蒙牛風險投資案例分析

1、蒙牛風險投資案例分析小組成員：許倩倩 何佳飛 田琳琳 王萍萍 翟利娟 胡娟 孫飛一蒙牛簡介牛根生，生于1954年。從1992年開始，擔任內(nèi)蒙古伊利集團生產(chǎn)經(jīng)營副總裁，到1998年底被內(nèi)蒙古伊利集團免去生產(chǎn)經(jīng)營副總裁一職，隨后，自立門戶，創(chuàng)辦內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)（集團）股份有限公司并擔任董事長兼總裁職務(wù)。蒙牛集團在3年內(nèi)銷售額增長50倍、在全國乳制品企業(yè)中的排名由第1116位上升至第4位。在2001年，蒙牛股份有限公司剛起步，還未進行過大規(guī)模融資。作為零售行業(yè)，蒙牛急需提升其生產(chǎn)能力、鋪開其物流鏈來占領(lǐng)市場，對資金有大量需求，而這些資金主要通過融資市場來取得。蒙牛選擇了引入風險投資者，計劃在企業(yè)取得一

2、定的成長后，再到主板上市。對蒙牛進行風險投資的公司有三家，為摩根士丹利（美國），英聯(lián)（英國），鼎暉投資（中國）。二投資背景國際風投公司在退出了互聯(lián)網(wǎng)等高科技領(lǐng)域后，把目光逐漸轉(zhuǎn)向了風險較低的行業(yè)，其中餐飲食品企業(yè)由于發(fā)展前景好、風險較低而被看好。1999年成立之初，蒙牛的營業(yè)額只有3700萬元。在國際的大背景下，摩根等投行進入了蒙牛使其近10年快速發(fā)展，僅2008年上半年蒙牛的營業(yè)額即達到137億元，其中僅2002年蒙牛的銷售額就增長了20倍。截至2005年底，主營業(yè)務(wù)收入由0.37億元增加到108億元，年均遞增158；年度納稅額由100萬元增加到4.87億元，年均遞增180；凈利潤由53萬元

3、增加到4.56億元，年均遞增208；主要產(chǎn)品的市場占有率達到30%以上。三、風險投資實施過程1第一輪投資計劃實施2002年12月，摩根士丹利公司、北京鼎暉創(chuàng)業(yè)投資中心和英聯(lián)投資有限公司，以風險投資的方式注資蒙牛2600萬美元（折合人民幣2.16億元 ），獲得了蒙牛乳業(yè)49%的股權(quán)。這個注資的過程，可分為殼公司結(jié)構(gòu)的搭建、風險投資的進入和對賭協(xié)議的簽訂三個過程。殼公司結(jié)構(gòu)的搭建2002年6月5日，在摩根斯坦利等三家跨國公司的幫助下，蒙牛在境外注冊了幾家殼公司:中國乳業(yè)控股公司作為將來上市的主體殼公司，MS Dairy 、CDH、 CIC3家殼公司分別作為3家風險投資方持股的代表公司，這四家公司均

4、位于開曼。另注冊有金牛乳業(yè)、銀牛乳業(yè)，分別作為蒙牛管理層和蒙牛相關(guān)人士（供應(yīng)商等）持股的代表公司。金牛、銀牛均注冊在英屬維京群島。另外還注冊了毛里求斯公司，作為連接中國乳業(yè)控股（上市主體）和蒙牛乳業(yè)（實質(zhì)資產(chǎn)）的殼公司。三家風險投資機構(gòu)將分別通過MS Dairy 、CDH、 CIC3家殼公司間接持有中國乳業(yè)控股的股份，而蒙牛則將通過持有金牛乳業(yè)和銀牛乳業(yè)的股份來間接擁有中國乳業(yè)的控股權(quán)。這幾家殼公司的初步股權(quán)結(jié)構(gòu)和注冊資本如下：中國乳業(yè)控股公司注冊股本1000股，注資1美元，每股面值0.001美元。金牛乳業(yè)公司和銀牛乳業(yè)兩家公司注冊股本5萬股，注冊資金5萬美元，每股面值1美元，此時，金牛乳業(yè)和

