010第十章資本結(jié)構(gòu)

1、第十章資本結(jié)構(gòu)本章考情分析本章的題型客觀題、主觀題都有可能考查，主觀題的考點主要集中在杠桿系數(shù)的確定以及最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)確定的無差別點法和企業(yè)價值分析法。本章大綱要求：掌握杠桿原理和資本結(jié)構(gòu)原理，能夠運用其改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。最近三年題型題量分析年度題型2008年2009年（原）2009年（新）2010年單項選擇題1題1分1題1分1題1分多項選擇題1題2分1題1.5分判斷題1題1分計算分析題1題8分綜合題合計2題9分2題3分2題2.5分1題1分本章教材變化本章與2010年教材相比刪除了根據(jù)MMS論確定投資項目的資本成本的內(nèi)容及例題第一節(jié)杠桿原理測試內(nèi)容能力等級1）經(jīng)營杠桿2，2）財務(wù)杠桿23）總杠

2、桿系數(shù)2一、基本概念（一）杠桿的含義P267杠桿效應(yīng)，是指固定成本提高公司期望收益，同時也增加公司風(fēng)險的現(xiàn)象。財務(wù)管理中杠桿的含義：D在財務(wù)管理中杠桿是指由于存在固定成本，使得某一財務(wù)變量發(fā)生較小變動，會引起另一變量較大的變斯11一固定性經(jīng)營成本(Fixedcost)一固定性融資成本(利息JInterest、優(yōu)先股利PreferredDividends)經(jīng)營杠桿是由與產(chǎn)品生產(chǎn)或提供勞務(wù)有關(guān)的固定性經(jīng)營成本所引起的，而財務(wù)杠桿則是由債務(wù)利息等固定性融資成本所引起的。經(jīng)營杠桿會放大經(jīng)營風(fēng)險，財務(wù)杠桿會放大財務(wù)風(fēng)險。(二)經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險1, 經(jīng)營風(fēng)險P267-268含義影響因素指企業(yè)未使用債務(wù)時

3、經(jīng)營的內(nèi)在風(fēng)險。產(chǎn)品需求、產(chǎn)品售價、產(chǎn)品成本、調(diào)整價格的能力、固定成本的比重。2.財務(wù)風(fēng)險P270財務(wù)風(fēng)險是指由于企業(yè)運用了債務(wù)籌資方式而產(chǎn)生的喪失償付能力的風(fēng)險，而這種風(fēng)險最終是由普通股股東承擔(dān)(三)財務(wù)管理中常用的利潤指標(biāo)及相互的關(guān)系利潤指標(biāo)公式邊際貝獻(xiàn)M(contributionmargin)邊際貝獻(xiàn)(M=銷售收入-變動成本息稅前利潤EBIT(earningsbeforeinterestandtaxes)息稅前利潤(EBIT)=銷售收入-變動成本-固定成本關(guān)系公式：EBIT=M-F稅前利潤稅前利潤=EBIT-I凈利潤凈利潤=(EBIT-I)X(1-T)歸屬于普通股的收益歸屬于普通股的收益

4、=凈利潤-優(yōu)先股股利二經(jīng)營杠桿(OperatingLeverage)1,經(jīng)營杠桿效應(yīng)的含義P268:在某一固定成本比重的作用下，由于營業(yè)收入一定程度的變動引起營業(yè)利潤產(chǎn)生更大程度變動的現(xiàn)象?！咎崾尽?1) 若單價不變，所以銷量變動率和銷售收入變動率一致。(2) 這里的營業(yè)利潤即為息稅前利潤。EBIT=(P-V)XQ-F2.經(jīng)營杠桿作用的衡量一經(jīng)營杠桿系數(shù)DOL(DegreeofOperatingLeverage)種類公式用途定義公式CCI隹BIT/EBITQ/Q用于預(yù)測簡化公式記憶公式CCI基期邊際貝獻(xiàn)MMDOL=基期息稅前利潤EBITM-F【提示】公式推導(dǎo) 基期：EBIT=(P-V)XQ-F

5、 預(yù)計期:EBIT1=(P-V)XQ-F-=EBIT=(P-V)XAQcciAEBIT/EBIT(PV)AQ/EBIT(PV)QmDJLg/QAQ/QEBITEBIT用于計算教材公式(1) 用銷量表示：DOLq=Q(PV)(2) 用銷售收入表示：DOL二一S-VC_EBIT+FSSVCFEBIT【提示】公式1可用于計算單一產(chǎn)品的經(jīng)營杠桿系數(shù)；公式2除了用于單一產(chǎn)品外，還可用于計算多種產(chǎn)品的經(jīng)營杠桿系數(shù)。用于客觀題中考慮相關(guān)影響因素【例題1計算題】根據(jù)以下條件，計算銷量為10000件時的經(jīng)營杠桿系數(shù)。項目30預(yù)計期單價(P)10元/件10元/件單位變動成本(V)5元/件5元/件銷量(Q10000

