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1、MBO相關(guān)資料閱讀整理MBO之一: MBO的內(nèi)涵作者：鐘偉 第一篇 解析MBO狹義來講，MBO即Management Buy out，在這里，Management含義是：經(jīng)理、管理人員的意思，可以統(tǒng)稱為“管理者”，Buyout是指通過購買一個公司的全部或大部分股份(shares)來獲得該公司的控制權(quán)情形。所以，MBO是指目標(biāo)公司的管理者或經(jīng)理層利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變本公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進而達到重組本公司的目的并獲得預(yù)期收益的一種收購行為。隨著MBO在實踐中的發(fā)展，其形式也在不斷變化，實踐中又出現(xiàn)了另外幾種MBO形式：一是由目標(biāo)公司管理者與外來投資者或并購

2、專家組成投資集團來實施收購，這樣使MBO更易獲得成功；二是管理者收購與員工持股計劃ESOP或員工控股收購EBO相結(jié)合，通過向目標(biāo)公司員工發(fā)售股權(quán)，進行股權(quán)融資，從而免交稅收，降低收購成本。目前，人們通常將MBO看成是公司激勵機制的一種，是公司制的進一步完善，而這可能是對MBO的誤解。1、MBO必須是現(xiàn)實股權(quán)，與管理者股票期權(quán)ESO既有聯(lián)系又有區(qū)別，ESO是一種激勵計劃而非企業(yè)接管計劃，股票期權(quán)往往是針對遠期的，且到行權(quán)時有可能是收益，也可能是負(fù)債。而MBO則是企業(yè)接管計劃，與企業(yè)激勵機制相比，具有利益直接性、動力內(nèi)生性和時間長期性等特點。2、MBO必須是真實交易，無償量化資產(chǎn)到個人、獎勵股權(quán)、

3、贈送股權(quán)、繼承股權(quán)、股票期權(quán)行權(quán)、劃撥股權(quán)、配給股權(quán)、打折優(yōu)惠獲得股權(quán)等都不是MBO的內(nèi)容。3、MBO必須是買斷股權(quán)，這完全不同于一般性的管理層持股，更不同于虛擬股份持有和虛擬股票期權(quán)。4、MBO必須是融資購并和承債購并，從性質(zhì)上講是杠桿購并的一種，從而與早就存在的一般性企業(yè)購并與重組相區(qū)別。一般的企業(yè)買賣和資產(chǎn)重組，強調(diào)的是收益權(quán)，即買賣價差和資本運營的增值，而MBO的實施除了收益權(quán)外，主要還有控制權(quán)、共享權(quán)和剩余價值索取權(quán)等。5、MBO既可以是對某個目標(biāo)企業(yè)實施，也可以只對某一集團告訴或跨國公司某一子公司、某一分公司甚至某一具體部門實施。6、MBO在某種程度上是對現(xiàn)代企業(yè)制度的一種反叛，因

4、為其追求的是一種所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的適當(dāng)結(jié)合而非嚴(yán)格分離。通過管理層對公司的收購實現(xiàn)經(jīng)理人對決策控制權(quán)，剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的接管，從而降低代理成本，減少對經(jīng)理人權(quán)力的約束，因此MBO實際上是對典型的公司分權(quán)制導(dǎo)致代理成本過大的一種矯正。從實踐進展來看，MBO通常適用于以下一些領(lǐng)域。1、收購上市公司，經(jīng)理層收購上市公司可能出出自基層經(jīng)理人員的創(chuàng)業(yè)嘗試、對實際或預(yù)期敵意收購的防御或公司希望擺脫公司上市制度的約束等多種動因造成的。2、收購集團的子公司或分支機構(gòu)，此時管理者往往已擁有目標(biāo)公司很大比例的股份，或掌握了不為賣方和外部競爭者所知曉的重要內(nèi)幕消息，此外分拆后由經(jīng)理層控制的企業(yè)與原母公司還保持一

5、定的貿(mào)易聯(lián)系，管理者尋求與母公司合作的愿望一般強于外部購買者。 3、公營部門私有化的MBO，這種MBO通常出現(xiàn)在將國有企業(yè)整體出售，將國有企業(yè)分解為多個部分，再分別賣出，原企業(yè)成為多個獨立的私營企業(yè)，多種經(jīng)營且業(yè)務(wù)龐雜的公眾集團出售其邊緣業(yè)務(wù)，繼續(xù)保留其核心業(yè)務(wù)。4、對既存產(chǎn)權(quán)的明晰化，一些公司雖然已經(jīng)有較為龐大的資本和資產(chǎn)，但人格化的所有者位缺或者模糊不清，例如實際為私人出資卻利用了“紅頂”企業(yè)名義的，靠政府出面從銀行貸款起家的企業(yè)等等，這種情況在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體中尤其嚴(yán)重，因此不得不借助MBO厘清公司產(chǎn)權(quán)占有的邊界。從發(fā)達國家的情況來看，MBO多發(fā)生在成熟行業(yè)或人力資本因素突出的行業(yè)（例如高科技

6、企業(yè)）。企業(yè)是否能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流是MBO成功與否的關(guān)鍵。而現(xiàn)金流量理論認(rèn)為，與新興產(chǎn)業(yè)急需擴張相比，成熟行業(yè)（或成熟企業(yè)）產(chǎn)生的現(xiàn)金流量較為穩(wěn)定，這將增加企業(yè)的負(fù)債能力，從而有助于MBO中的債務(wù)融資。此外，穩(wěn)定的現(xiàn)金流量同時也是管理人員進行人力投資所得回報的表現(xiàn)形式，因而在現(xiàn)金流穩(wěn)定的成熟行業(yè)，管理人員有更大的激勵收購和控制企業(yè)，避免其人力投資準(zhǔn)租金的損失。而在人力資本發(fā)揮關(guān)鍵性角色的行業(yè)，經(jīng)理層較之所有者階層的優(yōu)勢使得MBO更容易施行。MBO的參與方通常包括標(biāo)的公司、經(jīng)理層、戰(zhàn)略投資者、貸款者和市場中介機構(gòu)等多方。1、 標(biāo)的公司即管理者收購的對象。一般是指公司、子公司或?qū)I(yè)部門等具有獨立

7、經(jīng)營及盈利能力的企業(yè)單位。這些單位的上級或股東有意愿出讓是收購的先決條件。有許多因素迫使或促使股東決定將這些公司、子公司或?qū)I(yè)部門出讓給管理者。諸如：集團決定將主營業(yè)務(wù)進一步集中，從而放棄一些次要業(yè)務(wù)；股東層產(chǎn)生經(jīng)營戰(zhàn)略分歧，決定重組整個公司業(yè)務(wù)；資深領(lǐng)導(dǎo)人退休或意外喪失經(jīng)營能力及意愿；法律或財務(wù)環(huán)境變化使公司繼續(xù)經(jīng)營變得困難等等。一般來說，目標(biāo)企業(yè)的股東出售企業(yè)股權(quán)如果具備以下動機則MBO較易達成：1、決定清理、處置邊緣業(yè)務(wù)，加強核心競爭力；2、認(rèn)為公司估值過高，一定的溢價出售是合算的；3、債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，通過出售股權(quán)或清理資產(chǎn)回收現(xiàn)金以償還債務(wù)。只要股東對于企業(yè)的價值判斷和經(jīng)理層或市場對于企

