實物期權(quán)理論應用研究中的問題分析

1、實物期權(quán)理論應用研究中的問題分析    摘 要 分析了實物期權(quán)理論產(chǎn)生的背景，在歸納比較國內(nèi)外學者對實物期權(quán)理論進行應用研究的基礎(chǔ)上，針對項目投資的特點，指出應用實物期權(quán)理論對其進行決策評價應注意的幾個問題。 關(guān)鍵詞 實物期權(quán) 項目投資決策 不確定性 中圖分類號 F830 文獻標識碼 A 在20世紀80年代初，西方經(jīng)濟學界形成了一種實物期權(quán)理論，該理論的形成與逐漸發(fā)展為解決投資決策問題提供了一種嶄新的思想方法。該理論將投資項目中的各種投資機會與經(jīng)營柔性視作期權(quán)進行分析，能夠比較準確地評價投資項目的真實價值，使決策者可以實時、動態(tài)并且客觀地把握投資決策，盡

2、可能地回避風險損失，獲取最大投資收益。 1 實物期權(quán)理論產(chǎn)生的歷史背景及應用現(xiàn)狀 實物期權(quán)理論產(chǎn)生的歷史背景是：在20世紀7080年代，以NPV為代表的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法在美國的企業(yè)投資決策領(lǐng)域正當主流，但盡管使用了如此“先進”的投資量化技術(shù)，美國企業(yè)在與日本和德國企業(yè)的國際競爭上日益喪失其競爭地位。一些實務(wù)經(jīng)理人員和學術(shù)界人士開始對傳統(tǒng)的標準投資決策方法產(chǎn)生了疑問。現(xiàn)在的理論和實務(wù)發(fā)展己經(jīng)證實了這種懷疑是正確的。但在當時很長的一段時間內(nèi)，卻無人能道出其所以然。歷史性的突破在于1973年Black和Scholes在The Pricing of Options and Corporate Liabi

3、lities中率先提出了歐式股票期權(quán)的定價模型，同年Merton將其推廣成功解決了有股利情況下的歐式期權(quán)定價。Black，Scholes和Merton對期權(quán)定價理論的奠定，不僅為金融領(lǐng)域的研究鋪平了道路，而且對非金融領(lǐng)域的許多方面都產(chǎn)生了廣泛而深遠的影響。1979年Cox，Ross和Rubinstein在Options Pricing：A simplified approach開創(chuàng)了離散時間的二叉樹期權(quán)定價法。在這3篇文章的理論基礎(chǔ)之上，20世紀末期金融期權(quán)定價理論得到極大的發(fā)展，演變至今逐漸形成了一種新的財務(wù)思想、理論及評價方法實物期權(quán)理論。 實物期權(quán)理論現(xiàn)在已經(jīng)廣泛應用于經(jīng)濟生活的各個方面

4、，成為一種全新的評估工具。目前最引人注目的一個應用領(lǐng)域是競爭和戰(zhàn)略的決策領(lǐng)域，除此之外還包括：土地與自然資源估價及其開發(fā)決策、企業(yè)價值的評估、并購方式的設(shè)計、企業(yè)并購戰(zhàn)、企業(yè)投資決策、R&D的投資決策、高科技項目的評估、公司資本結(jié)構(gòu)、避稅等等。 2 國外應用研究狀況分析 “實物期權(quán)”一詞是由麻省理工學院斯隆管理學院的教授Myers在1977年首先提出的，他把金融期權(quán)定價理論引入實物投資領(lǐng)域，指出傳統(tǒng)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法(DCF)的不足，并把投資機會看作“增長期權(quán)”的思想觀念，認為管理柔性和金融期權(quán)具有一些相同的特點；對實物期權(quán)進行定量研究的基礎(chǔ)是金融期權(quán)定價理論，而金融期權(quán)定價理論源于國外

5、學者Black，Scholes和Merton在期權(quán)定價方法上的杰出貢獻，而Cox，Ross和Rubinstein的二項式定價模型則促進了實物期權(quán)理論研究的發(fā)展。此外，值得一提的還有Margrabe對一種風險資產(chǎn)和另外一種風險資產(chǎn)進行交換的期權(quán)進行了定價；國外的學者在具體的實物期權(quán)定價方面有不少的研究。其中Ingersoll和Ross通過分析利率變化下的項目價值和投資時機，認為在不確定的經(jīng)濟環(huán)境之中幾乎任何投資項目都包含期權(quán)價值；Pindyck以及Carr等人分別討論了分階段投資期權(quán)的定價問題；Trigeorgis詳細討論了實物期權(quán)價值相互影響的一般性質(zhì)。他發(fā)現(xiàn)，對于一系列實物期權(quán)來講，后續(xù)期權(quán)