6、件20000件固定成本20000元20000元【答案】(1)利用計算公式基期M=(P-V)XQ=(10-5)X10000=50000(元)DOL基期邊際貢獻(xiàn)MM基期息稅前利潤EBIT一M_F=50000/(50000-20000)=1.67(2)利用定義公式基期：EBIT=50000-20000=30000(元)預(yù)計:M=(10-5)X20000=100000(元)EBIT=100000-20000=80000(元)則.DOLEBIT/EBIT=(8000030000)/30000=167一.Q/Q(20000-10000)/10000【例題2單選題】C公司的固定成本(包括利息費用)為600萬

7、元，資產(chǎn)總額為10000萬元，資產(chǎn)負(fù)債率為50%,負(fù)債平均利息率為8%,凈利潤為800萬元，該公司適用的所得稅稅率為20%，則稅前經(jīng)營利潤對銷量的敏感系數(shù)是()。(2008年)A. 1.43B. 1.2C. 1.14D. 1.08【答案】C【解析】因為敏感系數(shù)=目標(biāo)值變動百分比/參量值變動百分比，目前的稅前經(jīng)營利潤=800/(1-20%)+10000X50%X8%=1400(萬元)，稅前經(jīng)營利潤對銷量的敏感系數(shù)=稅前經(jīng)營利潤變動率/銷量變動率=經(jīng)營杠桿系數(shù)=目前的邊際貢獻(xiàn)/目前的稅前經(jīng)營利潤=800/(1-20%)+600/1400=1.14。3.相關(guān)結(jié)論P270結(jié)論存在前提只要企業(yè)存在固定性

8、經(jīng)宮成本，就存在宮業(yè)收入較小變動引起息前稅前利潤較大變動的經(jīng)宮杠桿的放大效應(yīng)。與經(jīng)營風(fēng)險的關(guān)系經(jīng)營杠桿放大了市場和生產(chǎn)等因素變化對利潤波動的影響。經(jīng)營杠桿系數(shù)越高，表明經(jīng)營風(fēng)險也就越大。影響因素固定成本（同向變動）、變動成本（同向變動）、產(chǎn)品銷售數(shù)量（反向變動）、銷售價格水平（反向變動）?！咎崾尽靠梢愿鶕?jù)計算公式來判斷?？刂品椒ㄆ髽I(yè)一般可以通過增加營業(yè)收入、降低產(chǎn)品單位變動成本、降低固定成本比重等措施使經(jīng)營杠桿系數(shù)下降，降低經(jīng)營風(fēng)險。【例題3多選題】關(guān)于經(jīng)營杠桿系數(shù)，下列說法中正確的有()。A. 盈虧臨界點的銷量越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小B. 邊際貢獻(xiàn)與固定成本相等時，經(jīng)營杠桿系數(shù)趨近于無窮大C.

9、 經(jīng)營杠桿系數(shù)即是息稅前利潤對銷量的敏感度D. 經(jīng)營杠桿系數(shù)表示經(jīng)營風(fēng)險程度【答案】BCD【解析】盈虧臨界點的銷量越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大；邊際貢獻(xiàn)與固定成本相等即息稅前利潤為零，經(jīng)營杠桿系數(shù)趨于無窮大；銷量對息稅前利潤的敏感系數(shù)即是經(jīng)營杠桿系數(shù)；經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險程度越高。三、財務(wù)杠桿(FinancialLeverage)1. 含義P271在某一固定的債務(wù)與權(quán)益融資結(jié)構(gòu)下由于息稅前利潤的變動引起每股收益產(chǎn)生更大變動程度的現(xiàn)象被稱為財務(wù)杠桿效應(yīng)。理解：-“、，(EBITT)(1-T)PD每股收血(Earningspershare):EPS=N2.財務(wù)杠桿作用的衡量一財務(wù)杠桿系數(shù)DFL(D

10、egreeOfFinancialLeverage)P271【教材例10-4】A、B、C為三家經(jīng)營業(yè)務(wù)相同的公司，它們的有關(guān)情況如表10-2所示。表10-2各公司的融資方案單位：元項目A公司B公司C公司普通股本200000015000001000000發(fā)行股數(shù)(股)200001500010000債務(wù)(利率8%)05000001000000資本總額200000020000002000000資產(chǎn)負(fù)債率025%50%息前稅前利潤(EBIT)200000200000200000債務(wù)利息04000080000稅前利潤200000160000120000所得稅(稅率為25%)500004000030000稅