8、業(yè)的價值判斷出現(xiàn)較大偏差，就會形成調(diào)整股權(quán)的動力。2、管理層管理層是收購的主體。一般來說，經(jīng)理層必須具備如下特質(zhì)：1、對新公司有高度的責(zé)任感；2、有很強的企業(yè)家特質(zhì)；3、有信心、有能力控制企業(yè)，并能在缺少各團體交互服務(wù)的援助時，仍使企業(yè)運行良好；4、有力量承擔(dān)風(fēng)險，并能妥善處理協(xié)商過程中的受挫或成功；5、管理層人員少，并且有核心人員，能迅速做出和執(zhí)行決策；6、來自經(jīng)理層各自家庭的強有力的支持。管理者收購可以是一個人發(fā)動，也可以是若干骨干，甚至是整個公司的員工共同組織而成。管理者的收購意識可能是自發(fā)形成的，也可能是被迫采取的，還可能是在收購財務(wù)顧問的策動下形成的。3、戰(zhàn)略投資者戰(zhàn)略投資者是MBO

9、的支持者之一，通常是以獲得資本增值為主要目的的機構(gòu)投資者或個人。戰(zhàn)略投資者選擇支持MBO 的主要因素有：高度評價管理者的素質(zhì)與潛力，認(rèn)定由這個團隊接管公司會比前任股東創(chuàng)造更大的價值；新企業(yè)產(chǎn)品、技術(shù)和產(chǎn)業(yè)有長期增長前景和短期獲利的方式；后期融資來源充分，甚至有上市套現(xiàn)股本的可能性。一般來講，戰(zhàn)略投資者參與MBO有如下流程：1、估計目標(biāo)公司的價值和風(fēng)險；2、參與與賣方的談判；3、安排融資；4、退出，保留非執(zhí)行董事的職位。由于戰(zhàn)略投資者面臨直接的資本風(fēng)險，往往要求比銀行信貸更多的權(quán)利，如投票權(quán)、分紅權(quán)、轉(zhuǎn)讓股份權(quán)、清算權(quán)、股份抵押權(quán)、知情權(quán)等等。4、貸款人管理者收購的支持者之一，通常是提供信貸支持

10、的金融機構(gòu)、投資機構(gòu)或個人。MBO在戰(zhàn)略投資者提供的股本支持和管理者團體個人少量出資外，主要依靠信貸支持。與戰(zhàn)略投資者不同，作為貸款人的銀行或其他貸款人最關(guān)心的是新公司的債務(wù)償還能力。這是新公司的現(xiàn)金流量最為重要。銀行（或其他貸款人）通常會通過與管理層簽訂一份合約來保護自己。但并不干涉經(jīng)理層管理企業(yè)的自由。目前在國內(nèi)，貸款支持管理者收購是至今最薄弱的環(huán)節(jié)。5、中介機構(gòu)中介機構(gòu)是指策劃、安排、參與整合管理者收購過程的顧問機構(gòu)或個人，主要是投資銀行家、律師、會計師、管理顧問、資產(chǎn)評估師等。判斷并選擇中介機構(gòu)，是決定MBO成敗的重要內(nèi)容。正確的戰(zhàn)略和組織能否取得收購的成功，關(guān)鍵在于是誰在操作。一般而

11、論，管理者收購的發(fā)起人有三類：股東發(fā)起；管理者發(fā)起；中介機構(gòu)發(fā)起。中介機構(gòu)在提供企業(yè)管理及金融服務(wù)的過程中，參照市場的變化，往往更為準(zhǔn)確及時地把握企業(yè)的價值變化：基于全面服務(wù)的考慮或進一步深入業(yè)務(wù)的考慮，中介機構(gòu)常常會向客戶提出各類改進經(jīng)營、提高效益的建議，許多管理者收購的計劃就是這樣堤出來的。例如香港資本市場MBO的具體操作主要通過中介機構(gòu)來完成，由專業(yè)的投資銀行、咨詢機構(gòu)、投資基金的咨詢部門等協(xié)調(diào)資產(chǎn)評估師、律師來制定具體的收購策略、融資結(jié)構(gòu)。此外，上市公司如果一樁交易涉及50或更多資產(chǎn)、且為關(guān)聯(lián)交易，或者這家公司將被收購，管理層還必須聘請一家獨立的財務(wù)顧問機構(gòu)（IFA）對交易進行評估并作

12、出詳細信息披露，以保護中小投資者的利益。而中介機構(gòu)介入MBO，在中國企業(yè)案例中，還表現(xiàn)得遠遠不夠充分。中國MBO實踐始于二十世紀(jì)九十年代，中外MBO存在一些差異：1、收購主體的差異。國外的MBO絕大多數(shù)是以目標(biāo)公司的管理層作為收購主體，國內(nèi)的收購主體多為專為實施MBO而設(shè)立的殼公司。2、收購實施主體不同，國外的MBO注重收購策略、融資結(jié)構(gòu)與法律程序，大多通過中介機構(gòu)運作；國內(nèi)MBO大多由經(jīng)理層自行操作，這可能有利于其和地方政府交涉，但也為暗箱交易提供了可能。3、融資方式不同。在國外MBO操作過程中，管理層通常只付出收購價格中的一部分，其他資金通過銀行或非銀行金融機構(gòu)，通過債務(wù)融資等多種方式籌措

13、，上市公司管理層可以依據(jù)相關(guān)規(guī)定采取包括除現(xiàn)金以外的股票、認(rèn)股期權(quán)、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式之一或組合來完成收購，我國多是以管理者自籌資金或私募投資為主。4、定價模式不同。國外的企業(yè)交易市場較為成熟，定價模式擁有充分的數(shù)據(jù)支持、規(guī)范的中介參與，輔以敵意收購和公開競價，價格的確定相對較為合理。國內(nèi)MBO定價實際上往往是企業(yè)主管部門和經(jīng)理層利益平衡的結(jié)果，透明度較低。5、信息披露不同，西方在MBO中對信息的披露和公告有較為規(guī)范的法規(guī)，而我國MBO主要還是由管理層自己操作，在管理層與公司大股東（主要是地方政府）以及管理層內(nèi)部之間平衡各方利益，中小投資者因為信息上的不對稱無法參與MBO定價和轉(zhuǎn)讓，只能成為

14、邊緣化的“被動知情者”。6、后續(xù)戰(zhàn)略不同，西方MBO往往必須就股權(quán)變更后企業(yè)的整合和發(fā)展戰(zhàn)略有完整的戰(zhàn)略，而我國目前不乏少數(shù)公司的管理層利用信息不對稱，打著股權(quán)激勵的幌子掏空上市公司。7、法制環(huán)境不同。歐美證券市場發(fā)育時間較早，證券法律體系相對完善，MBO遵循相應(yīng)的法律規(guī)則，操作相對規(guī)范，例如國外的MBO合約中往往有非同業(yè)競爭條款，禁止參與MBO的骨干人員短期內(nèi)離開目標(biāo)公司并參與同業(yè)競爭。迄今為止我國MBO方面的法規(guī)有待完善。近年來，盡管對我國實施MBO出現(xiàn)了頗多的爭議，但MBO仍然是值得予以關(guān)注的，搞活國有企業(yè)的種種努力不可謂不殫精竭慮，但始終奏效不彰，如果我們意識到，落實了中央-省-地市三