6、的存在會有效地提高前面期權(quán)的標的資產(chǎn)的價值。Ross指出風險項目的投資機會可視為另一種期權(quán)形式實物期權(quán)，Ross討論了折現(xiàn)率不確定下凈現(xiàn)值法的缺陷，提出用期權(quán)定價方法進行修正，他指出投資項目的價值一般包括三個方面：項目的盈利價值(In-the-money value)，即為項目的凈現(xiàn)值；項目內(nèi)含的期權(quán)價值，如信譽和市場地位等；因資本成本和價格運動所帶來的期權(quán)價值，表現(xiàn)為投資時間選擇以及其他靈活性的價值。 Childs和Triantis通過考察研究與開發(fā)項目投資策略發(fā)現(xiàn)如果一個投資項目在開發(fā)階段主導另一項目，那么加速進行引導項目的期權(quán)的價值要遠大于互換項目的期權(quán)的價值。Perlitz，Peske

7、及Schrank等討論了實物期權(quán)方法應用于研究與開發(fā)項目評價的一些性質(zhì)及問題。Jagle通過將科技與革新管理(TIM)、新產(chǎn)品開發(fā)(NPD)過程的序列模型和實物期權(quán)理論聯(lián)系起來，建立了一套適用于技術(shù)密集型企業(yè)的評價體系。Reiss應用期權(quán)定價方法研究了隨機的情況下企業(yè)是否以及何時申請專利和采用革新，并分析了競爭及專利費對戰(zhàn)略及研究與開發(fā)的最大支出的影響。 實物期權(quán)分析方法的應用不僅為不確定環(huán)境條件下企業(yè)投資決策提供了一種獨特的決策思路和定量分析方法，同時也為金融市場及理論的發(fā)展提供了新的理論和手段。從應用的角度看，它并沒有完全拋棄凈現(xiàn)值分析方法，而是在其基礎(chǔ)上，考慮投資期權(quán)的價值，從而更為符合

8、實際情況。 3 國內(nèi)研究現(xiàn)狀 我國對實物期權(quán)理論與方法應用方面的研究目前只是剛剛起步，國內(nèi)理論界對其相關(guān)研究一般處于定性的概念探討階段，較少涉及定量化的方面，且很少探索其在我國的實際應用。在實務(wù)界由于實物期權(quán)的概念較少被人理解掌握，因此在企業(yè)投資實際問題中的應用比較也少見。相對而言，我國對金融期權(quán)理論研究比較多，并有一定的基礎(chǔ)和成果。但對其用于資本投資決策分析尚不成熟，存在一些誤解和偏見，主要是認為將金融期權(quán)理論應用于資本投資決策要以期權(quán)市場的存在為必要條件或認為方法非常復雜、難以應用。 國內(nèi)學者從1998年左右已經(jīng)開始進行現(xiàn)實期權(quán)的研究工作，起初主要是通過對發(fā)達國家公司估價思想和方法的研究，

9、進行有關(guān)現(xiàn)實期權(quán)概念的導入工作。隨后一些學者開展了更多的研究工作，按照研究視角的不同，大致可以分為戰(zhàn)略思想型、評估工具型和應用研究型等三種類型。 （1）在戰(zhàn)略方面，研究人員把實物期權(quán)思想引入到項目評估和企業(yè)管理及公司理財中，并從其與傳統(tǒng)投資決策方法的差異等層面加以闡述。傳統(tǒng)的資本投資決策方法只單純將決策之初預測的項目現(xiàn)金流作為價值來源，因而往往導致戰(zhàn)略投資項目價值的低估，難以與戰(zhàn)略投資的高風險相匹配。其表現(xiàn)在：忽視投資項目中的柔性價值，忽視投資時機的選擇，忽視未來成長機會的價值。 （2）把實物期權(quán)作為一種投資決策和資產(chǎn)評估工具，是國內(nèi)近年來研究的熱點。在研究的初期，研究人員以實物期權(quán)方法與傳統(tǒng)

10、分析方法的不同為切入點，嘗試利用金融期權(quán)二項式定價、Black一Scholes公式等方法對實物期權(quán)的定價進行定量研究。隨后轉(zhuǎn)入對于復合實物期權(quán)定價以及采用Monte Carlo(蒙特卡羅)方法定價的研究，近期博弈論、信息經(jīng)濟學等理論也被逐漸引入到研究過程中。 （3）在實物期權(quán)的具體應用方面，國內(nèi)學者在更多領(lǐng)域進行了開拓嘗試。在風險投資領(lǐng)域，在企業(yè)并購及破產(chǎn)領(lǐng)域，在R&D項目評價領(lǐng)域，在具體行業(yè)產(chǎn)品定價領(lǐng)域以及在公司理財?shù)阮I(lǐng)域都有研究。近來，一些學者把實物期權(quán)應用于債權(quán)轉(zhuǎn)換股權(quán)、專利權(quán)價值評估、新股增發(fā)定價中。還有人還根據(jù)實物期權(quán)的思想，分析了政府進行戶籍改革的模式及觸發(fā)戰(zhàn)略。 最后需要