11、后盈余15000012000090000普通股每股收益(元)7.58.009.00息前稅前利潤增加額(土咔率100%)200000200000200000債務(wù)利息04000080000稅前利潤400000360000320000所得稅(稅率為25%)1000009000080000稅后利潤300000270000240000普通股每股收益(元)15.0018.0024.00EPS變動百分比率(EPS/EPS)(15-7.5)/7.5=100%(18-8)/8=125%(24-9)/9=167%A企業(yè)的財務(wù)杠桿系數(shù)計算公式：DFL=EBIT/(EBIT-I)=200000/(200000-0)=

12、1定義公式：DFL=EPS變動百分比率/EBIT變動百分比率=100%/100%=1B企業(yè)的財務(wù)杠桿系數(shù)計算公式：DFL=EBIT/(EBIT-I)=200000/(200000-40000)=1.25定義公式：DFL=EPS變動百分比率/EBIT變動百分比率=125%/100%=1.25C企業(yè)的財務(wù)杠桿系數(shù)計算公式：DFL=EBIT/(EBIT-I)=200000/(200000-80000)=1.67定義公式：DFL=EPS變動百分比率/EBIT變動百分比率=167%/100%=1.673.相關(guān)結(jié)論存在前提只要在企業(yè)的籌資方式中有固定性融資費用的債務(wù)或優(yōu)先股，就會存在息稅前利潤的較小變動引

13、起每股收益較大變動的財務(wù)杠桿效應(yīng)。與財務(wù)風(fēng)險的關(guān)系財務(wù)杠桿放大了息稅前利潤變化對普通股收益的影響，財務(wù)杠桿系數(shù)越高，表明普通股收益的波動程度越大，財務(wù)風(fēng)險也就越大。影響因素企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本比重；息稅前利潤水平；所得稅稅率水平。債務(wù)成本比重越高、固定性融資費用額越高、息稅前利潤水平越低，財務(wù)杠桿效應(yīng)越大，反之亦然?！咎崾尽靠梢愿鶕?jù)計算公式來判斷?？刂品椒ㄘ?fù)債比率是可以控制的。企業(yè)可以通過合理安排資本結(jié)構(gòu)，適度負(fù)債，使財務(wù)杠桿利益抵消風(fēng)險增大所帶來的不利影響。四、總杠桿系數(shù)DTL=DOLxDFLAEBIT/EBITXQ/QEPS/EPSAEBIT/EBITAEPS/EPSQ/Q定義公式EPS

14、每股收益變化的百分比EPS莒業(yè)收入變化的白分比ASS關(guān)系公式DTL=DOLDFL簡化公式Q(P_V)dEBIT+FDTL或：DTL=Q(P_V)_F_I_PD/(1_T)EBIT-I-PD/(1-T)相關(guān)結(jié)論存在前提只要企業(yè)問時存在固定性經(jīng)營成本和固定性融資費用的債務(wù)或優(yōu)先股，就存在宮業(yè)收入較小變動引起每股收益較大變動的總杠桿效應(yīng)。與總風(fēng)險的關(guān)系總杠桿放大了銷售收入變動對普通股收益的影響，總杠桿系數(shù)越高，表明普通股收益的波動程度越大，整體風(fēng)險也就越大。影響因素影響經(jīng)宮杠桿和影響財務(wù)杠桿的因素郡會影響總杠桿。POL乂壞L二匝M<二-mL湃J*岬筆AM*總結(jié)（i）定義公式一一用于預(yù)測【例題4

15、單選題】某公司的經(jīng)營杠桿系數(shù)為1.8，財務(wù)杠桿系數(shù)為1.5，則該公司銷售額每增長1倍，就會造成每股收益增加()。A. 1.2倍B.1.5倍C.0.3倍D.2.7倍【答案】D【解析】總杠桿系數(shù)=1.8X1.5=2.7，又因為：總杠桿系數(shù)=,所以得到此結(jié)論。銷售額的變動率(2)簡化計算公式一一用于計算銷售收入PXQ變動成本VXQ邊際貢獻(xiàn)M固定成本FDOL=(1)/(2)=M/(M-F)(2)息稅前利潤EBITDTL=(1)/(3)=M/M-F-I-PD/(1-T)利息I+稅前優(yōu)先股利PD/(1-T)DFL=(2)/(3)=EBIT/EBIT-I-PD/(1-T)固蹇爐F普通股股東的稅前利潤盈余EB

16、IT-I-PD/(1-T)【例題5計算題】某企業(yè)全部固定成本和費用為300萬元，企業(yè)資產(chǎn)總額為5000萬元，資產(chǎn)負(fù)債率為40%,負(fù)債平均利息率為5%,凈利潤為750萬元，公司適用的所得稅率為25%。(1) 計算DOLDFkDTL。(2) 預(yù)計銷售增長20%,公司每股收益增長多少？【答案】(1) 稅前利潤=750/(1-25%)=1000(萬元)利息=5000X40%X5%=100(萬元)EBIT=1000+100=1100(萬元)固定經(jīng)營成本=300-100=200(萬元)邊際貢獻(xiàn)=1100+200=1300(萬元)DOL=130都1100=1.18DFL=110O1000=1.1DTL=13