15、級國有資產(chǎn)管理制度和出資人制度，如果意識到未來國資委很可能是國務(wù)院授權(quán)任命的非政府序列的法定機構(gòu)，如果我們意識到國有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人“59歲現(xiàn)象”并非人的問題而是制度問題，那么將2003年稱為MBO年也許并不為過，這就需要我們進一步關(guān)注如下問題。1、MBO的中介機構(gòu)發(fā)展問題由于MBO涉及與政府溝通、對目標(biāo)公司估值、協(xié)商談判、安排融資、設(shè)計公司發(fā)展戰(zhàn)略、資產(chǎn)重組等諸多環(huán)節(jié)，企業(yè)管理層自身不可能全部擁有所需的資源和專業(yè)知識，即使具備了這樣的知識和技能，也可能產(chǎn)生經(jīng)理層和原來的控股股東聯(lián)手操縱，損害中小股東權(quán)益的問題，因此規(guī)范的MBO不能脫離中介機構(gòu)的力量。目前，中介機構(gòu)在管理層收購的操作中，最多只能幫助

16、設(shè)計收購方案，還難以在融資、談判和收購后的整合中發(fā)揮作用，更難以在管理層的股權(quán)分配和管理上提供有效的建議。因此，國內(nèi)管理層收購的順利實施，有待于中介機構(gòu)尤其是投資銀行的成長與配合。2、經(jīng)理層暗箱掏空公司問題經(jīng)理層有可能通過調(diào)劑或隱藏利潤的辦法擴大帳面虧損，然后利用帳面虧損逼迫地方政府低價轉(zhuǎn)讓股權(quán)至高管人員持股的公司，如果地方政府不同意，則繼續(xù)操縱利潤，擴大帳面虧損，直至上市公司被ST、PT后再以更低的價格收購。一旦MBO完成，高管人員再通過調(diào)帳等方式使隱藏的利潤合法地出現(xiàn)，從而實現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅以緩解管理層融資收購帶來的巨大財務(wù)壓力。3、新的一股獨大問題目前在MBO過程中，就已經(jīng)出現(xiàn)經(jīng)理層合

17、謀掏空企業(yè)的苗頭，經(jīng)理層收購?fù)瓿珊?，如果監(jiān)管沒有跟上，上市公司更有可能出現(xiàn)新的以高管人員為基礎(chǔ)的一股獨大，存在轉(zhuǎn)移公司利益的可能性。從另一個角度看，由于職工發(fā)起的持股會或投資公司的法人代表一般為公司現(xiàn)有的高管人員，MBO完成后公司大股東與高管人員之間如何保持獨立、發(fā)揮相互制衡的作用就成了新的問題。比如實施MBO之后，公司控制權(quán)集中到何種程度，如何確保股權(quán)收購的定價公允性，股權(quán)收購的資金來源和融資手段問題，以及如何協(xié)調(diào)各方利益達到平衡等，如果處理得不好，國有股的一股獨大就可能變成“貪婪的自然人群體”的一股獨大問題，之所以稱之為貪婪，無非是其獲得相應(yīng)的控股權(quán)的過程不規(guī)范、不明晰，不能服眾。4、陽光

18、化操作問題近兩年來，一些上市公司推行了MBO。但是陽光化程度明顯不足，有關(guān)MBO的信息披露卻一直遮遮掩掩，特別是對于收購價格的定價依據(jù)、巨額資金來源、經(jīng)理層還款計劃和方式、后續(xù)計劃等核心內(nèi)容，大多缺乏必要的公開披露。隨著證監(jiān)會上市公司股東持股變動報告書從2002年底實施開始，MBO將進入強制信息披露階段，這可能會給MBO的規(guī)范帶來一些有益的影響，但這仍然只能影響到上市公司的MBO這一塊，大量的非上市公司的MBO仍未浮出水面，如何改善MBO的法律環(huán)境已是刻不容緩，否則就可能釀成播種的是龍種，收獲的是跳蚤這樣的尷尬。閱讀整理MBO之二: MBO的理論和實踐 第二篇 MBO的理論和實踐演進關(guān)于MBO

19、的理論和實踐的發(fā)展，相對于西方經(jīng)濟學(xué)的發(fā)展而言，似乎只能稱為輝煌樂章中的一個華彩和弦而已。MBO的發(fā)展迄今不過短短的20多年，其理論支撐和實踐效果仍然在不斷豐富中。經(jīng)理層對企業(yè)運作日益加深的影響可能是MBO較好的理論準(zhǔn)備。 美國經(jīng)濟學(xué)家伯利（Berle）和米恩斯（Means）在20世紀(jì)30年代研究了經(jīng)理層革命，并提出了著名的伯利米恩斯模型，他們采用實證分析的方法對美國最大的200家非金融公司持股控制狀況進行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司的控制權(quán)從股東逐步轉(zhuǎn)向職業(yè)經(jīng)理人。英國經(jīng)濟學(xué)家麥克·萊特（Mike Wright）1980發(fā)現(xiàn)管理層收購MBO現(xiàn)象，并對該現(xiàn)象進行了規(guī)范定義以來，至今已20余年

20、。經(jīng)理人融資收購發(fā)源于英國。當(dāng)時邁克·萊特在研究公司的分立和剝離時發(fā)現(xiàn)了一種奇特的現(xiàn)象：在被分立或剝離的企業(yè)中，有相當(dāng)一部分被出售給了原先管理該企業(yè)的管理（或經(jīng)理）層。在當(dāng)時的研究中，這種現(xiàn)象還沒有名字，人們籠統(tǒng)地把它稱之為buy-outs，后來，現(xiàn)象起名為經(jīng)理人融資收購MBO。1981年3月，英國首屆關(guān)于MBO的全國性會議在諾丁漢大學(xué)舉行，引起了工業(yè)界和學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。此后，在英美和歐洲大陸，MBO收購方式的理論和實踐得到了很大的發(fā)展。德-安杰羅（De-Angelo）等最早對美國MBO進行實證研究，發(fā)現(xiàn)MBO的目標(biāo)企業(yè)一般規(guī)模較小，而且大多發(fā)生在成熟行業(yè)，如零售、紡織、食品加工、

21、服飾以及瓶裝及罐裝軟飲料等。MBO使管理人員的持股比例大大增加，增強了他們提高經(jīng)營業(yè)績的激勵和動力。美國的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，運用管理層收購進行資產(chǎn)剝離的案例占資產(chǎn)剝離總案例的百分比在20世紀(jì)年代末期僅為5左右，而90年代中期已上升到15左右。隨著經(jīng)理人股權(quán)激勵計劃的流行，以經(jīng)營管理入股和獲股的理念開始被廣為接受。在美國800家大公司中，管理層幾乎無一例外地持有本公司的股票，其中111家公司管理層所持有股份已占總股份的30（接近于控股）。在英國，盡管管理者收購現(xiàn)象已經(jīng)出現(xiàn)了一段時間，但是真正得到發(fā)展則是英國的公司分拆浪潮，以及撒切爾夫人執(zhí)政后，大規(guī)模推行國有經(jīng)濟部門的民營化密不可分，MBO被作為國有

22、經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的重要手段而大行其道。在英國，來源于破產(chǎn)接管的MBO占了10左右，來源于國有企業(yè)的私有化的MBO占了5左右，來源于家族或私人公司的MBO占了25，而60%的MBO來源于母公司的分拆。1987年英國MBO交易金額超過400億美元，當(dāng)年的全球性股市崩潰幾乎對英國MBO熱潮沒有任何影響。 MBO的第一波熱潮，和20世紀(jì)70年代公司分拆的流行相關(guān)。公司分拆是指大公司將部分非主導(dǎo)業(yè)務(wù)剝離出去，以便集中精力經(jīng)營主導(dǎo)業(yè)務(wù)。此前公司發(fā)展的總趨勢是：不斷地尋求兼并機會，迅速擴大公司規(guī)模，很少出現(xiàn)通過公司分拆從而將公司變小的現(xiàn)象。而這種傾向在70年代開始逆轉(zhuǎn)，盲目追求多樣化的跨國公司得了“大企業(yè)病”而不得