5、銀牛乳業(yè)分別以分別以0.5美元購得中國乳業(yè)控股公司50%的股份，即合計100%控股。毛里求斯公司100%的股權(quán)都由中國乳業(yè)控股開曼公司持有。這時，風險注資還未開始，殼公司架構(gòu)搭建已經(jīng)完成，殼公司的結(jié)構(gòu)和預(yù)計注資完成后的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下圖。這樣設(shè)置殼公司結(jié)構(gòu)的目的一方面是為了避稅，一方面是為蒙牛將來上市做準備風險投資的進入2002年9月24日，在完成了殼公司結(jié)構(gòu)搭建后，風險投資正式開始。第一步，股本結(jié)構(gòu)準備：中國乳業(yè)開曼公司擴大股本1億倍，即從原來的1美元擴大到1億美元，共計1億股，并將股本分為A類股5200股和B類股99999994800股。其中，A類股每股擁有十票投票權(quán)，B類股每股擁有一票投票權(quán)

6、，另外規(guī)定了AB類股票的分紅權(quán)，中國乳業(yè)同時規(guī)定，金牛公司和銀牛公司原先持有的1000股為A類股。這些關(guān)于投票權(quán)和分紅權(quán)的規(guī)定為雙方之后的對賭協(xié)議提供了條件。 第二步，注資過程開始：摩根士丹利、鼎輝和英聯(lián)三家風險投資機構(gòu)以530美元/股的價格，分別投資17332705美元、5500000美元、3141007美元，認購了中國乳業(yè)公司32685股、10372股、5923股的B類股票，合并持有B類股票48980股。三家金融機構(gòu)總計為中國乳業(yè)開曼公司注入資金2597.3712萬美元。 第三步，注入蒙牛公司資產(chǎn)：中國乳業(yè)將得到的全部資金以增資的方式，轉(zhuǎn)移給毛里求斯公司，毛里求斯公司使用這筆資金（2597

7、.3712萬美元）購入內(nèi)蒙古蒙牛66.7%的股份。中國乳業(yè)是毛里求斯公司的母公司，因此，中國乳業(yè)間接成為了蒙牛乳業(yè)最大的股東第四步，股權(quán)分配，金牛公司與銀牛公司以1美元/股的價格，分別投資1134美元、2968美元認購了1134股和2968股的A類股票，加上以前各自持有的500股舊股，“金?！迸c“銀?！焙嫌嫵钟蠥類股票5102股。第一輪注資后，蒙牛股份的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下股東持有股票數(shù)額/類型股權(quán)比例投票權(quán)比例分紅權(quán)比例蒙牛（金牛，銀牛）5102股 /A類股票9.43%51.02%9.4%風險投資機構(gòu)（MS Diary ,CDH,CIC）48980股/B類股票90.57%48.98%90.6%通過層

8、層股權(quán)轉(zhuǎn)換，三家機構(gòu)投資者持有了中國乳業(yè)公司49%的已發(fā)行股份，蒙牛相關(guān)人士保持了對中國乳業(yè)51%的控股權(quán)，表格中的分紅權(quán)比例是為下文的對賭協(xié)議做的準備。對賭協(xié)議的簽訂風險投資進入的過程中，風險投資機構(gòu)還與蒙牛管理層簽訂對賭協(xié)議：蒙牛需在第一年實現(xiàn)年增長率50，若達成，蒙牛股東間接持有的對中國乳業(yè)公司的類股，將以1拆10的比例無償轉(zhuǎn)換為類股份。轉(zhuǎn)化后的蒙牛方與風險投資方的股權(quán)比例分別為51.02%：48.98%。若未達成，那么作為懲罰，開曼公司及其毛里求斯子公司賬面上剩余的大筆投資現(xiàn)金將由風險投資方完全控制（見上表，風險投資方擁有90.6%的分紅權(quán)），并且將因此占有蒙牛股份60.4（=66.7

9、%*90.57%）的絕對控股權(quán)。2003年8月，“蒙牛股份”的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示：其銷售收入從2002年底的16.687億元，增至2003年底的40.715億元，銷售收入增長了144%；稅后利潤從7786萬元增至2.3億元，增長了194%。由于提前完成了對賭協(xié)議的任務(wù)，9月19日，金牛公司、銀牛公司分別將所持有的對中國乳業(yè)公司5102股(1000股對中國乳業(yè)公司最初成立時所持股份，加上于首次增資前認購的股份) A類股票轉(zhuǎn)換成51020股B類股票。至此，蒙牛管理層股東在對中國乳業(yè)公司中所占有的股權(quán)比例與其投票權(quán)均為51%，由于中國乳業(yè)此時僅持有66.7%的內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)的股份，外資銀行實際持有蒙牛股份