17、0O1000=1.3每股收益增長率=1.3X20%=26%第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論測試內(nèi)容能力等級要求1)資本結(jié)構(gòu)的MM®論2(2)資本結(jié)構(gòu)的其他理論2資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資本來源的構(gòu)成和比例關(guān)系。在通常情況下，企業(yè)的資本由長期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成，資本結(jié)構(gòu)指的就是長期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大比例。資本結(jié)構(gòu)企業(yè)各種長期資本來源的構(gòu)成和比例關(guān)系財務(wù)結(jié)構(gòu)所有資金的來源、組成及其相互關(guān)系一、資本結(jié)構(gòu)的MM1論(一) MM®論的假設(shè)前提1.經(jīng)營風(fēng)險可以用息前稅前利潤的方差來衡量，具有相同經(jīng)營風(fēng)險的公司稱為風(fēng)險同類(homogeneousriskclass)。2. 投資者等市場參與

18、者對公司未來的收益與風(fēng)險的預(yù)期是相同的(homogeneousexpectations)。3. 完美資本市場(perfectcapitalmarkets),即在股票與債券進(jìn)行交易的市場中沒有交易成本，且個人與機構(gòu)投資者的借款利率與公司相同。4.借債無風(fēng)險。即公司或個人投資者的所有債務(wù)利率均為無風(fēng)險利率，與債務(wù)數(shù)量無關(guān)。5.全部現(xiàn)金流是永續(xù)的。即公司息前稅前利潤具有永續(xù)的零增長特征，以及債券也是永續(xù)的。(二) 無企業(yè)所得稅條件下的MM®論基本觀點1. 企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)；2. 企業(yè)加權(quán)資本成本與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)；3. 權(quán)益資本成本隨著財務(wù)杠桿的提局而增加?！咎崾尽坎淮嬖谧顑?yōu)資本

19、結(jié)構(gòu)，籌資決策無關(guān)緊要。表達(dá)式有負(fù)債企業(yè)價值V.=無負(fù)債企業(yè)價值Vj用圖10-1來表述無企業(yè)所得稅情況下的MM理論。有稅條件下的MM理論兩個命題如圖10-2所示。V.Vi,HV!|JA.A9.俯杖WLL基本觀點1. 隨著企業(yè)負(fù)債比例提高，企業(yè)價值也隨之提高，加權(quán)資本成本降低?！咎崾尽吭诶碚撋先咳谫Y來源于負(fù)債時，企業(yè)價值達(dá)到最大。2. 有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本隨著財務(wù)杠桿的提局而增加。表達(dá)式Vl=Vu+PV（利息抵稅）【例題6單選題】以下各種資本結(jié)構(gòu)理論中，認(rèn)為籌資決策無關(guān)緊要的是（）。（2005年）A.代理理論B.無稅MM®論C.融資優(yōu)序理論D.權(quán)衡理論【答案】B【解析】按照MM&

20、#174;論（無稅），不存在最佳資本結(jié)構(gòu)，籌資決策也就無關(guān)緊要。（三）有企業(yè)所得稅條件下的MM!論拒W<VJ*成木kLLfKAatcUTi息瓢PIU程礎(chǔ)血圖10-2考慮企業(yè)所得稅條件下的命題I和命題II、資本結(jié)構(gòu)的其他理論（一）權(quán)衡理論觀點強調(diào)在平衡債務(wù)利息的抵稅收益與財務(wù)困境成本的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化時的最佳資本結(jié)構(gòu)。此時所確定的債務(wù)比率是債務(wù)抵稅收益的邊際價值等于增加的財務(wù)困境成本的現(xiàn)值。表達(dá)式Vl=Vu+PV（利息抵稅）-PV（財務(wù)困境成本）【提示】財務(wù)困境成本直接成本：企業(yè)因破產(chǎn)、進(jìn)行清算或重組所發(fā)生的法律費用和管理費用等。間接成本：企業(yè)資信狀況惡化以及持續(xù)經(jīng)營能力下降而導(dǎo)