23、不將公司拆小，很多時候，公司總部更愿意將小公司賣給原來經(jīng)營公司的管理層，即所有權(quán)變更而管理層不變，當(dāng)時MBO的實施對象主要是被分拆的中小企業(yè)，它極大地激發(fā)了企業(yè)家精神的發(fā)展和風(fēng)險資金的形成和壯大，使得迅速成為一種全球性的現(xiàn)象。MBO的第二波熱潮，和原蘇東國家的經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌，以及美國新經(jīng)濟的興起直接相關(guān)。在前蘇聯(lián)崩潰后，一些由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的國家，如俄羅斯、東歐國家，也在某種程度上試圖采用MBO作為國有企業(yè)的轉(zhuǎn)軌形式，而事實上MBO也的確加快了蘇東轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體的轉(zhuǎn)軌速度。隨著美國新經(jīng)濟在20世紀(jì)90年代的鼎盛，以及大公司經(jīng)理層的空前強勢（或貪婪），MBO在高新技術(shù)企業(yè)中被廣泛實施，結(jié)果管理人員

24、的持股比例大大增加。實證分析表明，股東財富的變化與管理人員持股比例呈正相關(guān)。但自從美國安然事件后西方管理界對MBO在多大程度上能夠使得管理層和企業(yè)利益一致起來出現(xiàn)了較大的爭議。經(jīng)濟學(xué)家對MBO也給出了若干理論上的解釋，目前較為經(jīng)典的理論有以下一些。1、專屬性人力資源假說該理論認(rèn)為，專屬性人力資本被剝奪是導(dǎo)致MBO的根本原因。管理人員特別是高級管理人員是企業(yè)的核心，他們將自己的聲譽維系在企業(yè)的經(jīng)營成果上。在經(jīng)營過程中，管理人員進行專屬于企業(yè)的人力投資（即努力工作），從而形成專屬性人力資本，這種人力資本具有較高的退出障礙。準(zhǔn)租金理論上應(yīng)該歸管理者，但在現(xiàn)實社會中，專屬性人力資本的準(zhǔn)租金容易遭受其他

25、利害關(guān)系人機會主義行為的剝奪，這些利害關(guān)系人主要包括股東、雇員、消費者等，他們往往是風(fēng)險規(guī)避者，敵意接管者則可以趁虛而入，掠奪準(zhǔn)租金，甚至使管理者的人力資本喪失。結(jié)果經(jīng)理層被迫通過增加股權(quán)以獲取更多的控制權(quán)，來尋求相關(guān)租金的保護。MBO是實現(xiàn)這類保護的一個有效手段。因此，在西方國家，當(dāng)MBO發(fā)生時，目標(biāo)公司通常完成從一個公眾公司向一個私人公司的轉(zhuǎn)變。這同一般講的公司上市（Go to Public）正好呈相反的運動方向，即公司私人化或更直接了當(dāng)?shù)墓鞠率校℅oing Private），以保全經(jīng)理層專屬性人力資源所形成的準(zhǔn)租金不被剝奪。2、信息不對稱性假說該理論認(rèn)為，一般的企業(yè)并購?fù)ǔＪ∮趦蓚€因

26、素，一是接管企業(yè)前的嚴(yán)重的信息不對稱，二是接管企業(yè)后的企業(yè)文化整合。為什么經(jīng)理層和企業(yè)接管方面享有外部人無法比擬的優(yōu)勢？根源就在于信息對稱優(yōu)勢。管理人員比公司一般員工和外部投資者更加了解企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀及其發(fā)展前景，在企業(yè)信息上擁有比較優(yōu)勢。這種信息優(yōu)勢使管理層能夠正確評估所在企業(yè)的價值與潛力，因而能夠作出較為正確的收購決策。管理層也對目標(biāo)公司到底有多大的“潛在的管理效率空間”也了解得更充分，所謂“潛在的管理效率空間”就是指公司內(nèi)部存在著大規(guī)模節(jié)約代理成本的可能性。此外，在MBO實施之后，管理人員還能運用自身掌握的內(nèi)部信息，對公司進行一系列重組活動，包括重新調(diào)整資產(chǎn)、采取成本降低計劃、改變市場策

27、略等。這些戰(zhàn)略性變化如果得以成功實施，管理層個人財富將有巨額增加。因此MBO的過程其實是經(jīng)理層自身克服了信息不對稱這個難以逾越的障礙后，對企業(yè)的價值創(chuàng)造過程。3、委托代理成本節(jié)約說20世紀(jì)70年代，美國學(xué)者詹森和威廉·麥克林在其合著的論文中對代理學(xué)說作了系統(tǒng)的描述。他們認(rèn)為：現(xiàn)代企業(yè)的代理關(guān)系可以定義為一種契約或合同關(guān)系。在這種關(guān)系下，一個或多個人(委托人)雇傭其他人(代理人)，授與其一定的決策權(quán)，使其代替雇主的利益從事某種活動。在公司制下，代理關(guān)系一方面表現(xiàn)為資源的提供者(股東和債權(quán)人，即主人或委托人)與資源的使用者(管理當(dāng)局，即代理人)之間以資源的籌集和運用為核心的代理關(guān)系；另一

28、方面也表現(xiàn)為公司內(nèi)部高層經(jīng)理與中層經(jīng)理、中層經(jīng)理與基層經(jīng)理、經(jīng)理與雇員之間(在這里，上一層經(jīng)理既作為代理人又表現(xiàn)為下一層的委托人)以財產(chǎn)經(jīng)營管理責(zé)任為核心的代理關(guān)系。代理關(guān)系的本質(zhì)體現(xiàn)為各方經(jīng)濟利益關(guān)系，委托人和代理人之間各有不同的“個人利益”，他們受個人利益的驅(qū)動，從市場進入企業(yè)，以謀求個人利益最大化。由于關(guān)系人各方目標(biāo)不一致，這就不可避免地引起代理各方利益的相互沖突，因此，從某種意義上說，公司在本質(zhì)上是由若干個人之間的一組相互重疊的“契約關(guān)系的綜合”。現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營的不確定性和代理關(guān)系復(fù)雜性，決定了契約各方存在著利益不均衡性、信息不對稱性和風(fēng)險不平等性等，由此決定了契約的監(jiān)督在客觀上需要建立

29、一系列溝通、激勵、協(xié)調(diào)代理關(guān)系的管理機制，促使代理人采取適當(dāng)?shù)男袆?，最大限度地增加委托人的利益，否則就容易出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”的現(xiàn)象，即企業(yè)經(jīng)理層的私利侵蝕了公司所有者和員工的利益，這時候，MBO的引入是一種可能有效的途徑，MBO使得內(nèi)部人控制成為內(nèi)部人參控股，調(diào)和了經(jīng)理層和企業(yè)長遠利益因委托代理而產(chǎn)生的沖突；也使得經(jīng)理層整合為一個利益整體，從而節(jié)約了公司運作的委托代理成本。公司經(jīng)理的雙重身份(同是股東和債權(quán)人的代理人)要求他們必須兼顧股東和債權(quán)的利益，遵守債務(wù)契約，確保長期穩(wěn)定的資本來源；公司管理當(dāng)局通過各種經(jīng)營管理責(zé)任制，協(xié)調(diào)各部門責(zé)權(quán)利關(guān)系，使之始終與公司目標(biāo)或利益保持一致。 4、敵意收購