10、32.6%，蒙牛相關(guān)人士持有67.4%，第一輪風險投資順利完成。2第二輪投資計劃實施2003年9月30日，中國乳業(yè)公司重新整理股票類別，為第二輪融資做準備，其將已發(fā)行的A類、B類股票贖回，并新發(fā)行900億股普通股，加100億股可換股債券，每股面值均為0.001美元。金牛、銀牛、MS Dairy,CDH,CIC原持有的B類股票對應(yīng)各自面值轉(zhuǎn)化成了普通股。同年10月，三家機構(gòu)投資者，再次注資3532萬美元，以0.74港元/份的價格購買3.67億份可轉(zhuǎn)換債券?？赊D(zhuǎn)債協(xié)議規(guī)定，在IPO半年后可轉(zhuǎn)其中的30%，一年后可全部轉(zhuǎn)股。重新分配后的蒙牛股東與風險投資的股權(quán)比例為：65.9%：34.1%。這個比例

11、的來源是雙方協(xié)商的結(jié)果。同年9月18日，毛里求斯公司以每股2.1775元的價格購得蒙牛80010000股股份，10月20日，以3.038元購得96000000股份，此時，中國乳業(yè)間接持有蒙牛股份增加到了81.1%。采用可轉(zhuǎn)換債券的形式進行融資有以下優(yōu)點：其一，在轉(zhuǎn)股權(quán)有效之前，蒙牛管理層保持了對蒙牛的控股權(quán)；其二，可轉(zhuǎn)債不會攤薄每股收益，利于蒙牛未來上市；其三，投資機構(gòu)的債轉(zhuǎn)股價格低于IPO股價，風險投資方的收益得到了保底。這次注資還伴隨著第二份“協(xié)議”：2003年至2006年，蒙牛乳業(yè)的業(yè)績復(fù)合年增長率不得低于50%，否則蒙牛管理層必須賠償給風險投資方7830萬股上市股份。若蒙牛達到了增長率

12、，則外資必將因為蒙牛的發(fā)展而在股市中大大獲益；若假設(shè)蒙牛只能維持原利潤水平，則以預(yù)期IPO價格3.125-3.925元/股計算，7830萬股也恰好能補償風險投資方的第二筆投資額。通過這個協(xié)議，風險投資方幾乎為自己的盈利打了包票。四參與管理的方式摩根等進來后，幫助蒙牛重組了企業(yè)法律結(jié)構(gòu)與財務(wù)結(jié)構(gòu)，并幫助蒙牛在財務(wù)、管理、決策過程等方面實現(xiàn)規(guī)范化。幫助企業(yè)設(shè)計一個能被股市看好的、清晰的商業(yè)模式。蒙牛實行的是多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)。公司管理層，雇員以及業(yè)務(wù)聯(lián)系人都直接或間接的擁有蒙牛公司54的發(fā)行股本。蒙牛的興衰同每一個蒙牛人息息相關(guān)，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)大大激發(fā)了蒙牛管理團隊的積極性和執(zhí)行力。董事會內(nèi)部比較容易

13、形成有效的權(quán)力制衡機制。權(quán)力的制衡關(guān)系不僅有利于決策層的穩(wěn)定，同時也促使蒙牛公司治理結(jié)構(gòu)更加國際化和規(guī)范化，實行科學飼養(yǎng)以及嚴格采購標準。蒙牛出資聘請國內(nèi)外專家深入養(yǎng)牛戶，講授科學養(yǎng)牛知識。蒙牛統(tǒng)一采購標準，重重過濾，不允許任何一個檢測環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，保證了乳品安全，采用先進的生產(chǎn)設(shè)備和生產(chǎn)工藝，要求應(yīng)聘者要具有食品安全方面的知識和意識。摩根可使蒙牛實現(xiàn)海外上市而本土投資者缺乏一個比較好的品牌，經(jīng)驗和信譽，因而給企業(yè)帶來的增值服務(wù)有限，而且企業(yè)對他們的信任也有限。由于外匯管制、法律系統(tǒng)不完善、投資工具不靈活、對資方權(quán)益保護不到位等原因，國內(nèi)投資受到了相對較多的限制。五投資收益摩根它們對蒙牛的估值