21、致的企業(yè)價值損失。（二）代理理論觀點債務(wù)代理成本與收益的權(quán)衡。表認(rèn)式Vl=Vu+PV（利息抵稅）-PV（財務(wù)困境成本）-PV（債務(wù)的代理成本）+pv（債務(wù)的代理收益）1.債務(wù)代理成本過度投資問題投資不足問題含義是指因企業(yè)米用不盈利項目或高風(fēng)險項目而產(chǎn)生的損害股東以及債權(quán)人的利益并降低企業(yè)價值的現(xiàn)象。是指因企業(yè)放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目而使債權(quán)人利益受損并進(jìn)而降低企業(yè)價值的現(xiàn)象。發(fā)生情形（1）當(dāng)企業(yè)經(jīng)理與股東之間存在利益沖突時，經(jīng)理的自利行為產(chǎn)生的過度投資問題；（2）當(dāng)企業(yè)股東與債權(quán)人之間存在利益沖突時，經(jīng)理代表股東利益采納成功率低甚至凈現(xiàn)值為負(fù)的高風(fēng)險項目產(chǎn)生的過度投資問題。發(fā)生在企業(yè)陷入財務(wù)困

22、境且有比例較高的債務(wù)時（即企業(yè)具有風(fēng)險債務(wù)），股東如果預(yù)見采納新投資項目會以犧牲自身利益為代價補償了債權(quán)人，因股東與債權(quán)人之間存在著利益沖發(fā)，股東就缺之積極性選擇該項目進(jìn)行投資。2, 代理收益?zhèn)鶆?wù)的代理收益將有利于減少企業(yè)的價值損失或增加企業(yè)價值，具體表現(xiàn)為債權(quán)人保護(hù)條款引入、對經(jīng)理提升企業(yè)業(yè)績的激勵措施以及對經(jīng)理隨意支配現(xiàn)金流浪費企業(yè)資源的約束等。（三）優(yōu)序融資理論基本觀點：是當(dāng)企業(yè)存在融資需求時，首先選擇內(nèi)源融資，其次會選擇債務(wù)融資，最后選擇股權(quán)融資?！纠}7單選題】甲公司設(shè)立于2010年12月31日，預(yù)計2011年年底投產(chǎn)。假定目前的證券市場屬于成熟市場,根據(jù)優(yōu)序融資理論的基本觀點，甲公

23、司在確定2011年籌資順序時，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先考慮的籌資方式是（）。A,內(nèi)部籌資B.發(fā)行債券C.增發(fā)普通股票D.增發(fā)優(yōu)先股票【答案】B【解析】根據(jù)優(yōu)序融資理論的基本觀點，企業(yè)的籌資優(yōu)序模式首選留存收益籌資，然后是債務(wù)籌資，而僅將發(fā)行新股作為最后的選擇。但本題甲公司2010年12月31日才設(shè)立，2011年年底才投產(chǎn)，因而還沒有內(nèi)部留存收益的存在,所以2011年無法利用內(nèi)部籌資，因此，退而求其次，只好選債務(wù)籌資。【例題8多選題】下列關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的表述中，正確的有（）。（2010年）A. 根據(jù)MM®論，當(dāng)存在企業(yè)所得稅時，企業(yè)負(fù)債比例越高，企業(yè)價值越大B. 根據(jù)權(quán)衡理論，平衡債務(wù)利息的抵稅收益

24、與財務(wù)困境成本是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)C. 根據(jù)代理理論，當(dāng)負(fù)債程度較高的企業(yè)陷入財務(wù)困境時，股東通常會選擇投資凈現(xiàn)值為正的項目D. 根據(jù)優(yōu)序融資理論，當(dāng)存在外部融資需求時，企業(yè)傾向于債務(wù)融資而不是股權(quán)融資【答案】ABD【解析】按照有稅的MM®論，有負(fù)債企業(yè)的價值等于具有相同風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)的價值加上債務(wù)利息抵稅收益的現(xiàn)值，因此負(fù)債越多企業(yè)價值越大，A正確；權(quán)衡理論就是強調(diào)在平衡債務(wù)利息的抵稅收益與財務(wù)困境成本的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化時的最佳資本結(jié)構(gòu)，選項B正確；根據(jù)代理理論，在企業(yè)陷入財務(wù)困境時，更容易引起過度投資問題與投資不足問題，導(dǎo)致發(fā)生債務(wù)代理成本，過度投資是指企業(yè)采

25、用不盈利項目或高風(fēng)險項目而產(chǎn)生的損害股東以及債權(quán)人的利益并降低企業(yè)價值的現(xiàn)象，投資不足問題是指企業(yè)放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目而使債權(quán)人利益受損并進(jìn)而降低企業(yè)價值的現(xiàn)象，所以C錯誤；根據(jù)優(yōu)序融資理論，當(dāng)企業(yè)存在融資需求時，首先是選擇內(nèi)源融資，其次會選擇債務(wù)融資，最后選擇股權(quán)融資，所以D正確。第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策測試內(nèi)容能力等級(1)資本結(jié)構(gòu)的影響因素2(2)資本結(jié)構(gòu)決策方法2一、資本結(jié)構(gòu)的影響因素1.影響因素內(nèi)部因素通常有營業(yè)收入、成長性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利能力、管理層偏好、財務(wù)靈活性以及股權(quán)結(jié)構(gòu)等。外部因素通常有稅率、利率、資本市場、行業(yè)特征等。2.具體影響負(fù)債水平收益與現(xiàn)金流量波動大的企業(yè)負(fù)債水平低