30、抗拒說該理論認(rèn)為，MBO的興起和公司并購活動中的敵意收購日漸上升相關(guān)。企業(yè)接管活動的范圍和性質(zhì)受若干因素的影響。這些因素包括：上市公司在所有公司中占的比例；進行敵意標(biāo)購的輕易程度；股票市場的發(fā)育程度；愿意以買主同意的出價而出售公司的賣主的存在等。積極的接管市場推動了有關(guān)資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)換的法制建設(shè)，鼓勵了有利于完成交易的中介機構(gòu)網(wǎng)絡(luò)的培育。新的融資工具的出現(xiàn)、稅制的變化和其他有關(guān)的立法，使得對運營不良的公司的敵意接管的新形式的出現(xiàn)成為可能。由目標(biāo)公司以外的杠桿收購聯(lián)盟發(fā)動并大量使用債務(wù)和半債務(wù)形式的資金的敵意杠桿收購的出現(xiàn)，是自20世紀(jì)80年代初期以來的公司控制市場的一個顯著特點。在敵意收購的情況

31、下，公司管理層往往遭受嚴(yán)重動蕩乃至原管理層全部出局。因此，管理層為了保住職位，往往會采取不同措施，修筑防御壁壘，而MBO可以提供很有效的而又不那么具有破壞性的保護性防御。管理者以MBO形式購回公司整體，已發(fā)展成為一種防御敵意收購的越來越廣泛采用的新型金融技術(shù)。5、股東-經(jīng)理博奕妥協(xié)說在公司中，股東追求自身利益最大化股東財富最大化，經(jīng)理層則追求自身利益最大化，包括高薪金、豪華辦公室、公司轎車、已付費的俱樂部會員資格以及來自于權(quán)力的欲望等。一般認(rèn)為，在比較成熟的證券市場上，若公司存在能夠為股東增值的投資機會時，此時公司將不支付股利，而將其留存于公司中以滿足投資的需要，這樣公司的經(jīng)營業(yè)績不斷地提升，

32、其股票市值和投資者的資本收益也持續(xù)地攀升，即呈現(xiàn)出高增長率、高增值、低負(fù)債率、低紅利支付率并存的景象；同時，資本結(jié)構(gòu)的決定歸因于公司價值中源自于公司希望出賣的未來隱含要求權(quán)的凈現(xiàn)值的那部分亦即凈組織資本 (Net organizationed capital)，凈組織資本越高，公司越希望持有富?，F(xiàn)金和可轉(zhuǎn)讓證券，而且還希望在本期發(fā)行股票而將資金留作現(xiàn)金，以防止公司陷入財務(wù)危機而減少對凈組織資本的投資。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)極易造成“內(nèi)部人控制”(Insider control)，這樣使得上市公司的經(jīng)理們有機會大肆揮霍留存于公司的“自由現(xiàn)金流量”，而不太關(guān)心股東們的利益；其次，“在手之鳥”理論使得經(jīng)理層高

33、度意識到，保留收益再投資而來的資本利得的不確定性較高，他們更偏好于得到“實實在在的東西”，正緣于此，股東(委托人)和經(jīng)理(代理人)之間存在著潛在的利益沖突，公司經(jīng)理層可能背離股東的利益。同時經(jīng)理們總是有動力使公司超出其最優(yōu)規(guī)模，其理由是；1、可增加其可控制的經(jīng)濟資源；2、由于經(jīng)理的補償(收入)與公司規(guī)模呈正相關(guān)故可增加其報酬；3、公司規(guī)模擴大后能提供更多的職位以對下屬進行提升獎勵。結(jié)果所有者階層和經(jīng)理階層進行博奕和妥協(xié)的結(jié)果，是公司制中所有者和經(jīng)營者嚴(yán)格分離造成的股東-經(jīng)理沖突和經(jīng)理行為短期化，以MBO的方式得以部分緩解，經(jīng)理層有可能確立企業(yè)的中長期發(fā)展戰(zhàn)略，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的再度重疊是雙方妥協(xié)

34、的產(chǎn)物。閱讀整理MBO之三: MBO操作手冊 第三篇 MBO操作手冊在國際上，一樁MBO的流程大致可以分為收購前的準(zhǔn)備，收購談判和交易設(shè)計、收購后的整合這三步曲。收購前的準(zhǔn)備是極其重要的，盡管MBO收購時經(jīng)理層對企業(yè)非常了解，不存在外部收購時的嚴(yán)重信息不對稱的情況，但仍需要對企業(yè)的資產(chǎn)、資本支出、員工狀況有足夠的了解。在收購的談判和交易中，西方最為棘手的是定價，而在中國則是政府和企業(yè)經(jīng)理層的談判，在收購后的整合環(huán)節(jié)中，西方非常注重MBO的規(guī)范信息披露和企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略安排，而在中國此環(huán)節(jié)則大多語焉不詳。三階段的工作流程如下圖所示。收購準(zhǔn)備 l 衡量收購動機l 初步評估收購的商業(yè)價值l 成立收購專門

35、小組，設(shè)計、發(fā)出收購要約收購談判與交易設(shè)計 l 盡職調(diào)查與評價l 業(yè)務(wù)調(diào)查、評價與公司戰(zhàn)略規(guī)劃及前景判斷l(xiāng) 財務(wù)調(diào)查、評價、情景分析l 法律調(diào)查、法律障礙的認(rèn)定及消除途徑l 治理結(jié)構(gòu)調(diào)查與改善途徑l 公司估值、確定收購方案和收購戰(zhàn)術(shù)，尋找股權(quán)投資者和債券投資者，與賣方談判確定最終收購價l 如有需要，收購方成立新公司l 安排融資，收購支付與交易完成收購后的整合 l 資產(chǎn)重組、現(xiàn)金回收與債務(wù)清償l 公司發(fā)展戰(zhàn)略與業(yè)務(wù)重組l 組織運行機制再造、制度建設(shè)、人事調(diào)整與財務(wù)控制就中國的MBO來講，目前可將其總結(jié)為意向、準(zhǔn)備、實施、公告和申報、過戶五步驟。以上市公司為目標(biāo)公司進行的MBO各步驟工作流程如下。

36、 1、意向階段意向階段的工作內(nèi)容主要是對MBO的可行性評估，出讓方與受讓方達成初步意向，以及出讓方征詢地方主管部門的初步意見。當(dāng)上述內(nèi)容均得到肯定答復(fù)時，管理層才會正式啟動MBO的運作。一般來說， 并非所有企業(yè)都適合做MBO，西方對MBO目標(biāo)公司應(yīng)具備的條件一般是：1.企業(yè)具有比較強的且穩(wěn)定的現(xiàn)金流產(chǎn)生能力；2.企業(yè)經(jīng)營管理層在企業(yè)管理崗位上工作年限較長（10年以上），經(jīng)驗豐富；3.具有較大的成本下降、提高經(jīng)營利潤的潛力空間和能力；4.企業(yè)債務(wù)比較低。 MBO在中國發(fā)生，有其特有的土壤?？偨Y(jié)已發(fā)生的MBO案例，可以發(fā)現(xiàn)，除了上述國際標(biāo)準(zhǔn)外，以下因素也是是國內(nèi)MBO順利實施所必須的：1、管理層在

37、企業(yè)創(chuàng)立和成長過程中居功至偉。國內(nèi)MBO形成背景有兩種，一種是民營企業(yè)和集體企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者及其團隊以MBO摘去“紅帽子”；另一種地方政府為了承認(rèn)和激勵管理層的歷史貢獻并保持企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，把國有股權(quán)通過MBO方式轉(zhuǎn)讓給管理層。2、管理團隊中是否有核心人物。目標(biāo)公司不僅要有一個精干的管理團隊，同時管理團隊中要有核心人物。MBO畢竟是利益的再分配過程，這種再分配很難做到非?？茖W(xué)，這就要靠核心人物的安排。3、取得大股東和政府支持。管理層收購的股份來源一般是大股東讓與，所以欲進行MBO的管理層要和企業(yè)大股東保持良好關(guān)系，取得大股東的理解和支持，政府的態(tài)度對于管理層順利完成至關(guān)重要，尤其在收購主體運營、所