14、及當時預(yù)估蒙牛未來每年凈利潤4000萬元是合情理的，再將未來收入折現(xiàn)（折現(xiàn)率取0.1）既可算出蒙牛當時的價值為4億元，以公司預(yù)期利潤乘以“市贏率”得到該公司的估值。摩根三機構(gòu)以2億元取得蒙母公司49%股權(quán)，等于承認公司的價值為4億元，市贏率相當于十倍，這是一個比較公道的出價。管理團隊所持的股票在第一年只享有戰(zhàn)略投資人所持股票十分這一的收益權(quán)。這樣三家投資機構(gòu)享有蒙牛90.6%的收益權(quán)，只有完成約定的“表現(xiàn)目標”這些股票才能與投資人的股票實現(xiàn)“同股同權(quán)”。2003年10月三家投資機構(gòu)再次向蒙牛的海外母公司注入3523萬美元，折合人民幣2.9億元。一方面蒙牛業(yè)務(wù)發(fā)展神速2003年預(yù)計可實現(xiàn)稅后利潤

15、2億元以上；另一方面是三家公司增加了投入。兩者平衡的結(jié)果是三家投資機構(gòu)兩次投入5億元，占股34%。說明他們對蒙牛的估值約為14億元，市贏率降為7.3倍，小于先前的10倍。這是因為投資者認為向蒙牛這只籃子里再次放入雞蛋，風險累積并放大了，故而調(diào)低了對蒙牛的出價。戰(zhàn)略投資者從來就不會送給企業(yè)免費的午餐，蒙牛要獲得資金就必須獲得代價。2003年，蒙牛與摩根士丹利、鼎輝、英聯(lián)三家投資機構(gòu)簽訂了“對賭協(xié)議”，協(xié)議約定：在2004年至2006年三年內(nèi)，如果蒙牛乳業(yè)的每股贏利復(fù)合年增長率超過50，三家機構(gòu)投資者就會把7830萬股轉(zhuǎn)讓給金牛（為蒙牛在海外上市注冊的殼公司）；反之，金牛必須將最多7830萬股股權(quán)

16、轉(zhuǎn)讓給他們。2004年6月10日，國內(nèi)增長最快的乳業(yè)企業(yè)蒙牛集團正式登陸海外資本市場，在香港主板掛牌上市。開盤后，蒙牛股價一路飆升，當天股價即上漲了22.98%。蒙牛融資額高達13.74億港元，以牛根生為首的管理團隊的原始股東得到了5000%的回報率，而投資公司在股市套現(xiàn)后，投資收益回報率約500%。六、風險投資退出過程：“蒙牛乳業(yè)”IPO香港上市1上市前蒙牛的控股情況在蒙牛股份準備上市前，中國乳業(yè)控股公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)又一次發(fā)生了變化。2004年3月23日，牛根生以不競爭條款、授出認購權(quán)兩個條件從三家風險投資機構(gòu)手中獲得8716股開曼公司普通股，占全部開曼公司股本的6.1%。三家投資公司的持股比

17、例降至28%。根據(jù)“蒙牛乳業(yè)”2004年年報， “蒙牛乳業(yè)”分兩次向中國乳業(yè)控股的股東發(fā)行共計749999999每股面值0.10港元的普通股。至此，六大股東共持有7.5億股“蒙牛乳業(yè)”股份的股份結(jié)構(gòu)如下圖名稱銀牛公司（蒙牛）金牛公司（蒙牛）牛根生（蒙牛）MS Dairy（摩根）CDH(鼎輝)CIC（英聯(lián)）持股比例%44.8%21.1%6.1%18.7%5.9%3.4%2IPO及之后風險投資商的退出過程（退出后的股權(quán)結(jié)構(gòu)）（見表5-2）2004年6月10日，“蒙牛乳業(yè)（2319.HK）”在香港主板市場正式掛牌。此次IPO共發(fā)行3.5億股，發(fā)行價為每股3.925港元，共募集資金13.74億港元。此次發(fā)行的3.5億股中，1億股來自三