26、成長性好的企業(yè)負(fù)債水平局盈利能力強的企業(yè)負(fù)債水平局一般用途資產(chǎn)比例高，特殊用途資產(chǎn)比例低負(fù)債水平局財務(wù)靈活性大的企業(yè)負(fù)債能力強【提示】受企業(yè)自身狀況、政策條件及市場環(huán)境多種因素的共同影響，并同時伴隨著企業(yè)管理層的偏好與主觀判斷，使資本結(jié)構(gòu)的決策難以形成統(tǒng)一的原則與模式。二、資本結(jié)構(gòu)決策方法(一)資本成本比較法資本成本比較法，是指在不考慮各種融資方式在數(shù)量與比例上的約束以及財務(wù)風(fēng)險差異時，通過計算各種基于市場價值的長期融資組合方案的加權(quán)平均資本成本，并根據(jù)計算結(jié)果選擇加權(quán)平均資本成本最小的融資方案，確定為相對最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。P285【教材例10-5】某企業(yè)初始成立時需要資本總額為7000萬元，有

27、以下三種籌資方案，見表10-9所示。表10-9各種籌資方案基本數(shù)據(jù)單位：萬元籌資方式萬案一r-萬案一r*-*萬案二籌資金額資本成本籌資金額資本成本籌資金額資本成本長期借款5004.5%8005.25%5004.5%長期伯券10006%12006%20006.75%優(yōu)先股50010%50010%50010%普通股500015%450014%400013%資本合計700070007000其他資料：表中債務(wù)資本成本均為稅后資本成本，所得稅率為25%根據(jù)表10-9中的數(shù)據(jù)代入計算三種不同籌資方案的加權(quán)平均資本成本:方案一：Kwxcc7000r-萬案一：500100050050004.5%6%10%15

28、%=12.61%700070007000800kb7000120050045005.25%6%10%14%=11.34%700070007000r-*方案二:500KcWACC200050040004.5%6.75%10%13%=10.39%7000700070007000通過比較不難發(fā)現(xiàn)，方案三的加權(quán)平均資本成本最低。因此，在適度的財務(wù)風(fēng)險條件下，企業(yè)應(yīng)按照方案三的各種資本比例籌集資金，由此形成的資本結(jié)構(gòu)為相對最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。（二）每股收益無差別點法要點內(nèi)容基本觀點該種方法判斷資本結(jié)構(gòu)是否合理，是通過分析每股收益的變化來衡量。能提局每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的，反之則不夠合理。關(guān)鍵指標(biāo)每股收益

29、分析是利用每股收益的無差別點進(jìn)行的。所謂每股收益無差別點，是指每股收益不受融資方式影響的EBIT水平?！鞠嚓P(guān)鏈接】有時考試中會特指用銷售收入來表示，則此時每股收益無差別點，是指每股收益不受融資方式影響的銷售水平。每股收益的無差(EBIT-I1)(1-T)-PD(EBIT-I2)(1-T)-PD別點的計算公式一NNk決策原則當(dāng)息前稅前利潤大于每股收益無差別點的息前稅前利潤時，運用負(fù)債籌資可獲得較局的每股收益；反之運用權(quán)益籌資可獲得較局的每股收益。方法的缺點沒有考慮風(fēng)險因素。40萬元）；普通300萬元，有【例題9計算題】A公司目前資本結(jié)構(gòu)為：總資本1000萬元，其中債務(wù)資本400萬元（年利息股資本

30、600萬元（600萬股，面值1元，市價5元）。企業(yè)由于有一個較好的新投資項目，需要追加籌資兩種籌資方案：甲方案：向銀行取得長期借款300萬元，利息率16%乙方案：增發(fā)普通股100萬股，每股發(fā)行價3元。根據(jù)財務(wù)人員測算，追加籌資后銷售額可望達(dá)到1200萬元，變動成本率60%固定經(jīng)營成本為200萬元，所得稅率20%不考慮籌資費用因素。要求：(1) 計算每股收益無差別點；(2) 計算分析兩個方案處于每股收益無差別點時的每股收益，并指出其的特點；(3) 根據(jù)財務(wù)人員有關(guān)追加籌資后的預(yù)測，幫助企業(yè)進(jìn)行決策；(4) 若追加籌資后銷售額可望達(dá)到1200萬元，變動成本率60%固定經(jīng)營成本為200萬元，所得稅率