38、得稅減讓、工商登記變更、融資等方面都會產(chǎn)生重要影響。4、目標(biāo)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散。如果大股東持股比例非常高，則管理層也需受讓較高份額的股權(quán)，這樣增加了管理層的融資壓力與清償壓力。相反，如果目標(biāo)公司股權(quán)相對比較分散，則管理層只要收購較低比例股權(quán)即可完成對公司的收購，整個項目的操作會比較容易。 2、準(zhǔn)備階段準(zhǔn)備階段的工作重點在于組建收購主體，安排中介機構(gòu)（包括財務(wù)顧問、律師、會計師、資產(chǎn)評估等）入場，并尋找戰(zhàn)略投資者共同完成對目標(biāo)公司的收購（如需要）。管理層在這一階段需要決策收購的基本方式，是自行完成，還是采用信托方式，亦或?qū)で箫L(fēng)險基金及戰(zhàn)略同盟的參與。此階段最為重要的工作，是對有關(guān)收購資金的安

39、排問題。在國外,由于可利用的金融工具較多，管理層收購方可從銀行獲得大量貸款，甚至可以發(fā)行垃圾債券來籌措巨額資金。但在我國可以利用的融資工具十分有限，因此國內(nèi)已經(jīng)發(fā)生的MBO案例中，管理層對收購資金的來源都非常隱諱。沒有好的融資安排準(zhǔn)備，MBO幾乎不可能順利實施。3、實施階段實施階段是MBO的關(guān)鍵，涉及收購方案的制定、價格談判、融資安排，審計、資產(chǎn)評估，并準(zhǔn)備相關(guān)的申報材料。實施階段的關(guān)鍵是定價與融資，而各個環(huán)節(jié)的連接與配合也直接關(guān)系到收購能否順利和成功。實施階段的成果是買賣雙方簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。一般而言，同時還會簽署委托管理協(xié)議，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項的審批期間，被轉(zhuǎn)讓股份委托收購方代行股東權(quán)利。關(guān)于

40、實施階段的定價問題，迄今為止，公司法、證券法、上市公司收購管理辦法、企業(yè)國有資本與財務(wù)管理暫行辦法、關(guān)于加強對上市公司非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓活動規(guī)范管理的通知等，對于上市公司協(xié)議收購的股權(quán)定價均沒有明文規(guī)定。但是對于收購人持有、控制一個上市公司的股份達到該公司已發(fā)行股份的30時，如繼續(xù)增持股份或者增加控制的，應(yīng)當(dāng)以要約收購方式向該公司的所有股東發(fā)出收購其所持有的全部股份的要約，要約收購中的價格確定則較為嚴(yán)格（如收購非流通股的價格不得低于每股凈資產(chǎn)值），通常30%的要約收購線是上市公司需要設(shè)法規(guī)避的。4、公告和申報階段在上述協(xié)議簽署后，上市公司應(yīng)進行公告，披露股權(quán)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)信息的第一次公告，實施MBO

41、過程中應(yīng)向當(dāng)?shù)刈C管辦和證監(jiān)會報備相關(guān)材料。若涉及國有股的轉(zhuǎn)讓，其協(xié)議生效還需兩級政府審批省財政廳和國家財政部。據(jù)了解，目前財政部待批的上市公司國有股轉(zhuǎn)讓項目逾70多個，能否獲批及何時批準(zhǔn)取決于收購方案的設(shè)計是否合理、規(guī)范，以及申報材料的制備是否準(zhǔn)確、完整。在獲得財政部批準(zhǔn)后，上市公司需要進行第二次公告，關(guān)于國有股的轉(zhuǎn)讓，目前出現(xiàn)了微妙的變局，在十六大報告中，關(guān)于國有資產(chǎn)管理的表述，由“國家統(tǒng)一所有，地方分級管理”變更為“國家所有，中央政府和地方政府分別代表國家履行出資人職責(zé)，享有所有者權(quán)益”。可以預(yù)見未來分級的國有資產(chǎn)管理委員會可能設(shè)置在中央和地方人大之下，分別行使中央和地方國有資產(chǎn)的所有權(quán)、

42、收益權(quán)和處置權(quán)，未來MBO實施過程中，分級所有的國有資產(chǎn)所有者較之原來身處云端的所有者姿態(tài)將更為理性，這在深圳市2002年下半年所推進的一系列改革中已顯見端倪。5、過戶階段上述步驟完成后，最終到交易所和中央登記結(jié)算中心辦理相關(guān)法律手續(xù)。至此，MBO并未劃上完整的句號，MBO之后公司將步入漫長的企業(yè)整合階段,國外上市公司完成MBO之后一般都進行比較大刀闊斧的資產(chǎn)重組和戰(zhàn)略調(diào)整，壓縮管理費用與其他開支，以獲得中小投資者與基金等機構(gòu)投資者的支持，這些經(jīng)驗都是值得國內(nèi)企業(yè)借鑒。閱讀整理MBO之四: MBO的定價 第四篇 MBO核心：定價問題在實施MBO中，最為敏感的是收購定價問題。在西方國家，參與收購

43、定價的主要是經(jīng)理層、目標(biāo)企業(yè)的所有者階層和MBO中介機構(gòu)三方，而在中國，MBO的實施帶有強烈的國有企業(yè)改制性質(zhì)，因此參與收購定價的除了上述三方之外，還包括地方政府和企業(yè)職工這至關(guān)重要的兩方，MBO定價在中國很大程度上表現(xiàn)為對企業(yè)資產(chǎn)有直接控制力的地方政府和有強烈收購意愿的經(jīng)理層之間的博奕。這就使得MBO的收購定價不得不考慮另外三個敏感話題：一是國有資產(chǎn)的保全，股權(quán)出讓者的利益甚至是國家作為所有者的利益需要給予保護；二是企業(yè)職工利益的兼顧，實施MBO后對原企業(yè)職工的就業(yè)、福利等待遇如何處理直接影響著定價和MBO是否能夠?qū)嵤蝗瞧髽I(yè)經(jīng)理層的歷史貢獻追認(rèn)，由于購買股權(quán)者或增資者是對本企業(yè)做過貢獻并

44、且企業(yè)將長期依賴的管理層或員工骨干，無論是從情感上還是企業(yè)長期利益上都需要給予一定的優(yōu)惠。在中國，MBO的定價實際上是多方利益的平衡和妥協(xié)。在發(fā)達經(jīng)濟體中，MBO的定價高度市場化，并和企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略向結(jié)合。以美國為例，MBO定價往往以每股市價作為雙方討價還價的第一個基準(zhǔn)，810倍市盈率被認(rèn)為是一個公道的價格。此外還有一系列與定價相關(guān)的話題：1、企業(yè)歷史包袱的處理問題，必須在收購之前就如何出售不良資產(chǎn)、改進經(jīng)營、加強會計約束、削減部分員工等作好出一系列安排；2、企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略問題，必須在收購前就企業(yè)后續(xù)的發(fā)展能力和市場空間作更為詳細和量化的討論，并計劃更有力地推動企業(yè)的增長。因此在美國，MBO被

