng)濟(jì)分析和貨幣分析兩個(gè)支柱，構(gòu)成了ECB的貨幣政策框

26、架。在這個(gè)框架內(nèi)，ECB為貨幣政策的制定和調(diào)整收集各種信息，充分利用各種分析工具，確保所有相關(guān)的信息都不會(huì)遺漏，從而確保貨幣政策決策的穩(wěn)健性。兩支柱策略既不同于通貨膨脹目標(biāo)的貨幣政策框架，也不同于傳統(tǒng)的以貨幣供應(yīng)量或匯率作為名義錨”的做法。(1)經(jīng)濟(jì)分析。主要是指基于大量的經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)、針對(duì)影響價(jià)格穩(wěn)定的短期風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行的分析。該分析基于如下的認(rèn)識(shí)：短期內(nèi)價(jià)格水平的變化在很大程度上是由商品、服務(wù)和要素市場(chǎng)上的供給和需求所決定。因此，ECB關(guān)注的主要變量有：總需求、總產(chǎn)出和勞動(dòng)力市場(chǎng)的變化，廣義的物價(jià)和成本指數(shù)的變化，財(cái)政政策的變化，資本市場(chǎng)和勞動(dòng)力市場(chǎng)的狀況，歐元區(qū)國(guó)際收支的變化等。(2)貨幣

27、分析。著眼于中長(zhǎng)期分析，該分析的基礎(chǔ)是中長(zhǎng)期內(nèi)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率與通貨膨脹率變化密切相關(guān)。貨幣的變化包含著未來物價(jià)變化的信息，因此有助于對(duì)物價(jià)穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行總體評(píng)估。ECB把貨幣供應(yīng)量指標(biāo)從一系列備選指標(biāo)中挑選出來，并公布廣義貨幣M3增長(zhǎng)率的參考值，向公眾清楚地表明了它進(jìn)行貨幣分析的意圖。大量實(shí)證分析表明，在M3與物價(jià)水平和其他宏觀變量之間，存在一種穩(wěn)定的關(guān)系。M3還預(yù)示了未來，特別是中期的通貨膨脹變化。ECB將從雙柱策略中得出的信息進(jìn)行評(píng)估、反復(fù)核對(duì)和匯總，形成對(duì)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)程度和本質(zhì)、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行結(jié)果和物價(jià)穩(wěn)定的主要風(fēng)險(xiǎn)的總體評(píng)估，為貨幣政策制定提供有力的依據(jù)。通過信息交流框架，公眾能了解ECB制

28、定貨幣政策所面臨的復(fù)雜的環(huán)境，知道ECB在制定貨幣政策時(shí)考慮了哪些因素，又是通過什么樣的程序來做出貨幣政策決策的。2. 注重貨幣政策策略的溝通職能。透明的貨幣政策要求中央銀行向公眾和市場(chǎng)提供決策相關(guān)信息、制定政策所采取的程序、所使用的數(shù)據(jù)及考慮的因素，并就當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與公眾進(jìn)行有效的溝通。所有這些都能在一種開放、清晰、及時(shí)的狀態(tài)下進(jìn)行。ECB的溝通面臨的是一個(gè)多元文化的環(huán)境。歐元區(qū)12個(gè)不同的國(guó)家，10種不同的語(yǔ)言，無疑給ECB的貨幣政策溝通提供了挑戰(zhàn)。ECB強(qiáng)調(diào)與公眾進(jìn)行有效的溝通和互動(dòng)，確保公眾能更好地理解貨幣政策的制定程序以及依據(jù)，從而提高中央銀行的可信度，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。為了讓公

29、眾更好地了解貨幣政策，ECB通過多種渠道向公眾傳遞貨幣政策信息：(1)每個(gè)月第一次貨幣政策委員會(huì)會(huì)議結(jié)束后的新聞發(fā)布會(huì)，是ECB最重要的溝通方式。ECB是第一個(gè)召開新聞發(fā)布會(huì)的中央銀行。新聞發(fā)布會(huì)上，ECB行長(zhǎng)將向公眾詳細(xì)地介紹管理理事會(huì)對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的分析以及與貨幣政策相關(guān)的物價(jià)穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，并通報(bào)管理理事會(huì)討論的其他議題和決策的相關(guān)信息。與會(huì)者也可以與新聞發(fā)言人進(jìn)行互動(dòng)交流。記者招待會(huì)的文字材料也將于同一天刊登在ECB的網(wǎng)站上,以便這些貨幣政策信息能夠及時(shí)地呈現(xiàn)給公眾。(2)ECB每月發(fā)布月度公報(bào)”，向公眾公布所有統(tǒng)計(jì)信息和貨幣政策決策所依據(jù)的數(shù)據(jù)，也提供專家對(duì)貨幣政策的分析文章。止匕外