31、20%分別計算利用兩種籌資方式的每股收益為多少？【答案】(1)計算每股收益無差別點(EBIT-40)X(1-20%)(EBIT一40-48)X(1-20%)(600100)(4048)-60040g(600100)-600得：EBIT=376(萬元)EBIT為376萬元是兩個籌資方案的每股收益無差別點。(1) EPS>=(376-40)X(1-20%)/(600+100)=0.384(元)EPS債=(376-40-48)X(1-20%)/600=0.384(元)在每股收益無差別點上，兩個方案的每股收益相等，均為0.384元。(2) 決策：預(yù)計的息稅前利潤=1200-1200X60%-20

32、0=280(萬元)由于籌資后的息稅前利潤小于每股收益無差別點，因此應(yīng)該選擇乙方案。(3) EPS>=(280-40)X(1-20%)/(600+100)=0.274(元/股)EPS債=(280-40-48)X(1-20%)/600=0.256(元/股)P286【教材例10-6】某企業(yè)目前已有1000萬元長期資本，均為普通股，股價為10元/股。現(xiàn)企業(yè)希望再實現(xiàn)500萬元的長期資本融資以滿足擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模的需要。有三種籌資方案可供選擇：方案一：全部通過年利率為10%勺長期債券融資；方案二：全部是優(yōu)先股股利為12%勺優(yōu)先股籌資；方案三：全部依靠發(fā)行普通股股票籌資，按照目前的股價，需增發(fā)50萬股新

33、股。企業(yè)所得稅稅率為25%【要求】(1) 計算長期債務(wù)和普通股籌資方式的每股收益無差別點。(2) 計算優(yōu)先股和普通股籌資的每股收益無差別點。(3) 假設(shè)企業(yè)預(yù)期的息前稅前利潤為210萬元，若不考慮財務(wù)風(fēng)險，該公司應(yīng)當(dāng)選擇哪一種籌資方式？【補充要求】若追加投資前公司的息稅前利潤為100萬元，追加投資后預(yù)期的息前稅前利潤為210萬元，計算籌資前的財務(wù)杠桿和按三個方案籌資后的財務(wù)杠桿。若追加投資前公司的息稅前利潤為100萬元，如果新投資可提供100萬元或200萬元的新增息稅前利潤，在不考慮財務(wù)風(fēng)險的情況下，公司應(yīng)選擇哪一種籌資方式？【答案】»A】*忡S(1)方案一與方案三，即長期債務(wù)和普通

34、股籌資方式的每股收益無差別點，EPS=EPS:(EBIT-頃1-T)-PD1=(EBIT-勺。-T)-PD3N1一N3(EBIT-50)(1-25%)-0(EBIT0)(125%)0100150解方程得方案一與方案三的每股收益無差別點所對應(yīng)的EBIT=150(萬元)。一伊X虹例。(V泅g二(2) 方案二與方案三，即優(yōu)先股和普通股籌資的每股收益無差別點，EPS=EPS(EBITI2)(1-T)PD2(EBIT3)(1T)PD3(EBIT0)(125%)-50012%(EBIT-0)(125%)-0100-150解方程得方案2與方案3的每股收益無差別點所對應(yīng)的EBIT=240(萬元)。一地北-枷攵

35、岫涉十”小P(3) 因為稅前優(yōu)先股利80高于利息，所以利用每股收益法決策優(yōu)先應(yīng)排除優(yōu)先股；又因為210高于無差別點150,所以若不考慮財務(wù)風(fēng)險應(yīng)采用負(fù)債籌資，因其每股收益高。圖10-4EBIT-EPS分析【驗證】采用方案一負(fù)債的每股收益采用方案二優(yōu)先股的每股收益心*(210-50)(1-25%)-0=1.2(元)100=(210-0)(125%)-500X12%=0.975(元)100(210-0)(1-25%)150=1.05(元)采用方案三普通股的每股收益財務(wù)杠桿的計算籌資前的財務(wù)杠桿=100/(100-0)=1發(fā)行債券籌資的財務(wù)杠桿=210/(210-50)=1.31優(yōu)先股籌資的財務(wù)杠桿

36、=210/(210-500X12%/0.75)=1.62普通股籌資的財務(wù)杠桿=210/(210-0)=1當(dāng)項目新增營業(yè)利潤為100萬元，公司總營業(yè)利潤=100+100=200萬元當(dāng)新增營業(yè)利潤為200萬元，公司總營業(yè)利潤=100+200=300萬元均高于無差別點150,應(yīng)選擇債券籌資方案。(三)企業(yè)價值比較法判斷標(biāo)準(zhǔn)最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是可使公司的總價值最高，而不一定是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)。同時，在公司總價值最大的資本結(jié)構(gòu)下，公司的資本成本也是最低的。確定方法(1) 公司市場總價值(V)=股票的市場價值+長期債務(wù)市場價值=S+B(2) 假定公司的經(jīng)營利潤是可以永續(xù)的，股東要求的回報率不變，股票的