45、作為發(fā)現(xiàn)和實現(xiàn)“價值被低估”公司的價值的金融技巧和激勵機制，更多應(yīng)用于業(yè)績欠佳的中小企業(yè)。以香港為例，根據(jù)聯(lián)交所頒布的香港公司收購及合并守則的有關(guān)規(guī)定：資產(chǎn)的重估需由獨立及有專業(yè)資格的估值師或其他專家進行或確認(rèn)，并清楚說明估值所根據(jù)的基礎(chǔ)。具體操作也都是采用西方國家通行的評估辦法和較為成熟的財務(wù)模型，如市場價格法、賬面價值法、市盈率法、凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（NPV法）、經(jīng)濟增加值法（EVA法）等，側(cè)重于通過對企業(yè)的財務(wù)狀況、盈利能力和發(fā)展?jié)摿碓u估資產(chǎn)的價值，再輔以公開競價等方式，使交易價格的確定較為透明。 在中國， MBO的定價不能不考慮如下更為錯綜復(fù)雜的因素。1、凈資產(chǎn)能否作為MBO主要的定價

46、依據(jù)？目前，較為流行的說法是，對于國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓或國有企業(yè)的增資的定價與民營企業(yè)是有不同標(biāo)準(zhǔn)的。國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓或國有企業(yè)的增資價格一般不應(yīng)低于每股凈資產(chǎn)值，并且必須經(jīng)過相應(yīng)國有資產(chǎn)主管部門的批準(zhǔn)，但根據(jù)政策法規(guī)可以享有優(yōu)惠政策的除外。而對于私有股權(quán)轉(zhuǎn)讓或民營企業(yè)的增資定價則較為寬松，一般應(yīng)依據(jù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓雙方或相關(guān)利益主體合意而定。國內(nèi)上市公司MBO主要根據(jù)賬面價值法（凈資產(chǎn)法）。按資產(chǎn)凈值作為MBO的定價基礎(chǔ)是否合理非常難以認(rèn)定。從目前國內(nèi)已實施的MBO案例看：上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓低于凈資產(chǎn)的屢見不鮮，粵美的、深方大、佛塑股份、特變電工的收購價格均低于每股凈資產(chǎn)；洞庭水殖、勝利股份以每股凈資產(chǎn)完成收

47、購。 而非上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價格更低。采用這種方法更多是以防止國有資產(chǎn)是否流失為判定標(biāo)準(zhǔn)，而割裂了資產(chǎn)的實際價值（市場價值）與收購成本之間的聯(lián)系，且主要是通過管理層與大股東之間的討價還價，中小股東和原企業(yè)員工被嚴(yán)重邊緣化，而這往往會給今后企業(yè)再造埋下嚴(yán)重隱患。2、除了國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓之外是否存在以凈資產(chǎn)為轉(zhuǎn)讓底線的法律法規(guī)？目前國內(nèi)尚無相關(guān)法規(guī)，只是在涉及國有股轉(zhuǎn)讓時每股凈資產(chǎn)成為定價底線。很難講這一標(biāo)準(zhǔn)正確與否，因為每股凈資產(chǎn)僅是依據(jù)“歷史原則”從會計角度對企業(yè)資產(chǎn)的記錄，并不代表企業(yè)未來的獲利能力，而交易價格實質(zhì)是買賣雙方圍繞企業(yè)價值博弈和妥協(xié)的結(jié)果。在我除國公司價值評估體系尚未成熟建立之前

48、，政府以其做為阻擋國有資產(chǎn)流失的一道屏障，短時間內(nèi)恐怕很難被取代。在實踐層面，按不低于資產(chǎn)凈值的標(biāo)準(zhǔn)確定國有股出讓價格，已變成一道難以逾越的屏障。處于MBO程序中的收購方在判斷能否接受這一價格時，至少要考慮以下因素：1、按資產(chǎn)凈值收購所對應(yīng)的收購市盈率；2、由產(chǎn)業(yè)特征、競爭格局、管理水平以及買入價格等因素決定的此次收購的短期與長期風(fēng)險；3、實施MBO指望得到的投資回報率；4、每股現(xiàn)金流量；5、是否取得控股定位等。就西方國家的實踐而言，即使國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的凈資產(chǎn)底線也最終會被打破，例如原東德國有企業(yè)的狀況是不錯的，而最終出售的價格總體上只有德國政府評估價值的1/10！在空前低利率和現(xiàn)金為王的時代，

49、MBO收購價格不可能如國有股東所想象的那樣。凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓堅冰的最終突破，可能要等待2003年國有資產(chǎn)管理委員會設(shè)立并能落實和行駛國有資產(chǎn)的分級所有之后。3、實施MBO定價時如何考慮能產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量？在計算MBO中的風(fēng)險收益時，其收購PE的計算應(yīng)當(dāng)以每股現(xiàn)金流量為準(zhǔn)，同時要對公司的資本支出狀況給出充分考慮。實施MBO后的510年內(nèi)，標(biāo)的公司到底能為管理層帶來多少可真正自由支配的現(xiàn)金流量，是MBO能否成功的關(guān)鍵所在。這需要實施MBO者對此有大致的預(yù)測并在收購價格上給出足夠的保險系數(shù)。4、MBO定價如何承認(rèn)管理層的歷史貢獻？如何承認(rèn)管理層的歷史貢獻迄今仍是個比較敏感的問題，如果我們在給MBO定價時

50、考慮到的僅僅是國有資產(chǎn)與中小股東利益的保護，而對管理層的合理權(quán)益沒有給予充分注意，那么定價就不可能合理?！皯研峦顿Y“曾經(jīng)列舉了一個簡單的例子來說明管理層貢獻的貨幣化問題對MBO定價的重大影響。假設(shè)有甲、乙、丙三家同類型企業(yè)，20年前國有資產(chǎn)凈值同為100萬元。再假設(shè)20年來三家公司的凈資產(chǎn)回報率分別為5%、16%、45%，投資率均為100%，那么目前這三家公司的國有資產(chǎn)凈值為265萬元、1946萬元和6.87億元。假設(shè)這三家公司管理層均提出MBO收購計劃，收購比例同為30%，并均按資產(chǎn)凈值收購，三家企業(yè)的經(jīng)層分別需要支付的收購成本是79.5萬元、584萬元和5.06億元。管理最為卓越的丙企業(yè)管

51、理層卻必須為MBO支付最高的收購溢價！因此，如果理性地考慮管理層在標(biāo)的企業(yè)資產(chǎn)形成過程中的貢獻的話，那么好的管理層無疑應(yīng)該享有較高的出讓折扣率，這和國有資產(chǎn)流失全然無關(guān)。遺憾的是，這方面迄今沒有明確的法律規(guī)定，大多是一些含糊的沒有量化的優(yōu)惠政策。如中辦、國辦的20022005年全國人才隊伍建設(shè)規(guī)劃綱要在“建立健全人才激勵機制”一章中寫到“試行股權(quán)制和期權(quán)制”，“對有突出貢獻的科技人員和高層管理人員實行重獎”。勞動部和財政部也發(fā)布了類似的規(guī)定。對于員工和管理層持股，各個地方政府大多制訂了不同的優(yōu)惠政策，主要是通過直接獎勵、付款條件和付款方式等形式來間接實現(xiàn)。如果不尊重經(jīng)理層作出的歷史貢獻的現(xiàn)實，