30、，ECB行長(zhǎng)每個(gè)季度都向歐洲議會(huì)的經(jīng)濟(jì)與貨幣事務(wù)委員會(huì)匯報(bào)ECB貨幣政策的執(zhí)行情況，并回答相關(guān)問題。ECB每年還向歐洲議會(huì)遞交年度報(bào)告。(3)ECB的行長(zhǎng)、副行長(zhǎng)以及貨幣政策委員會(huì)的其他成員，充分利用各種機(jī)會(huì)與公眾進(jìn)行交流，闡述ECB的貨幣政策策略、分析框架，不斷提高ECB貨幣政策的可信度。交流包括定期接受媒體的采訪，參加全球和區(qū)域經(jīng)濟(jì)金融論壇，到世界各地大學(xué)講學(xué)。貨幣政策委員會(huì)委員的發(fā)言稿、演講稿，研究人員的分析文章，公眾廣泛關(guān)注的政策研究結(jié)果，在ECB的網(wǎng)站和其出版的論文集和?？隙伎梢哉业健?. 注重中央銀行研究職能的發(fā)揮。ECB經(jīng)濟(jì)研究的目標(biāo)，一方面是為貨幣政策的決策提供強(qiáng)有力的理論和

31、實(shí)證的支撐，另一方面是為了更好地服務(wù)ECB與公眾和市場(chǎng)的溝通。ECB的經(jīng)濟(jì)研究通過多種形式展開：WORKINGPAPER主要是鼓勵(lì)對(duì)ECB貨幣政策的相關(guān)問題展開研究，既包括ECB研究人員的階段性成果，也包括一些學(xué)術(shù)界的專家學(xué)者對(duì)貨幣政策的研究。這些文章都可以免費(fèi)在ECB的網(wǎng)站上獲得，對(duì)于公眾對(duì)ECB貨幣政策的了解很有幫助。同時(shí)，ECB也運(yùn)用大量的宏觀經(jīng)濟(jì)模型對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)以及歐元區(qū)內(nèi)不同國(guó)家進(jìn)行分析預(yù)測(cè)，以便為貨幣政策決策提供比較可靠的預(yù)測(cè)信息。針對(duì)歐洲資本市場(chǎng)和金融一體化、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)周期變化等問題，ECB建立了廣泛的研究網(wǎng)絡(luò)。此外，ECB和美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)輪流召開國(guó)際貨幣政策論壇，鼓勵(lì)從全球

32、的視角來討論貨幣政策的相關(guān)問題。二、對(duì)國(guó)貨幣政策操作的啟示1 .進(jìn)一步提高國(guó)中央銀行的獨(dú)立性。增強(qiáng)央行的獨(dú)立性是各國(guó)貨幣凋控機(jī)制改革的基本方向。實(shí)踐證明，中央銀行的獨(dú)立性對(duì)其貨幣政策操作具有很大的影響。獨(dú)立性強(qiáng)的中央銀行，在制定和執(zhí)行貨幣政策、抑制通貨膨脹等方面取得了較好的效果。馬約賦予ECB貨幣政策目標(biāo)上的獨(dú)立，而且ECB還具有工具上、財(cái)務(wù)上和人員上的獨(dú)立，因此為ECB獨(dú)立進(jìn)行貨幣政策操作提供了制度上的保障。經(jīng)過10多年的發(fā)展，中國(guó)人民銀行的獨(dú)立性雖得到了很大的提高，但依然受到很多因素的制約。從目標(biāo)獨(dú)立性來看，雖然中國(guó)人民銀行法明確規(guī)定貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”，

33、但國(guó)貨幣政策當(dāng)前仍受到多目標(biāo)約束：物價(jià)穩(wěn)定、增加就業(yè)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、保持人民幣匯率穩(wěn)定、化解金融風(fēng)險(xiǎn)等等。從操作獨(dú)立性來看，也存在一些約束，比如金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，貨幣政策工具選擇的余地小，貨幣政策過度依賴國(guó)有商業(yè)銀行傳導(dǎo)等等。多目標(biāo)之間是存在沖突的，這就導(dǎo)致中央銀行的貨幣政策決策相當(dāng)困難。而在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中，貨幣政策的多目標(biāo)約束將長(zhǎng)期存在，因此提高目標(biāo)獨(dú)立性比提高操作獨(dú)立性難度要大。在當(dāng)前的體制安排下，們應(yīng)進(jìn)一步提高中央銀行的操作獨(dú)立性，通過大力發(fā)展金融市場(chǎng)特別是貨幣市場(chǎng)，積極推進(jìn)利率市場(chǎng)化，不斷提高貨幣政策工具、操作目標(biāo)以及中介目標(biāo)變量的市場(chǎng)化程度，使人民銀行的貨幣政策操作更具靈活性和前瞻性，為人民銀行貨幣政策的預(yù)防性操作創(chuàng)造條件。2 .盡快建立更加靈活的貨幣政策框架。以利率、匯率或貨幣供應(yīng)量等工具變量作為中介目標(biāo)都存在一個(gè)共同缺陷，即貨幣政策的靈活性較差。正因如此，絕大多數(shù)國(guó)家在放棄貨幣供應(yīng)量目標(biāo)后基本沒有再簡(jiǎn)單恢復(fù)利率目標(biāo)，反而是越來越多地采用了通貨膨脹目標(biāo)這類非工具變量目標(biāo)。也就是說，貨幣政策操作直接盯住通貨膨脹率，同時(shí)將貨幣供應(yīng)量、利率、經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)指數(shù)