37、市場價值口表示為:(EBITI0T)PDSKe其中：Ke=RF+3(R-RF)(3) 債務(wù)市場價值通常采用簡化做法，按賬面價值確定；這里的債務(wù)是廣義的，應(yīng)該包括優(yōu)先股。即B=期借款+長期債券+優(yōu)先股。(4) 找出企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)，該資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)。憐向企-滬業(yè)也300010-11P289【教材例10-7】某企業(yè)的長期資本構(gòu)成均為普通股，無長期債權(quán)資本和優(yōu)先股資本。股票的賬面價值為萬元。預(yù)計未來每年EBIT為600萬元，所得稅稅率為25%該企業(yè)認(rèn)為目前的資本結(jié)構(gòu)不合理，準(zhǔn)備通過發(fā)行債券回購部分股票的方式，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)價值。經(jīng)咨詢，目前的長期債務(wù)利率和權(quán)益資本成本的情況如表

38、所示。表10-11不同債務(wù)水平下的債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本債券市場價值B(萬元)稅前債務(wù)資本成本Kd(%)股票6值無風(fēng)險報酬率R(%)市場證券組合必要報酬率R(%)權(quán)益資本成本Ke(%)01.281212.8300101.381213.2600101.481213.6900121.5581214.21200141.781214.81500162.181216.4根據(jù)表10-11的資料，即可計算出不同長期債務(wù)規(guī)模下的企業(yè)價值和加權(quán)平均資本成本。計算結(jié)果如表10-12所表10-12企業(yè)市場價值和加權(quán)平均資本成本企業(yè)市場價值V(萬元)=+<3)債務(wù)市場價值B(萬元)股票市場價值S(萬兀)稅前

39、債務(wù)資本成本&%)權(quán)益資本成本K(%)加權(quán)平均資本成本KwacC%)3515.6303515.6312.812.803538.643003238.641013.212.723577.946002977.941013.612.583498.599002598.591214.212.863389.1912002189.191414.813.283146.3415001646.341616.414.3因此，長期債務(wù)為600萬元時的資本結(jié)構(gòu)為該企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)?！纠}10計算題】ABC公司正在考慮改變它的資本結(jié)構(gòu)，有關(guān)資料如下：(1) 公司目前債務(wù)的賬面價值1000萬元，利息率為5%債務(wù)的市

40、場價值與賬面價值相同；普通股4000萬股，每股價格1元，所有者權(quán)益賬面金額4000萬元(與市價相同)；每年的息稅前利潤為500萬元。該公司的所得稅率為15%(2) 公司將保持現(xiàn)有的資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)息稅前利潤率，每年將全部稅后凈利分派給股東，因此預(yù)計未來增長率為零。為了提高企業(yè)價值，該公司擬改變資本結(jié)構(gòu)，舉借新的債務(wù)，替換舊的債務(wù)并回購部分普通股?？晒┻x擇的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方案有兩個：舉借新債務(wù)的總額為2000萬元，預(yù)計利息率為6%舉借新債務(wù)的總額為3000萬元，預(yù)計利息率7%(3) 假設(shè)當(dāng)前資本市場上無風(fēng)險利率為4%市場風(fēng)險溢價為5%要求：(1) 計算該公司目前的權(quán)益成本和貝塔系數(shù)(計算結(jié)果均保留小

41、數(shù)點后4位)。(2) 計算該公司無負(fù)債的貝塔系數(shù)和無負(fù)債的權(quán)益成本(提示：根據(jù)賬面價值的權(quán)重調(diào)整貝塔系數(shù)，下同)。(3) 計算兩種資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方案的權(quán)益貝塔系數(shù)、權(quán)益成本和實體價值(實體價值計算結(jié)果保留整數(shù)，以萬元為單位)。(4) 判斷企業(yè)應(yīng)否調(diào)整資本結(jié)構(gòu)并說明依據(jù)，如果需要調(diào)整應(yīng)選擇哪一個方案？(2006年)【答案】(1)負(fù)債1000萬元時的權(quán)益成本和貝塔系數(shù)由于凈利潤全部發(fā)放股利：股利=凈利潤=(息稅前利潤-利息)X(1-稅率)=(500-1000X5%X(1-15%)=382.5(萬元)根據(jù)股利折現(xiàn)模型：權(quán)益資本成本=股利/市價=382.5/4000=9.56%由于：權(quán)益資本成本=無風(fēng)險利率+3X市場風(fēng)險溢價所以：3=(報酬率-無風(fēng)險利率)+市場風(fēng)險溢價3=(9.56%-