52、那么就會出現(xiàn)越來越多的無能者守著一株桃樹，守到桃樹無果可結(jié)甚至枯萎而死，卻無過失地易地為官；而有能者精心培養(yǎng)好一株桃樹后，摘顆桃子吃卻鋃鐺入獄的悲劇。5、MBO定價如何征得多方的認(rèn)同？MBO定價雖然主要是地方政府和經(jīng)理層協(xié)商的過程，但不能不考慮收購過程中的利益相關(guān)者的處理，尤其是企業(yè)的原有職工的安置問題，這就需要管理層在明確定價的協(xié)商機制，進行較為充分的信息披露，發(fā)布收購后的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略等諸多細節(jié)方面多下功夫，以避免企業(yè)運作因MBO而出現(xiàn)意外的動蕩。MBO的定價本身就是個多方妥協(xié)的艱難過程。閱讀整理MBO之五:MBO融資安排 第五篇 MBO瓶頸：融資安排管理層收購屬于典型的杠桿收購的范疇，約8

53、0的收購資金需要由管理者通過對外融資的方式籌措。目前國外典型的MBO資金來源通常由很多不同的部分構(gòu)成，其中既包括權(quán)益資本，即普通股和優(yōu)先股，也包括從銀行獲得的不同種類的貸款、債券融資和一部分商業(yè)信用。資金來源對國外的管理層收購已不成問題，他們的融資方案設(shè)計重在綜合考慮資金的使用成本和使用效率的合理配置，即通過一定的融資安排來達到預(yù)期的風(fēng)險和收益水平。比較典型的MBO融資結(jié)構(gòu)是：1、高級負(fù)債（Senior Debt），即通過信用或資產(chǎn)抵押從銀行獲得的定期貸款。信用貸款是以一定的資產(chǎn)總額和經(jīng)營能力作為條件，通過銀行或融資公司獲得的貸款，這種貸款利率較低，期限一般為1-3年，通常占總?cè)谫Y量的15%-

54、35%。資產(chǎn)抵押貸款是以固定資產(chǎn)抵押為條件，通過銀行或融資公司獲得的貸款，利率同樣較低，期限一般為5-10年，通常占總?cè)谫Y量的25%-50%。2、次級負(fù)債（Subordinated Debt），即通過發(fā)行債券，或通過保險公司、相關(guān)政府機構(gòu)獲得的貸款。它以次級資產(chǎn)或超額現(xiàn)金資產(chǎn)為擔(dān)保，利率較高級負(fù)債高2-5個百分點，期限一般也為5-10年，總額則只占總?cè)谫Y量的10%-25%。3、自有資本（Equity Finance），即通過管理者、職工、企業(yè)外部的戰(zhàn)略投資者等人的出資獲得的資金。這一部分資金的綜合利率可能高達30%-40%，一般規(guī)定持有年限為3-7年不等，占總?cè)谫Y量的10%-20%。在我國，無

55、論法律環(huán)境還是投資環(huán)境，都與國外有很多不同，這使得我國企業(yè)實施MBO中，融資安排已經(jīng)成為限制MBO發(fā)展的最難以跨越的障礙。目前可考慮的辦法主要有以下幾種。值得一提的是，其中一些融資方式已經(jīng)被中國企業(yè)家用于自己的管理層收購實踐中，并獲得了成功。1在協(xié)議收購中爭取較低的收購價格管理層收購既可以采用協(xié)議收購方式，也可以采用要約收購方式。在我國，由于非流通股的存在，協(xié)議收購成為MBO的常用方式，國內(nèi)已有的MBO案例多數(shù)都采用了協(xié)議收購的方式。協(xié)議收購給管理層帶來了爭取較低收購價格，從而降低收購資金總額的可能。較低的收購價格雖然并沒有為管理層收購融入資金，但降低了收購資金的需要量，減輕了管理層的融資壓力

56、。通常，考慮到企業(yè)的平穩(wěn)過渡、管理層歷史貢獻的貨幣化、企業(yè)歷史包袱和保障就業(yè)等因素后，強有力的管理層能夠和政府議價過程中爭取獲得相對較合理的收購定價。合理、清晰和為多方接受的定價是MBO成功的第一步2引入戰(zhàn)略投資者聯(lián)合出資收購相對于管理層自身出資能力顯得龐大的MBO資金需要，可以由經(jīng)過選擇的戰(zhàn)略投資者分擔(dān)。在歐美，戰(zhàn)略投資者的角色經(jīng)常由專門從事投資的機構(gòu)投資者充當(dāng)，相比之下，我國的機構(gòu)投資者發(fā)展尚不十分成熟，因此在引入戰(zhàn)略投資者時，可考慮多種選擇。一是與本企業(yè)業(yè)務(wù)往來較多、具有合作關(guān)系的企業(yè)。選擇這類企業(yè)可以在一定程度上降低管理層與戰(zhàn)略投資者之間的利益沖突和矛盾，因為在收購前，企業(yè)與戰(zhàn)略投資者

57、就具有一定的共同利益，談判過程中更易達成一致，合作容易實現(xiàn)。二是愿意參與企業(yè)MBO的其他企業(yè)。目前國內(nèi)外許多企業(yè)都對參與其他企業(yè)的MBO計劃抱有很大興趣，可以說，這一類型的戰(zhàn)略投資者并不難找到。由資金實力雄厚的大企業(yè)充當(dāng)MBO戰(zhàn)略投資者，解決融資問題，能夠大大加快管理層收購的步伐。TCL集團的MBO計劃便采用了這種融資方式，南太、金山、東芝、住友銀行和香港penteld五家公司成為TCL集團管理層收購的戰(zhàn)略投資者，共持有TCL18.38%的股份。引入戰(zhàn)略投資者的融資辦法優(yōu)點很多，不僅能夠規(guī)避法律限制，加快MBO實施速度，還能對成為公司所有者的管理層施加一種外部監(jiān)督和約束。但這種辦法也有其不足。

58、戰(zhàn)略投資者參與企業(yè)MBO的動機在于獲取收益，這將會使得MBO的成本有所上升。在引入戰(zhàn)略投資者的同時，MBO完成后的長期股權(quán)安排也必須列入收購方的考慮范圍內(nèi)并應(yīng)在各方之間達成一致，以確保MBO的成果不受損害。3逐步獲取股權(quán)或分期付款方式為了緩解收購資金需要與自身資金實力的矛盾，管理層也可以選擇分階段逐步獲取控股權(quán)的辦法實施MBO，或者爭取以分期付款的方式支付股權(quán)款項，以分散支付時間的方式緩解資金壓力。經(jīng)理層的分期付款方式能否為地方政府和企業(yè)職工接受，關(guān)鍵在于管理層能不能給出一個令人信服的分期還款計劃，該計劃中尤其要突出分期償付的資金來源和保障問題，目前MBO分期還款資金可以通過經(jīng)營分紅、部分資產(chǎn)

59、變現(xiàn)、部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓、引入戰(zhàn)略投資者等多種途徑獲得，MBO的還款甚至還可以通過將部分業(yè)務(wù)分拆上市、以管理層持股公司境外上市等方式獲得資金。上市融資的好處在于一次獲取大量資金，缺點是過程復(fù)雜、運作時間較長。迄今為止，分期付款方式中最廣泛運用的是經(jīng)理層以未來分紅償還，在這種情況下，企業(yè)未來的利潤和現(xiàn)金流將被作為分期付款的擔(dān)保，同時也是支付余款的資金來源。在通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓進行員工持股或管理層持股時，管理層及員工在公司股東的支持下，可以先通過支付一定的股權(quán)款獲得股權(quán)，進行股權(quán)變更登記，然后每年用股權(quán)的分紅來分期償還股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。分期受讓股權(quán)和分期付款的方式實施起來比較容易。在實踐中，將其與其他融資方式結(jié)合使用，往往能