11、強調(diào)的是，實物期權(quán)除了是一種評估方法之外，它還是一種管理思維，這種管理思維對處于不確定世界中的經(jīng)營管理大有裨益。然而，國內(nèi)學術(shù)界對實物期權(quán)的介紹與研究過多地集中于討論模型化的技術(shù)問題，涉及過于復雜高深的數(shù)學符號，導致許多人對實物期權(quán)的認識停留在工具論的基礎(chǔ)上，從而阻礙了實物期權(quán)理論的發(fā)展及其拓展性應用。 4 運用實物期權(quán)理論進行項目投資決策應注意的幾個問題 作為傳統(tǒng)投資分析方法的改良與發(fā)展，實物期權(quán)法能合理地將投資者對投資于該類項目的戰(zhàn)略價值數(shù)量化、客觀化，為不確定環(huán)境下企業(yè)風險投資決策提供了一種獨特的決策思路和定量分析方法。實物期權(quán)理論是從一個全新的視角去看待項目投資的價值，針對項目投資的高

12、度不確定性、風險性進行決策評價。因而，在項目投資決策實踐中，應用實物期權(quán)理論應注意以下幾點: 4.1 判斷即將進行的項目投資是“執(zhí)行期權(quán)的投資”還是“創(chuàng)造期權(quán)的投資” 前者是指利用前期投資創(chuàng)造的機會進行投資，其風險較低，有明確的時間期限和當期的現(xiàn)金流回報，與未來的關(guān)聯(lián)性不強，用凈現(xiàn)值法基本能得到比較準確的估值。而后者是指能創(chuàng)造后續(xù)投資機會的投資，其風險較高，具有探索性，時間跨度較長，它的價值并不在于當期的現(xiàn)金流，而在于將來的主動權(quán)。如進行R&D項目的投資就屬于后者，而將R&D項目結(jié)果商業(yè)化的投資則屬于前者。“創(chuàng)造期權(quán)的投資”具有期權(quán)特性，會增加投資的價值，而“執(zhí)行期權(quán)的投資”使

13、用了期權(quán)，投資價值會相應地有所降低。值得注意的是，R&D項目如果是分階段進行的，中間過程的決策可能既使用了前面積累的期權(quán)，又創(chuàng)造了新的期權(quán)，兼有兩者的成分，這時需要分別考慮，再復合估值。 4.2 使用實物期權(quán)法要落到實處，不要流于概念和形式 下游決策點是實物期權(quán)法的一個重要特征。但管理者習慣的思維方式是一旦決定就進行到底，受這種思維定勢的影響，下游決策點有時形同虛設(shè)，只是粗略地評價一下，就得出樂觀的結(jié)論，事實上并沒有充分發(fā)揮分段決策的優(yōu)勢。當不確定性消除后，應該認真謹慎地進行量化評價，做到客觀和全面。當結(jié)果確實為樂觀時，再進行下一階段投資。若結(jié)果顯示出前景不妙，管理者應果斷放棄，即不執(zhí)

14、行下一步的期權(quán)。過去的經(jīng)驗表明這并不是一個容易的決定，項目自身的慣性使管理者舍不得放棄，結(jié)果往往會招致更大的損失。 4.3 了解實物期權(quán)法的適用條件 并不是對所有的項目，實物期權(quán)法都會得出比凈現(xiàn)值法更大的估值結(jié)果。利用實物期權(quán)定價模型進行敏感度分析，可以看出買權(quán)的價值依賴于下述五個因素:原資產(chǎn)的市場價值越高，買權(quán)的價值越高；執(zhí)行價格越高，買權(quán)的價值越低；期權(quán)有效期越長，買權(quán)的價值越高；無風險利率越高，買權(quán)的價值越高；原資產(chǎn)的風險越高，買權(quán)的價值越高。與之相應，具有下列特點的項目，應用實物期權(quán)法才更有意義，所得的估值結(jié)果較大。即后續(xù)投資可能帶來的未來收入很大；后續(xù)投資比初期項目的投資高得多，但與未來可能收入相比不過分大，具有可觀的盈利空間。項目持續(xù)時間長；初期項目結(jié)果的不確定性高，后續(xù)項目進入市場后不確定性高，并且預計將來會得到一些信息(如市場需求、競爭者行為等)減少不確定性。 參考文獻 1 楊春